安信证券份宏观策略会议稿内部绝密.docx
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安信证券份宏观策略会议稿内部绝密
高善文博士：
大家下午好！
很高兴今天下午利用三季度经济数据发布的机会，跟大家做一个讨论。
主要讨论一下我们目前对经济状况的一些基本的评估，一定程度上也包括我们对市场的一些想法。
在三个月之前，二季度经济数据发布的时候，我们也曾经开过一个电话会。
那个电话会我们核心的想法是说经济的增长还有最后一跌，主要的基本理由是我们认为经济的最终需求很可能已经稳定下来，或者很快就会稳定下来。
但是经济去存货的过程看起来还没有结束，来自于存货方面的压力，经济增速可能还要往下走，但是应该是最后一跌。
三个月以后，站在现在从三季度的经济数据以及其他一些方面的数据来看，我个人的理解是几个月之前这样一个看法和判断应该说大致是说得过去的。
换句话来讲，我个人倾向于认为无论是从经济增长来看还是从通货膨胀来看，甚至包括从企业盈利来看，一个大的U型调整格局的U型左侧的底部已经出来了，甚至已经过去了，或者我们甚至可以说，对经济来讲，最坏的和最困难的时候已经过去了。
回头看三季度的经济数据，当然有一些方面是跟此前的估计比较接近，有一些方面有一些差异。
从最终需求的角度来讲，应该说消费比预估的要强一些。
但是投资特别是私营部门的投资和制造业的投资比预估的要弱一些，但是两项抵消的话，实际上最终三季度的下沉并不是特别的严重。
从价格层面上包括结合PMI的数据，包括一些零碎的存货数据来看，三季度至少是在七八月份经济确实经历了一段比较明显的去存货的压力，但是这个过程现在很可能已经结束了。
站在现在往后看，当然在经济一个大的U型调整的背景下，在我们已经经过了U型左侧底部的背景下，我们如何评估经济相对中短期的趋势呢？
我个人的看法，支持经济在中短期出现一个比较弱的恢复的局面，看起来已经初步形成。
经济接下来来出现一个向上的恢复的趋势，应该说是一个相对概率比较大的事件，这样一个恢复会使得通货膨胀的压力有一些轻微的上升。
但是也会带动整个企业盈利出现一段时间甚至是比较明显的恢复。
从这个判断出发，主要支持的依据是什么呢？
我们倾向于认为有这样几个比较明显的支持性的依据，当然可能现在这个也是市场参与者比较广泛的共识。
一、就像我刚才讲的，从存货调整方面的情况来看，短期之内存货调整对经济产生向下的压力已经消失了。
在这个背景下，经济从很短的角度来讲会有一个自然的一定幅度的反弹。
二、从最近一些经济指标包括金融市场的表现和一些进度数据来看，我们越来越倾向于认为全球制造业或者全球工业很可能即将经历一轮比较温和的，但是中短期之内向上的一个周期的上升和恢复。
从2011年4月份一直到今年7月份之间，在一年多的时间里面，全球的制造业，全球的工业总体上一直在减速下行。
这样的减速下行对全球PPI，对全球的工业金属等等，产生了很大的向下压力，对中国的出口也造成了很多的困扰。
这个在一定程度上也是我们这轮经济调整的一个原因和背景。
但是从短期经济调整的角度来看，比较多迹象表明，全球制造业周期向下一个调整过程很可能已经接近尾声。
在接下来一两个季度的时间里面，如果全球制造业周期重新掉头向上恢复，并且带动全球PPI的恢复，在一定程度上带动中国出口的上升，带动与中国出口有关领域的投资一定程度的恢复，进而带动一部分周期性行业盈利的恢复，应该说这种局面是比较有可能出现的。
除了这个原因之外，就像大家现在普遍在讲的一样，房地产市场从投资、新开工这些角度来讲，应该说最坏的时候或者说已经过去了，或者说很快就会过去。
它们在未来两个季度对经济向下形成很大的拖累的风险应该不是特别的大。
三、就是从政府投资的角度来讲，政府投资如果特别考虑到十八大很快就会召开，紧接着下来地方政府可能还会有进一步的调整，随着政治层面不确定性的消除，它要么对经济数据没有影响。
如果对经济数据有影响的话，这个影响更可能是向上的正面的，对政府投资对政策协调，更大的可能性是产生一个正的刺激。
何况从过去几个月的数据来看，政府的投资实际上在一个比较弱的水平上，也是处于一个趋势性的恢复过程之中。
还有一点是私人制造业的投资，我在一定程度上怀疑在短期之内可能已经是跌无可跌。
所以从这些情况来看，拖动经济向下的力量，无论是私人部门的投资还是房地产的投资，很可能都已经是跌无可跌。
但是存货调整向下的力量，很可能也是跌无可跌，但是使得经济恢复的一些力量应该说已经慢慢发酵，包括全球制造业的恢复，中国出口的恢复，价格和盈利的恢复，也包括政府投资的一些恢复等等，这些力量发酵的逐步在显露出来。
在这个背景下，我们预期经济将经历一段时间趋势性的恢复。
从金融层面上来看，与此相关的一个有价值的证据是最近一段时间，实际上包括信贷在内，特别是如果我们考虑到社会融资总量概念的话，应该说短期的长期的社会融资总量的指标包括货币信贷的指标，都出现了企稳反弹的迹象。
而且中长期贷款，特别是考虑到在债券市场中长期的资金筹措以后整个中长期资金的融通情况，在趋势上出现一些比较明显的改善。
这些改善迹象，实际上如果从社会融资总量的角度来看，特别在9月份，即使在相对比较一年期以内的市场上，资金供应的恢复和增长的迹象也是比较明显的，这两个方面整个资金供应量的恢复，我们解读，倾向于认为它更可能支持经济的恢复。
就是整个资金量的上升，货币信贷的上升，比较大的可能性，对支持经济的恢复，应该是比较有利的。
当然可能还有其他的一些比较细项的琐碎的证据，一会儿讨论和回答问题的时候，我们可以把一些证据跟大家做一个比较简单的梳理。
在这一块，就是我们对经济基本的判断或者是看法，我想这个看法也是现在媒体或者市场上大家对经济的一个标准的解读，所以三季度应该就是经济调整的底，四季度以后整个经济就会往上走，这个也是现在市场一个相对标准的解读。
但是对我们从数据解读的角度来讲，从盈利等等角度来讲，我们强调的是全球制造业的恢复，对PPI包括对出口等等的影响，大家的讨论不见得很充分。
另外在这个背景下，如果说紧接着一个问题要讨论一些政策层面的一些看法的话，当然政策层面的变化与十八大与政治格局的调整之间应该会有一些关系，所以这些方面还有一些不确定性。
但是我个人倾向性的看法，如果我们认为经济的恢复包括通货膨胀在比较低的水平上小幅度的上升是未来一个主导性情景假设的话，当然这种情景假设存在向上和向下的风险，特别对通胀来讲，向上的风险可能还是明显大于向下的风险。
但是在这个背景下，继续去看经济政策的话，我个人怀疑货币政策再指望有很大幅度的放松，应该是不太现实的。
货币政策更大的可能性是边走边看，以守为主，如果通胀的趋势比预期强一些，很可能还会有一些偏向于收缩性的举动。
指望货币政策再有比较大程度的放松应该说是不太现实的，这是在这个层面的看法。
第三个层面的看法，涉及到对整个经济在资金链或者是流动性层面的一个看法。
回头来看今年三季度，站在现在的时点上来看，至少对我们来讲，在一定程度上比较意外的是，整个三季度经历了股债双熊的一个调整。
如果说三季度经济继续往下切，盈利预期往下调整，对市场形成金融链上的压力，这个应该说在很大程度上是在预期之内的。
但是三季度债券市场也是经历了比较大的调整，特别是在相对比较短端的债券市场上，收益率的上升是比较显著的。
但是在各个层面的债券市场，短期的长期的信用债、金融债、国债，包括票贴利率，总体上来讲都经历了比较明显的一个利率水平的上升。
而且我们也相信，这样一个利率水平的上升，对股票市场来讲，肯定是有压力的，而这样一个变化，在一定程度上放在几个月之前，是比较出乎预期的。
围绕这个问题，我觉得有两个问题是需要讨论的。
第一个问题就是站在现在往后看，今年四季度往明年一季度来看，债券市场是不是可能继续或者再次经历一轮以利率水平比较显著的上升为代表的，一个资金成本的上升为代表的有一定规模的一个熊市，如果是这样一个情况的话，在资金和流动性层面上，对市场的恢复可能还是有一些压力的。
第二个就是站在现在回头来看，为什么在三季度会经历这样一个调整，这样一个调整在更深层次的层面上，有什么样的一个问题和背景。
这两个问题，对第一个问题，我个人站在现在比较倾向性的看法，今年四季度或者明年一季度重演一次今年三季度比较意外的债券市场比较大幅度的下跌，这个风险或者是概率也许不是特别的大。
我们很难指望债券市场有非常大的一个上涨，就是收益率有很大的下沉，这个也许不是特别的现实，从政策面，从经济恢复等等也许不是特别现实。
但是债券市场经历比较意外的一个非常大的下跌，收益率在现在水平上继续有很大的一个上升，我个人的看法，放在稍微短一些来看，这个风险可能不是特别的大。
换个角度来讲，我们对未来两个季度流动性层面的看法，说实话基本上是中性的，就是我们倾向于认为流动性重新出现特别宽松，这个好象不是很现实，非常的紧，像去年九月份或者今年三季度一样，这个应该也不至于。
所以对流动性我们基本的看法是正面或者是正面略偏多一些，但基本的立场是中性的。
第二个更深层次的问题，站在现在回头来反思，我们在三季度为什么会经历这样一个债券市场的调整？
这个调整当然有很多的触发因素，比如大家对通货膨胀预期的看法有争议，再比如央行货币政策放松的步伐比预期的要更慢，再比如说看上去资本外逃的情况比较明显。
这些作为一些事件性的原因，对理解这个变化都有一些价值。
但是我个人考虑了一段时间，我觉得在这些解释的背后，还有一些非常深层次的问题。
把这些深层次的问题放在今天这个场合做一个简短的讨论可能是有价值的，对我们理清对未来整个格局演化的方向，可能多少有一些帮助。
如果从市场层面来看问题，在三季度甚至是在过去一两年的时间里面，实际上债券市场有很多非常令人难以理解的现象。
第一个令人难以理解的现象，站在现在就是经济的增速，通货膨胀的水平都是非常低的。
但是绝大多数期限的国债的利率水平都处在非常高的水平，站在现在经济增速7.4%，就在过去十年算是很差的了，企业盈利增长都很差，通货膨胀的水平2%不到，也是很弱的。
但是一年期债的利率，五年期债的利率，一放在过去的历史上来看，跟过去历史的平均水平相比，跟同样的经济增长水平，同样的通货膨胀水平之下的一个当时的利率水平相比的话，现在的利率水平要高得多，这是第一个看上去很难理解的现象。
第二个就是尽管短端利率很高，但是长端利率不能说特别异常。
看十年期债的利率，你不能说放在历史上来看，它显得异常的高。
十年期债的利率也许是可以接受，大体正常的，在这个背景下就使得期限利差很不正常。
对期限利差，收益率曲线显得不正常的平坦，异常的平坦。
异常的平坦当然表面的解读，大家预期要降息，大家预期经济要继续崩溃。
但是从债券市场，从金融市场来看，这个似乎不是目前主导性的预期，所以这种看法不见得能够说得过去，这是一个债券市场在今年三季度，甚至是在去年年初以来表现的一个很异常的现象。
大家都觉得资金紧，短期利率也很高，但是你看十年期债的利率，也说得过去，这是第一。
第二就是从全社会资金供应量的角度看问题，无论看信贷总的规模，看货币总的增速，还是看社会融资总量的增长，还是看社会融资总量的规模，你把09年异常这个时期拿掉，因为09年有特殊的情况，把09年异常时期拿掉以后，无论是它的总规模还是相对整个经济总量的相对规模，放在历史上来看都是很大的，总规模在历史上可能是最大的。
但是相对经济总量一个相对的规模，放在历史上来看，也是相当大的。
社会融资总量的规模供应这么大，利率还这么高，说明我们不能够完全从供应的层面来看问题。
第三就是在融资结构上来看问题。
短端利率非常高的同时，实际上短期的资金融出量非常大。
我们看短期的资金融出量，长期的资金融出量，实际上现在包括票贴，包括承兑等等在内，短期资金的融通数量在全部资金融通数量之中的占比通常也是异常高的。
就是短端利率高，短期的融出数量也是异常高的。
它也暗示我们完全从货币政策收缩，从资本流动这些角度来看问题的话，是过于狭窄的看法，不见得是问题最关键的方面。
这是我们从现象上来看问题，而且就像我们在过去一年以来一直在强调的一个问题，去年9月份整个票贴折年率可能有接近20%，08年经济要崩溃的时候，最差的时候当时的利率可能也就是10%多一些的水平。
就是说票贴利率在瞬间达到的一个高度，放在历史上来看也是非常罕见的，而且经济下降这么厉害，现在票贴折年率还接近5%到6%，在历史上可能现在都已经在3%以下了。
就是这些层面上的数据都是有些不正常，这个问题实际在很长时间，在去年七八月份以后我们就已经提出这个问题。
在去年年底经济形势我们年度会议上，我们报告的一个题目，可能很多人不见得记住我们报告在讨论什么，恐怕我们自己也不见得记得住。
但是报告的题目可能引起了一些人的注意，我们报告当时的题目就叫做向死而生。
一般的解读就是我们对经济或者对市场的看法，至少站在去年12月份当时的话是异常悲观的。
对经济和市场的看法异常悲观站在当时，当然也有很多的理由，包括我们觉得私人投资在崩溃，资金异常紧张等等，但是其中有一个明显的理由，我们认为金融市场的表现是不正常的。
我们认为从某些层面上来看，整个经济体系正在经历一个显著的去杠杆过程，这个去杠杆过程不见得会很顺利，而这个过程会对市场的恢复，经济的恢复产生很大的压力，这个是当时做立论一些比较关键的依据。
站在现在回头来看，我们当时对问题原因的分析不见得是正确的，但是我们对这个问题的存在以及它可能产生后果的分析，多多少少还是有道理的。
特别是今年三季度市场的表现，在根子上我们认为是从这个问题所衍生出来的。
在这一部分我要讨论的一个题目，我想来想去，给它定位就叫做金融结构的脆弱性，就讨论我们当前中国金融结构的脆弱性。
金融结构的脆弱性这个题目我自己也不见得想得特别成熟，但是有一些大致的思路，来跟大家做一个分享。
从我们现在的角度来看问题，我们认为2008年的金融危机，对美国来讲，对全球经济来讲是一个转折点，对中国来讲很显然也是一个转折点。
站在金融危机四年以后回头来看问题，在金融危机以后，从与我们问题讨论相关的角度来讲，中国经济至少经历了两个非常显著的变化。
对显著变化的含义和影响，甚至在半年以前，在一年以前，我们理解的并不是特别清楚，但是现在问题似乎更清楚一些。
在过去四年时间里面，我们认为第一个非常显著的变化就是国进民退，以及在国进民退背景下，以地方融资平台，以国有企业等等为依托的公共部门，或者是政府部门非常显著的增杠杆的行为。
在国进民退，在地方融资平台，或者地方国企为依托或具体的渠道，在这个背景下，在过去几年总体上来讲，地方政府或者是地方的国有企业经历了非常显著的增杠杆的行为。
这种增杠杆一个基本的影响是什么呢？
基本的影响就是一件事情，如果是民营企业来干，他可能会拿出五百块钱的资本金，从银行贷五百块钱的贷款，然后把这个事情做了，这个事情是一千块钱。
但是如果是国有企业来做，是地方政府来做，他可能拿出五十块钱的资本金，然后从银行拿950的贷款，最后把这个事情做了。
所以我们站在局外来看，这个事情是做了，这个事情的经济价值是一千块钱，但是在国有部门大幅度增杠杆参与的背景下，做这一千块钱的一个经济活动，它所需要的外部融资，所需要的信贷融资的数量跟私人部门去从事相比的话，具有非常大的上升，或者是公共部门跟私人部门相比，它自身的杠杆比率是非常高的，因为有地方政府的信用在里面，有国有企业的信用和资产在里面。
所以在这个背景下，国进民退，地方政府在经济活动中，范围大幅度的扩大，再加上自身本身的杠杆比率很高，再加上地方政府的信用，使得整个经济杠杆比率异常的高，这个是我们在经历的第一个方面的变化。
我们认为与此相关的，过去几年经济经历了第二个非常严重的变化就是影子银行体系的兴起。
就是以银行间市场，以票据贴现，以一些资产池，以信托为依托，为渠道的这样一个游离在银行的资产负债表之外，有商业银行很积极主动的参与，但是也不见得完全就是由他们来参与的一个影子银行体系的话，在过去三年特别是过去一两年的时间里面非常显著的发展起来。
这个影子银行体系它的运作很不透明，大家对它的规模，运作的手法，乃至内部蕴含的风险等等，都不见得有非常清晰的理解。
但是当我们把这两件事情联系在一起的时候，至少从一些层面上，我们认为会看到很多的问题。
对于事情一个比较简单的表述，我们认为商业银行的表面业务在地方政府扩张自己资产负债表的条件下，它的表面业务再加上它受到资本充足率和贷存比的限制，越来越偏向于与国有企业，与相对比较稳健的经济活动有关的一些业务，比较合规的，比较合法的业务。
但是整个经济活动由于各种原因，非常需要资金的很多业务，比如房地产，因为政策的打压，它从股票市场，从商业银行很难融到资金。
再比如很多民间的，也许是合法的，也许不一定完全合法的其他经济活动，比如对煤矿的铁矿的大规模投资和开采等等。
这些经济活动它的融资需求，由于商业银行资本充足率、贷存比的限制，由于政策的限制，由于很多利益的诱惑等等，都被推到了影子银行体系里面。
所以从影子银行体系的筹资方来看的话，很多都是在正规银行体系拿不到资金的企业，房地产，各种矿产、信托，还有很多莫名其妙的一些企业，都在这个市场里面来筹资。
这个市场资金的供应者，尽管由商业银行来主导，但不见得完全是他们，包括信托公司、金融租赁等等，都在影子银行体系里面来工作。
影子银行体系我们认为从现在来看有两个非常显著的特点。
第一个显著的特点是它的利率的形成是不受管制的，从而使得利率比正规银行体系的利率要更高，所以在一定程度上形成了规模迅速的膨胀和资金大规模的分流，也削弱了政策有效的控制所能够产生的影响。
但是影子银行体系这种格局第二个非常显著的特征，我们认为在影子银行体系之内，整个借贷行为存在着比较显著的期限的失配。
换个角度来说，就是大量不断的展期，不断滚动的一个短期的贷款，短期的资金拆借的话，用来支持相对比较长期的经济活动，这个可能是影子银行体系第二个很显著的特点。
而且因为影子银行体系的利率水平比较高，在宏观层面上我们也能看到，有很多国有企业在倒资金，中长期贷款拿进来，回头以短期理财等等形式放到这个市场上。
民营企业他在这两个市场之间通过理财产品在倒，国有企业他通过拿贷款的方法，在一定程度上也试图在这两个试图之间套利。
但是从套利的期限结构来看，从我们现在能够处理的数据看得比较清楚的是，在影子银行体系上普遍存在着比较明显的期限失配。
就是大量用短期的债务去支持一些长期的资金的用途。
用短期的债务支持长期的资金用途的话，这样一个金融结构就是我刚才一开始要讲的金融结构的脆弱性。
这种金融结构的脆弱性它的优势是很明显的，在资金宽松的时候，在通货膨胀下降的时候，在利率下降的时候，它对企业来讲可以节约成本，资金利率比较低，随时可以融到资金，这个结构并没有问题。
但是这个结构最严重的问题，就是通货膨胀上升的时候，资金紧缩的时候，或者预期它的一些政策的冲击等等，短期资金被抽紧的时候，原因在于就是这样一个结构注定意味着企业的资金链一直是绷得比较紧的。
如果通货膨胀上升，货币政策紧缩或者其他一些原因限制向这个市场的资金供应，这个市场一定会同时产生几个反应。
第一个反应是在很短的时间之内，利率上得很高。
第二个利率上升很高的背后，是很多企业突然资金链断了，资金链断裂第二个后果是经济活动在短期之内会经历塌方。
第三个会经历一些可能事后很长时间以后才暴露出来的一个不良资产的问题或者是坏账的问题。
就是这样一个金融结构的脆弱性，最严重的问题是资金的收缩。
资金一收缩以后，马上就有短期利率非常显著的上升，马上就有经济活动的塌方，然后会有坏账一段时间以后比较集中的暴露。
回头我们来看去年四季度的情况，包括今年三季度的情况，甚至更早一些时间的情况，整个经济体系的反应，从我们刚才所描述的角度去理解的话，看上去是比较顺理成章的。
去年八九十月份，资金的极度紧张一方面我们看到了利率上升到难以理解的程度，然后温州的企业老板跳楼，同时我们看到在那个点上，中国私人部门制造业的投资，在经历了几个季度的爬升以后，经历了第一次非常严重的塌方。
在今年三季度，在普遍的利率上升的背景下，我们再次看到了私人制造业的投资有一个小规模的断崖式的下降。
但是这样一个结构在历史上的其他时期是没有的，在2007年，在2003年的时候，这样一些结构是没有的。
对这样一些结构的特征，可以做稍微多一些的讨论。
第一个有价值的讨论，它使得货币政策的紧缩对经济活动的影响和打击，时间又快，而且在一段时间之内，影响又相当的大。
同时在这个过程之中，连带的对股票市场的冲击是非常大的，利率短期内急剧飙升，经济活动塌方，从流动性和从盈利预期两个角度，对股票市场形成非常大的打击。
去年四季度是这样，看起来在一定程度上，今年三季度也是这样。
正常的货币政策的收缩，贷款的收缩，传导到经济活动需要有一个漫长的过程。
但是在存在着严重的期限失配这样一个结构条件下，货币政策放松，经济活动慢慢恢复。
一收缩，可能三个月之内就会出人命，三个月之内就会有很多人跳楼，这是从政策对它的影响的角度来讲，它对政策的传导机制会有很显著的影响。
另外在这个结构我们可以理解为什么短期利率会飙得这么高，因为这些短期利率都被用来支持很多长期的借款项目。
而这些长期的借款项目，比如房地产政策不让它借，但是不借，它内在没有盈利。
比如很多高度投机性的项目，它可能本身的风险非常大。
虽然从表面上来看它是一些短期的借款，但是这些短期的借款最终都支持了长期的项目，从而使得短期市场上的利率和长期市场上的利率实际是可比的。
但是因为你的长期市场上的利率支持的都是地方政府，是国有企业的项目，信用的风险相对低一些。
而短期的利率你的信用风险、政策的风险相对反而还存在，这在一定程度上解释了收益率曲线为什么动不动会出现向下倾斜，而这样一个向下倾斜你不见得能够从预测经济崩溃，预测通货紧缩的角度去理解。
这样一个结构当然还有很多其他方面的影响，而且这样一个结构能够发展起来，很大程度上一个重要的原因，是随着地方政府在经济活动之中份额的显著上升，对于支持同样的经济活动来讲，需要数量更多的信贷资金，因为地方政府的杠杆比率很高。
但是我们整个社会融资总量的控制，信贷的控制，贷存比的控制等等，在很大程度上都着眼于控制一个合理的信贷增速，比如十五的增速，不超过十七的增速。
但是在地方政府杠杆比率很高的条件下，同样这样一个信贷的总量盘子，对全社会来讲，就会使得资金异常的紧张。
而且它会把很多资金需求推送到影子银行体系里面。
这是2008年以前没有的，但是过去几年所发展起来的金融结构的脆弱性，就是影子银行期限失配，再加上地方政府增杠杆，这三种不利的因素交互作用，使得经济对货币的收缩，对负面的冲击变得异常的敏感。
但是对经济正面的冲击相对它的反应更迟钝和盲目一些。
而在这个背景下，我们想说的是什么呢？
从最新的数据来看，多少让人有一些不放心的是，影子银行体系的规模仍然在继续膨胀，期限失配的问题仍然在继续发展。
这个问题在过去几个月的时间，经过一轮一轮的危机，它并没有消失，甚至没有稳定下来开始往回走，实际上在一定程度上这个问题还在继续发展。
就拿今年三季度的情况来看，在影子银行体系或者商业银行银行体系之外的资金融通，至少有三种力量在影响它。
一个我们怀疑房地产企业在重新恢复对资金的需求，第二个地方政府通过中长期的信用债在这个市场上开始筹措资金，第三个就是货币政策超预期的紧。
这三种力量合并起来，产生了我们刚才所说的结果，而这种结果之所以比大家预期的更严重，是因为我们刚才所讲的脆弱性。
而我们强调这个脆弱性的原因在于，这个脆弱性现在并没有消失，甚至没有说它已经开始非常显著的在修复。
所以在这个背景下，如果看得稍微长一些，也在一定程度上回答了我们对流动性的看法。
假设货币政策很松，流动性异常的松，在刚才一个结构下，它对市场有支持作用，但是这个支持作用相对没有那么强。
但是如果资金一旦抽紧的话，对市场的影响和打击是不对称的，是负面的异常的大。
而在这个背景下我们如果看未来两个季度，通胀向上摆动的风险显然大于向下，尽管我们认为通胀会低位保持稳定，但是如果这个预测有风险的话，向上的风险显然大于向下的风险。
但是如果出现了向上的风险，与此相联系的货币政策比较意外的紧缩，它对市场的打击就会显得更大。
而在这个层面上，另外一个相关的问
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