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公司理财第七章公司理财公司理财CorporateFinance上一章回顾第六章长期筹资6.1基本问题6.2股权融资6.3债券融资6.4可转换债券融资公司理财第七章公司理财第七章目录目录第七章第七章资本结构资本结构第一节第一节杠杆分析杠杆分析第二节第二节资本结构与公司价值资本结构与公司价值第三节第三节资本结构决定因素资本结构决定因素一、杠杆分析的基本假设与符号二、经营风险与经营杠杆（QEBIT）三、财务风险与财务杠杆（EBITEPS）四、公司总风险与总杠杆（QEPS）第一节第一节杠杆分析杠杆分析一、杠杆分析的基本假设与符号基本假设

（1）公司仅销售一种产品，且价格不变；

（2）经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变。

相关指标假定：

Q产品销售数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC=（P-V）单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益杠杆分析框架图7-1杠杆分析框架二、经营风险与经营杠杆

（一）经营风险经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（指息税前收益）或收益率带来的不确定性。

影响经营风险的因素经营风险的衡量经营杠杆系数产品需求变动产品价格变动产品成本变动

（二）经营杠杆（QEBIT）经营杠杆经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。

经营杠杆的含义经营杠杆的含义QEBIT经营杠杆经营杠杆经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。

经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的经营杠杆的计量经营杠杆的计量理论计算公式：

经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数简化计算公式：

清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数【例例7-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价（已扣除税金）5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。

假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：

【例例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，不同销售水平下的EBIT和DOL见表7-1。

表7-1不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）01000200030004000500060007000800010000-100000-75000-50000-2500002500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无无穷大大5.003.002.332.001.67盈亏平衡点图7-2不同销售水平下的经营杠杆系数影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素：

销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。

影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向销售量（Q）反方向同方向单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向固定成本（F）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。

）越大，经营风险越大。

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。

事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。

因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。

特别提示特别提示三、财务风险与财务杠杆

（一）财务风险财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。

影响财务风险的因素财务风险的衡量财务杠杆系数资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化

（二）财务杠杆（EBITEPS）财务杠杆财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。

财务杠杆的含义财务杠杆的含义EPSEBIT财务杠杆财务杠杆财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。

财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数理论计算公式：

简化计算公式：

【例例7-2】承【例例7-1】假设ACC公司的资本来源为：

债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。

【例例7-3】某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：

A：

全部发行普通股筹资；B：

发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：

发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。

假设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表72所示。

表7-2不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：

普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数1000100002000200601402071100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.47【例例】承【例例7-3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：

A：

每股收益=7（125%1）=5.25，降低率为25%B：

每股收益=11.2（125%1.25）=7.7，降低率为31.25%C：

每股收益=23.75（125%1.47）=15.02，降低率为36.75%四、公司总风险与总杠杆

（一）总风险公司总风险是指经营风险和财务风险之和

（二）总杠杆总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。

总杠杆的含义总杠杆的含义总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPS财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆Q经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数理论计算公式：

简化计算公式：

【例例】承【例例7-1】、【例例7-2】当销售量为20000件时，ACC公司总杠杆系数为：

DTL=DOLDFL=22.5=5公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。

）越大，公司总风险越大。

控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大第二节第二节资本结构与公司价值资本结构与公司价值一、资本结构与股东财富二、MM资本结构理论三、权衡理论资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富

（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。

（二）资本结构表示方法杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）【例例7-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。

为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。

假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表7-3。

表7-3不同资本结构下的每股收益单位：

元项目负债负债=0，普通股，普通股=100万股万股负债负债=5000万元，普通股万元，普通股=50万股万股衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前利润减：

利息税前收益减：

所得税税后收益每股收益5000000050000000500000051500000001500000001500000015200000000200000000200000002050000005000000000015000000500000010000000010000000202000000050000001500000001500000030通过EBITEBIT和EPSEPS之间的关系进行决策分析，见下图公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了图7-3不同资本结构下的每股收益每股收益（元）息税前利润（万元）负债0负债5000每股收益无差别点每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。

在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。

计算公式：

EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2两种资本结构下的年利息；D1，D2两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2两种资本结构下的普通股股数。

【例例】承【例例7-4】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：

EBIT*=10000000（元）二、MM资本结构理论

（一）基本假设

（1）公司只有两项长期资本：

即长期负债和普通股；

（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。

（二）MM无公司税理论只要息税前利润相等，那么处于同一同一经营风险等级经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。

1.1.资本结构与资本结构与公司价值公司价值

（1）公司的价值不受资本结构的影响；

（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。

股东债权人表7-4资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：

万元项目UABC（负债（负债=0）LABC（负债（负债=5000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前收益（EBIT）减：

利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V）1000015%15001500150010000500020%500010%15005001000150010000【例例7-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5000万元债券回购相同数额股票。

2.资本结构与资本结构与资本成本资本成本无负债我公司股本成本负债公司风险补偿负债公司的加权平均资本成本（KW）无负债公司的股本成本（KSU）等于公司全部资本成本（KW）负债公司的股本成本（KSL）【例例】承【例例7-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本