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金融控股行业深度分析报告

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2017年6月

正文目录

政策利好，金控平台投资机会显现5

上市公司转型金控，引起市场持续关注5

金控开始“抢滩”资本市场5

政策修好，金控时代即将来临7

金控平台千帆竞发，产业图谱清晰8

大型金控：

央企主导，兼并重组为捷径，壮大银证保核心业务8

地方金控：

地方政府强力推动，致力打造本地特色的金融生态10

组建地方金控的大风渐起10

地方金控具备广阔的成长空间11

地方金控的核心优势12

民营金控：

具备后发优势的第三势力12

传统民营企业：

产业转型诉求强烈12

BAT等互联网巨头：

流量变现诉求13

海外启示：

围绕核心并购做大，业务协同享受溢价16

摩根大通：

批发银行为主，零售银行与投行双助力16

富邦金控：

银保合作增强收益能力18

金控效应：

收益多样，客户稳定，抗风险能力强19

金控享受更高的估值水平21

金控的成功之钥：

闭环生态22

客户端：

多元化服务提高客户粘性22

资产端：

核心竞争力追求高收益23

金融平台：

衔接客户端和资产端，构建闭环生态24

把握金控投资主线25

主业延伸型金控：

打造客户与业务协同25

产融结合型金控：

实现资产端协同28

风险提示32

图目录

图1：

沪深上市公司布局金控的相关公告数5

图2：

五矿资本构建金控生态6

图3：

越秀集团金控平台6

图4：

省级地方金控2015年开始密集出现10

图5：

重庆渝富集团资产总额12

图6：

网络支付人数和使用率高速增长14

图7：

支付宝APP活跃用户数上升势头明显15

图8：

传统金融机构容易忽略长尾市场16

图9：

摩根大通投行与银行业务协作关系17

图10：

富邦人寿保费各销售渠道收入18

图11：

富邦产险通过金控集团其他子公司销售收入占比19

图12：

摩根大通2016年业务收入组成20

图13：

摩根大通总净收入20

图14：

摩根大通与单一银行PB对比21

图15：

台湾市场金控集团与其他行业平均PB对比22

图16：

金控服务于企业多样化融资需求23

图17：

同业拆借利率呈上行趋势24

图18：

GDP增速下滑和PMI低于“荣枯线”24

图19：

金控集团的闭环生态结构25

图20：

金控平台促使新金融业务与传统金融业务协同发展26

图21：

渤海金控的金控平台架构27

图22：

中航资本金控平台架构27

图23：

中油资本主营业务与金融业实现优势互补28

图24：

中航资本产业与金融业协同发展29

表目录

表1：

金融混业经营的相关法律法规7

表2：

大型金控集团资产规模和牌照情况9

表3：

三家试点金控集团扩张路径9

表4：

部分地方金控公司金融牌照情况11

表5：

地方金控规模发展情况11

表6：

大型金控集团资产规模和牌照情况13

表7：

民营金控集团牌照举例14

表8：

民营银行助力互联网金控发展15

表9：

摩根大通主要并购案及成效17

表10：

富邦集团银行与保险业务发展18

表11：

延伸金融业务链条的金融企业情况28

表12：

产融结合型金控集团情况30

政策利好，金控平台投资机会显现

上市公司转型金控，引起市场持续关注

2014年以来大量上市公司开始布局多元金融业务，持续受到资本市场关注。

2014年，10家境内上市公司开始发力打造金融控股集团，2015年进行金控布局的公司数接近14年的两倍；2016年虽然数量有所下滑，但是质量上达到大体量上市的顶峰，如千亿市值的中油资本、牌照齐全的五矿资本、首个地方金控越秀金控等。

这些上市公司中既有单一金融业务主体寻求多元金融业务（例如：

陕国投A、安信信托），旨在整合内部金融资源提高自有资金使用效率、发展资管等新兴业务、增强公司风险控制能力和构建金融产业链；同时也有实体产业公司希望转型为金融控股平台（主要是水务、房地产、零售、机械等行业），转型目的有：

公司持有大量现金流用于投资金融业扩大规模、原有主业收益下降希望进行业务转型和掌握更多金融资源从而得到充足的融资支持。

图1：

沪深上市公司布局金控的相关公告数

金控开始“抢滩”资本市场

金控开始积极运作上市。

初期政府或其它行政力量是金控进行资源整合的主要推动力量，随着金控运营到一定阶段，将其资产进行上市运作将是十分必要的路径。

因为金控上市能够拓展融资渠道（股权再融资和债券），强化企业的融资能力，从长期来看资本市场可为金控的后续业务布局和资产整合提供较好的资本运作平台。

目前已有五家金控集团（越秀金控、武汉金控、合肥兴泰控股、五矿资本、中油资本）已经通过股权划转或借壳上市的方式，将金控整体资产或部分资产注入上市公司中，而且未来仍存在进一步注入优质资产的运作空间。

从目前的发展趋势上看，仍有许多境内金控集团准备登陆资本市场，这是未来一段时间我们可以持续关注的焦点。

图2：

五矿资本构建金控生态

图3：

越秀集团金控平台

政策修好，金控时代即将来临

国改春风吹拂，央企、地方金控竞相争发。

以中油资本为代表的央企提升金融资产证券化率，通过上市推进市场化的体制建设、依靠市场的力量和外部的资源激发公司的活力；地方金控集团积极运作上市，如越秀金控等通过股东运作注入金控资产到上市公司。

限制金融混业的政策逐渐松动，将显著利好金控集团扩张。

2002年，国务院批准中信、光大和平安集团进行综合金融控股集团试点。

紧随其后，允许金融机构开设其它业务的法规相继颁布，国家开始逐渐放开对金融业混业经营活动的管制。

在此期间，一些大型央企和民营资本悄然完成多元金融业务的布局，成为名副其实的金融控股集团。

2015年6月，国务院批准交通银行收购华英证券；2016年2月，中国人寿收购广发银行股权并成为第一大股东。

这些事件表明国家已经实质上放开“银证保”之间的牌照限制。

从目前的政策指向来看，未来会出现大量拥有多项金融牌照的综合金融控股集团，金控时代即将来临。

表1：

金融混业经营的相关法律法规

金控平台千帆竞发，产业图谱清晰

大型金控：

央企主导，兼并重组为捷径，壮大银证保核心业务

境内大型金控集团已经发展成型，处于激烈的全方位竞争态势。

继平安、中信和光大三家试点金控集团后，境内已经形成数十家大型金融控股集团，包括银行系（工行、建行、中行）、四大AMC、央企产业资本（国网英大、中石油、招商局集团等）以及民营资本（万向系、复星系等），它们在市场开拓、优质金融企业控股权和其它资源方面展开全面的竞争。

这些大型金融控股集团呈现三大特点：

集团资产规模庞大、金融牌照基本齐全并且掌握核心金融业务。

表2：

大型金控集团资产规模和牌照情况

兼并重组是金控集团扩张规模的捷径。

金控集团在发展初期十分注重做大规模，完善业务结构。

壮大平台规模主要途径有：

兼并重组、自设子公司开展新业务和与境外金融集团设立合资公司。

兼并重组能够让金控集团在短期内得到较大规模的金融业务主体，迅速形成规模集群效应。

表3：

三家试点金控集团扩张路径

地方金控：

地方政府强力推动，致力打造本地特色的金融生态

组建地方金控的大风渐起

相比于大型金控集团，地方金控属于后起之秀。

地方金控泛指由一家区域内具有资本运营优势的金融机构，布局多项地方金融业务形成金融控股集团。

2000年左右，最早的一批地方金控集团相继建立，例如：

天津泰达、广东粤财、上海国际集团和重庆渝富。

随着监管政策放开，2008年后有许多省份陆续筹建地方金控集团；2015年地方金控迎来“爆发期”，5家省级金控集团挂牌成立，已成立金控集团内部的资本运作较多（详情见文后附表）。

目前，很多省市正在筹划建立金融控股集团，预计地方金控的热仍将持续。

图4：

省级地方金控2015年开始密集出现

地方政府是建立金控平台的主要推手。

地方金控大多为地方国有独资或控股企业。

借助地方政府力量，金融控股集团能够直接控制地方核心金融企业，掌握较为齐全的金融牌照。

地方政府整合金控平台是为了提升国有金融资产的规模集聚效应和资源利用率，提高区域金融业竞争力，更好地服务于本地企业融资和地区经济发展。

在地方国企改革和明确股份制改造背景下，建立地方金控能够加大国有企业改制上市的力度，通过IPO、定增或优质资产注入的方式提高国有资产证券化水平。

表4：

部分地方金控公司金融牌照情况

地方金控具备广阔的成长空间

区域性资源扶持和本地化特色业务将打开地方金控的成长空间。

随着许多大型金控集团开始竞逐资本市场，地方政府和国资集团亦不甘落后。

经过一段时间发展，地方金控已经悄然成型，呈现出三大特征：

1、地方金控发展迅速。

资产规模增长快，部分地方金控的年复合增长率超过20%；2、地方性特色业务突出，掌握具有地方特色的中小贷融资业务、租赁业务以及地区金融资产交易中心；3、地方国资委等部门直属企业，能得到大量政策和资源支持，壮大金控集团的业务版图。

我们认为地方金控区域竞争优势明显，在拥有多项利好的情况下已打开广阔的成长空间。

表5：

地方金控规模发展情况

图5：

重庆渝富集团资产总额

地方金控的核心优势

地方金控掌握三大优势：

1、控股区域内优秀金融企业，未来能够逐步建立本地化的金融产业链；2、控制地方优质的资产端，在政商关系的扶持下具有资产端业务开发和议价能力；3、拥有地方垄断性的、排他性的金融交易平台，可以有效对接客户端和资产端。

地方金控集团具备成功构建区域性“客户-平台-资产”闭环生态的潜力，未来发展前景可期。

民营金控：

具备后发优势的第三势力

传统民营企业：

产业转型诉求强烈

政策开闸，民营金控之路变“坦途”。

早期金融业属于管制行业，民营资本面临难以逾越的法律门槛。

2012年起，国家开始允许民营资本进入金融业，逐步放宽法律法规限制。

现已开展首批五家民营银行试点，券商、保险、信托、AMC等行业也出现民营资本控股的公司。

在此基础上，民营金控的组建过程将更加顺畅，民营资本将成为继大型央企资本和地方政府后，推动金控集团发展的第三股力量。

传统主业下滑和银行惜贷是民营资本建立金控集团的重要推动因素。

谋求转型金融控股集团的民营企业集中在房地产、零售、机械等传统业务，近年来随着国内经济放缓和传统产业产能过剩加剧，传统行业的净利润增速下滑明显，甚至出现亏损。

在原有主业发展境况不佳时，民营企业希望投资金融行业增加收益来源。

与此同时，银行等传统金融机构收紧对企业（尤其是民营企业）的贷款发放，民营资本布局金融业有加强对集团融资支持的考虑。

目前布局较为成功的民营金控集团有泛海控股、万向系、复星系等，它们均已控股核心金融企业，掌握较为齐全的金融牌照。

民营企业通过建立金控平台达到其壮大集团实力、形成产融结合的战略目标。

具体来看，民营资本建立金控主要有三大动机：

1、培育新的盈利增长点。

目前在我国金融业仍未完全摆脱管制的情况下，金融业的超额利润吸引民营资本进入。

2、拓展融资渠道。

收购银行业务或与银行建立合作能够增强互信程度，缩短融资谈判的时间，提高银行的授信额度。

民营资本布局金融业务，能够获取能多信贷支持，降低融资成本。

3、提高集团风控能力。

实体与金融业协同发展，降低盈利波动，分散集团整体的经营风险。

表6：

大型金控集团资产规模和牌照情况

BAT等互联网巨头：

流量变现诉求

BAT成为布局金控的新生力量。

BAT分别在搜索、电商和社交占有优势地位，在各自业务逐渐成熟后，急需寻找新蓝海；而金融业是互联网生态中的重要一环，因此BAT布局发展金控平台成为必然。

BAT从各自优势领域切入金融行业，积极引入大数据、虚拟信用、互联网技术催化自有的金控平台升级。

“互联网+金控平台”具有三大优势：

1、双边市场模式不断增加平台对客户的粘度；2、互联网平台能够增加客户流量导入渠道和流量变现渠道；3、降低金融业务交易成本，实现长尾效应。

表7：

民营金控集团牌照举例

图6：

网络支付人数和使用率高速增长

图7：

支付宝APP活跃用户数上升势头明显

银行是近期互联网金控版图中的重要一环。

随着民营银行政策限制放开，BAT巨头在银行业的动作不断，相继成立基于旗下互联网平台的商业银行。

BAT看中银行牌照的原因在于：

1、增加资金来源：

吸收公众存款、吸收同业资金，大幅降低财务成本；2、更为便利地从事贷款、支付结算等业务。

受益于互联网金融平台，新型银行能够持续介入不被传统金融业关注的长尾市场，获取长期稳定收益。

表8：

民营银行助力互联网金控发展

图8：

传统金融机构容易忽略长尾市场

海外启示：

围绕核心并购做大，业务协同享受溢价

国际上多数金控集团采用的发展轨道是以原有的主要业务为核心，通过并购扩展业务和做大规模。

并购的意义主要在于两点：

一是能快速进入新的业务领域，占领市场，并组建一个以自身为中心的金融生态圈，使客户的金融服务需求得到满足，提高客户粘性；另一点是带来更广的客户群，增加其他业务的潜在客户。

摩根大通：

批发银行为主，零售银行与投行双助力

摩根大通原为受美国1933年《银行法》实行分业经营体制的限制而从摩根集团中分离出来的商业银行。

由于其原本的业务集中于批发银行且客户质量高，故被称为华尔街的“贵族”银行。

但由于潜在客户数量有限，加之分业经营体制下无法发展分支公司，摩根大通业务扩张阻力重重。

1999年美国重新开放混业经营后摩根大通转型为金控集团，其兼并行动以“固强补弱”为原则。

目标选择着重两点：

一是被并购者可以弥补原先集中于批发银行业务的不足；二是新客户可以与原有的资产管理、债券承销等业务相对接。

表9：

摩根大通主要并购案及成效

对零售银行的并购让更多的消费者和小型企业与摩根大通原先擅长的财富管理和投资业务相对接起来，使得许多原先只为存贷款而来的客户加入到摩根大通的金融服务圈中，与其他业务部门或子公司产生联系。

特别是新筹集资本的低级公司，为这些公司承销新股带来了相当可观的收益。

而投行业务的并购则使得摩根大通在为大型机构投资者服务的市场上无论是市场份额还是业务广度都得到巨大提升，同时还可以从批发银行的大型客户中寻找可能的投资者。

图9：

摩根大通投行与银行业务协作关系

总体看来，银行业部分为投行业务提供了广阔的客户来源，投行部门则为银行客户提供了更丰富的投资服务，而在两大银行业务板块之间资产管理业务大幅扩张。

摩根大通始终将占优势的批发银行业务视为重点，将并购的企业对接上来，通过增加各项业务的客户来源和各个板块的服务丰富程度从而提升收入和利润，从而提升估值水平。

富邦金控：

银保合作增强收益能力

富邦集团原为富邦产物保险公司，2001年台湾开放金融控股集团的设立后成为台湾第一家金控集团，现为台湾第二大上市金控集团。

其业务原以保险业为主，在开始经营银行业后，银保合作成为业务核心，贡献了富邦收入的绝大部分。

在保险业的运作模式中，银行往往构成了保险销售的一大中介渠道。

表10：

富邦集团银行与保险业务发展

富邦的银行部分业务在很大程度上助力了保险销售。

在富邦产物保险的保费收入中，通过富邦金控旗下各子公司销售所得保费占比近年一直保持15%以上，而对于富邦人寿保险，单是通过富邦银行销售所获得的首年保费收入就占到近20%。

图10：

富邦人寿保费各销售渠道收入

图11：

富邦产险通过金控集团其他子公司销售收入占比

由于传统上保险业销售依赖保险经纪公司和保险代理人，因此扩展市场和发掘客户较为困难。

而银行不但拥有大量地面网点，可以与原有销售网络产生互补，而且通过银行的存贷款数据可以更为精准的确定潜在客户。

除此之外，银行的存款也保证了保险的偿付能力。

两个行业相联系后不但保险业的盈利能力得到了增强，同时原本去银行寻求存款或贷款的客户也有更大的机会加入富邦的金融生态圈中，继而提高了银行的客户粘性，减少了客户与存款流失。

金控效应：

收益多样，客户稳定，抗风险能力强

金控集团的收益来自于不同的各子行业，因此综合业绩波动要小于单一业务的波动。

以摩根大通为例，2008年摩根大通的第三大业务委托交易业务收入遭遇滑铁卢，从之前的年盈利约100亿美元跌至亏损106亿美元，而凭借其他领域尤其是利息收益的大幅增长，摩根大通的业绩整体上只下滑了40亿美元左右，跌幅不足6%，且迅速回升。

图12：

摩根大通2016年业务收入组成

图13：

摩根大通总净收入

从客户层面看，金控集团相比于单一行业的公司，客户的粘着度高，出现客户大量流失的可能性小。

且在完整的金融服务生态圈下，不论客户的投资或资产管理偏好如何出现改变，资金只是在生态圈内部发生转移，导致获得收益的点发生移动，不存在客户一旦改变偏好即失去客户的问题。

此外，金控集团由于规模效应，可以缩减相互重叠的部门来缩减支出，减少财务上的压力。

摩根大通收购第一银行后就裁员12000人，占总数7%，节约成本22亿美元；收购华盛顿互惠银行后又关停约10%的重叠分支机构，节约了15亿美元成本。

金控享受更高的估值水平

金控集团盈利与抗风险能力均强于单一行业公司，在市场上往往能得到较高的评价。

以摩根大通为例，就PB而言无论是数值大小还是稳定性都超出于单纯的商业银行。

图14：

摩根大通与单一银行PB对比

尤其在台湾的金融市场，金控集团的估值具有较大优势。

一方面是由于台湾本土市场小，竞争激烈，能提供完备服务的金控集团所具有的竞争力更大；另一方面则是由于台湾实体经济较为单一，受进出口贸易影响大，在不稳定或不景气的背景下金控集团能从更多渠道获得收益，生存能力较高。

图15：

台湾市场金控集团与其他行业平均PB对比

金控的成功之钥：

闭环生态

我们认为金控集团成功的关键在于能够构建完整的“客户-平台-资产”金融闭环生态，该生态系统具备三大要素：

1、建立完整的金融产业链提供多层次融资服务，提高客户对集团的依赖度；2、掌握优质资产端，拥有持续获取优质资产的能力和业务开发能力；3、打造综合的金融交易平台，实现资金流在闭环生态中循环流转。

成功的闭环生态能够促进金控集团获取持续稳定收益，实现多元化均衡发展，同时尽可能提高风控能力，降低外部环境对集团业务的影响。

客户端：

多元化服务提高客户粘性

优秀的金控集团拥有完整的金融产业链，提供多元化金融产品和融资服务。

目前大部分金控集团已经掌握主要金融牌照，一些金控集团还开展授信小贷、担保、股权交易、典当等特色业务。

因此，金控平台可以提供股权融资（IPO、创投、产权交易等）、债权融资（银行贷款、授信、公司债券等）以及其他融资服务（融资租赁、保理、信托等），涵盖各类企业几乎所有的融资方式。

金控的产业链能够对接企业多元化的融资需求，使相关企业客户对金控的依附程度大为提高。

图16：

金控服务于企业多样化融资需求

资产端：

核心竞争力追求高收益

把握资产端优势，发展高收益性、成长性业务。

随着国内融资成本降低，同时国内经济放缓、产业结构转型，项目收益明显下降，因此金融企业间的竞争将由资金端转向资产端。

依托良好的政商关系，金控拥有较强的优质资产端获取能力和业务议价能力，这将是金控的一项核心竞争力。

金控可开展依托资产端的相关业务，分享优质资产带来持续的高收益。

而且金控拥有熟悉核心业务的专业金融机构和人才团队，能够保障相关业务开展，将进一步放大资产端优势。

图17：

同业拆借利率呈上行趋势

图18：

GDP增速下滑和PMI低于“荣枯线”

金融平台：

衔接客户端和资产端，构建闭环生态

打造具有垄断的综合金融平台，构建区域性的闭环生态。

金控大多已布局银行、证券、信托和保险业务，控制专业的金融机构和人才储备；同时部分金控拥有金融资产交易中心或股权交易所，并大力发展互联网金融平台、第三方支付和征信等金融基础设施。

机构主体和基础设施共同组成综合性的金融交易平台，金控集团利用平台深度对接客户端和资产端，构建完整的金融闭环生态，实现资金流、资产流和信息流在内部流转，未来存在流量变现的可能。

图19：

金控集团的闭环生态结构

把握金控投资主线

从目前的宏观政策走向和金控集团股东的推动意愿来看，16年仍将有许多谋划成立金控平台的上市公司。

资本市场可为金控的后续业务布局和资产整合提供较好的运作平台，从长期来看金控集团登陆资本市场将是最优选择。

我们认为，金控的投资价值在于其构建的金融业生态，掌握资产端、客户端以及平台等多重优势，所具有的成长空间。

我们详细梳理了A股金控类上市公司，主要有两类：

1）主业延伸型金控，即原单一金融主体向多元金融延伸，意图打造客户和业务协同；2）产融结合型金控，即产业资本向金融渗透，在资产端上形成协同。

主业延伸型金控：

打造客户与业务协同

原有的单一金融业务主体寻求多元金融业务，最终形成新金融业务与传统金融业务之间相互促进，增强集团整体金融业实力。

图20：

金控平台促使新金融业务与传统金融业务协同发展

延伸金融业务产业链的公司坚持内外兼修的原则。

目前上市公司多以其中一项金融业务（例如：

租赁、信托或证券）为核心，致力优化升级主业的业务模式，作为金控平台进一步运作的基础；同时积极参股外部金融企业，获取更多金融牌照，可使金融主业与其它金融业务形成优势互补。

从它们的发展过程可以发现，打造主营业务的完整产业链（渤海金控，000415.SZ）和拥有较强的获取优质资产能力（中航资本，600705.SH）是单一金融业务企业成功外延扩张多元金融业务的关键因素。

图21：

渤海金控的金控平台架构

图22：

中航资本金控平台架构

表11：

延伸金融业务链条的金融企业情况

产融结合型金控：

实现资产端协同

在原有主业（房地产、电力、零售等）收益下降的情况下，实体产业公司希望进行转型成为金融控股平台。

公司持有大量现金流能够用于投资金融业，及时转变企业发展方向。

公司在不剥离原有业务的前提下，实现实体产业和金融业的协同发展：

公司掌握更多金融资源，实体产业得到充足的融资支持和其它优势资源；同时原有实体产业产生现金可作为金融业扩张的资本金。

图23：

中油资本主营业务与金融业实现优势互补

图24：

中航资本产业与金融业协同发展

发展产融结合型金控集团需要制定明晰的发展战略。

目前产融结合型的金融集团布局金融业出现三种趋势，它们对金融业的战略定位存在差异：

1、主要是为了辅助原有主业的发展，利用集团掌握的金融业资源提供更多融资支持，降低财务成本，服务集团整体产业布局和运作，例如宝新能源（000690.SZ）；2、旨在形成“主业+金融业”双轮驱动的发展模式，从而壮大整个集团的实力，并挖掘集团新的盈利增长点，例如泛海控股（000046.SZ）；3、因原有主业连年亏损，所在行业进入衰退期，集团希望转型为金融企业，逐步剥离原有的业务，例如中油资本（000617）、经纬纺机（000666.SZ）。

然而目前仍有很多上市公司仍处于开展金融业布局的初始阶段，未来集团成功打造金控平台的关键点在于控股股东的强力推动、集团对金融业明确的战略定位以及相关外部政策因素的利好作用。

表12：

产融结合型金控集团情况

优选投资机会

我们从金融产业完整布局主线出发，建议关注金融业务架构相对完整、协同效应逐渐体现、金融生态闭环有望形成的标的，如五矿资本、中油资本、越秀金控、中航资本、泛海控股、浙江东方、经纬纺机等。

风险提示

对放开金融混业经营和民营资本进入金融业的政策支持力度减弱；出现局部风险导致金融业收益下滑，影响上市公司转型金控的意愿；金控集团对已有金融资源整合不及预期，业务间暂未形成协同优势。