公司理财第6部分-16财务杠杆和资本结构政策.ppt

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0资本结构：

基本概念资本结构：

基本概念第16章Copyright2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin1关键概念与技能o理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响o理解什么是自制杠杆（homemadeleverage）o理解有税和无税环境下的资本结构理论o能计算有负债公司和无负债公司的价值2本章大纲本章大纲16.1资本结构问题与馅饼理论（资本结构问题与馅饼理论（ThePieTheory）16.2公司价值最大化与股东利益最大化公司价值最大化与股东利益最大化16.3财务杠杆与公司价值的案例财务杠杆与公司价值的案例16.4莫迪利安尼与米勒：

命题莫迪利安尼与米勒：

命题II（无税）（无税）16.5税税3资本结构和资本成本资本结构和资本成本o当当WACC被最小化时，公司的价值就被最被最小化时，公司的价值就被最大化了。

大化了。

o如果一个特定的债务权益率能够带来最低如果一个特定的债务权益率能够带来最低的可能的可能WACC，这就是最优资本结构。

，这就是最优资本结构。

416.1资本结构问题与馅饼理论资本结构问题与馅饼理论o公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值公司的价值被定义为公司的负债价值与权益价值之和：

之和：

V=B+S如果公司管理层的目标是如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼司应选择使馅饼公司公司总价值尽可能大的负债总价值尽可能大的负债-权权益比。

益比。

公司价值公司价值SBSBSBSB5股东利益股东利益有两个非常重要的问题：

有两个非常重要的问题：

1.为什么股东会关注整个企业的价值最大化？

也许为什么股东会关注整个企业的价值最大化？

也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？

他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？

2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？

使股东利益最大化的负债权益比是多少？

事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。

资本结构的变化才会对股东有利。

6预计预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$5016.3财务杠杆财务杠杆,EPS与与ROE当前当前资产资产$20,000负债负债$0权益权益$20,000负债权益比负债权益比0.00利息率利息率n/a外发股数外发股数400股票价格股票价格$50假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）7当前资本结构下的当前资本结构下的EPS和和ROE经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息000净利润净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前外发股数当前外发股数=400股股8预期资本结构下的预期资本结构下的EPS和和ROE经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息640640640净利润净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的外发股数改变资本结构后的外发股数=240股股9财务杠杆与财务杠杆与EPS（2.00）0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债负债无债无债盈亏平衡点盈亏平衡点EBIT（美元，不考虑税）（美元，不考虑税）举债有利举债有利举债不利举债不利10M&M模型的假定模型的假定o共同期望共同期望o企业风险类别相同企业风险类别相同o现金流量永久现金流量永久o资本市场完美资本市场完美:

n完全竞争完全竞争n公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷n所有的决策相关信息大家都能平等地获得所有的决策相关信息大家都能平等地获得n没有交易成本没有交易成本n没有税没有税11自制杠杆：

一个例子自制杠杆：

一个例子经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张无杠杆公司的无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有持有40股时的收益股时的收益$100$200$300减利息（本金减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润净利润$36$136$236ROE（净利润净利润/$1,200）3.0%11.3%19.7%我们使用我们使用$800在市场上以在市场上以$50的价格买回的价格买回40股。

如果我们持股。

如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。

仍将是一样的。

我们个人的负债权益比为：

我们个人的负债权益比为：

12自制（无）杠杆：

一个例子自制（无）杠杆：

一个例子经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张杠杆公司的杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有持有24股时的收益股时的收益$36$136$236加利息（本金加利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润净利润$100$200$300ROE（净利润净利润/$2,000）5%10%15%买入买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的股票时相同的ROE。

这就是这就是M&M理论基本着眼点。

理论基本着眼点。

13自制杠杆与解杠自制杠杆与解杠o要创造杠杆，投资者必须自己借款；要创造杠杆，投资者必须自己借款；o要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。

要解开杠杆，投资者必须把钱借出去。

14MM命题命题I（无税无税）o我们可通过调整自己的帐户来复制公司财我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。

务杠杆的影响。

o这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：

值是无关的：

VL=VU1516.4MM命题命题II（无税无税）o命题命题IIn股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加Rs=R0+（B/SL）（R0-RB）式中式中，RB为利息率（债务的资本成本）；为利息率（债务的资本成本）；Rs为（杠为（杠杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本）；本成本）；R0为无杠杆公司权益的期望收益率为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）；（资本成本）；B为负债的价值；为负债的价值；SL为杠杆公司为杠杆公司的权益价值。

的权益价值。

16MM命题命题II（无税无税）前式的推导很简单：

前式的推导很简单：

17MM命题命题II（无税无税）负债权益比值负债权益比值资本成本资本成本:

R（%）R0RBRB18经营风险和财务风险o公司的经营所固有的风险叫做公司权益的公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险；经营风险；o利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公利用债务筹资所产生的额外风险，叫做公司权益的财务风险。

司权益的财务风险。

o经营风险取决于公司的资产和经营，不受经营风险取决于公司的资产和经营，不受财务结构的影响；财务结构的影响；o财务风险完全有财务政策所决定。

财务风险完全有财务政策所决定。

19债务与利息税盾o支付债务利息是可以税前扣除的；o但无法履行债务义务时，会导致破产。

o利息对税额的节省称为利息税盾。

2016.5MM命题I&II（考虑公司税）o命题命题I（有公司税时有公司税时）n公司价值随杠杆程度上升而增加公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TCBo命题命题II（有公司税时有公司税时）n一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了所带来的好处相抵消了RS=R0+（B/S）（1-TC）（R0-RB）RB为利息率为利息率（负债的资本成本）（负债的资本成本）RS为权益的期望收益率（权益的资本成本）为权益的期望收益率（权益的资本成本）R0为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）B为负债的价值为负债的价值S为杠杆公司权益的价值为杠杆公司权益的价值21MM命题命题I（有公司税时有公司税时）这一现金流的现值为这一现金流的现值为VL第一项的现值为第一项的现值为VU第二项的现值为第二项的现值为TCB22MM命题命题II（有公司税时有公司税时）根据有公司税时的根据有公司税时的MM命题命题I：

由于由于资产负债表两边的现金流应当是相等的：

资产负债表两边的现金流应当是相等的：

两边同时除以两边同时除以S可化简为：

可化简为：

23财务杠杆的影响财务杠杆的影响负债权益之比负债权益之比（B/S）资本成本资本成本:

R（%）R0RB24投资者的全部现金流量经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税（Tc=35%）$350$700$1,050股东的全部现金流$650$1,300$1,950经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息（$8008%）640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税（Tc=35%）$126$476$826股东和债权人的$234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量:

$874$1,524$2,174EBIT（1-Tc）+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174无杠杆公司杠杆公司25投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。

这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的更少了！

SGSGB无杠杆公司杠杆公司26总结:

无税时o在无税环境下，公司价值不受资本结构影响o这就是M&M命题I:

VL=VUo命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响o在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。

27总结：

考虑税时o在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值o这就是M&M命题I:

VL=VU+TCBo在有税的环境下，M&M命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：

2816.6财务困境成本o破产风险与破产成本o破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响o但是减少公司价值的并不是破产风险本身o而是与破产有关的成本o这些成本是需要由股东承担的2917.2财务困境成本的说明o直接成本n法律成本与管理成本o间接成本n经营能力受到影响（例如，会失去定单）o代理成本n利己策略1:

冒高风险的动机n利益策略2:

投资不足的动机n利益策略3:

撇脂30例：

财务困境中的公司资产BVMV负债BVMV现金$200$200长期负债$300固定资产$400$0权益$300合计$600$200合计$600$200如果这家公司现在就清算，会怎么样？

债权人得到$200，而股东什么都得不到。

$200$031利己策略1:

冒高风险赌局概率得到大赢10%$1000大输90%$0投资成本为$200（公司的全部现金）必要报酬率为50%这场赌局的期望现金流量为=$10000.10+$0=$100NPV=$200+$100（1.50）NPV=$13332利己策略1:

冒高风险o投资人在这场赌局中的期望现金流量为：

n债权人的=$3000.10+$0=$30n股东的=（$1000$300）0.10+$0=$70o如果不参与赌局，债权人的期望现