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西方不亮东方亮

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------------2009年上半年宏观经济局势解析

摘要：

全球宏观经济局势在过去的半年已经出现了很大的变化，实体经济方面美国经济已经显得开始要见底成功但充满反复，中国则开始了稳步发展的征兆，年率成长8%的可能性已经大大增加；而在金融市场方面，发达国家股市止跌回升，初步确认了在恐慌打击下的第一个低点，可能也是最低的低点，亚太地区的股市则一路上扬中国股市更是夺得半年来全球股市的冠军，半年涨幅达到62.3%,更是在7月初回归到3000点的关键位置。

看看过去半年实体和金融市场的表现，由衷的有一种感觉21世纪是中国的世纪，西方不亮，东方亮！

美国始终是全球市场的主宰者，一直以来就算是有欧元区的积极竞争始终也没有对其产生过根本动摇，但是在21世纪的第一场全球性经济危机过后，美国作为全球金融市场的主宰者，世界经济的主宰者的地位出现了明显的动摇。

中国在两项实体和金融领域最大的改革：

加入WTO和股权分置改革以后，已经开始成功的和全球经济接轨，并且日益受到全球资本的关注。

在次贷危机后的今天中国已经开始有实力来挑战美国的权威。

一．美国经济

1．金融市场动态

实体经济是金融市场的基础，实体经济支撑和制约着金融市场的发展，但是反过来金融市场又直接引导着实体经济的发展而且实体经济往往是被动跟随金融市场运动。

一旦金融市场和实体经济共振的时候则是明显的牛熊周期，如果两者不是协同的同向增长或者下降的话，则是两者的转换时间周期。

繁荣与萧条是很明显的状态，但是复苏和衰退则往往是模糊的。

对各大金融市场和实际经济数据进行客观分析并且观察两者之间的相互关系，对经济大局的判断非常重要。

实际上目前就是这样一个基本特征阶段，金融市场和实体经济是不协同的或者是弱趋同的。

（1）、基准利率与美圆伦敦同业拆借利率走势

右图为美联储十年来的利率决议,基本上和整个经济形势非常吻合,左图为07年以来的伦敦美圆隔夜拆借利率.

利率一般来说和经济形势是一致的循环,在加息周期,利率上涨是经济扩张周期,而减息周期,利率下跌期间则为经济衰退时期。

目前美联储的利率决议已经到0-0.25区间,09年以来没有任何上调意愿,甚至动用了定量宽松的货币政策,加大货币供给,这是在利率无法反应实际经济走势的时候采取的极端手段,而目前来看同业拆借利率市场波澜不惊,可见美国经济走向复苏的道路将是漫长的。

实际上如果美国经济好转,那么同业拆借利率必定跟随上涨,联储利率也将随后上调,恢复之路是漫长的,指标也是明晰的,目前来看还没有好转迹象。

当然也有一些提前的影子信息,美国10年期国债收益率好象在3.98%处见顶成功,2年期国债收益率在6月有开始向上的迹象,也就是10-2的差值已经开始见顶,未来如果2年期国债收益率开始追赶10年期国债收益率,那么将促使隔夜利率和联邦利率进入加息周期,但是这个时间从过往经验来看一般是在10-2见顶后6-12个月左右,也就是说如果10-2见顶成功,那么美国经济正式复苏也要在2010年一季度。

（2）、外汇市场、股票市场、期货市场、国债市场

从过去半年的情况来看，四大市场的联动是非常明显的，核心影响因素是经济危机和美联储的定量宽松货币政策。

美圆指数在一月份开始出现低点，然后逐步上攻，到90以后见顶，此后受到联储宽松货币政策影响，一路下跌，目前在80附近有站稳见底迹象。

股市恰好和美圆相反在年初见高点，随后一路下跌到3月初见6470.11低点，此后开始出现技术性反抽，继而在美联储定量宽松货币政策刺激下，资金从国债市场跑向股票市场，股市开始上扬，国债市场开始下跌，可以说在3月18日以前基本是按照经济危机应该有的基本形势发展，而在3.18后，则出现变化，CRB指数也是如此，在年初开始见底，然后是在3月中旬开始确认第二低点后发力上冲。

在转变过程中可以看出国债市场和商品市场要相对快速一点，美圆和美股出现负相关特性，美债和美股在3月后出现极高的负相关，CRB和美股显示了相当高的正相关性。

目前的情况是，美圆横盘整理有见底迹象，美股、美债收益率、商品高位震荡有见顶迹象，但是到底能不能见底成功，因素非常复杂。

（3）、美元指数、BDI、伦敦金、原油

在过去的半年里面美元指数是主角，是四大指数里面最具有影响力的影响因子，但是其他三大指数也各自有其独特的自主性质。

在美联储定量宽松货币政策出台以前，美元和黄金是同样的走势代表了资金的避险需求，而在美元和黄金同时上涨的时间里，原油和BDI则是被牢牢压制，但是原油实际上在年初就已经见底成功，3月18日以前虽然美元对原油有强压制作用，但是原油除了3月合约创出新低以外其他月份基本上是在区间震荡见底成功。

当美联储宽松货币政策以后，美国国债市场面临信用风险，资金开始流出，美元贬值黄金升值，美元和黄金开始负相关，原油和黄金开始正相关，BDI则和原油正相关特征明显。

目前局势是美元在80附近有强支撑，在80附近震荡整理，黄金在1000上方有强压制目前在930附近横盘整理，原油和BDI都在开始回调，基本上四大指标协同一个方向：

美元在80附近见底成功。

那么美元到底会不会在80附近强支撑，转而往上呢？

无疑这是下半年整个金融市场的核心因素。

2．实体经济动态

　　　　（１）、ＧＤＰ和工业生产

美国GDP年率是非常糟糕的,已经连续三季出现负增长,这是83年以来最坏的情况。

6月25日修正值下降幅度达到5.7%,虽然较08年四季度环比有所减少,但是幅度依旧巨大；工业生产在五月为-1.1,在连续四月的缩减降幅以后继续出现了加大性质的下跌,可见目前美国经济大局并有出现连续回升势头,而是处在反复之中。

（2）、ＩＳＭ与耐用品订单

美国ISM制造业活动指数短期属于明显上行势头,但是始终处在50以下；说明制造业在恢复之中，但是要达到强势还需要更多努力。

耐用品订单则已经开始出现了正向增长更是突破了前期主要高点,从最低点到最高点上涨幅度不小,可见人们开始增加大件需求的满足,其实这可能更加可以说明美国人的消费习惯的改变：

积蓄增加、消费谨慎，而且向长期耐用品消费方面转变。

　　　　（3）、失业率和非农就业人数

美国失业率在一路上升,目前已经到了9.5%的高度,虽然6月数据较5月数据仅上涨了0.1%,但是大众普遍预期会升破10%关口。

非农就业人数在连续两月上升以后，在6月数据又出现大幅度下降，大大超出人们的预期，这也为美国股市出现下跌提供了因素。

从失业率和非农的数据来看经济却有复苏的动能和欲望，但是不会是坦途。

　　　　（4）、进出口数据与资本净流入

美国贸易赤字在经济危机爆发后连续大幅度减少,主要原因在于国际油价大幅度下跌,进口额大大减少,同时美国人在金融危机下,开始变得谨慎消费，不过总体上美国还是贸易赤字，估计这一结构是不会转变的，只是随着经济形式的好坏，将会有变化。

美国资本净流入则显得更加有趋势特征，从图中可以明显看出在金融危机爆发的时候全球短期资本大幅度逃离新兴市场,流入美国，导致美圆快速飚升，其他各系货币则持续贬值。

随后全球资本又开始流出美国,特别是一月份流出量大大增加创出历史性的数值，而在美国定量宽松货币政策以后,长期资本和短期资本都在流出美国，四月数据表现的非常明显。

如果美国不再吸引全球资本进入,那么美圆要升值的难度将是非常大的,这个数据值得重点关注。

与之相反的是全球资本在逃离美国的同时大部分都通过香港进入了中国,香港金管局在5月里有9天在对冲,以维系联系汇率制度，中国人民银行4月增加的外汇资产一个月就打到2000亿美金。

（5）、消费者信心指数与零售数据

美国消费者信心指数在过去半年里面有了相对较好的回升，甚至有超越50的情况出现，但是这一数据还不够稳固，不过总体来看，大众对未来的信心有所增强是明显的事实，估计要再创出2月份的低点可能性很少，这也为经济的发展提供了最有力的支撑，可以说大众的信心为将来经济的发展提供了最好的支撑，虽然会有反复，但是只要相信前途是光明的，那么一切都是很好办的。

美国零售数据目前也离开了最低位置开始回升，基本上和消费者信心指数所表现的那样，大家信心足，就会开始扩张消费，零售月率就会回升。

（6）房地产市场数据

房地产市场是金融危机的导火线，所以房地产市场的恢复被认为是走出金融危机的最好的指标证明，这在一定程度上是正确的，但是正是由于其受的打击最重，恢复起来时间肯定也是最久的，所以如果认为房地产市场恢复了再来说整个经济恢复可能那个时候经济已经到了繁荣周期。

实际上只要认为地产市场站稳了，那么经济走向复苏的可能性就大大增加。

从目前来看新屋动工和成屋销售都有二次探底成功的形势，虽然绝对数据还是不好新屋开工在40-60之间运动，成屋销售则还是处在480下方反复，但是相对数据已经出现上涨势头，这也在一定程度上说明了经济正在离开衰退开始复苏。

当然可能有反复，但是最低点在过去的半年已经成立这是可以确定的。

至少现在不是继续下跌，至少是在反弹。

小结：

从五大金融市场和四大指标的情况来看，过去半年来美元起到了举足轻重的作用，前半年主要是延续金融危机的影响，3月18日以后则是定量宽松货币政策情况下导致的各大市场协同变化；目前则是又到了一个关键时间点，美元可能在80附近见底成功，从而导致各大指数出现相应的变化。

但是从美元指数的K线图来看，日线还是处在震荡区间，周线则还没有确认80附近的支撑导致市场往80上方衍生发展。

实际上美元在82.50有强压力，在78则有强支撑，个人认为最有可能的情况是下半年各大市场出现宽幅震荡行情，美元则在78-82.5左右反复震荡。

最终美元指数在这个两个关键位置的变化将导致全球资本的流动方向也将决定西方各大市场的中期趋势的改变。

从实体经济数据来看，美国已经离开了继续恶化的状态，目前有所回升，但是整体状况还是显得非常疲弱。

GDP和工业生产数据相当不好；ISM和耐用品订单逐步走好但是依旧处在弱势区；失业率节节高升，非农就业数据充满反复；贸易帐在逐步缩小，但是全球资本对美国的兴趣日益减少；房地产市场已经基本见底成功，但是复苏的道路充满荆棘。

从实体经济数据来看，美国已经走出了最坏的状况，正在向复苏进军，但是期间的道路将是充满荆棘的，这些阻难将决定美国是真的见底成功还是只是萧条过程中的一个小幅度反弹。

从目前来看两者可能性各半，不过好在消费者信心指数已经开始回暖，为将来的经济发展打下了基础。

二、中国经济

1．金融市场动态

（1）、基准利率与同业拆借利率走势

人民币利率随着利率市场化改革的推进已经日益可以比较全面的反应中国经济走势特征。

尽管美国已经下调到0-0.25区间，但是中国在08年12月23日下调到2.25%以后一直没有进行调节，充分说明中国政府对本国经济的自信，同时通过货币供给增加刺激中国经济的策略却是很明显的。

不过中国和美国不同的是上海同业拆借隔夜利率在6月初已经开始见底，并且开始向上翘尾，在投入的贷款这么大的情况下出现同业拆借利率上涨，除了显示股票市场的火爆导致资金需求增加以外，实体经济的资金需求可能已经开始启动，这是中国和美国最大的不同，在货币市场已经显示经济转好迹象。

（2）、外汇市场、股票市场、期货市场、国债市场

奥运会以后，外汇市场中国采取里紧盯美元的政策，从年初的货币贬值压力已经演变成为了现在的升值压力，而且有更多资金涌入中国和香港，人民币升值预期在这半年来被压抑很久以后，已经显得更加突出，市场普遍预期十月后人民币将开始继续升值。

股票市场则是明显牛市行情，后半段在银行地产的拉动下，股市更是一路高歌猛进，已经创出3100点的高点，充分显示了资金对中国经济的看好，并且夺得了半年来全球股市冠军，同时也带动香港股市一路上扬，风景这边独好，中西比较的感觉就是这样。

期货市场则和国外市场基本差不了多少，但是一个显著特征就是成交量大大增加，新品种不断上市，而且对国际市场价格的影响力日益增加，这半年来国内盘的主导性是以往所不可想象的，随着中国资本市场的强大，大宗商品的定价权已经日益具有能量。

国债市场则是处在横盘整理区间，股市太多强势，但是国内国债基本上跌幅很少，主要原因是中国还是有很多资金存在银行，购买国债也相对安全，这导致了国内债市和股市的负相关性不那么明显，只是方向上的相关，点位则不那么敏感，而且一般是股市涨债市横盘，股市跌债市涨，国债在中国实际上还是一个很好的投资品种。

纵观中国金融市场，中国经济并不差，相反还很好，股市的走牛，代表了很多很多东西。

2．实体经济动态

（1）宏观经济领先指标

从宏观经济领先指标来看很明显的特征都是一个，那就是这半年来有见底企稳迹象，预警指数在碰到趋降点位后受到支撑特征明显，而需求和收入指数则已转头，物流指数上升幅度更大，先行指数起步也较快不过滞后指数还是没有企稳，整体来看还是相对一般的状态。

（2）工业生产、固定资产投资、零售、进出口

中国工业生产5月最新数据是8.90，已经连续4个月增加，但是离正常时期还相差不少，和金融危机以前的10%以上的增长幅度也相差不少；进出口贸易则下降幅度最大，目前还没有见底企稳迹象，对GDP的拉动作用是负的；固定资产投资在国家的推动下继续上涨，达到了32.9%，基本上有抵消进出口的作用不过还是不够；零售则增长率在5月达到了17.4%应该来说在物价下跌的情况下的零售数据的增加是值得关注的，也许这一数据的改变正在预示着经济结构的变化。

GDP一季度数据同比增长6.1%，二季度从目前来看估计在7.8%，IMF预计中国经济全年增长7.5%，在三架马车缺其一的情况下如果能达成这一目标，在全球经济处在低潮阶段将是很不错的，是全球经济发展中的亮点。

（3）用电量　钢材　ＰＭＩ　国房景气指数　

目前发电量、钢材产量、国房景气指数、PMI是大众除了三大拉动力以外最常观察的的经济指标，也是国内比较客观的最能够反应实际经济情况的指标，从四大指数来看都基本上处在强势状态。

钢材的产量已经超出了08年的最高点时的产量，用电量则在6月时基本上已经赶上去年的数据，PMI则连续三月站在50上方，充分证明了中国经济还是相对较好的。

国房景气指数则重新开始了起步状态，虽然许多人对房价很不看好，但是实际上却是二级城市房价步步高升，一级城市房价就是不跌，新地王，楼市小阳春报道层出不穷，股票市场的地产板块香港市场的地产板块更是涨势如虹。

从这四大指标来看中国经济在过去半年并不是人们想象的那么差劲。

3．小结

中国经济从金融市场来看，绝对值较高的利率表明了中国政府对本国经济的自信，而同业拆借利率市场利率的上涨则更是某种意义上表明了中国经济正在加速。

股票市场的牛市是最让人激动人心的，期货市场的定价权的掌控日益明显，外汇市场人们对人民币升值预期的强烈程度甚至比05年刚刚启动人民币升值的时候差不了多少，实际上香港金管局连续对联系汇率制度的维护正是对这一预期的最好确认，国债则该跌而横盘，从金融市场情况来看中国经济确实是健康的而且甚至是有点狂热的。

中国经济从实体经济来看，预警指数表达的含义是目前处在一个低潮阶段，但是都有了见底的迹象；三大马车则进出口因为国外的原因减少幅度非常大，但是还是贸易盈余，同时进出口的减少国家通过固定资产投资在一定程度上有补充，零售数据也显得增长不少，经济结构的改变好像已经有了影子在里面；从另外的四大数据来看则更加让人放心，钢材产量创出了高点，发电量也在稳步增长，PMI数据连续处在50上方，国房景气指数也是抬头往向这是07年见顶以来的首次，在经济低潮阶段有此助力可谓经济形势却有迹象好转。

整体来看，中国经济各项指标显得比想象中要好很多，虽然有受到外部环境影响导致进出口出现下滑，但是这一短板好像正在通过中短期国外资本流入、固定资产投资增速和贷款增加改善，如果这三项力量能够更进一步积极改进中国其他各方面数据，那么有理由相信中国经济将更好。

三．全文总结与下半年宏观经济形势展望

　　　１、经济周期发展模式下的宏观经济局势展望

图示：

经济周期发展模式

经济周期总是在繁荣、衰退、萧条、复苏中轮回。

在复苏迈向繁荣的开始阶段和繁荣步入衰退的开始阶段一般来说是非常明显的,其中最显著的标志就是官方基准利率的上调和下降；衰退来临不久在衰退中期的时候,基准利率一般来说会下调这是官方对经济衰退的一种确认,而当经济由复苏走向繁荣的时候，在复苏中段的时候，一般来说基准利率都会上调，这是官方对经济开始向好的一种确认；衰退走向萧条是减息周期，而复苏走向繁荣则一般是加息周期。

由复苏走向繁荣的道路是相对比较复杂一些，道路要曲折一些，而从繁荣走向衰退甚至是萧条一般来说则相对快一点，有时这个过程会很快。

从经济数据的表现来看，我们可以对中国和美国经济在上图中标出他们所处在的基本阶段。

首先是美国经济，从实体经济和金融市场来看基本上目前可以定位在萧条往复苏阶段发展，而且是美国出了定量宽松的货币政策以后才导致人们的信心有所恢复，经济开始往复苏方向进步，并且这种复苏是充满阻难的不会一番风顺。

中国经济从各个方面来看目前实际上是在经济危机的影响下往衰退方向发展了一段时间，并没有步入萧条阶段，目前则是从衰退往复苏阶段进步。

在未来则可能有四种情况出现，一则是美国经济和中国经济都进入复苏阶段，在走过复苏阶段后开始重新步入繁荣周期，二则是中国和美国在进入复苏周期以后并没有让经济重新走向繁荣而是不断的在复苏和衰退之间来回震荡，在长时间的震荡以后才开始真正进入繁荣周期，三则是中国最先从复苏中走出，并且走向繁荣周期，美国则在复苏和衰退中经过反复的震荡以后再步入繁荣周期，四则是国际上改革信用货币体系，让经济周期的发展模式出现变化。

在全球经济一体化的时代，中美两国大的经济周期肯定是协同的，只是时间有所提前或者滞后，发展或者衰退的程度有所不同而已。

从目前的形势来看处在第二种和第三种之间的可能性都比较大，从长远的角度来看第二种的可能性相对来说要更大一些，从短期的数据来看则第三种可能性好像正是目前经济形势的真实写照，西方不亮，东方亮！

2、通胀形势和预期与经济周期匹配的展望

中国的CPI、PPI和美国的CPI、PPI都在不断降低，中国的PPI更是从去年的超级通胀变成了今天的有通缩担忧，可以说中国工业领域的压力也是很明显的，当然CPI的下降幅度则相对较少，5月为-1.4%。

美国CPI年率则也是处在下降当中但是在今年以来基本保持不动了，核心生产者物价指数则还是在下跌，趋势较为明显，和中国一样。

从物价的角度来看还是相对的处在衰退甚至是萧条之中。

物价指数一般来说还是落后于期货商品指数的，从商品指数和经济周期的角度来看则目前处在上图左图大熊市低谷以后的第一浪或者是已经到了第二浪的角度；从物价CPI和PPI的角度来看则还是处在C浪往第一浪转化过程中，不过CPI和PPI一般来说是滞后指标，所以用期货指数更能说明问题，基本上这也和目前我们对整个经济格局的判断是符合的。

但是我们在人为推高了期货价格以后，经济形势是不是能够支持这么高的物价，这是值得我们考虑的一个事情，未来半年可能也会因为这个关键的思考而导致各大金融市场出现变化，如果说CPI和PPI转头能够和期货指数协同那么至少在一定程度上是可以支撑商品上涨的，如果两者不协同那么则要小心商品指数回调以适应真实的经济形势。

3、美元贬值和人民币升值预期主导下的金融局势展望

美元指数目前是各大金融市场的核心引擎，一举一动都在影响着各大市场的转换，美元指数是相对于其他各系货币的一个对比数值而已，那么到底什么才是决定币值的核心因素呢？

这个很关键，因为美元指数实际上在一定程度上决定了各大金融市场的中期趋势甚至是长期趋势的转化。

关于外汇的理论很多，但是实际上到目前为止还没有哪一种理论能够完美的诠释货币币值的变动。

笔者认为影响币值的第一层次核心因素是各个经济体在政治军事经济文化各个方面的核心竞争力对比，那么第二层次的主导因素则是全球资本的流动动向，流入则导致货币需求增加币值上涨，反之则反，而资本流入和流出实际上核心因素只有两个：

一为风险偏好表现为追逐利润，二为风险规避表现为追求安全。

美元和欧元是最主要的货币对，为什么是这样呢？

因为他们的政治、经济、文化、军事形势最稳定，最具有公信力，所以资金量主要在这两种货币上，而不断的在两者之间转换则关键是追求利润和规避风险。

金融危机以来美元大幅上涨主要原因在于资金逃离新兴市场规避风险，3.18以后下跌又是因为美国货币供给过多，资金有贬值风险，而且美国股市和债市都出现变化不能够容纳那么多的资金不符合资金规避风险和追求利润的核心目的，所以又重新离开美国，当然最重要的还是又发现了一个利润的最佳追逐地中国。

资金规避风险和追逐利润是汇率波动的直接核心因素，而在这个核心因素下面的基础就是经济体的政治、经济、军事、文化实力。

目前状况下美国实体经济不适合资金常驻，还在反复之中就算要复苏也要半年以后，金融市场上美国股市目前吸引力远远不够，国债市场虽然又在有开始上涨迹象出现，但是美联储的巨大债务和债务货币化的政策导致国际资本特别是长期资本不敢于流入美国，所以美元要升值，特别是大幅度升值可能性比较小，而且在经济衰退的避险需求下，目前中国正在取代美国成为资金避险的最佳场所。

人民币在横盘很久以后已经在2009年4月以后面临了越来越大的升值预期。

中国实体经济除了进出口数据以外其他各大数据都还是相对较好，至少和美国比起来要好很多，中国作为最大的制造业大国和全球未来的消费大国完全有实力吸纳足够多的资金，并且带领这些资金一起升值；中国在股权分置改革以后股票市场已经日益全流通，金融领域的深化改革将不断的对整个经济形势的发展提供助力，实际上目前的中国正在成为资金追逐利润的最佳场所，人民币升值的预期在不断加强，中国故事正在上演。

美元在未来半年经过80附近的反复以后可能会冲击82.5关口，但是要形成大的上涨幅度比如说到90上方，从美国实体经济和金融市场情况来看至少在下半年不支持这种假设的成立。

做一点预测，未来半年最有可能的情况是，美元在80附近振荡甚至小有上涨，伴随着经济复苏乏力的压力导致商品市场和股票市场出现比较大的下跌幅度，最终美国政府不得不选择放弃美元霸主地位通过贬值来维持股市和经济形势的好转。

在不久的未来这一策略应该是最有可能的情况，就算是其他新兴市场要求美元坚挺，但是美国可能最终主动导致美元贬值的可能性很大，而且日本也不会同意美元的升值。

人民币则在美国最终选择了这一策略以后开始了升值的过程，看上去人民币升值是对美元的输血，但是这也是人民币最终国际化的最好的机会，中国金融市场的壮大将逐步主导人民币升值，在信用货币体系下只有成为国际货币才能够真正的成为世界经济的主导者，中国最终主动让人民币升值的可能性很大。

未来的半年股票市场、国债市场、期货市场、外汇市场，将集中在美元的走势上面，美元的横盘整理正在酝酿着整个局势在发生着变化，不仅仅是价格的变化最终将影响到整个国际力量的对比，同时也会对全球经济周期的变化产生重大影响。

贺赞晖

安徽合肥

2009年7月15日