政策投资策略研究.docx

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政策投资策略研究

政策投资策略研究

消极型投资策略以市场有效理论为基础

认为在市场有效的假设下，证券价格服从随机游走理论，没有人能够准确预测市场，也没有人能比他人更具有优势，投资者不可能战胜市场。

因此，投资者只能通过投资组合、分散投资或通过指数化投资来构造市场组合，在不损害收益的情况下有限地降低风险。

积极型投资策略是以市场无效理论为基础

认为市场的无效使证券的未来趋势成为可预测的，而且投资者应该充分利用和挖掘这种无效，来获得竞争优势。

在市场无效的假设下，每个投资者都面对不同的有效边界，并努力并发掘市场的无效之处，从而获得竞争的优势，并取得超额收益

混合投资策略

混合管理模式将消极技术与积极决策合并形成的。

1、投资组合的构造

消极投资组合是获得市场平均收益，根据一些客观而简单的规则来构建组合。

主要是复制指数、跟踪指数；

积极投资组合的目的是为了取得高于指数的收益。

一般采用主动的分析判断作为决策的依据，确定有利买卖时机，买入低估或有成长潜力的证券。

2、证券交易的频繁程度

消极投资策略则一般采用程序化的交易方式；

积极投资策略的证券交易一般较频繁。

3、投资组合的监测

消极投资需要复制指数，因此必须不断地监测组合的表现，以确定组合的跟踪误差在允许的范围内；

积极投资策略则根据投资对象市场环境变化调整组合，增加超额收益。

1、市场时机的把握

积极投资策略通过对股票市场大势的预测，把握资金进出股市时机，努力扩大收益。

实际上这与资产配置策略接近，因为资金从一类资产转移到了另一类资产；消极型股票投资策略则一般放弃了时机的把握。

2、投资风格的选择

积极型投资策略对着重投资的是小盘股还是大盘股，是公用事业股还是科技股，是成长型股还是价值型股等投资类别进行积极主动的选择，从而形成不同的投资风格。

3、阶段性集中投资某些行业某类个股

4、个股选择

积极型投资策略则试图通过“高超”的市场预测能力和“高超”的选股能力去超越其他投资者。

不去选股，也不去把握市场时机或市场热点。

它是一个持平常股票的管理策略，其股票投资组合很分散，最简单的形式是指数基金。

20世纪80年代以前，投资者普遍相信市场有选股高手和把握时机高手，相信他们能取得超常的投资收益，因此积极投资策略一直是传统上的主流投资策略。

但在80年代后期，消极投资策略越来越受到基金的重视，取得了长足的发展，并由两种基础投资策略派生出混合投资策略。

消极策略与积极策略如何更好地结合，应视不同情况而定：

1、处于效率高的市场，投资者可采用消极策略；处于效率低的市场，投资者可采用积极策略。

2、投资者在自己擅长的、可控性强的领域采用积极策略，不擅长的、自己不易有效控制的领域可采用消极策略。

3、组合的管理采取消极策略，个股和不同类别资产的管理采取积极策略。

4、以积极策略为主的组合管理方式中，不同类别资产采取分散组合的消极管理。

二．积极性投资策略的具体体现

投资者认为资本市场在股票定价方面存在无效，即市场不是强式有效的，他们就会有用武之地，就会采取积极的投资策略，力图挖掘市场的无效之处，获得优于市场表现的业绩。

积极型股票投资策略是基金经理人在长期的实践摸索中逐步形成的多样化投资策略的集合表现形式，在长期的发展过程中形成了各种理论基础和具体的操作方法。

积极型股票投资策略归纳起来大致包括以下几种：

（1）在否定市场是弱式有效的前提下的以技术分析为基础的投资策略；

（2）在否定半强式市场的前提下的以基本分析为基础的投资策略；

（3）结合对弱式与半强式市场的挑战，人们提出的市场异常策略。

基金常常采用的积极投资策略一般为价值投资策略、成长型投资策略。

积极投资策略的分析运用程序是：

首先，对宏观经济环境进行评价，预测经济发展前景，在此基础上决定资金在市场不同部分之间的分配，即进行“大类资产配置”。

其次，对行业进行分析、研究之后，决定资金在不同板块和行业之间的分配。

最后，在每个行业中进行个股选择，决定行业中的股票分布。

（一）价值投资策略

1.安全边际

安全边际是格雷厄姆提出的一个概念：

当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。

价格比价值低得越多，安全边际就越大。

安全边际的价值投资策略可简要表述为：

谨慎投资，只有在价格远低于价值时才购买股票。

在进行了足够的安全边际投资后，并不是保持一成不变的，而应对安全边际实行动态管理。

当由于价值的减少而损害安全边际时，投资者应采取必要的行动，如卖出证券或回补。

另一方面，当在存在较大的安全边际时，价格既可能全向价值回归，也可能进一步偏离价值，因此，投资者对这种趋势也要做出判断，并采取行动。

2、价值的分析

安全边际的价值投资策略，并不要求对股票的内在价值进行精确的估测与计算，只需要估计出价值的一个可能范围，并且根据这一范围，可以找到安全边际足够大的股票即可。

对股票内在价值的分析，投资者通常采用基本分析法，包括现金流折现法及相对估值法、市盈率法等。

对于可能准确估计的价值进行估计，主要通过综合DDU、资产清算值、市场价值等各类估测方法。

价值型投资者一般选取市盈率和市净率较低的公司的股票。

当一些周期型股票，如能源、汽车、钢铁等在一个经济周期的底部时，也将是价值型投资者重点关注的对象。

（1）相对估值比率与价值投资策略

•a、低市盈率P／E公司

•价值投资者一般关注相对于目前盈利水平，市场定价偏低的股票，从长期趋势来看，低市盈率的股票通常会比高市盈率的股票具有更高的投资回报率。

但投资者要认真分析各方面因素才能做出正确的评价。

•b、低市净率P／BV公司

•价值投资者注重相对于公司有形资产的账面价值定价偏低的公司，这些公司一般是业务上发生困难、财务杠杆较高、没有当期盈利或红利的公司。

投资者购买这种公司的股票是预期在行业复苏或债务重组后使公司业绩大幅提升，从而使股价有较好的表现。

•c、低市销率P／S公司

•销售收入在资产负债表中是最不易被操纵的，因此在同一个行业中公司的其他条件相近时，价值投资者更注重销售收入高的公司。

这种指标对利润率相差很大的不同行业的公司进行比较并不适用。

（2）现金流量分析与价值投资策略

现金流量是衡量公司现金储备状况的指标，而且现金流量分析是动态的分析过程，往往能比对资产负债表和损益表的分析更为敏感地揭示出企业经营活动中存在的潜在危机。

只有现金流充沛的公司才会支付股利、进行研发投入，才能及时扩张捕捉市场机会。

因此现金流量分析是价值投资的主要分析方法之一。

利用现金流量分析可采用以下两种形式：

•a、现金流贴现法

•对股利、经营现金流及自由现金流等要素进行贴现，以此来测算公司的内在价值。

因此在价值型投资策略中最保守的一种是偏好那些现金流稳定并能稳定支付红利的公司。

一般这种公司都属于公用事业等防守型行业。

•b、相对估值法

•当上市公司的其他条件，如产品特征、市场开发、管理能力、原材料供应等相近时，拥有现金流量更高的上市公司的股票趋于具有更好的表现。

因此，价值投资者更倾向于选择低P／CF公司。

（3）价值投资策略中的几种投资对象

•a、周期型股票

•周期型股票指公司的经营状况与国民经济周期的波动密切相关的公司的股票。

典型的周期性行业包括汽车制造业、原材料工业、银行业等。

•对周期型股票的操作重要的是准确把握经济运行周期，在经济周期下降的中后期，即在行业景气指数处于底部时买入股票：

在经济周期上升的中后期，即行业景气指数处于顶部时卖出股票。

•b、防御型股票

•防御型股票指在历次经济衰退及股票市场熊市阶段都具有较强抗跌能力的股票。

典型的防御型股票如公用事业类股票，包括供水、供电、供气等公司的股票等。

•防御型行业通常受经济周期波动的影响较小，因为这些行业的公司所提供的产品和服务通常具有较小的需求弹性，无论在经济的繁荣时期还是衰退时期，都没有太大的变化。

（二）成长投资策略

成长投资策略自1930年以来，逐渐发展成为最流行的投资策略之一。

其中，菲利普·费雪（PillipFisher）曾作出过突出的贡献，其主要代表作为《普通股和不普通的利润》（CommonStocksandUncommonProfits）。

成长投资策略的实践者们在多年的实践中发展出一系列方法与准则，但其基本原理是选择收益增长超过平均水平的股票并对之进行投资。

采用成长投资策略的投资者，努力发掘股票收益的增长潜力。

一种情况是，市场对其收益增长还没有做出反映，股票的价格还没有大幅上升，投资者此时介入将充分享受收益增长带来的资本升值。

另一种情况是，市场已经认同某只股票的成长性，其价格也出现了一定程度的上涨，但股票的实际增长可能远远高于市场预期，此时投资者介入则仍可获得股票收益持续增长的好处，但同时也要承受价格风险。

1、成长性的含义

（1）公司处于新兴的、高速成长的行业

新兴行业意味着广阔的市场前景，较高的利润率，较大的市场份额，从而为公司提供了较大的盈利空间。

投资者需要把握行业发展趋势，并挖掘出真正具有持续增长潜力的公司。

（2）公司靠自身提高核心竞争力取得竞争优势，获得增长的源泉

公司的增长动力主要来自于市场竞争力、经营效率、财务控制能力、资源配置能力、营运氛围及核心领导的素质等。

对这类公司的评价并不是只通过财务报表分析就能得出的，还需要通过实地调研，认真进行定性分析，全面了解公司的发展状况，才能对公司的收益增长前景作出准确的预测。

2、成长投资策略与价值投资策略的比较

成长型股票与价值型股票在基本特点上有很大的不同，因此相应的投资策略也有所不同。

（1）成长投资策略注重于公司股票收益增长潜力。

价值投资策略注重安全边际

（2）成长投资策略注重于公司股票业绩的增长潜力，因此在分析公司股票时侧重分析公司的特质，着眼于未来。

价值投资策略注重评价公司的过去和现在

（3）成长投资策略主要通过分析公司所处的行业前景、公司的竞争优势地位、公司的经营管理水平、产品开发能力等许多定性而难以量化的方面，来对公司的未来进行主观的判断。

价值投资策略侧重分析公司的内在价值，通过分析公司的资产价值、负债水平、偿债能力，收益状况等财务指标，进行定量的分析。

（4）成长投资策略投资者把对公司的分析重点放在其技术创新能力和管理创新能力的研究上。

价值投资策略把对公司的分析重点放在生产经营能力与资金经营评估上

（5）成长投资策略采用市盈率与增长率的比值PE／G来衡量一只股票的成长性。

价值投资策略采用P／E，P／CF，P／BV等指标只考虑了过去和现在，并考虑未来的成长性

（6）成长投资策略主要是投资于那些公司预期前景光明、正开始或已经受投资大众追捧的股票。

价值投资策略主要投资于那些尚未被市场所认同，甚至几乎被人遗忘的股票。

（7）成长投资策略一般在股票收益呈现很好的增长潜力时购买股票，并希望在最高点时将股票抛出，不仅可以“买低卖高”，而且可以“买高卖高”。

价值投资策略价值投资策略则一般在股票收益被低估时购买股票，并希望在最低点买入，只能“买低卖高”

（三）时机选择投资策略

时机选择投资策略是以技术分析理论为基础，以正确的投资短期时机选择为依据的一种投资策略。

直觉化决策的危害是为决策者情绪化决策打开了借口，从而很容易使决策者本人也陷入群体的情绪浪潮进而导致决策失误。

时机选择策略可以实现投资组合的动态调整，但由于它使组合明显偏离长期的投资组合目标，而把投资者直接暴露在风险中。

时机选择投资策略的方法：

1.顺势操作法

资产配置的调整以市场行情为进出依据，当预测市场趋跌时，就减少股票的持有比例而增加债券和现金的持有：

当预测市场趋涨时，就增加股票的持仓而相应减少债券和现金的比例。

2、恒定混合法

“恒定混合法”是动态管理组合的一种方式，它保持投资组合中各类资产的恒定比例，通过从高估价资产到低估价资产的再配置而相对改变资产价值。

当市场表现为强烈的上升或下降趋势时，投资者由于在市场向上时卖出股票减少了有较高回报率的资产所占的比例，放弃了利润，而在市场向下时买入股票，增加了损失。

3、技术性交易策略

有些投资者即使准确地认定了市场趋势，但如果不采取有效的交易策略，制订周密的执行计划，也不能达到预期的收益目标。

采取时机选择策略的投资者则通过利用各种技术分析方法，把握市场的长、中、短期趋势，其净赢利可能比完全采取判断主要趋势的净赢利更大。

技术性交易策略程序：

1、购入新股票

2、当股价按预期运动并已有既得利益时卖出

3、当股价未按预期运动时卖出股票，不管该交易代表盈利还是亏损

在技术图形或指标出现下列情况时，投资者买入股票，建立新头寸：

从头肩形形态突破；从对称三角形突破；从直角三角形突破；从矩形突破；从扩散顶部突破；从楔形形态突破，或随着楔形接近其顶点在楔形最后1／3段距离时进入新头寸：

从双重或多重顶部（底部）突破（即从顶之间的山谷或从底之间的圆顶向上突破）；继充分的次级或调整运动之后的旗形和三角旗形中可进入新头寸；对支撑或压力的明显穿透；突破缺口出现；继强烈运动后的清晰的岛形出现；

在技术图形或指标出现下列情况时，投资者卖出股票：

从头肩形形态突破；从对称三角形反向突破；从矩形反向突破；从楔形形态反向突破：

竭尽缺口或以巨额成交量为特征的单日反转；从旗形或三角旗形反向突破；从相反方向对任何支撑或压力的明显穿透：

反向突破缺口；沿利好方向运动后岛形出现：

无形态或其它更好标准时对基本趋势线的穿透。

（四）行为金融学投资策略

大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象。

在股票市场上，这些异象包括：

股票长期投资的收益率溢价；

股票价格的异常波动与股价泡沫；

股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。

1、行为金融学主要论点：

（1）羊群行为与相反投资集略（contrarystrategy）

羊群行为与指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。

a、基于信息的羊群行为

传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。

在信息不充分的情况下，投资者的决策往往依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。

这样就形成了羊群行为。

“跟风”、“跟庄”

b、基于名誉与报酬的羊群行为

这种现象在基金经理中相当普遍。

如果基金经理是风险厌恶者，则他们之间就有采取相互模仿的倾向。

因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。

如果市场中有许多基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。

（2）反应过度（overreaction）、反应不足（underreaction）

反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。

投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），而不用详细理论的推理方法。

a、记忆的有效性（availability）

b、事件的典型性（representativeness）：

投资者对旧的信息的过度反应

c、抛锚性（anchoring）

行为金融学技资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。

投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略来进行套利交易。

相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。

2、我国证券市场中基于行为金融学的投资策略

（1）对政策的反应与行为投资策略。

中国的股票市场素有“政策市”之称

不同的投资者对政策的反应是不一的。

机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。

而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。

（2）ST现象与行为投资策略

ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。

这显然是违背了有效市场假说的情况。

三、消极型投资策略的具体体现

消极型股票投资策略就是以学术分析家为代表，以有效市场理论和现代投资组合理论为基础建立的一种投资策略。

消极型投资策略可以分为简单型和组合型两类策略。

（一）简单买入持有策略

买入持有策略（BuyandHold）是指在长期的时间区段内不断吸纳并坚持持有所选定上市公司股票的投资策略。

采用买入持有策略的投资者按照确定的风险水平选择投资对象，并以获取平均的长期收益率为目标。

简单买入持有策略的特征：

1、采取买入持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。

2、简单型买入持有策略的股票选择遵循随机买入的方法，是一个由投资人自由和自愿决定的选择。

3、在简单买入持有策略下，资产组合完全暴露在市场风险之下。

（二）组合型买入持有策略——指数化投资方法

由于“市场组合”在有效市场中对每单位风险提供了最高的收益率水平，因此指数化投资在构筑投资组合时，往往使组合中股票权重比例完全复制某一基准市场指数，如标准普尔指数等，以期获得与基准市场指数相同或十分接近的收益。

指数化投资的优势在于，它可以最大限度地减少交易，从而几乎完全消除管理费用并降低基金管理成本。

从理论上讲，指数化投资可以重复指数的业绩，但由于交易成本和管理成本的存在，指数化投资组合的收益率同基准指数的收益率并不完全一致。

1、指数化投资的具体类型

（1）完全复制策略

理论上指数基金的投资策略可以使用最简单的完全复制技术，将指数基金组合中的股票及其投资比例与基准指数保持完全一致。

实际操作中完全复制策略不可能获得与基准指数相同的收益率，而且必然低于基准指数的收益率，收益率差距决定于交易成本的大小。

（2）分层抽样策略

分层抽样策略是从基准指数的样本股中选取一定数量的股票，使得抽样选取的样本组合对某组风险因素的风险暴露处于与基准指数相同或相近的水平，从而保证抽样组合与基准指数的表现基本一致。

（3）指数优化策略

指数优化策略使用二次规划方法，求解使基金组合跟踪误差最小化的投资方案。

这种最优化方法在不考虑交易成本的基础上，最小化指数基金的跟踪误差，达到指数复制的最佳效果。

（4）指数增强策略

分为行业增强策略和个股增强策略两种：

a、行业增强在指数化投资为轴心的基础上，进行适度的行业权重调整，控制因增强型投资而导致的投资组合相对指数标准结构的偏离和交易成本，对积极投资行为予以约束。

b、个股增强，调整成分股的投资比例是另外一种指数增强方法，即通过数量分析模型股票在未来一段时间内的超额收益率，以此为依据增加预期超额收益率较高股票的权重，降低预期超额收益率较低股票的权重。

（5）指数化投资策略比较

完全复制法具有简单直观、成本低廉、投资系统化，投资纪律严明的优点；但是单纯使用完全复制法进行投资，由于交易成本等因素的影响，年收益率水平将低于基准指数。

分层抽样法适用于资金规模较小的情况，但在风险收益水平上不能战胜完全复制法，而且跟踪误差较难控制。

指数优化方法是一种决策成本低廉、兼顾跟踪误差的策略，但是优化后个股权重和其在基准指数中的自然权重相差较大，可操作性较差。

指数增强策略是一种能够与完全复制法形成互补的投资策略，但行业增强策略具有主动性强、个股权重调整范围大、跟踪误差较大、支持性研究成本高的特点与行业增强策略相比，个股增强策略具有可操作性强、跟踪误差小的特点。

（三）套利策略

1、相对价值套利策略

相对价值套利策略是在股票市场中利用某种定价标准，找出同一行业中价值被低估和价值被高估的股票。

对被低估的股票做多，对被高估的股票做空。

2、β中性套利策略

这是利用β系数进行投资组合的一种套利策略，使得多、空部位的β系数相平衡。

β是测量某一支股票相对于市场波动性的偏离系数。

β为1表示该股票的升跌幅度与市场一致。

如果购买相同金额的多头和空头投资，就实现了投资组合的“金额中性”。

如果将多头和空头在相同的部门或产业进行平衡，就形成了“部门中性”。

3、成长型套利策略

投资者选择那些有成长潜力的股票，期望得到每股盈利与投资收益潜在的增长积累。

在买入这些股票的同时，通过买入同种股票的看跌期权来对冲风险，可以实现套利。

4、兼并收购套利策略

这种策略关注由兼并、收购等机会创造出来的套利机会，企业在兼并收购过程中或者包装、资产重组成功之后，其证券价格往往会有很高的涨幅。

5、价值股投资策略

挑选价值型股票。

我们同样可以采用股票和期权或期货的组合来捕捉各种股票定价的短期非均衡。

（四）分散化投资与集中策略

与分散化投资直接对立的投资策略是集中投资。

集中投资并不回避非系统风险。

巴菲特是集中投资的代表人物，他对集中投资的最好解释是：

“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。

”

当市场中绝大多数机构投资者进行集中投资时，部分进行指数化投资的机构投资者就占据了优势。

这时候，流动性的重要性是首要的。

另一方面，当市场上的机构投资者普遍采用指数化投资的策略时，那些少数集中投资的机构就会获得超额收益。

这时候，收益性就变得至关重要了。

因此，在机构博弈的证券市场中，对其他机构投资者投资集中情况的分析，就成为调整交易策略，实现平均收益领先的关键所在。

四、混合型股票投资策略具体形式

（一）几种方式

1、多层面结合的管理模式

在对进出股票市场时机、投资风格及个股的选择过程中，每个层面都可以采用积极策略，也可以采用消极策略。

2、积极/核心投资组合管理：

核心——卫星策略

核心投资组合按消极模式来管理，追随整个市场指数，如“标准普尔500"，"Russel13000"及国内的上证180指数等。

有了这样一个广泛分散的核心组合锁定市场指数的收益后，再对剩余资产进行积极管理，以追求高收益。

3、积极/补充指数基金

“补充指数基金”用消极的模式组建。

补充指数基金的倡导者认为，消极投资组合可以按照修正的指数来组建。

对一部分资产进行积极管理，去超越指数，剩余部分的资产则由“补充指数基金”来管理。

（二）核心——卫星策略

1、核心——卫星策略（Core-SatelliteStrategy）的投资理念

核心—卫星策略是在保持风险容忍限度下追求收益最大化，即为控制投资组合的相对风险，投资管理人把一部分资产投资于指数化产品，将这部分投资资产向对整个市场的风险降低为零，这部分投资称为“核心投资”：

其余资产可以进行主动投资，如分别投资于各类风格的基金或者个别股票，以寻求部分超额投资回报，这部分投资称为“卫星投资”。

2、核心——卫星资产配置的优势

与单纯的主动投资策略相比，核心——卫星资产配置可以为投资者带来更好的风险控制效果、更低的成本、更多的附加价值。

与主动投资相比，核心——卫星资产配置可降低交易成本达17％左右；

同时，核心一一卫星资产配置还可以给投资组合提供较高的附加价值，

3、核心——卫星资产配置的运用

在核心——卫星策略中，居于核心、主导地位的资产由指数投资产品构成，根据所跟踪指数的不同风格（流通盘规模、行业特色等）来确定该投资策略的基本性质，实践中通常以投资各种指数基金和交易所交易基金（ETF）来实现核心指数投资。

从成本和风险的角度讲，核心——卫星资产配置为那些对风险控制要求比较高的投资者提供了一种有效的投资策略。

4、核心——卫星资产配置在我国证市场的应用状况