主要估值方法比较及应用.docx
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主要估值方法比较及应用
主要估值方法比较及应用
2010-11-5
一、现金流贴现估值法
自由现金流贴现估值法是最为广泛认同和接受的主流价值估值法。
这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。
（一）现金流贴现估值法的基本原理
任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。
即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。
现金流会因所估资产的不同而有差异。
对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。
贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。
（二）现金流贴现估值法的估值模型
1、公司自由现金流稳定增长贴现模型
公司自由现金流（freecashflowforthefirm-FCFF）稳定增长贴现模型估值的公式为：
其中：
FCFF=下一年预期的自由现金流；gn=FCFF的永久增长率；WACC=加权平均资本成本=股权成本和债务成本的加权平均值
该模型必须满足四个条件：
第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；第二，折旧近似等于资本性支出；第三，公司股票的ß值应接近于1；第四，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。
2、一般形式的公司自由现金流贴现模型
该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值，公式为：
其中：
FCFFt=第t年的FCFF在实际中，经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下：
其中：
WACC=加权平均资本成本；gn=稳定增长状态的FCFF增长率。
公司自由现金流贴现模型比较适合那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。
当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得很困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。
因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。
（三）现金流贴现估值法参数的计算
1、自由现金流（FCFF）的计算方法
公司的价值属于公司的各种投资者，其中包括股权资本投资者，债券持有者和优先股股东。
因此公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流总和，见下表1:
表1现金流和贴现率
投资者
现金流
贴现率
股权资本投资者
股权资本自由现金流
股权资本成本
债权持有者
公司负债（包括利息）的待偿还额
税后债务成本
优先股股东
优先股股东股利
优先股资本成本
因此，投资者公司自有现金流=股权资本自由现金流+公司负债的待偿还额+优先股股东股利。
对于有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流高于股权自由现金流；对于无财务杠杆的公司而言，二者是相等的。
计算公式为：
公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加；EBIT指息税前利润。
2、加权平均资本成本的计算方法
加权平均资本成本等于股权资本成本、税后债务成本、优先股资本成本的加权平均值。
债务成本、优先股资本成本有现成的数据，而股权资本成本需使用资本资产定价模型进行计算。
股权资本成本的计算方法:
股权资本成本（Rs）=无风险资产收益率（RF）+证券的贝塔系数（ß）×市场证券组合的风险溢价（RM一RF）。
其中，ß是资产的风险相对于市场证券组合风险的比值，是一个风险测度。
ß表示资产回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。
ß>1，说明资产的风险大于市场证券组合的风险，也就是风险较大，反之亦然。
加权平均资本成本的计算方法:
其中，S/（S+B）=权益占总价值的比重；B/（S+B）=债权占总价值的比重；rs=权益资本成本；rB=债务资本成本即借款利率；Tc=公司所得税税率
（四）现金流贴现估值法的假设条件及适用性
1、假设条件
第一，公司所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的。
只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环境便会以预定的模式发展，不会有太大的变化。
第二，企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。
企业满足持续经营假说，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照一定的增长率维持相当长的时间。
第三，人们具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的人预估相差无几。
2、适用条件
现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在价值。
但估值结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。
如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用现金流贴现的方法。
除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。
二、比率估值法
（一）比率估值法的基本理论
现金流贴现估值法等内在价值法在计算上非常繁琐，而且不确定性因素很多，尤其是难以在不同的公司之间进行比较。
而比率估值法通过寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、现金流量、账面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值。
在比率估值法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。
比率估值法的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得被估价资产的价值。
当金融市场上有大量可比资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候，应用比率估值法就比较适当。
（二）市盈率（PE）估值法
市盈率（PE）是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。
它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：
市盈率=股票市价/每股税后利润
市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。
但是静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每股收益，没有动态地考虑公司的成长性，动态市盈率也就由此而生。
动态市盈率计算公式如下:
动态市盈率=静态市盈率×动态系数；动态系数=1/[（1+i）n]；其中i=企业每股收益的增长性比率，n=企业的可持续发展的存续期。
（三）市净率（PB）估值法
市净率估值法的基本理论与市盈率（PE）估值法的基本理论相似，只是选用的财务比率不同，市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。
其计算公式如下：
市净率=股票市价/每股净资产。
净资产的多少是由公司经营状况决定的，经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。
（四）比率估值法的适用性
净资产、收益等数据容易获得且计算简单，并且对于那些不会使用现金流贴现估值方法的投资者而言，提供了一个非常简单的比较标准。
投资者可以通过比较同行业中不同公司的市盈率、市净率来发现价值被高估或低估的企业。
但在认识比率估值法时，至少要注意以下问题。
第一，但是如果公司收益或获净资产是负值，比率估值法就失去了估值的意义；第二，如果市场高估或低估了某行业所有公司的价值，则运用这些公司的平均市盈率对某家该行业的公司进行估值，就会导致其股票价值的高估或低估。
三、多因素估值法
在决定上市公司竞争优势的诸多因素中，公司基本面因素是最基础和最重要的。
尽管市场基本面因素（主要包括:
国内外经济形势、国家政治经济政策、通货膨胀、汇率变动、利率变动等）对股票估值的影响也比较重要，但在大多数情况下，市场基本面因素主要影响股票市场的整体估值水平，对个股的估值影响基本可视为等同，所以本文在分析经济基本面因素时未将市场基本面因素考虑在内，而主要考虑的是公司的基本面因素。
公司基本面因素主要有资本结构、股利支付水平、偿债能力、盈利能力以及收益增长率等定量因素，还包括公司管理团队素质、治理结构及商誉等定性因素。
我们以上市公司的市盈率作为因变量建立基本面多因素模型来评估股票价值。
蒋国云博士（2005年）分析了影响股票估值的众多基本面因素，得出一个基本面因素股票估值模型：
其中:
V-基本内在价值；TAT-总资产周转率；NPM-销售净利率；BVPS-每股净资产；TT-换手率；DPR-股利支付率；IPE-行业市盈率；SGR-销售收入增长率；GEPS-EPS增长率；BETA-股票贝塔；CCC-现金转换期；MCAP-总市值。
采用2000-2004年所有上市公司年报的总体数据，用市盈率作为因变量，股利支付率、总资产周转率、净利润率和每股净资产作为自变量，采取2000—2004年的平均值做回归分析，逐步法进行回归。
结果发现，股利支付率、总资产周转率、净利润率和每股净资产等变量每次均能通过显著水平检验，而且其系数符号也非常稳定。
这说明在我国A股市场，这些基本面因素对市盈率的决定起着重要的作用。
由此产生了下面的回归方程：
PE=+×股利支付率×总资产周转率×销售净利率×每股净资产
该方程的R2为，且各变量的t值都能通过5%的显著性水平检验。
也就是说总结中国2000-2004年的数据，股利支付率、总资产周转率、销售净利率和每股净资产对市盈率的解释程度不是非常高，而且其系数符号方向与理论预测不完全一致。
但这并不是我国特有的现象，通过对欧美主要国家的上市公司做类似实证分析，也能得到类似结果。
回归方法是把大量数据压缩至一个公式来分析市盈率与基本面因素关系的一个有效工具。
但是由于大量统计噪音的存在，所以模型并不一定能够真正反映变量之间的理论关系。
由于各变量的值都能通过显著性水平检验，所以我们可以借鉴此基本面多因素模型做股票估值分析。
四、对特锐德股票估值
特锐德公司是2004年成立的“年轻”企业，一直处于高速发展态势，主要产品为户外箱式变电站、户外箱式开关站和户内开关柜，公司主攻铁路电力系统市场，并参与电网配电市场及煤炭厂矿电力系统市场竞争。
公司在铁路电力系统发展较快、毛利较高，这主要得益于国家铁路系统建设以及铁路电气化进程，新建电气化铁路同比增长率在2008年和2009年达到127%和400%，在2010和2011年增速有所下降。
公司于2008年适时主攻铁路市场，在当年的铁路远动箱变的招标中取得%的份额，该种产品的收入占比也由2007年的10%提高到46%。
电力市场方面，由于过去电源/电网投入比例失衡，电网配电系统的投资不断加强，使得来自该市场的需求也不断增加；公司电网系统市场集中在河北，份额约为30%，同时也在开拓其他市场，但预计有一定困难。
矿业企业市场方面，基于国家对双电源改造要求，该市场需要大批的电力设备，其中包含户外箱式电力设备、户内开关柜和变压器等产品，因此也将为公司带来机会。
对特锐德估值的基准日为2009年12月31日。
（一）现金流贴现估值
1、公司自有现金流的计算
综合上述对特锐德公司的分析，对其盈利情况预测见下表：
表2公司盈利预测表单位：
万元
项目
2008
2009
2010E
2011E
2012E
一、营业收入
27098
39133
53873
74415
102919
减：
营业成本
17473
25309
35280
48707
67331
营业税金及附加
销售费用
1070
1941
2263
2977
4117
管理费用
866
1691
2155
2605
3602
财务费用
28
-244
0
0
0
资产减值损失
668
927
269
372
515
加：
公允价值变动收益
投资收益
30
30
30
二、营业利润
6992
9509
13936
19786
27385
加：
营业务收入
37
305
50
50
50
减：
营业外支出
0
10
1
1
1
三、利润总额
7029
9804
13985
19835
27434
减：
所得税费用
910
1471
2098
2975
4115
四、净利润
6119
8333
11887
16859
23319
减：
少数股东权益
归属于母公司股东净利润
6119
8333
11887
16859
23319
五、每股收益
数据来源：
特锐德年报；中信证券
将预测的各年净利润、利息、所得税和所得税税率等数值代入公司自由现金流计算公式：
公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-所得税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加=（净利润+利息+所得税）（1-所得税率）；本案例中折旧近似等于资本性支出和营运资本追加之和，所得税税率为15%。
得出2010年、2011年和2012年公司自由现金流分别为万元，万元和万元。
特锐德2012年以后进入稳定发展期，公司自有现金流的增长率约为6%，对应的每年公司自由现金流为万元。
2、加权平均资本成本的计算
表3公司近年的资产率
项目
资产
负债
资产负债率
2006
48，629，
20，073，
%
2007
94，991，
49，690，
%
2008
164，735，
60，400，
%
2009
1，082，559，
89，113，
%
数据来源：
特锐德年报
（1）取这四年资产负债率的平均值做负债占总价值的比重B/（S+B）=%，相应的权益占总价值的比重S/（S+B）=为%
（2）对于无风险利率，无风险利率采用一年期银行存款利率（%）较为合适，因为我国投资者的金融资产主要是银行存款，如果不去投资股票等其它资产，一般将钱存放银行获得利息收入。
（3）市场风险溢价的确定既可以依靠历史数据，又可以基于事前估算。
我们采用前四年全部A股（剔除ST股和个别非正常股）全部加权净资产收益率为%。
（4）考虑到特锐德作为创业板股票，交投较活跃，其风险相对于市场平均风险较大，取倍的贝塔系数。
（5）特锐德的股权资本成本=无风险资产收益率（RF）+证券的贝塔系数（ß）×市场证券组合的风险溢价（RM-RF）=%+×（%%）=%
（6）特锐德公司债务融资的主要方式以一年期人民币短期贷款为主，对应的债务利率为%，考虑到债务融资还有其它的费用，我们把债务资本成本定为6%。
因此，我们得到加权平均资本成本：
=%×%+%×6%×=%
3、每股价值的计算
将预测的各年公司自由现金流、贴现率、公司自由现金流增长率等数值代入公司自由现金流计算公式：
=（1+%）+（1+%）2+（1+%）3+[（%-6%）（1+%）3]=万元
因此使用现金流贴现估值法计算的特锐德公司价值为万元，总股本亿股，每股价值元。
（二）比率法估值
1、市盈率法
采用比率估值法中的市盈率估值法对特锐德价值估值，原理是以电子与电气设备行业中的可比公司的市盈率均值作为确定特锐德市盈率的参考值，再根据特锐德在可比公司中所处的位置以及自身的发展状况适当调整该参考值，并以此作为的特锐德市盈率。
如果知道每股收益，则二者相乘即特锐德股票的合理估值。
表4电子与电气设备行业上市公司的有关数据（）
公司名称
每股收益
每股净资产
股价
PE
PB
思源电气
三变科技
许继电气
特锐德
特变电工
鑫龙电气
数据来源：
东航金融行情软件系统
其中每股收益为扣除非经常性损益后的收益。
根据表4，可比公司平均市盈率=
作为创业板第一股的特锐德，是一家在细分行业高速成长的企业，公司依托国家进行大规模铁路建设的机会，适时的切入电气化铁路市场，并迅速抢占了市场份额。
未来20年随着国家对铁路建设的加大投资，公司未来的收益可以得到保障。
同时，国家未来对智能电网的投资建设，使得特锐德在电力市场的前景也非常广阔，这可以弥补公司在未来铁路市场竞争激烈而带来的预期收入减低的风险。
由此可以判断特锐德在同行业处在相对竞争优势的地位，取倍做为调整系数确定其市盈率，即其市盈率为×=。
根据其市盈率，计算其每股价值为元，
2、市净率法
其原理与市盈率法相似，选取市场中该行业的可比上市公司如表4所列，根据行业中可比公司的有关数据，计算平均市净率为。
特锐德在行业中的地位如上文所所述，因此取作为调整系数，其市净率为×=，每股价值为元
（三）多因素估值法
基本面多因素模型所需计算数据见下表5
表5特锐德相关财务数据
项目
股利支付率
总资产周转率
销售净利率
每股净资产
数据来源：
特锐德2009年年报
将表5中数值代入基本面多因素模型：
PE=+×股利支付率×总资产周转率×销售净利率×每股净资产=由基本面多因素模型得出特锐德的市盈率是倍，对应的每股价值为元
五、四种估值方法的加权应用
将现金流贴现估值法、市盈率估值法、市净率估值法和基本面多因素模型计算出的特锐德价值列表如下:
表6特锐德价值
方法
现金流贴现
市盈率估值
市净率估值
基本面多因素模型
每股价值
元
元
元
元
从上表可以看出不同的估值方法得出的价值差距很大，最高估值与最低估值相差一倍多。
因此投资者往往搞不清哪一种估值方法更合理、更能准确地得出公司的内在价值。
其实我们不宜单纯地采用某一种方法来估值，而应综合考虑绝对股价、基本面因素、成长性、整体市场和行业市盈率和市净率等因素，根据公司的具体情况，给予四种估值方法不同的权重来综合估值。
具体的权重设置如下：
第一，现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在价值，是目前资产评估行业内主要的应用方法。
但正确选择参数比较困难，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。
因此，一般给予30%的权重。
第二，由于市净率估值法对公司成长性体现的滞后性，所以，对增长缓慢的公司一般给予25%的权重，而对于成长速度非常快的公司应给予15%的权重。
第三，市盈率估值法可较合理地估值，但市盈率估值法没有动态地考虑到价格背后的公司竞争优势及价值驱动因素等。
所以，一般给予20-25%的权重。
第四，基本面多因素模型综合考虑的因素较多，能较为科学的估值，一般给予25%-30%的权重。
由于特锐德作为创业板公司，具有高技术、高成长性等特点，我们给予市净率估值法15%的权重，相应的现金流贴现估值法30%的权重，市盈率估值法25%的权重，基本面多因素模型30%的权重。
特锐德的每股价值计算如下：
每股价值=×30%+×25%+×15%+×30%=元
此价值比较符合2010年特锐德股票的走势，也可以看出去年创业板推出时由于市场的疯狂炒作，创业板内的股票都存在高估的现象，不符合其内在价值，今后股票价格的走势将逐渐向其内在价值靠拢。
六、总结
应该从两个方面去正确的认识估值方法。
一是对估值模型进行分析性的评论，界定这些模型的关系，陈述这些模型的假设条件和适用范围；二是对信息进行评估，选出对估值模型有用的信息。
变量的类型和信息的质量是决定估值模型效用的决定因素，所以估值模型的选择和有用的信息间具有重要的关系。
我们四种估值方法各有其优缺点和适用性，所以，综合运用现金流贴现估值法、市盈率估值法、市净率估值法、基本面多因素模型加权计算公司股票价值有其科学性，但各种方法在估值中占的权重尚需要大量实证研究来确定。
估值方法和模型本身并不估值公司，而是我们在估值公司。
当问题在于估值所面对的信息不是太少而是太多的时候，几乎与所使用的方法和模型同等重要的是，能够把相关的信息与无关的信息区别开来。
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