政府干预下的企业过度投资一个理论框架.docx
《政府干预下的企业过度投资一个理论框架.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《政府干预下的企业过度投资一个理论框架.docx（22页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
政府干预下的企业过度投资一个理论框架
政府干预下的企业过度投资：
一个理论框架
马永强1向杨2
（1西南财经大学会计学院四川成都611130）
（2西南财经大学会计学院四川成都611130）
摘要：
企业过度投资根源于代理问题这一结论已基本形成共识，但近年来，越来越多的研究表明，我国企业过度投资不一定完全是由代理问题产生的，尤其是对国有企业而言，政府干预对企业过度投资具有重要影响，那么，更为关键的一个问题是：
政府干预是如何导致企业过度投资行为发生的呢？
本文通过构建一个系统的理论分析框架，在考察我国企业过度投资的表现形式、成因及类型的基础上，从生成机制和制约机制两个层面深入剖析了政府干预下过度投资的形成机理与经济后果，并最后从政府干预视角得出研究结论与政策建议。
关键词：
政府干预；过度投资；理论框架
Over-investmentUndertheGovernmentIntervention:
ATheoreticalFramework
MaYongqiang1XiangYang2
（1SchoolofAccounting,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130）
（2SchoolofAccounting,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130）
Abstract:
Theconclusionthatover-investmentoriginatesinagencyproblemhasbecomeacommonbrief.Butrecently,moreandmoreresearchesindicatethattheagencyproblemisnottheonlyexplanationtofirmlevelover-investmentinchina,especiallyforstate-ownedenterprises.Thegovernmentinterventionhassignificantpositiveeffectonover-investmentlevel.Butthemoreimportantissueishowthegovernmentinterventionbringsaboutover-investment.Inthispaper,webuildatheoreticalframeworkandfirstlyinvestigatestheform、thetypeandthereasonofover-investment.Then,fromtheviewofgenerationsystemandrestrictionsystem,thisarticlegivesthethoroughanalysisoftheformationmechanismofthefirmlevelover-investmentunderthegovernmentinterventionandtheeconomicoutcomes.Atlastweconcludetheresultsabouthowtoresolvetheover-investmentproblembaseonthegovernmentinterventiontheoryandcomeupwithsomepolicysuggests.
Keywords:
governmentintervention,over-investment,theoreticalframework
一、引言
近年来，无论是学术界还是实务界，过度投资都一直备受关注并成为热点研究问题（Richardson,2006;LaPortaetal.,1998;Lang,L.H.P,1991;俞红海等，2010；王彦超，2009；杨华军等，2007；杨兴全等，2010；魏明海等，2007；姜付秀等；2009；等），如何正确引导企业优化投资更是摆在各级政府面前，尤其是在转变经济发展方式背景下亟待解决的难题。
在我国，投资不仅是企业一项重要的财务活动，更是各级政府，特别是市场化程度较低的地区，为实现其政治目标而进行干预的重要内容。
在市场经济体制中，政府不只是站在社会权威机构的角度对社会成员经济活动的失衡进行调控，而且它自身也是市场经济体制中不可缺少的一个组成部分（曾康霖，2007）。
不过，在公有制预算软约束的特殊条件下，利率机制是不起什么作用的，市场经济条件下适用的货币政策是无效的，而只有通过对投资（对支出）的直接控制，才能达到宏观调控的目的（樊纲，1997）。
不难看出，政府干预企业投资活动是我国体制转轨时期经济体制特殊性的表现。
然而，由于目标决策函数的不一致、信息不对称和道德风险等问题的客观存在，政府难以刻画企业真实的投资需要与投资决策，过度投资、盲目投资、重复建设、产能过剩等非效率投资行为屡见不鲜（王曦，2005）。
更为关键的是，经过多年来有针对性的治理，为什么我国在某些行业或领域的过度投资现象还一直长期存在？
有些项目一开始就注定要亏损，企业为什么还要选择继续投资？
如果传统行业的过度投资现象还能部分归咎于粗放型经济特点的话，那么在转变经济发展方式过程中，一些战略性新兴产业为何还重蹈覆辙？
这些都是亟待解决的重大理论和现实问题。
二、过度投资的含义及其表现
早在1976年，Jenson和Meckling在分析企业投资决策时认为，由于管理者与股东存在目标利益冲突，管理者可能利用其掌握的信息优势，投资于一些有利于自身利益而非股东利益的项目，代理问题便由此产生。
进一步地，Jenson（1986）发现管理者趋向于保留较多的自由现金流并将其投资于那些并不盈利的项目，导致企业过度投资，以实现“经理帝国主义”。
根据这一理论可以看出，过度投资源于企业代理问题，是指管理者为谋取私人利益，对有损于企业价值的项目实施投资的非效率投资行为。
在现实中，探讨过度投资问题的前提是如何界定投资的“度”这一关键字上，从过度投资之于代理问题这一理论脉络发展至今，可以发现，国外文献绝大多数将投资项目的净现值（NPV）作为企业投资的“阀值“，若项目净现值大于零，则认为该投资时合理的、科学的；反之，则判定为过度投资。
然而，在实际计算NPV时，却难以对未来现金流量和折现率进行准确估计，更重要的是研究者们无法直接从企业公开的资料中获取该类项目信息，为此，研究者们试图利用财务数据，通过构建模型的方法来测度过度投资水平，目前，主要有两种模型：
一种是Richardson（2006）为代表，将企业投资总额分解为两部分，一部分称之为预期投资，主要由企业成长性、盈利能力、融资约束等因素决定，另一部分则是低效率投资，由投资总额减去预期投资的残差来予以表示，其值若为负，则表明投资不足；反之，则表明投资过度；另一种模型以Vogt（2004）为代表，在投资模型中加入现金流与投资机会的交叉项，对于投资机会不足的企业，投资与现金流正相关，表明企业过度投资；相反，对于有较多投资机会的企业，投资与现金流正相关，表明内部资金约束了资本扩张，即投资不足（黄乾富，2009）。
值得注意的是，上述过度投资概念的界定与测度都是基于国外市场化程度较高的背景下提出来的，反观我国现实情况，目前正处于经济转型期，市场化程度较低且极其不平衡，新兴资本市场的特殊性和转变经济发展方式的要求，使得我国企业过度投资有异于成熟资本市场中的企业过度投资，这一点对国有企业来说尤为突出，要深入挖掘我国企业过度投资的内在根源，必须首先了解其外在表现。
结合我国当前国民经济的运行态势，我们认为，可以从以下四个方面来对我国企业过度投资的表现形式加以概括：
1.超过消费需求的项目投资。
就特定时期而言，由于信息不对称、产出滞后效应等因素的客观存在，难以保证社会的消费总需要与生产总能力相匹配，也无法确保生产能力完全内生于消费需求，因而投资规模与投资速度在合理范围内的波动是客观的和必然的，长期来看，二者之间的关系偏离可以由市场机制得以解决。
然而，我国现实情况却是截然相反，由于过去计划经济体制的历史遗留原因以及地方官员考核体系中片面追求某些数量指标，导致部分产业领域长期存在严重的过度投资现象，再加上近年来随着产业结构调整、消费升级、转变经济发展方式等战略布局的不断深化，消费总需求远低于不断积累的产能规模，特别是落后产能，进而导致我国部分行业长期以来产能过剩。
例如钢铁、水泥行业是我国产能过剩的传统行业，曾于2009年被发改委等十部委点名指出属于需要抑制产能过剩行业，其理由在于：
据估算，2008年我国粗钢产能6.6亿吨，需求仅5亿吨左右，而水泥产能18.7亿吨，加上在建产能和2009年拟开工产能水泥产能将达到27亿吨，市场需求仅为16亿吨，产能严重过剩。
2.超过资金供应能力的项目投资。
无论是符合企业发展需要的效率投资还是投资过度等非效率投资行为，资金得到及时地、充裕地供应是其前提条件，资金的供应能力取决于资金来源、资金可获性、资金成本等众多因素，我们认为，投资水平应当与企业特定时期或阶段的资金供应能力相适应，否则，为满足过度投资而进行的“过度融资”必将加剧企业的财务风险，甚至出现财务危机并导致企业破产。
3.超过风险承受能力的项目投资。
由于多种因素的存在，我国企业对一些项目投资的风险事前评估存在缺陷，管理层为谋取私人利益或由于过度自信，趋向于高估自身能力，低估项目风险，而这些项目投资事后也常被证明是低效率的。
任何企业的项目投资都是在对项目未来收益与风险进行权衡后而决策的，而项目投资未来的不确定性，不仅要求企业尽可能的利用有效信息对其进行准确的预测，还要求具备足够的风险承受能力和风险管理能力，任何超过风险承受能力的项目投资必对企业的可持续经营埋下隐患。
例如，2010年8月的伊春空难令人震惊，在分析各种技术原因的背后，可以看到，更深层次的根源在于过去“机场大战”中不断积累的超过企业承受能力的风险，“支线航空扩张迅猛，但很多支线机场逐渐暴露出地面保障能力不足，地空协调水准较低以及人员培训过急等问题。
”“目前全国约有110个支线机场，几乎全部处在亏损状态。
”
4.经济效益、社会效益均差的项目投资。
在过去较长时期内，我国地方官员考核机制中过多看重GDP增长率因素，考核指标过于单一，地方官员由于受到地区经济发展和“晋升锦标赛”（周黎安，2004）的激励，片面追求经济方面的政绩，助推某些经济效益、社会效益均差的投资项目，而这些项目既可能表现为过度投资于低效率的基础设施，这常被称之为“形象工程”、“政绩工程”、“腐败工程”等；也可能表现为政府将公共治理目标转嫁于企业，通过企业规模的扩大，以实现提高地区GDP增长、缓解就业压力、增长税收、减少财政赤字等目的，然而这些项目并非企业真实的投资需求，为此，事后也常被证实是多余的、是过度的，这也是“盲目建设”、“重复建设”等现象在我国屡见不鲜的重要原因之一。
三、过度投资的类型及其成因
为了更深入地认识我国企业过度投资的特点，根据过度投资的形成原因，可以将其划分为以下五种类型：
代理型过度投资、竞争型过度投资、输入型过度投资、认知偏差型过度投资和干预型过度投资。
1.代理型过度投资。
它是指由于各种代理问题，管理层为谋取私人利益，以损害企业价值为代价而进行的净现值为负的投资行为。
这种类型的过度投资与Jenson（1986）所界定的过度投资一致，在这种过度投资下，企业管理者与股东的目标利益函数存在差异，使得管理者可接受的的投资决策概率小于最大化公司价值的投资决策概率。
Richardson（2006）研究表明，与代理问题解释一致，过度投资集中在自由现金流水平较好的企业。
俞红梅等（2010）研究发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资，控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为，同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响。
杨兴全等（2010）发现，公司超额持有现金会导致过度投资行为，而公司治理环境的改进有利于抑制公司超额持有现金导致的过度投资行为，但上市公司的国有性质弱化了公司治理环境的这种治理效应。
2.竞争型过度投资。
它是指企业为了能够在同行业中获取竞争优势或阻碍潜在投资者准入，通过扩大规模、盲目建设等方式而实施的超过企业真实投资需求的项目投资行为。
对于特定行业中的既有企业来说，为了能够在各种竞投标过程中成功争取订单或吸引顾客，其必须展示出良好的公司形象及竞争实力，而这又往往与资产规模、收入总额、员工人数、产品系列等因素密切相关，因此，为在同行业中脱颖而出，企业被迫低效率的扩大投资规模。
除此之外，竞争型过度投资也可能源于行业壁垒，根据组织行为学和非完全竞争理论，企业资产具有专属性和机会成本，处于垄断地位的企业常通过设置较高的准入壁垒，增加潜在投资者从事该行业的难度，试图阻碍其进入，以维持现有超额利润，而这对于行业集中度较高的企业来说，其动机更加强烈。
3.输入型过度投资。
它是指由于产业链中上下游企业投资过度而形成“繁荣假象”，进而误导企业在短期内为满足供需而实施规模急剧扩张性的项目投资。
从该定义可以看出，输入型过度投资并非企业自身低效率投资导致，而是由于关联企业（在此特指产业链中的上下游企业）的过度投资，向该企业传递了错误的需求或供给信息，从而误导了该企业的投资决策判断并最终跟随投资过度。
一旦上游企业供给不足或者下游企业需求不足，产能闲置的情况便随之显现。
例如，自2002年下半年起，由于冶金行业产品需求旺盛，传导国内焦炭价格开始上涨，焦炭价格由2001年的300元/吨上涨到2008年的3000元/吨，许多企业在非常态、超高速增长的市场价格和利润指标诱导下，为获取高额利润，盲目扩大生产。
4.认知偏差型过度投资。
认知偏差型过度投资是在非完全理性假设下，由于决策者存在认知偏差而过度投资于某些项目的非效率投资行为。
行为金融学认为企业管理者、股东等利益相关者的非理性行为源于其在决策时的认知偏差，即认知偏差产生非理性行为，非理性行为导致企业决策偏差，决策偏差则带来了非理性投资问题（樊彭涛，2010）。
Shefrin（2001）发现尽管管理者得知投资项目出现问题，也不愿意承认失误，而是选择继续投资，最终导致项目亏损。
Scharfstein和Stein（1990）研究表明：
聪明的管理者拥有关于项目盈利性的高质量信息，愚蠢管理者则只能获得较差信息，由于信息的相似性，聪明的管理者往往决策相似，而愚蠢的管理者为掩饰能力低下，便跟从前者行为。
5.干预型过度投资。
干预型过度投资是指各级政府将政府公共治理目标和官员私人利益内部化于企业，通过一种或多种干预方式或路径，扭曲企业投资决策函数，从而导致投资的政治收益最大化而非企业价值最大化的非效率投资行为。
张洪辉等（2010）认为，国有企业过度投资并一定是由代理问题引起的，政府控制的上市公司过度投资能够帮助政府实现一些目标，如就业、税收等。
杨华军等（2007）发现地方政府控制和地方政府干预显著的提高了自由现金流的过度投资，而金融发展存在熊彼特效应，及其可降低自由现金流的过度投资。
由上述分析可见，我国企业过度投资存在多种表现形式及类型，且其形成原因也大相径庭，目前国内外大多文献都是基于代理问题、行业竞争、认知偏差（行为财务学）等视角展开理论分析，但这些理论还不能充分解释我国企业的过度投资问题，例如，我国企业过度投资现象长期存在如果完全源于代理问题，那么公司治理机制或治理环境的改善为什么不能解决？
再如，对注定要亏损的项目追加投资完全是由决策者认知偏差或代理问题导致的话，那么职业经理人市场、声誉机制、控制权市场、资本市场退出机制、破产机制等为何不能发挥有效作用？
又如，如果战略性新兴产业的过度投资属于竞争型过度投资或输入型过度投资的话，那么传统行业“前车之鉴”的意义又何在？
现有理论之所以还不能对这些问题进行较好的回答，我们认为其原因在于：
虽然部分研究已经意识到政府干预是探讨过度投资问题不容忽视的重要因素，但对政府干预与过度投资之间的内在关系研究还局限于实证检验方面，其基本结论可以表述为：
政府干预对企业过度投资存在显著的正向影响关系。
那么接下来，更为关键的一个问题是：
政府干预是如何导致企业过度投资行为发生的？
然而遗憾的是，目前从理论上深入剖析企业过度投资的政府干预作用机理的文献则更鲜为少见，这也限制了该领域实证研究的进一步拓展，鉴于此，本文将仅立足于政府干预视角，通过构建一个系统的理论分析框架，深入考察政府干预下企业过度投资的形成机理及其经济后果等相关问题。
四、政府干预下过度投资的形成机理
政府干预引致企业过度投资是一个系统的、复杂的作用过程，这个过程由多个要素构成且各要素之间相互影响，我们认为，政府干预下企业过度投资的形成机理涉及生成机制和制约机制两大机制，是这两大机制共同作用的结果，其一般性的作用原理可以用式
（1）表示：
（1）
其中：
表示生成机制；
表示制约机制。
（一）政府干预下企业过度投资的生成机制。
它是指由若干政府干预要素构成，且在各要素的相互作用下促使企业过度投资行为发生的内在规律和基本原理。
政府干预下企业过度投资生成机制刻画的是干预型过度投资形成的要素结构、运作模式和作用结果，它包括干预动机、干预对象、干预方式、干预程度、干预时机等五大要素，其一般性的作用原理可以用式
（2）表示：
（2）
其中：
表示干预动机；
表示干预对象；
表示干预方式；
表示干预程度；
表示干预时机。
1.干预动机：
为什么要干预？
根据现有研究文献和实践经验，可以将政府干预企业投资行为的动机分为两类：
一类是公共治理目标，地方政府承担着发展经济、提高就业率、增加税收收入、减少财政赤字等责任（唐雪松等，2010；张洪辉等，2010；等），除了这些传统意义上的目标外，公共治理目标还随特定时期内的突出问题而变化，如民生工程、保障房建设等；另一类是官员私人利益，地方官员在治理当地经济过程中，也可能会通过干预企业投资活动以获取其私人利益，这通常表现为官员的经济收益和政治收益，其中经济收益既可能是显性的薪酬收入，也可能是隐性的职务消费或腐败利益，而政治收益则更多表现为政治晋升。
然而，无论是公共治理目标抑或官员私人利益，都依存于所辖企业的经营状况，如果企业盈利较好，产出、规模则会增加，自然就会吸收更多的从业人员，上缴财税也随之增加，与之相应的，官员就会在与企业打交道过程中，收获更多显性或隐性利益。
2.干预对象：
干预谁？
干预对象回答的是政府为实现其干预动机是否对其权利所辖范围内的所有企业投资活动都进行干预？
若答案是否定的，那么政府在甄别干预对象时依据什么标准或原则？
干预对象又有何特点？
我们认为，政府在选择干预对象时，在以下两个方面有着本质的差异：
（1）产权背景。
相对私有产权企业而言，国有企业更容易受到政府的干预，其过度投资行为更严重。
预算软约束的存在扭曲了国有企业面临的真实的融资约束，使得其投资对内部现金流的依赖程度要明显低于民营企业，并且这种软约束的存在还减弱了金融发展对国有企业所带来的积极作用，产出了“溢出”效应（朱红军，2006）。
俞红梅等（2010）研究表明，控制权与现金流权分离对过度投资有显著为正的影响，相对于私人控股，政府控股公司过度投资更严重。
辛清泉等（2007）研究也表明，在中央企业和私有产权控制的上市公司中，没有发现其经理因为薪酬契约失败而导致的代理问题，只有在国有资产管理机构和地方国企控制的两类公司中，才存在着经理薪酬过低而引发的投资过度现象。
（2）经济贡献度。
经济贡献度是指某一企业或产业链对当地经济发展的贡献程度，可以用企业上缴税收（雇员人数、产值等）/地方税收总收入（人口、总产值等）来衡量，经济贡献度根据其测量范围不同可以划分为单一经济贡献度和关联经济贡献度，其中单一经济贡献度是就特定企业而言的，而关联经济贡献度考查的是该企业所属整个产业链的经济贡献程度。
贡献度越大，表明该企业对经济的促进作用就越大，政府各种目标的实现在很大程度由这些企业或产业链决定，为此，政府对此的干预动机就越强，过度投资更容易发生。
例如，中国民航大学经济与管理学院李晓津教授分析得出，在机场消费1元，对当地的经济平均带动能达到8元，“这就不难看出，为什么很多城市争着要建机场。
虽然支线机场一直在亏损，但是机场对于当地的就业、加工、服务等行业的作用是非常明显的。
”
3.干预方式：
怎样干预？
政府干预动机或目标要得以实现，必须依赖于特定的干预方式、手段或途径，通常认为，政府干预手段主要有行政手段、法律手段和经济手段，其中随着我国经济体制改革的不断深入，行政手段在政府干预中发挥的作用越来越少，因此，结合当前阶段我国经济转型的特点，以下主要从政策层面和经济层面对干预方式加以概括：
第一，政策（法律）层面。
各级政府通过制定各项财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等方式对企业投资行为加以引导，能够对优化投资格局发挥促进作用，有效配置社会资源，这一手段在全球范围内都得到普遍运用，这里不再赘述。
但值得注意的是，政府在制定政策时应当权衡各项政策的激励程度问题，如果激励不足，则无法发挥导向作用；如果激励过多，则又会过度激发官员或企业经营者的积极性，增加了过度投资于某一领域的可能性。
第二，融资（经济）层面。
资金供应是任何过度投资行为发生的必要条件。
根据财务学原理，企业项目投资的资金来源有内源性融资和外源性融资。
内源性融资主要是指企业的自由现金流，受到企业经营状况、财务政策、成长机会、资本结构等因素影响，其基本共识是：
自由现金流越高，企业过度投资越严重。
而外源性融资有股权融资（IPO、配股、增发等）和债权融资（银行信贷、普通公司债券、可转换公司债券、可分离交易债券等），它们又与特定时期内的宏观经济形势、金融发展水平、市场化进程、行业周期、企业财务风险、信用评级等方面密切相关。
除此之外，政府补助也是企业重要的一项资金来源，而这对那些连续亏损的企业更彰显其重要性。
即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生（潘敏等，2003）。
金融约束对于非国有企业是显著，进而导致投资机会来临时，外部融资不足，投资相对不足；而国有企业获取信贷的渠道和数量相对占优，即便投资机会较差（通过其净资产收益率较低体现），由于经理人的代理行为，仍然表现出较高规模的投资（马君潞等，2008）。
4.干预程度：
干预多少？
当政府决定实施干预企业投资行为后，便面临另一新的问题，即干预多少。
根据现有研究结论，不难发现，市场化进程和地区经济位次是影响政府干预程度的重要因素。
首先，大量研究表现，市场化程度越低，政府干预投资活动就越多，过度投资程度越严重。
政府干预程度越严重的地区的上市公司过度投资的水平越高；处在执法水平高的地区的上市公司的过度投资水平显著低于处在执法水平低的样本的过度投资水平（魏明海等，2007）。
杨兴全等（2010）通过分别检验市场化进程指数、政府干预指数、法治水平与超额持有现金的交叉项，且结果都显著负相关，从而表明市场化进程越高、政府干预越少、法治水平越高的地区，过度投资程度越低。
其次，地区经济位次，即地区经济相对发达程度，由于“晋升锦标赛”的存在，会对地方官员的政治晋升产生重要影响，经济发展水平或速度越相近的地区，地方官员就越会相互攀比、相互较劲，干预越严重，过度投资越易发生。
为了实现当地GDP增长，地方政府干预导致了地方国企过度投资；在市场化进程越慢的地区或GDP增长相对业绩表现越差时，政府干预动机越强烈，是该地区国有企业过
升级会员 