改善并购法律环境的十二条建议.docx
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改善并购法律环境的十二条建议
环境，需要修改法律的有关规定，提高法律可执行水平，
本文提出十二条具体建议。
一、建议删去或修改货币出资不得低于注册资本30％
的规定
赞币出资不得低于注册资本30％的规定是修改后的
公司法第27条、83条的内容。
过去我国公司法及国外
公司法均无这样的规定。
规定的不合理在于：
在以非货币
资产，如股份出资的大公司日益增加的情况下，要求
30％货币资金出资，对应的金额很大，使股东出资困难；
如果成立的大公司是以股权管理为主要目标，要求大量现
金出资会造成大量现金沉淀浪费；不利于大公司进行股份
出资或股权交易方式的合并。
这方面的实例很多。
某省最
近准备推进省属能源化工国有企业合并，遇到的第一个问
题就是缺乏相当于注册资本30％约几十亿元的货币资金。
央企中交集团公司是以国资委持有的中港和路桥两家公司
的股份“新设合并”形成的一家公司。
合并前的两家公司
都是央企，由国务院国资委持股，合并后两家公司成为中交集团子公司，国资委对中交集团的出资就是国资委原来
持有的两家公司的股份。
这就是股份转移合并型的“新设
合并”。
新公司很大，所需资金很大，受制于公司法的规
定，股份出资合并成立中交集团的方案很难实施，以后由
于获得国资院特批豁免，又采取了借钱出资、分期出资的
复杂办法才得以成立。
企业以股份出资或股份转移方式合
并，是合并的基本方式，亦可能是企业进一步进行业务、
资产全面合并前的第一步，是国际通行的做法。
在中国用
这种方式进行合并的已愈来愈多，目前的主要做法是靠政
府豁免特批，加上“绕道”（如先借钱出资再抽走资金）
解决法律障碍问题。
但这样做，行政程序成本和财务成本
均高，合并程序复杂，甚至无法进行，还存在巨大法律风
险。
建议修改或删去27条、83条的有关规定。
修改方案可有多种选择：
将货币出资比例降至lo％
或更低；允许注册资本在一定数额如l00万元以上的公
司，货币出资比例可降低至10％或以下；当公司是以股
份转移“新设合并”方式设立或公司基本功能是股权管理
时取消货币出资比例30％的限制，即首先解决规定不利
公司合并及资产管理公司设立（日本的说法是纯粹持股公司）的问题。
二、引入简易重组制度，推动集团内企业并购重组
公司法关于企业并购的条件和程序规定，主要是为了
保证并购的公平性，防止公司控制人通过并购不当侵犯他
人及企业利益。
国际立法实践和企业经验表明，在一定条
件下简化合并重组手续及条件，是可以获得兼顾效率和公
平性之效果的。
这种做法就是简易重组制度。
日本公司
法规定当企业进行简易重组时，不需要股东会决议，只需
要董事会决议，同时通过明确董事的责任，要求董事决策
尽责和谨慎以制约盲目的简易重组。
简易重组包括若干情
况，如吸收合并小公司（但有合并总价低于收购公司净资
产20％以下的限制）、出让资产占总资产20％以下、受让
资产在总资产20％以下者等。
我国公司法没有简易重组
制度规定，而且要求有2／3股东同意的股东会特别决议。
大型企业集团内部广泛存在可以简易重组的情况，企业
间资产债务处理时都可能出现简易重组的情况。
为支持
大型企业集团更有效率地进行资产重组，建议我国修改公司法，引入简易重组制度，同时明确董事责任，明确对有
异议的股东、债权人的保护办法。
引入简易重组制度，对
治理结构不够完善公司，控股股东仍可以通过公司章程等
手段规范或限制或授权公司董事会简易重组的权限。
三、对非上市股份公司有必要放松股份发行时“同股
同价”的约束
公司法127条规定同次发行的同类股票，发行条件和
价格必须相同。
我国某大型化工央企的一家重要子企业决
定改制为股份公司，并在改制之时同时溢价引资、并入集
团内有关资产。
经协商，大家同意，这家央企和以该央企
为母公司的集团内企业的出资，按子企业资产评估值确定
股价，外方投资者按比资产评估值高的溢价确定入股价。
但股权重组方案报批和登记遇到困难，原因是有关部门认
为该方案违反“同股同价”原则。
经多次沟通，最后以方
案包括改制、引资等不同内容为由，可以理解本项目是先
改制后引资但同时进行，或者说是“一个方案，两次发
股”，方案才得以批准。
目前方案已经实施，但是仍然存
在风险，因为中国几个有关部门意见并不一致，只是因为
工商部门同意登记，反对者没有坚持己见，但外方律师一直认为该方案违法。
出现这个问题的重要法律原因是127
条的“同股同价”原则。
国外只对上市股份公司有“同股
同价”规则，即使是上市公司，也可以在对公司有利情况
下，经股东会同意，对特定的第三方以不同的价格定向发
行股票，以适应不同投资者的需求及企业的不同需求。
建
议修改有关规定，或通过全国人大立法解释及司法解释，
按“一个方案，两次发股”的思路，允许在只有少数当事
人购买或交易股份的情况下，按当事人同意原则，允许
“同股不同权”。
四、明确“一致行动人”的范围和判断标准
一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法
途径扩大其对某上市公司股份的控制比例，或者巩固其对
上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同
意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织；相同
意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使
未注明投票意向的表决权等情形，但是公开征集投票代理
权的除外。
修改后的《证券法》未明确“一致行动人”的概念，但有以“通过协议、其他安排与他人共同持有一
个上市公司已发行的股份”的提法。
新法强化了一致行动
人的信息披露和强制要约的义务，避免一致行动人利用其
优势操纵市场，损害其他投资者的利益。
但证券法对“一
致行动人”的规定比较抽象和原则，不利于保护并购中相
对人的利益。
证券法虽然有对“一致行动人”的规定，但
是对于哪些行为属于一致行动的规定却比较抽象和原则，
同时也没有明确界定推定一致行动人的范围，这使得在具
体法律关系中判断一致行动人异常困难。
证券法不明确的
规定可以通过有关的证券的行政性法规明确。
但有关规定
仍不明确。
中国证监会《披露办法》关于一致行动人的界
定采用了“协议、合作和关联方关系”这三个判断标准，
但此处的协议是否需要书面协议，如果没有书面协议也没
有关联方关系，如何判断是否为合作?
在“裕兴”与“方
正科技”股权之争中，“裕兴”等六企业中只有两家企业
有关联方关系，并且它们表示也没有事先达成一致行动的
协议。
因此，即使按照在这一事件发生后颁布的《披露
办法》，也难以断定“裕兴”等六企业的一致行动人身份。
我国属于大陆法系，受制于成文法传统，不可能像英美法
系国家那样通过判例弥补立法的漏洞。
因此，应该通过立
法明确规定一致行动的合意不限于书面协议，只要有足够
的证据证明存有合意，即可判定一致行动人的身份。
此
外，借鉴中国香港特区、英国、日本的立法例，我国还应
明确规定关于推定一致行动人的推定方式与范围，列举除
非有相反证据应当推定为一致行动的人。
五、确立股东表决权排除制度，加强反收购规范
反收购是一种正常行为，在国际资本市场上，收购和
反收购往往相互交织。
但是，如果反收购行为得不到规
范，企业内部人或者一些股东就有可能滥用反收购措施阻
止正当的收购，可能出现对企业控制权无休无止的恶性争
夺，恶化通过资本市场购并强化治理的功能。
我国资本市
场上已经出现了收购和反收购的情况，如华建电子并购重
组济南百货，以及银泰集团对鄂武商的争夺等。
《收购
办法》将反收购的决定权赋予股东大会，虽然可以限制管
理层的反收购措施，但却可能导致另一个问题，即在控股股东控制的上市公司，原公司控股股东完全可以操纵股东
大会，对新股东进行反收购的抵制。
因此，当股东大会享
有反收购决定权时，必须有相应的措施防止控股股东滥用
权力。
表决权排除制度可能是值得研究引入的比较有效的
措施之一。
股东表决权排除制度是指，当某一股东与股东大会讨
论的决议事项有特别的利害关系时，该股东或其代理人均
不得就其持有的股份行使表决的制度。
这一制度表明，只
要某一股东与股东大会的决议事项存在利害冲突，不管其
是大股东还是小股东，不管其可能在表决时投赞成票还是
反对票，一律不享有表决权。
这有利于事先堵住控股股
东滥用表决权的漏洞。
大陆法系许多国家都规定禁止股东
在利益冲突的场合行使表决权。
我国《公司法》第106
条只对“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权”
做出规定，没有对利益冲突时表决权做出限制。
《收购办
法》也没有对控股股东的表决权进行限制。
因此实践中，
即使明知存在利益冲突，控股股东仍可能以自已的利益而不是公司的利益表决。
在中国，由于一些大股东主要关-
心对其控股的公司的控制权，感兴趣的是其控股的公司
的有关交易的收益，不关心控股的公司分红。
因此有关制
度更应关心对大股东行为的监督。
我国涉及股东表决权排除的规定，最早在1997年底
证监会《章程指引》中首次提出，其中第72条规定：
股
东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应参加投票
表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总
数；股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决
情况。
如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有
权部门的同意后，可以按照正常程序进行表决，并在股东
大会决议公告中做出详细说明。
随后，深圳和上海证券交易所股票上市规则（2000年修订本）以及上市公司股东大会规范意见（2000年修订）对此做出了相同的规定。
但我国现有法规对控股股东表决权排除的规定仅限于关联交易，不普遍适用于所有股东大会的决议。
这造成在关联交易之外的场合，控股股东的行为依然得不到限制。
在控股股东关联交易的过程中，控股股东有易权可能
性，因此应有规制。
而控股股东在做出是否采取反收购措
施时同样可能存在利益冲突，却没有制约。
为此，建议在
《公司法》中确立表决权排除制度或者在《上市公司股东
大会规范意见》中将股东回避的领域拓展到公司收购中，
要求存在利益冲突的股东不得行使表决权。
六、进一步完善允许银行贷款作为并购交易款的有关
规定
过去的贷款通则禁止将银行贷款资金用于股本权益性
投资。
这样的规定，出台的初衷是为了防止一些企业借债
投资，导致债务风险。
但禁止性的规定并不合理。
因为由
于头寸原因和有关规定（如有关部门为防止炒作，要求拟
对上市公司进行并购者先注资到交易所专用账户），企业投
资或并购往往需要借债；企业借债投资，只要风险在可控
范围内，既有必要，亦可能企业和银行双赢；实际上银行
贷款用于股本权益性投资的变通做法普遍存在，只是监管困难，禁止性规定只是使有关交易不确定性加大，增加风险和扯皮。
目前中国经过批准，可以借贷支持并购，需要但专门批准的做法，不利于企业和银行将其作为商业交易正常进行，效率很低。
据《投资者报》对14年来的A股上市公司并购数据研究发现，中国上市公司之间并购存在单笔交易规模小、关联交易多等特点，笔者认为这与融资渠道不畅有关。
2008年12月9日中国银监会发布的《商业银行并购
贷款风险管理指引》（下称《指引》）明确银行贷款可以用
于支付并购交易价款。
这是进步，应予肯定。
但《指引》
规定，在并购贷款比例上，发放并购贷款的金额原则上占
并购股权对价款项的比例不得高于50％。
这个条件规定，
作者认为不甚恰当，因为并购贷款风险大小关键看借贷者
的综合实力和购并项目前景，如果要控制风险，亦以借款
额占借款者净资产比例或占抵押物的价值的比例及负债率
作为判断原则为宜，允许银行根据对并购前景的评估调整
评估比较标准。
七、应当允许企业合法互相拆借
《贷款通则》不允许企业之间相互拆借的规定也限制
了并购的资金来源。
一般市场经济国家，企业间借贷属于
私法范畴，法律未禁止，合法。
但我国将企业的这种作为金融管制的一部分，作为金融管制范畴的内容，原则上是
禁止或限制的。
高法曾专门就此问题征求过有关部门的意
见，建议放开企业间借贷。
高法的主要理由：
第一，企业
间借贷普遍存在；第二，《合同法》没有明确禁止；第三，
既然民间借贷已经放开了，再继续禁止企业间借贷，对企
业“不公平”。
高法方面指出，在民间借贷中，只要双方
当事人意思表示真实，即可认定为有效。
企业间借贷与民
间借贷在法理上并无不同，企业作为合法的具有独立行为
能力的法人，只要意思表示真实，就不应与民间借贷区别
对待。
亦有部门认为企业之间，尤其是国有企业进行资
金拆借，会影响国有资金的安全性，一旦出现问题，损失
的将是国家利益。
我们认为：
企业拆借已普遍存在，有
通过银行委托放贷、以往来形式拆借等多种方式；禁而不
止表明相互拆借有经济合理性；与其不承认现实，不如允
许之，同时要求公开信息规范之；要靠改进公司治理、建
立企业内部风险管控制度，及事后追究制度解决问题。
从
法理和顺应市场规律的角度，笔者赞成高法观点，应允许企业间进行合法的相互拆借。
八、明确股份出资办法，使股份合并与交换有法可依
股份不能出资，以股份合并和交换为基础的并购就很
难进行。
我国公司法明确的出资方式，不包括股份，但明
确“可用货币估价并可依法转让的非货币财产”（27条、
83条）可以出资。
通过特批，目前中国事实上已经认可
股份出资。
但中国作为大陆法国家，股份能否出资，必须
有法规明确之，公司法不明确，可以通过法规明确之。
但
2006年1月1日生效的经过修改的《条例》和《规定》
没有解决这个问题，只是明确国家工商行政管理总局有制
定有关规则的责任。
目前的情况是，时间过去已3年，国
家工商局的有关规则至今未出。
2008年，长三角（上
海、江苏、浙江）及广东工商局以“股份出资登记试行办
法”形式公布了有关规定，但是许多问题仍没有解决。
因
为作为应当覆盖全国的规则，以地方规则办法出台，有效
性受限，同时“试行办法”本身就存在不少问题。
突出的
问题，一是适用范围、生效条件等规定不一致，二是一些规定不合适，如两个“试行办法”都规定能以股权方式出
资的公司只能是有限责任公司。
建议国家工商总局修改
《条例》或以其它办法尽快明确股份可以出资及有关的登
记管理办法。
九、进一步改善各项程序性规定，提高法律的可执行
性和可预测性
《评估和问题》已指出我国涉及并购的法规的程序规
定不当，是影响法律执行的突出问题。
突出问题之一是有些程序性规定影响法律结果的可预
测性，甚至可以使法律规定形同虚设。
公司合并和收购股
权必然要进行股权变更登记。
因此程序性的变更登记规定，
成了并购生效的条件。
公司变更登记基本规则源于国家工
商局执掌的《条例》、《规定》，但地方制定的“告知”，作
为流程性规则，往往也会影响公司变更登记能否进行及有
关条件，从而成为影响并购的关键环节。
公司法规定向股
东以外的人转让股价，半数以上股东同意即有效。
但一些
省市的“告知”规定有限责任公司股权变更登记要交股东
会决议。
因此按“告知”的要求，即使半数以上股东同意
转让，股份转让也未必能实现。
因为公司法定义的股东会决议必须有出席股东会议的全体股东签名（第42条），若
某小股东拒绝签名，即使多数股东同意股份转让，股东会
议决议也无法产生。
本来可用多数股东签名具文说明多数
股东同意转让，这个文不是全体与会股东签名，因而不是
股东会决议，按“告知”，工商登记部门可以文件不全合适
为由拒绝办理变更。
在这种条件下，与工商登记部门及小
股东的沟通就成为关键。
因此一份流程性的“告知”就可
能阻碍多数股东同意的股权交易，就可以使公司法规定的
“多数同意生效”规定难以执行，甚至形同虚设。
突出问题之二是一些程序性规定不严谨，使企业法律
行为时间难以预测，时间成本过高。
以强制性部分要约收
购为例，根据规定，企业在发出要约收购前，要向证监会
提出书面报告，但对证监会可以提出异议的期限没有限
定。
即在报告呈送15日内若证监会没有异议，收购可以
进行，但证监会可以随时提出异议，即使提出异议的理由
是早就可以发现的。
此外，行政部门可以随时要求报告人
不断提交补充材料，从而使得15日的期限得以不断延长，
带来时间上的不确定性。
有必要改善对这些法规的程序性规定，首先要解决有关规定实质上可能违反法律问题；其次要提高可预测性，
并进一步明确相应的行政责任。
以前述强制性要约收购为
例，可以规定证监会根据已呈送资料所提出异议的期限不
得超过15日，要求补交有关资料也应当在第一次资料提
交的15日内提出，若证监会根据新的情况提出异议或要
求补交新的材料，必须证明自己在前述异议期非因自己过
错或能力问题无法获知该情况或无法知悉应当让申请方补
交何种资料。
十、提升行政法规的协调性
当公司并购重组涉及国企、外资时，有关法规间的协
调一致极为重要。
总体地看目前有关的法规基本上比较协
调。
因为这些法规的性质和调节范围不同，容易区别，因
而容易协调。
出现不协调，除对并购重组事件法律关系的
理解不同外，有关法律关于出资及有关权益的规定及理解
有所不同，是法规不协调的重要甚至是主要的原因。
导致
不协调有两个主要根源，一是背景制度不同，对出资和股
份权益的比例及不同的出资价格，公司法按资本制度（资
本金和资本公积等）的方式安排，而外资企业法只有注册
资本和投资的规定，无资本制度，因此对关系较复杂的投资协议及实现方式，不同部门的看法往往不同；二是法律
基本原则有所不同，公司法重视按公司自治、尊重合同的
原则处理问题，而其它法规往往关注资金进出和国资是否
流失的管制规则，遇到分歧时，由于原则不同协调较难。
解决矛”盾的根本办法是法制尽可能统一，如外资法和公司
法合并，但增加外商出资管制的特别规定。
其次是对有关
分歧进行评估，形成不同部门都可以理解的解释，解决法
规协调问题。
十一、国家有必要建立更开放的动态的法律修改制度
上述修改法规的建议，涉及法律修改和行政性法规修
改两个方面。
为此，对于公司法、证券法这样的重要的基
本法律（包括合同法、物权法）有必要建立动态的更加开
放的及时修改制度：
基本法律问题造成的法律、经济、成
本很高，不合适就应及时修改，让法律制度的完善更好地
促进经济发展，让上层建筑的完善更好地为经济基础服务；
对基本法律的问题，我们已有较多理论研究和实践经验，
动态的及时修改，每年修改的部分少，统一思想较容易，
比那种几年、十几年一大改的方式可能更好、更有效率，
更符合科学发展观；这亦是发达国家的基本做法和经验。
十二、政府亦应建立行政性法规的及时评估和修改制度
行政性规的修改调整较易进行。
特别是一些不符合基
本法律的、不符合行政法基本原则的规定，国务院及有关
部门有责任及时修改有关规定。
为保证法规修改的及时
性，我国也必须建立动态的行政性法规的及时评估和修改
制度。
在并购法规领域，可以从反映突出的登记制度法规
的完善起步，既解决存在的问题，又在此过程中建立动态
的法规完善制度。
建立动态的法律完善制度，需要立法和行政部门提升
相应认识，需要依靠广大的法律专家和实务家。
企业研究所“企业并购重组研究”课题组
课题负责人：
陈小洪
课题协调人：
张文魁
课题组成员：
马骏张政军肖庆文
王怀宇项安波周燕张永伟
王怀宇陈小洪执笔
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