十大财务理论2.docx

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十大财务理论2

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一、代理理论

代理理论（agencycost）最初是由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。

这一理论后来进展成为契约成本理论（contractingcosttheory）。

契约成本理论假定。

企业由一系列契约所组成，包括资本的提供者（股东和债权人等）和资本的经营者（治理当局）、企业与供贷方、企业与顾客、企业与职员等的契约关系。

代理理论还认为，代理人拥有的信息比托付人多，同时这种信息不对称会逆向阻碍托付人有效地监控代理人是否适当地为托付人的利益服务。

它还假定托付人和代理人差不多上理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财宝。

而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财宝。

其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。

例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去闻名旅行区做与企业经营联系不大的商务旅行等。

当在托付人（业主）和代理人（经理）之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财宝为代价来增加自己的财宝，即达到“帕雷托最优化”状态。

或者讲，在有效的市场环境中，那些被市场证明采纳机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。

例如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。

将专门难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批判的会计师事务所，在专门短的时刻内会丢失大量客户。

为了保证在契约程序上最大化各自的利益，托付人和代理人都会发生契约”成本。

为了降低代理人“磨洋工”的风险。

托付人将支付监督费用，如财务报表通过外部审计的成本。

另一方面，代理人也会发生守约成本。

例如，为了向托付人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责。

经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。

设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这能够关心经理巩固他们在公司中的位置，从而坚持他们现有的工资水平。

西方的一些实证研究文献表明（转引自Adams，1991），托付人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。

这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让托付人充分了解经理人员的努力程度，以降低托付人对治理酬劳作出逆向调整的风险。

代理是指代理人在代理权限内,以被代理人的名义与第三人实施法律行为,由此产生的法律后果直截了当由被代理人承担的一种法律制度.　　代理关系的主体包括代理人、被代理人（本人）和第三人（相对人）。

代理人是代替被代理人实施法律行为的人；被代理人是代理人替自己实施法律行为的人；第三人是与代理人实施法律行为的人。

二、早期的“MM理论”的三个重要结论

　　米勒的“MM理论”，在财务理论界引起较大反响，在于它与传统财务理论的大相径庭。

早期的“MM理论”（“无关论”）包括如下三个重要结论：

1、资本结构与资本成本和公司价值无关。

“MM理论”认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关，或者讲，公司资本结构的变动，可不能阻碍公司加权平均的资金总成本，也可不能阻碍到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也确实是讲，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。

2、资本结构与公司价值无关。

“MM理论”认为，对股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流淌，最终会使不同资本结构的公司价值相等。

例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流淌短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发觉以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，情形却会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。

因此，“MM理论”认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。

3、如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。

“MM理论”认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不阻碍公司价值，因为股息支付虽能临时提升股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，如此会使企业资金成本提升和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。

因此，米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与以后期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。

“MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流淌，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流淌的因素，专门是所得税对各个公司而言差不多上存在的，因此，米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修正，他们认为：

考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提升而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提升，因此，修正后的“MM理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这确实是修正后的“MM理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的有关论（简称“有关论”）。

按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债，但这种情形在现代社会明显不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务桔据成本（因偿债能力不足而导致的直截了当和间接缺失）等因素，对“MM理论”进一步加以完善。

第一是斯蒂格利兹（Stiglitz）等人将市场均衡理论（MarketEquilibrium）引入资本结构研究，他们认为，提升公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100％）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承担更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，如此也会限制公司过度负债。

在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：

当公司负债比率达到某一界限之前（如50％），举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的缺失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将出现此消彼长的关系，超过此点后，财务桔据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时（如80％），举债减税的边际收益正好被负债提升的缺失（包括股本成本、财务桔据成本、代理成本的提升）所抵销，超过此峰值后，负债提升的缺失将超过举债的减税收益。

因此，资本结构与公司价值有关，但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。

三、“在手之鸟”理论

在手之鸟”理论是按照对投资者心理状态的分析而提出的。

他们认为，由于投资者对风险有天生的反感，同时认为风险将随时刻延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。

实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的以后收益相比，后者的风险性大得多。

因此，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到今后再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。

而投资者的上述思想又会产生下述结果：

公司如果保留利润用于再投资，那么以后的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也确实是讲，投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求公司为他们承担的风险支付酬劳。

否则，在同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者将选择前者。

也确实是讲，在股票预期酬劳率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于预期股利收益率（D1/p0）的风险小于其成长率（g），因此，在投资者心目中，一元钞票现金股利的价值超过了一元钞票资本增值的价值。

这一观点也因此被形象地概括为“在手之鸟”理论。

　在手之鸟”理论强调了股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，是由股利重要论进展而来的。

戈登与林特纳按照对投资者心理状态的分析而提出的。

他们认为投资者对风险有天生的反感，同时认为风险将随时刻延长而增大，实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的以后收益相比，后者的风险性大得多。

因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。

因此，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到今后再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。

这种理论反映了传统的股利政策，为股利政策的多元化进展奠定了理论基础。

"在手之鸟"理论是股利理论的一种定性描述,是实务界普遍持有的观点,然而这一理论无法确切地描述股利是如何阻碍股价的。

四、信息与信号理论

　　信息与信号理论（InformationandSignalingTheory）Desai和Kim（1983，1988）认为，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息同时促使市场对这些股票进行重新估价。

价值被低估的企业常常成为收购的目标，在并购公告日市场会调整原先偏低的估量，从而导致累计超额收益明显大于零。

　　企业并购传递给市场参与者一定的信息或信号，表明目标企业的以后价值可能提升，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或鼓舞目标企业的治理层贯彻更有效的竞争战略。

　　因兼并收购行为发生的信息将推动资本市场对公司的市场价值重新作出评估。

其一是目标公司在得到并购的信息后,努力致力于治理效率和经营业绩的提升,从而增加公司的市场价值,其二是在目标公司无所行动的情形下,市场本身从并购的信息中得到该公司市场价值被低估的信息,即使并购活动并未最终取得成功,市场将会重新评估该公司,从而使该公司的股价上涨。

　　1.股票收购传递了目标企业被低估的信息，就目标企业而言，并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，即“待价而沽”。

　　2.收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的治理层应从事更有效率的治理活动。

　　信息与信号理论的类型

　　信息与信号理论力图讲明什么原因不管收购成功与否，目标企业的股票价值在要约收购中总要被永久性地提升。

这一理论可分为两种：

（1）信息理论。

　　信息理论认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的，该信息假讲能够区分两种形式：

一种认为收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息同时促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取专门的行动来促进价值的重估，即所谓的“坐在金矿上”的讲明。

该假讲的另一种形式是认为要约会将信息传递给目标企业的治理者，从而鼓舞其依靠自身的力量贯彻更有效的战略，即所谓的“背后鞭策”的讲明，要收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。

（2）信号理论。

信息理论的一个重要变形是信号理论，信号理论讲明专门的行动会传达其他形式的重要信息，信号的公布能够以多种方式包含在并购活动中，公司收到收购要约这一事实可能会传递给市场如此的信息：

该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业以后的现金流量将会增长。

当一个主并企业用一般股来购买其他企业时，可能被目标企业或其他各方视作是主并企业的一般股价值被高估的信号，而当商业企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为如此一种信号：

治理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。

五、市场效率理论

效率市场假讲是指证券市场的效率性，又称为有效率资本市场假讲。

所谓证券市场的效率，是指证券价格对阻碍价格变化的信息的反映程度。

证券价格对有关信息的反映速度越快，越全面，证券市场就越有效率。

按照证券价格对不同信息的反映情形，能够将证券市场的效率程度分为三等，即弱有效率（weak-form），次强有效率（semi-strongform）和强有效率（strongform），分别称为弱有效率市场、次强有效率市场和强有效率市场。

（一）弱有效率市场

在弱有效率市场上，证券价格已完全反映了所有的历史信息（要紧是指价格变化的历史信息），证券价格的以后走向与其历史变化之间是相互独立的，服从随机游走理论、在弱有效率市场上，投资者无法依靠对证券价格变化的历史趋势的分析（这种分析要紧表现为对证券价格变化的技术分析）所发觉的所谓证券价格变化规律来始终如一地猎取超额利润。

对弱有效率市场假讲的大量实验检验表明，扣除交易成本后，市场差不多上是弱有效率的。

（二）次强有效率市场

次强有效率市场的效率程度要高于弱有效率市场，在次强有效率市场上，证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公布发表的信息。

在次强有效率市场上，各种信息一经公布，证券价格将迅速调整到其应有的水平上，使得任何利用这些公布信息对证券价格的以后走势所做的推测对投资者失去指导意义，从而使投资者无法利用对所有公布发表的信息的分析（要紧是指对证券价格变化的基础分析）来始终如一地猎取超额利润。

（三）强有效率市场

强有效率市场是指证券价格完全反映了所有与价格变化有关的信息，而不管这些信息是否已公布公布。

强有效率市场是对市场效率的最严格假设，它要求投资者不仅不能利用所有公布发表的信息（历史的或现实的），而且不能利用内幕信息来始终如一地在证券市场上牟取超额利润。

效率市场理论依靠于一个完美的资讯环境，其间一切资讯能够赶忙被市场消化，从而使公司价值得到真实的反映。

本质上，没有人在资讯方面把握优势，因为理论上所有投资者能够在同一时刻获得同样的资料。

因此，试图击败市场的努力就几乎等同于白费。

　在这种象牙塔理论的武装下，伯格（JohnBogle）创建了他的指数基金--先锋基金公司（VanguardFunds）。

伯格认为，既然不能击败市场，那么唯独合理的行动确实是持有一篮子追踪市场的股票。

如此的投资组合更容易治理，因此相比主动治理型基金更具成本优势。

六、自由现金流量假讲

詹森（1986）提出的自由现金流量假讲，也称为自由现金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于相机处理的现金流量，降低经理人员的操纵权，对企业代理咨询题产生主动阻碍，并阻碍企业的价值。

（１）代理成本理论。

托付代理关系的实质是由于信息的不对称和契约的不完备，以致托付人不得不对代理人的行为后果承担风险。

代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的鼓舞咨询题。

代理成本理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会阻碍治理者的工作努力程度和其他行为选择，从而阻碍企业以后现金收入和企业市场价值。

债务作为一种担保机制能够对治理者起到更强的鼓舞作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代理成本。

（２）财务危机和破产成本理论。

在20世纪70年代，人们发觉随着债务的上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性在增加。

因此，企业的资本结构应当是在负债价值和债务上升带来的财务危机成本之间的平稳。

詹森认为，在企业的融资结构中适度地引入负债，能够利用债务的破产机制、严格的债务条款以及市场监管来操纵治理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为。

（３）操纵权理论。

哈里斯和雷斯夫从静态和动态两方面分别创建模型，讲明治理者在通常情形下是可不能从股东的最大利益动身的，必须对他们进行监督。

债务作为一种监督和惩戒工具，一方面使股东具有法律上的权益来要求治理者提供有关企业各方面的信息，另一方面使企业必须支付固定的利息，降低治理者的“控租空间”。

詹森指出，债务的这种操纵功能能对治理者和企业组织产生良好的作用，关于产生大量自由现金流量、具有低增长前景的企业或行业尤为重要。

从20世纪60年代到20世纪80年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自由现金流量假讲最直截了当的背景。

美国石油行业从20世纪60年代末开始显现繁荣景象，利用积存的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于治理者的自私动机，直截了当导致了1975～1985年间投资项目的大量失败，股价也连续下跌。

詹森认为，在企业产生大量自由现金流量时，治理者会更倾向于白费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低，因此应该利用负债来降低代理成本。

此后，国外专门多学者从不同角度对这一理论理行了大量的实证研究，其结果也都证明了这一理论。

七、风险中性定价理论

风险中性理论（又称风险中性定价方法RiskNeutralPricingTheory）表达了资本市场中的如此的一个结论：

即在市场不存在任何套利可能性的条件下，如果衍生证券的价格依旧依靠于可交易的基础证券，那么那个衍生证券的价格是与投资者的风险态度无关的。

那个结论在数学上表现为衍生证券定价的微分方程中并不包含有受投资者风险态度的变量，专门是期望收益率。

风险中性价原理是约翰·考克斯（JohnCarringtonCox）和斯蒂芬·罗斯（StephenA.Ross）于1976年推导期权定价公式时建立的。

由于这种定价原理与投资者的风险制度无关，从而推广到对任何衍生证券都适用，因此在以后的衍生证券的定价推导中，都同意了如此的前提条件，确实是所有投资者差不多上风险中性的，或者是在一个风险中性的经济环境中决定价格，同时那个价格的决定，又是适用于任何一种风险志度的投资者。

关于那个原理，有着一些不同的讲明，从而更清淅了衍生证券定价的分析过程。

第一，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的风险补偿或风险酬劳，因此基础证券与衍生证券的期望收益率都恰好等于无风险利率；其次，正由于不存在任何的风险补偿或风险酬劳，市场的贴现率也恰好等于无风险利率，因此基础证券或衍生证券的任何盈亏经无风险利率的贴现确实是它们的现值；最后，利用无风险利率贴现的风险中性定价过程是鞅（Martingle）。

或者现值的风险中性定价方法是鞅定价方法。

八、垄断优势理论

垄断优势理论（MonopolisticAdvantage）的奠基人是美国经济学家海默（S．Hymer）。

1960年，“垄断优势”最初由他在其博士论文《国内公司的国际经营；对外直截了当投资研究》中第一提出，以垄断优势来讲明国际直截了当投资行为，后经其导师金德尔伯格（C.Kindleberger）及其凯夫斯（RZ．Caves）等学者补充和进展，成为研究国际直截了当投资最早的、最有阻碍的独立理论。

（一）垄断优势理论的前提假设条件

垄断优势理论的前提：

企业对外直截了当投资有利可图的必要条件，是这些企业应具备东道国企业所没有的垄断优势；而跨国企业的垄断优势，又源于市场的不完全性。

1．不完全竞争导致不完全市场，不完全市场导致国际直截了当投资。

海默和金德尔伯格提出并进展了“结构性市场非完美性理论”（StructuralMarketImperfection），不完全竞争咨询题，表现为四个方面：

商品市场的不完全竞争；要素市场的不完全竞争；规模经济所造成的不完全竞争；经济制度与经济政策所造成的不完全竞争。

2．垄断优势是对外直截了当投资的决定因素。

（二）垄断优势理论的优势要素分析

按照凯夫斯的分类，这些静态优势要素要紧由两部分组成：

1．知识资产优势

　技术优势；资金优势；组织治理优势；原材料优势。

2．规模经济优势

（三）垄断优势理论的奉献与局限性理论奉献

1．理论奉献

（1）提出了研究对外直截了当投资的新思路；

（2）提出了直截了当投资与证券投资的区别；

（3）主张从不完全竞争动身来研究美国企业对外直截了当投资；

（4）把资本国际流淌研究从流通领域转入生产领域，为其他理论的进展提供了基础。

2．理论局限性

（1）缺乏动态分析；

（2）该理论无法讲明什么原因拥有独占技术优势的企业一定要对外直截了当投资，而不是通过出口或技术许可证的转让来猎取利益；

（3）该理沦尽管对西方发达国家的企业的对外直截了当投资及发达国家之间的双向投资现象作了专门好的理论阐述，但它无法讲明自20世纪60年代后期以来，日益增多的发达国家的许多并无垄断优势的中小企业及进展中国家企业的对外直截了当投资活动；

（4）垄断优势理论也不能讲明物质生产部门跨国投资的地理布局。

九、内部化理论

（一）内部化理论的由来及其含义

所谓市场内部化，是指由于市场不完全，跨国公司为了其自身利益，以克服外部市场的某些失效，以及由于某些产品的专门性质或垄断势力的存在，导致企业市场交易成本的增加，而通过国际直截了当投资，将本来应在外部市场交易的业务转变为在公司所属企业之间进行，并形成一个内部市场。

也确实是讲，跨国公司通过国际直截了当投资和一体化经营，采纳行政治理方式将外部市场内部化。

（二）市场内部化理论的差不多假设

在不完全竞争的市场条件下，追求利润最大化的厂商经营目标不变；当中间产品市场不完全时，促使厂商对外投资建立企业间的内部市场，以替代外部市场；企业内部化行为超越国界，就形成了跨国公司。

（三）市场内部化的动因和实现条件

1．市场内部化的动因

防止技术优势的流失；特种产品交易的需要；对规模经济的追求；利用内部转移价格猎取高额垄断利润、规避外汇管制、逃税等目的。

2．市场内部化条件

从内部化的成本来看，它要紧包括：

通讯成本；治理成本；国际风险成本；规模经济缺失成本

（四）内部化理论的奉献与局限性

1．内部化理论奉献

（1）优势理论不同的研究思路，提供了另外一个理论框架并能讲明较大范畴的跨国公司与对外直截了当投资行为。

（2）内部化理论分析具有动态性，更接近实际。

（3）内部化理论研究和讲明了跨国公司的扩展行为，不仅较好地讲明了第二次世界大战以来跨国公司的迅速增加与扩展，以及发达国家之间的相互投资行为，而且成为全球跨国公司进一步进展的理论依据。

它被称为跨国公司的综合理论之核心理论。

　2．理论局限性

（1）内部化理论与垄断优势论分析咨询题的角度是一致的，差不多上从跨国企业的主观方面来查找其对外投资的动因和基础。

内部化的决策过程完全取决于企业自身特点，忽视了国际经济环境的阻碍因素，如市场结构、竞争力量的阻碍等。

因而关于交易内部化什么原因一定会跨国界而不在国内实行，仍缺乏有力的讲明。

（2）在对跨国公司的对外拓展讲明方面，也只能讲明纵向一体化的跨国扩展，而对横向一体化、无关多样化的跨国扩展行为则讲明不了，可见还存在专门大的局限性。

十、产品生命周期理论

1966年美国哈佛大学教授雷蒙·维农（R.Vernoon）从动态角度，按照产品的生命周期过程，提出“产品生命周期”直截了当投资理论。

（一）产品生命周期理论的内容

　按照产品生命周期理论，跨国公司建立在长期性技术优势基础上的对外直截了当投资经历的过程有以下三个时期：

1．产品的创新时期

具有阻碍的是高知识的研究与开发技能和潜在高收入的市场条件。

维农认为美国最具有这些条件。

2．产品的成熟时期

市场对产品的需求量急剧增大，但产品尚没有实行标准化生产，因而追求产品的异质化仍旧是投资者幸免直截了当价格竞争的一个途径。

3．产品的标准化时期

进入标准化时期，意味着企业拥有的专利爱护期差不多期满，企业拥有的技术诀窍也已成为公布的隐秘。

进入标准化时期，市场上充斥着类似的替代产品，竞争加剧，而竞争的核心是成本咨询题。

（二）产品生命周期理论的进展

在维农的产品周期三时期模型基础上，美国学者约翰逊则进一步分析和考察了导致国际直截了当投资的各种区位因素，认为它们是构成对外直截了当投资的充分条件，这些