第三讲金融衍生品监管与金融危机专题.ppt

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金融衍生品的监管金融衍生品的监管与金融危机与金融危机兰州商学院法学院马洪雨n重读著名金融史学家金德尔伯格金德尔伯格金融危机史金融危机史，这次美国的金融危机与典型危机确实没有多大差别，唯一的差别在于投机对象投机对象的不同。

n这次金融危机的投机对象是以次级住房抵押贷次级住房抵押贷款为基础的债券及其衍生品款为基础的债券及其衍生品。

主要内容n一、金融危机的回顾与描述n1、从次贷危机至金融危机的回顾n2、危机的背景与原因分析n二、金融衍生品的介绍n1、金融衍生品的含义与分类n2、与金融危机密切相关的金融衍生品n三、金融衍生品的监管n1、危机之前美国金融衍生品的监管n2、危机之后美国金融衍生品的监管改革n四、中国金融衍生品交易现状与监管一、金融危机（FinancialCrises）的回顾与描述n1、次贷危机次贷危机至金融危机大事记（美国）金融危机大事记（美国）n次贷危机次贷危机（SubprimeMortgageCrises）的进程的进程n2007年年4月月2日美国第二大次级抵押贷款公司日美国第二大次级抵押贷款公司新世新世纪金融纪金融（NewCenturyFinancialCorp）宣布申请破产宣布申请破产保护、裁减保护、裁减54%的员工的员工n2007年年8月月6日美国第十大抵押贷款机构日美国第十大抵押贷款机构美国美国住房抵押贷款投资公司住房抵押贷款投资公司AmericanHomeMortgage正式向法院申请破产保护。

正式向法院申请破产保护。

2007年年8月月8日，美国第五大投资银行日，美国第五大投资银行贝尔斯登贝尔斯登BearStearnsCos.宣布旗下两支基金倒闭宣布旗下两支基金倒闭n花旗集团花旗集团（CitigroupInc.）宣布，宣布，7月份次贷引起的月份次贷引起的损失达损失达7亿美元亿美元n2007年年8月月16日，日，全美最大商业抵押贷款公司全美最大商业抵押贷款公司Countrywide股价暴跌，面临破产，美次贷危机恶股价暴跌，面临破产，美次贷危机恶化，化，亚太股市遭遇亚太股市遭遇9.11以来最严重下跌以来最严重下跌n2007年年11月月28日，美国房市指标全面恶化日，美国房市指标全面恶化n2008年年1月月4日，美国银行业协会数据显日，美国银行业协会数据显示，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款示，消费者信贷违约现象加剧，逾期还款率升至率升至2001年以来最高年以来最高n2008年年3月月14日，美国第五大投行日，美国第五大投行贝尔斯贝尔斯登登向摩根大通向摩根大通JPMorganChase和美联储寻和美联储寻求紧急融资，求紧急融资，16日日以两亿三千六百万美元以两亿三千六百万美元清仓价售予摩根大通银行清仓价售予摩根大通银行n2008年年4月月10日，美国第一大投资银行日，美国第一大投资银行高盛高盛GoldmanSachsGroupInc.再次宣布裁员再次宣布裁员n2008年年4月月17日，美国第三大投资银行日，美国第三大投资银行美林美林MerrilllynchCo.第一季淨亏损达第一季淨亏损达19.6亿美元，亿美元，且连续第三季亏损。

且连续第三季亏损。

n2008年年9月月7日，美国政府宣布接管美国日，美国政府宣布接管美国两大两大住房贷款证券化经营机构住房贷款证券化经营机构房利美房利美（FannieMae）和和房地美房地美（FreddieMac），并为各），并为各自注入一千亿美元自注入一千亿美元。

金融危机开始的标志n2008年年9月月15日，美国日，美国第四大投资银行雷曼兄弟第四大投资银行雷曼兄弟LehmanBrothersHoldingsInc.在政府拒绝在政府拒绝援助援助后，申后，申请破产保护。

请破产保护。

n同一天，同一天，陷入经营困境的陷入经营困境的美林公司美林公司，同意以五百亿美，同意以五百亿美元价格由美国元价格由美国第一大零售银行美国第一大零售银行美国银行银行收收购。

购。

n2008年年9月月16日，美联储宣布授权纽约联邦储备银行日，美联储宣布授权纽约联邦储备银行向全球最大的保险公司向全球最大的保险公司美国国际集团（）美国国际集团（）提供提供850亿美元紧急贷款。

美国政府将持有该集团近亿美元紧急贷款。

美国政府将持有该集团近80股份。

股份。

n2008年年9月月21日，日，美联储美联储宣布宣布高盛公司与摩根士丹利高盛公司与摩根士丹利公司公司（美第二大投行）（美第二大投行）MorganStanley转变成银行控转变成银行控股公司，并受到更股公司，并受到更多监管多监管。

高盛与摩根士丹利是华尔。

高盛与摩根士丹利是华尔街的最后两家独立投资公司。

街的最后两家独立投资公司。

危机的加剧n2008年年9月月26日，美国最大的储蓄存款机构和美国第日，美国最大的储蓄存款机构和美国第二大选择性浮动利率抵押贷款发放机构二大选择性浮动利率抵押贷款发放机构华盛顿互惠银华盛顿互惠银行行WashingtonMutual倒闭，这是美国最大的一宗银行倒闭，这是美国最大的一宗银行倒闭案。

倒闭案。

n该消息该消息一传出，美国第六大银行和第一大选择性浮动利一传出，美国第六大银行和第一大选择性浮动利率抵押贷款发放机构率抵押贷款发放机构美联银行美联银行（Wachovia）股价暴跌，）股价暴跌，被富国银行收购。

被富国银行收购。

n2008年以来美国已有年以来美国已有21家银行在危机升级后倒闭家银行在危机升级后倒闭n该危机横扫美国，蔓延全球，成为经济危机。

该危机横扫美国，蔓延全球，成为经济危机。

危机中的核心要素n知其然，知其所以然知其然，知其所以然n五W原则WhoWhereWhenWhatWhyn危机中主体危机中主体：

房屋抵押贷款借款者、房地产抵押贷款机构（商业机构和政府机构两房）、投资银行（包括旗下基金公司）、商业银行、保险机构n危机中的交易对象危机中的交易对象：

次级抵押贷款次级抵押贷款和次级债次级债（以次级抵押贷款为基础的各种金融衍生品）（MBSCMOCDOCDS）n危机的原因危机的原因了解危机中的主体关系美国住房贷款模式介绍n美国设有专业的政府房贷机构美国设有专业的政府房贷机构房地美和房房地美和房利美。

利美。

n美国这一贷款模式的形成与美国美国这一贷款模式的形成与美国30年代的危年代的危机以及机以及20世纪世纪80年代开始盛行的资产证券化年代开始盛行的资产证券化风潮密不可分。

风潮密不可分。

美国政府住房金融体系构架n联邦住房与城市发展部（HUD）（政策的制定）n联邦住房管理局（FHA）（住房标准制定，中低收入阶层提供按揭担保）隶属HUDn吉利美GNMA也隶属HUD，但不属于FHAn房利美（FannieMae）、房地美（FreddieMac）和VA退伍军人局也属于政府性住房金融系统n专门的房贷机构（专门的房贷机构（各商业抵押贷款公司各商业抵押贷款公司）包括：

）包括：

新世新世纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、纪金融公司、美国住房抵押贷款投资公司、Countrywide、华盛顿互惠银行华盛顿互惠银行、美联银行、美联银行发放贷款发放贷款nn将贷款卖给两房和一些大银行将贷款卖给两房和一些大银行nn以贷款为基础发行次级债券（以贷款为基础发行次级债券（MBSCMO）n投资银行等再以投资银行等再以MBS为基础制作次贷衍生品（为基础制作次贷衍生品（CDO）n保险公司再对衍生品增加信用保险公司再对衍生品增加信用n衍生产品最终卖给全球投资者衍生产品最终卖给全球投资者nnn美国住房抵押贷款二级市场的三大机构分别是房利美（FannieMae）、房地美（福利美FreddieMac）和吉利美（GinnieMae）。

n房利美：

1938年美国国会设立联邦国民抵联邦国民抵押协会押协会（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA），隶属于联邦住房管理局（FederalHousingAdministration，FHA），属于政府发起实体（GovernmetSponsoredEntities，GSEs）性质的特殊机构（SPV），1954年变为私人持股的公司，n其主要业务就是购买购买住房抵押贷款机构发放的贷款，发行住房抵押支持证券发行住房抵押支持证券MBS，还对住房贷款发放机构发行的住房抵押贷款证券品种提供担保提供担保。

n1981年房利美发行了第一支抵押贷款支持证券MBSn房利美是世界上最大的非银行类金融机构。

n其发行的债券信誉和规模仅次于美国财政部的国债作用堪称“第二美联储第二美联储”。

n1968年，根据住房和城镇开发法，房利美房利美进行分拆，一部分成为私有股份制公司，保留使用房利美的名称，另一部分成为一个政府机构，即GNMA-吉利美，作为联邦住房与城市发展部（HUD）的一部分。

n吉利美并不直接购买抵押贷款或发行按揭支持证券，它只为FHA美国联邦住房局和VA退伍军人局贷款支持证券提供按时还本付息担保担保。

美国政府全国抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA），即GinnieMae吉利美联邦住宅贷款抵押公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC），常称为FreddieMac房地美，也称福利美）n1970年，美国国会通过紧急住房金融法（EmergencyHomeFinanceAct）。

此法案授权成立房地美，从此房利美房利美和房地美构成房地美构成MBS发行的双寡头发行的双寡头n1983年，房地美创造了第一份抵押贷款担保证券（CollateralizedMortgageObligation，CMO）。

n房地美是仅次于房利美的第二大房屋抵押贷款经营机构。

n两房的主要目标都是建立美国住房抵押贷款的二级市场。

两房的作用n美国银行系统所发放的万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。

n美国有60%的银行持有这两家公司债券的资金超过银行资产的50%。

n截止2008年6月底，美国住房抵押贷款的规模约为12万亿元，两房持有其中约5.3万亿元的抵押贷款债权，占整个市场规模的44%n美国两大房贷融资机构房利美和房地美由于有美政府支持，其债权人中有不少是外国央行和大银行。

n两房最大的债权人是中国中国。

危机的浓缩线索n沿着事件发展的轨道，不难看出此次危机的导火索是房地产次级贷款市场房地产次级贷款市场，借款人违约率上升使得次级贷款次级贷款回收率下降，次贷住房抵押贷款机构亏损甚至破产，基于次级贷款的规模庞大的次级债次级债将危机迅速扩展至金融体系，商业银行、投资银行、保险公司都被卷入到危机之中，资本市场急剧逆转，实体经济增长乏力甚至倒退。

n最终从次贷危机次贷危机演化为金融危机金融危机，直至经济危经济危机机次贷危机的交易对象n1、次级抵押贷款（subprimemortgageloan）即次级按揭贷款n次级（subprime）是相对于优质（Prime）抵押贷款而言的。

n根据贷款人信用等级不同，美国房地产贷款系统里面分为三类：

优质贷款市场（Prime）、可选择优质贷款市场（Alt-A）、次级贷款市场（Subprime）。

出问题的就是美国的第三类市场。

n次级抵押贷款的风险来源有两个：

n1、脆弱的贷款质量n2、高利率与特殊的现金流结构次级抵押贷款的风险来源n1、脆弱的贷款质量n第三类贷款市场的借款人是违约风险非常高的客户群，他们被称为ninjna，意为既无收入（noincome）、又无工作（nojob）、更无财产（noasset）的人。

n因此次级房贷机构面临的风险也天然地更大：

瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5，是优质贷款市场的7倍。

2、高利率与特殊的现金流结构n在美国，抵押贷款有固定利率（Fixedratemortgages,FRM）与浮动利率贷款（Adjustableratemortgagees,ARM）之分。

n2006年新增次级抵押贷款，90%为浮动利率抵押贷款。

nARM一般是按照固定/混合浮动利率（HybridARM）的方式进行，即贷款发放初期，按照事先商定的、显著低