人民币到底拿什么抵押给人民 我们想好了么剖析.docx
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人民币到底拿什么抵押给人民我们想好了么剖析
人民币到底拿什么抵押给人民我们想好了么？
路财主 2016-08-1508:
26:
51 跟贴（2783）条
一、人民币是债务货币
1970年代以来，世界主要货币都变成了纯纯的信用货币，纯纯的债务货币。
信用货币的意思，是这种货币的价值依赖于政府的信用；债务货币的意思是说，发行纸币其实意味着央行对民众增加债务，而货币本身，就代表着央行对民众的欠条……
你想嘛，央行把一文不值的废纸变成所谓的“货币”，然后通过银行或者政府找你兑换成了相应的商品或服务，可不就是欠债么？
所以，信用货币和债务货币本身就是一个意思：
A欠B一笔钱，对B来说，是一笔信用；对A来说，这是一笔债务。
毫无疑问，人民币也是债务货币（因为纸币其本身并不具有什么价值，任何国家、任何时代的纸币全都是债务货币），每一张人民币都意味着央行许诺给民众的一张欠条。
既然是债务货币，那么对应这张欠条的就会有某种实实在在的抵押品，也正是因为有了抵押品，一种货币才能够在民众那里建立信用（不然，我都也可以把一堆纸印出来给别人当货币了）。
纸币体系建立之后，如果抵押品与纸币发行的数量相当，那么欠条就能保持其相应价值，如果欠条与对应的抵押品数量不符，就会导致货币的大幅度贬值……
通常情况下，货币数量多少代表个人和机构财富的多寡，那么，一个机构如果拥有印刷纸币的能力，就相当于拥有了社会财富的分配权力——这是一种超级权力！
可以想象，对发行纸币的机构来说，只要纸币的抵押品能够得到别人的信任，只要纸币能够换到相应数量的物资，没有谁会傻逼到自动减少纸币印刷——相反，不管纸币升值还是贬值，他们的选择一定是印刷更多纸币。
结果就是——从10年以上的期限来看，纸币100%都是贬值的！
重要的事情说三遍：
看清楚，我说的是100%！
100%！
100%！
自从纸币出现以来的一千年时间里，世界上出现过无数种纸币，从来没有一种纸币因为升值而退出市场。
相反，几乎所有纸币都因为最终贬值到一文不值而退出市场，而为什么这些纸币会变得不值一文，那是因为，相对于纸币的数量来说，抵押品在其数量上、质量上或可兑现方面，出现了极其严重的不匹配现象……
这篇文章，就是来讨论人民币的抵押品问题的。
二、物资本位时代
1948年12月1日，中国人民银行成立并发行在全国解放区流通的“中国人民银行券”，人民币纸币从此出现。
为了解决解放战争期间严重通货膨胀的问题，1955年3月1日，中国人民银行开始发行新版人民币，并确定新旧币的兑换比例为1：
10000，从此才有了我们现在所熟悉的人民币。
随着政权的稳定和整个国家财经工作逐步理顺，从1955年开始，人民币基本确立了以工农业产值为基础的物资本位货币发行制度——“物资本位”的意思是，实实在在的工业产品、农业产品和一般消费品是发行货币的基础，表现出来就是根据工农业总产值来发行货币。
从1955年到1979年的25年时间里，除了1958年、1959年和1960年这三年之外，整体上人民币都算是以物资为抵押发行的纸币。
计划经济时代，人民币主要起到的作用是农村和城市的物资交换中需要，此外包括少部分流通于农村的农民之间以及城市中的城市居民之间，在城市里流通的范围并不大（主要是靠票证）——所有的钞票，归根结底都在中央政府的控制之下。
根据有关统计数据，从1953年到1979年,中国的工农业总产值增加6.5倍,商品流转总额增加6.1倍,人民币市场货币流通量增加6.8倍,货币供应的增长幅度基本上是同实际财富创造一致。
需要强调的是，“计划经济”时代下财政收支的特点也决定了人民币没有超发的冲动，“计划经济”时代绝大部分工业品和消费品都是凭票供应。
从流通渠道看，是由财政部根据各地方政府所报的工业产值、农业产值，再加上中央自己控制的那些企业，全部统计好。
央企自然由中央支付直接支付现金购买物资，然后再送至各地；地方工业产值和农业产值由中央政府将钱支付给地方政府转移过去（统收统购原则），由他们来支付；然后再拿这些钱做好下一年（或下个月、下个季度）的计划，计算并购买生产生活所需物资……
只要政府拥有足够的商品物资和社会控制能力，就能按一定的比例发行货币，货币发行的数量没有严重超标，就不会引发严重的通货膨胀。
当然，外汇和黄金也在这一时期的人民币抵押品中占有些许位置，但这一阶段，某种程度上说外汇和黄金不过等价于国外某种商品。
在发生通胀的时候，政府可以用外汇或黄金进口部分商品投放国内市场，以实现控制通胀的目的，一个著名的例子是1960年代的“伊拉克蜜枣故事”。
要不然，咋能叫计划经济？
换句话说，从1949年到1979年，人民币前30年，工农业总产值和无比强大的社会物资控制能力就是货币发行基础，是人民币的抵押品。
三、想怎么印，就怎么印
1979年，中国迈开了改革开放的步伐。
1979年1月，为了加强对农村经济的扶植，恢复了中国农业银行。
同年3月，为适应对外开放和国际金融业务发展的新形势，中国银行成为国家指定的外汇专业银行；同时设立了国家外汇管理局。
后来，又恢复了国内保险业务，重新建立中国人民保险公司；各地还相继组建了信托投资公司和城市信用合作社，出现了金融机构多元化和金融业务多样化的局面。
日益发展的经济和金融机构的增加，迫切需要加强金融业的统一管理和综合协调。
1983年9月，国务院决定中国人民银行专门行使中央银行的职能，并具体规定了其10项职责。
从1984年1月1日起，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，集中力量研究和实施全国金融的宏观决策，加强信贷总量的控制和金融机构的资金调节，以保持货币稳定；同时新设中国工商银行，人民银行过去承担的工商信贷和储蓄业务由中国工商银行专业经营；人民银行分支行的业务实行垂直领导，建立存款准备金制度和中央银行对专业银行的贷款制度，由此初步确定了中央银行制度的基本框架。
从联产承包责任制的实施到乡镇企业的崛起，计划经济体制开始逐渐松动，长期以来被“投机倒把”罪名打压得销声匿迹的小商小贩也开始在城乡出现，中国经济内部的活力开始逐渐增强，民众也一点一点的从政治和思想禁锢中走了出来，逐步投入到经济发展大潮中，面对社会上各种体制转型所带来的市场交易机会，货币在经济体中发挥的作用也越来越大，整个社会的人民币需求量也越来越大……
民间市场巨大的人民币需求，这一切都使得原有的物资本位制遭到极大冲击，农民们的粮食收购价提高需要钞票，城市工人涨工资了需要钞票，右派平反补发工资需要钞票，老干部昭雪补偿损失需要钞票，再加上当时广泛存在国有企业严重亏损，计划经济体制下的物资本位制（各项工农业物资充当抵押品）遭到极大冲击，央政府根本无法实现收支平衡，财政赤字成了家常便饭而且规模越来越大……
可想而知，救火队员只能是中国人民银行。
反正不就是纸嘛，中央政府一声令下，央行的票子哗啦啦就印出来了——如果你非要说“抵押品”，那么抵押品就是再贷款和再贴现。
贷款你肯定知道什么意思，这是面对普通居民和企业的，而所谓的“再贷款”，其实就是中央银行对金融机构发放的贷款。
中国人民银行发放的再贷款分为三类：
一是为解决社会上流动性不足的需要而发放的贷款（说白了，就是免费提供给几大商业银行）；二是为处置金融风险的需要而发放的贷款（说白了，免费送给国有金融机构的）；三是用于特定目的的贷款，这类贷款主要有中央银行对地政府的专项贷款、支农再贷款、短期流动贷款、无息再贷款和中小金融机构的再贷款（这个一直到现在都有）。
“再贴现”传统上就是中央银行传统的三大货币政策工具之一，一般是指金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中央银行转让的票据行为。
但对1980年代初期的中国来说，当时的国有企业直接找到金融机构（如工商银行），开出票据直接就可以得到贷款——说白了，当时的贴现就是央行直接印钞给企业充当生产资本。
1980年代到1990年代初期，再贴现作为中央银行货币政策工具，主要包括两方面内容：
一是通过再贴现率的调整，影响企业以再贴现方式融入资金，干预和影响市场利率以及货币供求；而是规定再贴现票据种类，影响企业和全社会的资金投向。
换句话说，从1980年代到1990年代中期，虽然有个很好听的名头叫什么“再贷款”和“再贴现”，但新印刷的人民币其实没有什么真实的“抵押品”，就是凭空印刷，如果说印钞的规模受谁的影响，只能说受中央政府意愿的影响……这也正是1984、1989和1993年中国连续三次爆发极为严重的通货膨胀的原因。
1993年6月，时任副总理的朱镕基兼任中国人民银行行长，在控制通货膨胀的同时，开始努力在中国建立中央银行体制。
首先，先就是对商业银行下命令，放出去的贷款一定要收回来；其次就是推动人大立法，强调中国人民银行的金融调控、金融监管和金融服务职责，划转政策性业务和商业银行业务。
最终，1995年3月18日，全国人民代表大会通过《中华人民共和国中国人民银行法》，首次以国家立法形式确立了中国人民银行作为中央银行的地位，标志着中央银行体制走向了法制化、规范化的轨道。
正是在这部《中国人民银行法》中，规定中央政府财政出现赤字不得向人民银行透支，终于把政府的印钞冲动给栓上了一道缰绳。
政府印钞被栓了缰绳当然好，但如何能让人民币继续充当中国经济转归的魔杖，成为了一个非常现实的问题。
四、他国用什么做纸币抵押？
要知道，1980年代中期之前，全国人民的柴米油盐都需要票证配给，到了后来，几乎所有民间消费的基本物资都已经放开并进入市场。
从1990年代中期开始，中国要实施教育、住房、医疗改革，这些改革都需要大量的货币，如果没有一种合适的人民币抵押品，以当时中国财政和货币的管理能力，央行也不清楚自己到底该印刷多少人民币……
到底采用什么充当人民币的抵押品呢？
我们需要看看其他人的经验。
在二次世界大战之前，国际社会延续过去100多年的“金本位”传统，普遍使用的货币抵押品是黄金或者英镑纸币（间接的金本位），此外，美元和法国法郎纸币也是当时重要的货币锚，不重要的还有的荷兰盾、比利时法郎和印度卢比也都在个别国家充当货币锚。
1944年，布雷顿森林体系建立之后，美元逐渐取代英镑，成为了主要西方国家发行货币时最主要的名义货币锚，而黄金则成为美元的锚——由此建立起起我称为“双层货币锚”的国际汇率制度。
也就是说，美元和黄金同时成为大多数国家发行货币的抵押品，但黄金才是整个纸币抵押品的核心。
对于一些发展中国家来说，还存在着基于原来殖民地货币的“三层锚”，他们采用英镑和法国法郎充当货币抵押品，由此形成黄金-美元-英镑（法郎）这样的三个层次的抵押品。
1973年布雷顿森林体系垮台之后，美元与黄金彻底脱钩，一个统一的国际汇率制度不复存在，发达国家汇率制度走向浮动，鉴于西德马克在应对通货膨胀方面的优异表现，大部分与美元脱钩的发达国家则转向盯住了德国马克，后来则转向了欧元，再加上日元的冲击，美元作为全球货币锚的地位被欧元、日元等其它世界货币不断弱化。
就发展中国家来看，1973年之后大都跟随发达国家的步伐纷纷放弃了英镑锚，但与发达国家转向马克不同，发展中国家则放弃英镑选择了美元，只有小部分前法国殖民地国家依然选择了法郎。
在经过了动荡的1970年代和1980年代，除欧洲国家外，绝大部分发展中国家大都选择了把美元作为本身货币的抵押品。
1990年代早期，东亚“四小龙”（香港台湾新加波韩国）和东南亚“四小虎”（泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚）的经济发展如日中天，而他们最重要的经验就是将自己的货币绑定到美元身上，用美元（外汇）作为货币的抵押品来发行本国货币，以购买力平价标准衡量，10多年里这些国家的物价水平与美国大致看齐，从而维持了美元汇率的长期稳定，外资纷至沓来，经济快速增长。
有鉴于此，人民币最终也选择美元（外汇）来充当人民币抵押品的主力。
前面说过，中国的基础货币中一直有一小部分采用外汇和黄金做抵押品，只是不占主要地位而已。
一直到1993年，再贴现和再贷款占同期基础货币的比率依然高达86.8%，而同期外汇和黄金资产占基础货币的比率仅为12.6%。
为了应对货币抵押品的变化，中国开始发展外向型经济，并在汇率方面实施重大改革。
1993年年底，中国人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，施行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，实现汇率并轨。
1994年汇率并轨，人民币与美元非正式地挂钩，汇率只能在1美元兑8.27至8.28元人民币这非常窄的范围内浮动。
当人民币与美元挂钩之后，1994年当年我国通过外汇占款渠道投放的基础货币就占到当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升到了达到75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直在10%左右。
下面两幅图表，分别是1979年-1993年中国汇率双轨制的人民币兑美元汇率情况和1980-1994年中国的外汇储备总量情况（单位：
百万美元）。
五、美元！
美元！
美元！
稳定的汇率为我国外贸经济发展创造了极为有利的环境，低廉的劳动力成本、廉价的土地资源、便利的交通运输条件，使得中国一步步的演变为“世界工厂”，出口迅速成长，外汇储备成倍增加，很快成为世界第一大外汇储备国。
有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度下，人民银行购入大量外汇，外汇资产的比重随之持续上升。
外汇作为人民币基础货币抵押品的比例开始超过再贴现和再贷款比例，迅速成为央行基础货币发行的主渠道。
从1993年底到2005年底，中国的外汇储备迅速由212亿美元增加到8189亿美元，并在2014年达到顶点3.9万亿美元。
对应之下，中国人民银行资产负债表中所体现的再贴现/再贷款和外汇资产规模折算成人民币和分别以它们做抵押的基础货币量分别见下图。
2001年底加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，直接投资FDI猛增，随后，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增长，结果导致入世后中国国际收支顺差持续扩大。
与此同时相应地，外汇储备和外汇占款数量急剧膨胀。
到了2007年以后，再贴现和再贷款占同期基础货币的比率已经降至20%以下，而2009年外汇资产占基础货币的比率更是达到121.8%的历史高点——这正是中国基础货币急速10多年急速扩张的源头。
下面的图表分别是1993-2014年中国外汇储备的总量及其增速变动情况和1993-2014年人民银行资产负债表中的主要资产项目比重——即人民币不同的抵押品比重。
如果对比美国、日本和欧盟的中央银行资产负债表，人民银行资产负债表中的外汇资产占比明显过高，超过80%，而美国、日本货币当局最重要的资产科目为政府债权，占比为88%和63%，欧盟货币当局的政府债权占比为21%。
换句话说，截止到2014年，人民币并非如同美元、欧元、日元或者英镑一样是完全独立货币，而在很大程度上依附于外汇储备（主要是美元）而非自身国家信用的纸币。
即便这个时候的人民币再强势，再鼓吹什么国际化，也不过是狐假虎威（美元乃真虎）的一个美元跟班而已。
六、央行吐鸟语？
从2014年开始，由于各种原因中国的外汇储备流入减缓，在人民币的基础货币构成中，除了传统的外汇发行渠道之外，央行突然开始喜欢说鸟语。
什么鸟语呢？
当然是SLO、SLF、MBS、PSL、MLF以及地方债等。
这些频频出现的字母组合，其实都是央行货币发行新渠道，是央行新近推出的货币调控工具，同时也意味着人民币的发行在尝试着拜托美元外汇做抵押品的思路，想要和美欧日英的货币一样，进入“我的地盘我做主”时代。
1）SLF，常设借贷便利（StandingLendingFacility），央行在2013年创设的流动性调节工具，主要功能为了满足金融机构短期大额流动性需求，面对对象为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。
常备借贷便利以抵押贷款方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。
2）SLO，公开市场短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations），本质上是超短期的逆回购，采用市场化利率招标方式开展操作。
3）MLF，中期结构便利（Medium-termLendingFacility），央行非常规工具之一，与SLF类似，但MLF到期后商业银行较容易申请展期。
4）PSL，补充抵押贷款（PledgedSupplementaryLending），中国央行一种新的储备政策工具，PSL有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。
PSL和再贷款很类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。
出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL。
鉴于SLO、SLF、MLF、PSL的概念都比较绕，我们通过一个故事来弄明白。
在一个小镇上，每个人都债台高筑，靠信用度日，从外地来了一位有钱的旅客，他进了一家旅馆，拿出一张1000元钞票放在柜台，说想先看看房间，挑一间合适的过夜。
就在此人上楼的时候，店主抓了这张1000元钞，跑到隔壁屠户那里支付了他欠的肉钱；屠夫有了1000元，横过马路付清了猪农的猪本钱；猪农拿了1000元，出去付了他欠的饲料款；那个卖饲料的老兄，拿到1000元赶忙去付清他召妓的钱（经济不景气，当地的服务业也不得不提供信用服务）；有了1000元，这名妓女冲到旅馆付了她所欠的房钱；旅馆店主忙把这1000元放到柜台上，以免旅客下楼时起疑；此时那人正下楼来，拿起1000元，声称没一间满意的，他把钱收进口袋，走了……这一天，没有人生产了什么东西，也没有人得到什么东西，可全镇的债务都清了，大家很开心。
央行的这那些英文短语，本质作用都是相当于旅客来到旅店拿出来的那个1000元钱。
5）MBS，证券化抵押贷款（Mortgage-BackedSecurity），最早产生于60年代美国，其基本结构是把贷出住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。
2008年金融危机爆发之后，为了避免房地产崩盘，美联储在QE1和QE3中开始大量买入MBS，由此创造出来了美元基础货币的发行新渠道。
2014年11月20日，中国银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确“信贷资产证券化业务将由审批制改为业务备案制”，有意将房屋贷款证券化在未来几年内实施，以此向美联储学习，将MBS作为一个基础货币新的发行渠道。
6）地方债。
2015年年初以来，中国闹得沸沸扬扬的地方政府债务，据说也可以抵押给银行进行贷款，而央行则可以使用这些抵押再次发行基础货币，这可以算作中国货币发行又一个新的渠道——地方债新渠道。
说到底，一串又一串的字母组合，意味着央行在引入发达国家使用过的货币抵押品并频频练手，努力寻求货币发行新渠道，将人民币的抵押品多元化……
对比中国央行，在后金融危机时代，日本央行和美联储使用了QE（量化宽松）、欧洲央行实施了LTRO……这些都成为了央行发行基础货币的新渠道，面对欧美日的货币抵押品选择，中国人民银行内心也在蠢蠢欲动。
七、未来拿什么抵押？
然而，截至目前这些新的抵押品规模都很小，不足以改变中国以美元外汇作为人民币最重要抵押品的这一基础。
根据最新的2016年6月底的中国人民银行资产负债表，当前央行的资产负债表总规模为33.8万亿元，不同的资产（抵押品）规模见下图。
为了避免你看不懂，我逐项加以解释。
1）外汇：
中央银行经营国家外汇储备占用的人民币资金，俗称外汇占款，目前在人民币抵押品中占比69.88%；
2）货币黄金：
中央银行持有的黄金，在人民币抵押品中的占比0.74%；
3）其他国外资产：
主要是指商业银行缴纳的外汇存款准备金，占比1.9%；
4）对政府债权：
主要是指中国人民银行所持有的中央政府国债或地方政府债券，但目前为止这个科目只有对中央政府债券，说明目前的抵押品依然全部是国债，占比4.52%，地方债还没有正式纳入央行发行人民币的抵押品范畴；
5）对其他存款性公司债权——这是目前中央银行除了外汇抵押印刷人民币之外投放基础货币的主要渠道，比如说常见的逆回购、中期借贷便利MLF、对政策性银行操作的PSL、再贷款、再贴现等，目前占比17.02%；
6）对其他金融性公司债权——这是个历史科目，是当时四大行股份制改制的时候，中央银行给予四大资产管理公司提供的资金支持，其实就是纯纯的凭空印刷额度，这个科目的数值2009年以来长期不变，占比1.97%；
7）对非金融性部门债权——数值小到可以忽略；
8）其他资产——央行自身固定资产和央行持有的一些境内投资平台的股权，目前占比3.95%。
接下来，随着中国的外汇储备规模的缩减，人民币的抵押品中外汇占款占比仍将逐渐降低，而那些鸟短语的占比将会在17%的基础上逐渐增加，但这些行为说到底其实都是临时性的无锚印钞措施——如果没有制度性的约束，这意味着中国在印钞抵押品的选择上又倒退回了1995年以前的模式。
如果我们真的拥有所谓“道路自信、理论自信、制度自信”，我们其实应该和美元、欧元、日元、英镑等国际货币做出一样的历史选择——那就是，用国债来充当人民币的抵押品。
然而，鉴于我国中央政府对于中央银行具有绝对的支配能力，如果大规模采用国债充当人民币抵押品而又不致引发大规模的通胀，这对于中央政府的财政管理制度、中央银行的独立性等方面将提出和美欧日等西方国家一样的制度性要求……
人民币，到底拿什么抵押给人民，我们想好了么？
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