机械工业行业深度研究报告.docx
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机械工业行业深度研究报告
2017年机械工业行业深度研究报告
目录
1.工程机械正经历中等强度复苏，盈利弹性过向上拐点...............................................6
1.1工程机械从底部走向复苏，这一轮将是中等强度的复苏行情..........................6
1.2考虑规模效应，这一轮工程机械企业的利润增速大于收入增速......................8
2.成本端去经营杠杆增加规模效应，抵消原材料涨价影响...........................................9
2.1企业经营杠杆逐渐消化，复苏阶段轻装前行....................................................9
2.1.1固定成本1：
在建工程转固带来的影响较小，预计折旧&摊销规模稳定9
2.1.2固定成本2：
行业低迷时期人员精简，人工成本负担降低..................11
2.1.3固定成本3：
缓慢去负债率，财务负担逐渐降低.................................13
2.2可变成本1：
钢铁、橡胶涨价对毛利率影响幅度有限....................................14
2.3可变成本2：
海外收入占比提升，汇率变化有望带来额外增益.....................15
3.模型测算：
收入增长带来显著规模效应，但弹性略低于上轮成长期.......................17
4.资产质量端：
坏账准备增加，应收账款风险相对降低.............................................19
5.投资建议：
能够兑现盈利的复苏行情，重点关注各细分行业龙头公司...................21
图目录
图12016年PPP各阶段项目投资额月度变化6
图22016年PPP落地项目数显著增长（个）6
图3基建的复苏超预期是这轮工程机械行业复苏的主要推动力.................................6
图4挖掘机下游行业分布测算：
矿山复苏也是一个重要驱动力.................................7
图5挖掘机、起重机、装载机销量经过4-5年筑底...................................................7
图6小松开工小时数..................................................................................................7
图7产能基本出清后，边际需求的改善是重要时机...................................................8
图8挖掘机销量中预计更替需求已经占到主导（单位：
台）.....................................8
图9工程机械行业收入增速及利润总额增速..............................................................8
图10工程机械上市公司收入增速及净利润增速..........................................................8
图11部分公司挖掘机市场占有率变动情况（单位：
%）............................................9
图12工程机械主要上市公司折旧&摊销费用增长幅度较低.......................................10
图13工程机械主要上市公司固定资产净额和无形资产净额加总（单位：
亿元）......10
图14工程机械主要上市公司固定资产账面原值和无形资产账面原值加总（单位：
亿元）..........................................................................................................................10
图15工程机械主要上市公司折旧摊销费用加总（单位：
亿元）.............................10
图16工程机械主要上市公司折旧摊销费用占收入比例（单位：
%）........................10
图17工程机械行业职工人数变化及增速...................................................................11
图18工程机械主要上市公司生产人数变动情况（单位：
人）...................................11
图19工程机械主要上市公司非生产员工人数变动情况（单位：
人）........................11
图20三一重工收入和费用变动情况（单位：
亿元）.................................................12
图21三一重工各项费用占比变动情况（单位：
%）.................................................12
图22柳工收入和费用变动情况（单位：
亿元）........................................................12
图23柳工各项费用占比变动情况（单位：
%）.........................................................12
图24徐工机械收入和费用变动情况（单位：
亿元）.................................................12
图25徐工机械各项费用占比变动情况（单位：
%）.................................................12
图26恒立液压收入和费用变动情况（单位：
亿元）.................................................13
图27恒立液压各项费用占比变动情况（单位：
%）.................................................13
图28工程机械行业利息支出及增速..........................................................................13
图29工程机械行业负债及增速..................................................................................13
图30工程机械主要上市公司财务费用与短期&长期借款变动情况.............................13
图31钢铁与天然橡胶价格走势：
相对于2011年高点仍处于低位.............................14
图32挖掘机结构图....................................................................................................14
图33叉车结构图.......................................................................................................14
图34工程机械原材料构成假设..................................................................................15
图35按照原材料上升2-4%假设下的毛利率变化.....................................................15
图36美元兑人民币汇率波动明显..............................................................................15
图37工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况（万元）...............................16
图38工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况.............................................16
图39工程机械主要上市公司海内外收入占比变动情况（单位：
%）........................16
图40本轮复苏规模效应强于12-15年.......................................................................18
图41三一重工本轮复苏假设：
复苏弹性最大的主机厂.............................................18
图42柳工本轮复苏假设：
弹性相对较大的主机厂.....................................................18
图43徐工机械本轮复苏假设：
复苏弹性高于下降期.................................................18
图44恒立液压本轮复苏假设：
超越前期高点可期.....................................................18
图45相对于11年营业利润的复苏情况.....................................................................19
图46恒立液压非标油缸的规模效应..........................................................................19
图47恒立液压液压泵阀的规模效应..........................................................................19
图48工程机械主要上市公司应收账款账面价值增速下降..........................................20
图49工程机械主要上市公司应收账款（总值）和坏账准备变动情况........................20
图50工程机械主要上市公司坏账准备占应收账款变动情况（%）............................20
表目录
表1工程机械原材料成本影响（近似）（单位：
%）................................................15
1.工程机械正经历中等强度复苏，盈利弹性过向上拐点
1.1工程机械从底部走向复苏，这一轮将是中等强度的复苏行情
经历完整周期，行业出现触底反弹。
2008年到2016年期间，工程机械行业跟随着“四万亿”基建大刺激、高铁事故后基建大规模停工、房地产投资收缩和新一轮宏观刺激政策，经历了一个完整的“高峰-谷底-复苏”的周期。
在08-11年随着基建投资的增
加，行业景气度持续上升，工程机械龙头公司的企业盈利快速上升；自12年开始行业
进入下滑和调整阶段，企业收入和利润逐年下降，应收账款和坏账逐渐提升，行业进入
消化库存和去产能阶段；随着供给端去产能和社会二手车库存的消化，以及需求上16
年大批落地开工的PPP基建项目和大宗商品价格上涨带动下游需求回暖，16年工程机
械行业开始出现复苏。
图12016年PPP各阶段项目投资额月度变化
万亿元
图22016年PPP落地项目数显著增长（个）
140
识别阶段准备阶段采购阶段执行阶段
128
14执行阶段采购阶段
12准备阶段识别阶段
10
8
6
120
98
100
8066
60
93
7375
105
63
4
2
0
1月末2月末3月末4月末5月末6月末7月末8月末9月末
38
402924
20
0
4237
29
1512
1月末3月末6月末9月末
资料来源：
全国PPP综合信息平台
资料来源：
全国PPP综合信息平台
图3基建的复苏超预期是这轮工程机械行业复苏的主要推动力
60
50
40
30
20
10
0
-10
2008年11月
国务院出台刺激计划
“四万亿”叠加地产投资高峰
高铁事故后，基建大规模停工
基建复工，新开工审批加速
地产FAI下行，基建投资逐步企稳
降息1
降息、降准
地产、基建同时开工
2016/10
2016/7
2016/4
2016/1
2015/10
2015/7
2015/4
2015/1
2014/10
2014/7
2014/4
2014/1
2013/10
2013/7
2013/4
2013/1
2012/10
2012/7
2012/4
2012/1
2011/10
2011/7
2011/4
2011/1
2010/10
2010/7
2010/4
2010/1
2009/10
2009/7
2009/4
2009/1
2008/10
2008/7
2008/4
2008/1
房地产FAI增速（%）基建FAI（%）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
行业滞后3－5个月反应
行业景气高点
行业进入下降通道
行业筑底，但由于社会库存巨大、信贷紧张、刺激力度较小回升缓慢
宏观紧缩，房地产下行导致行业二次探底
宏观多次“双降”，地产去库存
地产及PPP项目集中
开工，挖机库存处于
合理区间
2016/10
2016/7
2016/4
2016/1
2015/10
2015/7
2015/4
2015/1
2014/10
2014/7
2014/4
2014/1
2013/10
2013/7
2013/4
2013/1
2012/10
2012/7
2012/4
2012/1
2011/10
2011/7
2011/4
2011/1
2010/10
2010/7
2010/4
2010/1
2009/10
2009/7
2009/4
2009/1
2008/10
2008/7
2008/4
2008/1
-80%
挖掘机销量增速装载机销量增速汽车式起重机销量增速
资料来源：
Wind
图4挖掘机下游行业分布测算：
矿山复苏也是一个重要驱动力
大宗商品采掘
30%
基建
40%
资料来源：
工程机械协会
地产开发
10%
市政工程、三农、水利等
20%
利用率和租金双回升，租赁商IRR恢复合理水平，换机需求主导行业复苏。
随着行业的供给和需求情况逐渐好转，工程机械的出现了明显的复苏。
16年2季度末以挖掘机为代表的土方机械率先复苏，进而带领工程机械全行业基本面出现好转。
从3Q16开始，挖掘机行业销量稳步提升，基本维持在70%以上增长，单月销量集中在5000-7000台之间。
根据工程机械协会，2017年1-2月累计销同比增约190%，1-2月累计销量绝对值仅次于挖机历史高点2011-2012年同期，我们预计一季度整体销量增速也将超过80%，预计17年挖机行业增速有望超30%。
在销量大幅回升的同时，存量设备的利用率也在提高，小松Komtrax中国区挖掘机利用小时数在11月反弹到近2年的高点。
小松开工小时数2016年运行区间基本为80小时/月以上，根据我们的测算，考虑租金价格的回升，80小时/月的利用率已经跨过了大部分租赁商的盈亏平衡线，回收期在5年以内（IRR+10%），进入合理区间。
图5挖掘机、起重机、装载机销量经过4-5年筑底
图6小松开工小时数
300,000.00
250,000.00
200,000.00
150,000.00
100,000.00
50,000.00
0.00
中国主要企业挖掘机销量（台）中国主要企业装载机销量（台）中国主要企业工程用起重机销量（台）
200820092010201120122013201420152016
160开工小时数（小时，左轴）同比增速（%，右轴）
140
120
100
80
60
40
20
0
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
资料来源：
CEIC
资料来源：
komatsu
图7产能基本出清后，边际需求的改善是重要时机
图8挖掘机销量中预计更替需求已经占到主导（单位：
台）
产能销量/需求
200000
150000
100000
50000
挖机销量海通挖机更替估计
2012年
买点0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017E
被压抑的更新需求，体现
为不库存（主动、被动）
资料来源：
资料来源：
工程机械行业协会测算
行业复苏仍可持续，时间跨度取决于下游基建和大宗的强度，反弹高点约为历史高点的70-80%。
目前基建持续加码，煤价、有色金属、石油价格处于稳定区间，有利于工程机械下游保持旺盛的开工状态；同时16年上半年工程机械销量基数较低，因此我
们认为工程机械同比销量的强势增速有望在17年上半年延续。
我们假设挖机正常使用
时的寿命为7-8年，保守估计挖机保有量80万台左右，每年自然更替近10万台，2016
年全年挖机销量仅7万台，尚有近3万台缺口。
而过去4-5年需求较差的时候换机速度
减缓，在需求复苏的假设下换机加速，根据历史销量数据，我们预计2017年后挖机的
销量需求将由更替需求主导，2018年有望达到11-13万台（2010水平），相当于2011
年历史高点（17万台）的70-80%，相对于2016年水平增长50-80%。
挖掘机是工程机
械多个品类中率先出现强势反弹的，其它品种如工程起重机、叉车等相继出现大幅复苏，
混凝土机械作为见顶最晚、需求结构较差的品种相对迟滞，但从全行业看已经明显出现
热度扩散。
因此，我们认为工程机械正在经历的是一轮中等强度的、全方面的复苏行情。
1.2考虑规模效应，这一轮工程机械企业的利润增速大于收入增速
行业内公司营业收入变化与行业趋同，龙头效应显著。
在工程机械08-16年的周期中，观察到上市公司的收入规模也随行业起伏出现较大的波动。
整体看，在行业上行区间，上市公司收入增幅高于行业水平；在行业下行区间，上市公司龙头的收入降幅略低于行业水平。
在市场从底部复苏时期，龙头公司的市场份额不断提升。
图9工程机械行业收入增速及利润总额增速
图10工程机械上市公司收入增速及净利润增速
100.0工程机械利润增速（%）工程机械主营业务收入增速（%）
100.0工程机械上市公司收入加总增速（%）
50.0
0.0
-50.0
-100.0
-150.0
20082009201020112012201320142015
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0
-20.0
-40.0
-60.0
-80.0
-100.0
-120.0
工程机械上市公司净利润加总增速（%）
20092010201120122013201420152016Q3
资料来源：
中国工程机械工业年鉴
资料来源：
Wind注：
本图工程机械上市公司包括：
三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压
考虑到固定成本的影响，公司净利润波动大于收入波动。
自08-12年工程机械公司整体保持快速成长，出于对未来的发展和抢占市场份额的考虑，公司往往会加速扩张生产和营销规模，即扩大经营杠杆（包括固定/无形资产、员工、负债）。
而收入的快速上升覆盖了杠杆带来的成本影响，带来了规模效应，使净利润的增速高于收入增速。
而随着宏观政策刺激的边际递减，超过整机总保有量的增量需求迅速下滑，行业出现了产能过剩，因此跨过了平稳发展期直接进入了单边下行阶段。
因为不确定市场是否会马上复苏，以及固定资产、人员、财务杠杆难以快速消化，故尽管公司收入出现普遍下滑，但是去经营杠杆及其成本相对滞后，导致公司净利润下降速度快于收入下降速度。
随着行业出现复苏，公司的净利润高弹性将再次体现：
一方面，过去几年行业低迷造成了较低的业绩基数；另一方面，上市公司在行业低迷时期纷纷逐渐降低经营杠杆，使固定成本保持在相对低位的水平，随着收入再次出现快速增长，规模效应将再一次体现。
图11部分公司挖掘机市场占有率变动情况（单位：
%）
25.0
20.0
三一重工卡特彼勒斗山柳工
15.0
10.0
5.0
0.0
20092010201120122013201420152016
资料来源：
Wind
2.成本端去经营杠杆增加规模效应，抵消原材料涨价影响
2.1企业经营杠杆逐渐消化，复苏阶段轻装前行
在行业快速发展期，公司通过增加固定/无形资产、提高员工数量、增加财务负债等方式来快速扩张，带来折旧/摊销、员工薪酬、利息支出的提升。
该经营杠杆带来的成本相对于收入变化较慢，属于固定成本。
在行业低迷时期，公司逐渐消化过去的经营杠杆，包括降低固定资产发展速度、减少员工数量、降低债务扩张速度等。
随着行业进入复苏初期，较低的固定成本将带来更高的业绩增长弹性。
2.1.1固定成本1：
在建工程转固带来的影响较小，预计折旧&摊销规
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