证券法修订草案中的假设干问题及完善.docx

证券法修订草案中的假设干问题及完善.docx

《证券法修订草案中的假设干问题及完善.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券法修订草案中的假设干问题及完善.docx（12页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

证券法修订草案中的假设干问题及完善

《证券法》修订草案中的假设干问题及完善

【摘要】《证券法》修订草案一审稿整体上比较成熟，只是在公布发行、黑幕交易、短线交易、操纵市场、客户资产爱惜、监管权限方面仍存在很多疑问。

针对上述问题，从标准用意、制度变迁、海外实践、条文衔接、立法技术等角度展开讨论，并提出进一步完善的建议。

【关键词】证券立法；公布发行；不妥证券交易行为

【正文】

2005年4月24日，备受注视的《证券法》修订草案第一次提请十届全国人大常委会第十五次会议审议。

除对分业经营和治理、现货交易、融资融券、禁止国企炒股和银行资金违规进入股市等五大热点问题作出回应外，修订草案以专门大篇幅强化了对证券公司、上市公司的监管，增加了证券违法行为的法律责任，完善了发行交易市场的体系和规那么，突出了对投资者专门是中小投资者权益的爱惜。

在赞赏立法工作者的尽力与成绩之余，笔者以为本次修订草案的很多规定仍有待斟酌，条文表述尚存在进一步完善的空间。

一、关于公布发行

　　修订草案第11条规定：

“公布发行证券，必需符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督治理机构或国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得向社会公布发行证券。

”比较可知，现行《证券法》中的“核准或审批”，此番被统一为“核准”。

依照目前的明白得和操作，公布发行股票，应当依《证券法》规定报国务院证券监督治理机构核准；公布发行公司债券，应当依照《公司法》的规定报国务院授权的部门审批。

[1]与此对照，修订草案第12条明确：

公布发行股票，必需依照公司法规定的条件和国务院证券监督治理机构规定的其他条件，报经国务院证券监督治理机构核准。

发行公司债券，必需依照公司法和其他法律、行政法规规定的条件，报经国务院授权的部门核准。

这一转变意味着，至少在理论层面，证券发行向核准制的转化进一步扩张到公司债券领域。

考虑到短时间内难以实行注册制，此修改仍可算一个进步，向来莫测的公司债券发行有望趋向透明化。

　　加倍引人注目的是，修订草案第一次尝试界定了“公布发行”，即有以下情形之一的为公布发行：

（一）向不特定对象销售证券；

（二）向二百人以上的特定对象销售证券；（三）其他涉及社会公众利益的发行行为。

显然，这一概念参考了美国、日本、台湾地域等有关“私募发行”的规定。

所谓私募发行，是与公布发行相对应，指针对特定对象、采取特定方式、同意特定标准的证券发行方式。

[2]基于其各类特定性，私募发行对象通常被以为有别于一般公众投资者，因此该发行行为所受到的法律规制也弱于公布发行。

　　修订草案中并未显现私募发行的字样，也就没有针对其的特定标准，这一问题极可能要留待证券法再次修改或监管部门出台具体规那么时解决。

从国外立法来看，特定方式要紧涉及禁止性标准，即私募发行不得有一样性广告或公布劝诱的行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、、造访、发表会等形式。

违背了这些规定，就应被作为公布发行对待。

依照修订草案，从事上述行为极可能组成“向不特定对象销售证券”或“其他涉及社会公众利益的发行行为”，从而落入公布发行的规制范围。

　　修订草案的表述没能指出“特定对象”究竟“特”在何处，是由于一样性广告或公布劝诱的形式使其受众无法特定，仍是其受众知足某种特定条件、具有某种特定资质，不甚明了。

观看美国法律，私募发行的特定对象主若是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具有足够投资知识体会的人、了解发行人有关信息、能够自我爱惜的人等。

这些特定条件或资质关于划定私募发行超级重要，在我国需要具体规那么加以明确。

针对特定对象施加人数方面的限制，却是各个国家或地域通行的做法。

有别于美国、我国台湾地域的35人和日本的50人，修订草案选择了200人为标准，可能是表现了国资委等部门的要求，也与《公司法》修订草案第89条“设立股分，应当有5人以上200以下为发起人”之规定相呼应。

固然很难就此论定我国私募发行的边界究竟是放宽仍是收窄，因为海外法律往往同时将某些主体排除在限制人数计算之外。

例如依据美国证监会规那么501和506，金融机构、必然规模的公司或信托组织、达到必然资产或收入标准的富裕家庭或个人、发行人的董事或高管等所谓“获许投资者”（AccreditedInvestors），均不计入其35人上限计算之列。

[3]我国台湾地域所谓的“证券交易法”也将金融机构等排除于对特定对象的计算。

追溯区分私募发行与公布发行的本源，笔者以为，进行上述的排除是有道理的，因为他们恰恰符合私募发行中特定对象的条件和资质，类似剔除规定因此也有必要在我国法律中表现。

　　关于公布发行的模糊的地方还反映在修订草案的其他条文上。

第22条规定：

上市公司发行新股，应当符合公司法和国务院证券监督治理机构规定的条件，能够向社会公布召募，也能够向原股东配售。

公布召募是不是等同于公布发行，若是不是，区别安在？

若是是的话，此条表述是不是意味着向原股东配售不属于公布发行，但与此同时，上市公司配股在绝大多数情形下都组成前述公布发行概念中的后两类情形：

向200人以上的特定对象销售证券，或其他涉及社会公众利益的发行行为。

上市公司配股行为究竟该如何定性、如何监管，修订草案的这两个条文没能给出清楚的答案。

另外，实践中已显现过上市公司向部份股东及特定投资者的增发。

若是一时难以找到更好的措辞，可考虑将“能够向社会公布召募，也能够向原股东配售”删去，以减少条文间的不和谐。

　　二、关于监管边界与权限

　　现行《证券法》第7条规定：

国务院证券监督治理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督治理。

国务院证券监督治理机构依照需要能够设立派出机构，依照授权履行监督治理职责。

修订草案对此条未做修改。

但是这一理想状态终究难以达到，通读整个修订草案，不同部委权利分置、中央与地址政府职能模糊、证监会派出机构履行职责授权不明、证券交易所地位为难，既有各类不尽人意的地方，未见全然改观，新的疑问又接踵而至。

　　1993年《企业债券治理条例》第11条规定：

“企业发行企业债券必需依照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。

中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家打算委员会审批；地址企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、打算单列市分行会同同级打算主管部门审批。

”如前所述，现行《证券法》和修订草案、《公司法》修订草案等，[4]皆以“国务院授权的部门”之表述，强化了发改委、中国人民银行在公司债券领域的主导权。

　　如何发挥地址政府在证券监管中的踊跃作用，是另一个超级值得试探的问题。

在一些海外学者眼中，即即是配额时期，地址政府的参与也产生过正面的阻碍。

[5]修订草案中第一次设定了地址政府扮演的角色，第179条规定：

未经法定机关核准，擅自公布或变相公布发行证券的，由县级以上地址人民政府予以取缔。

关于上市公司，中国证监会的监管职责十分明确，但关于非上市的股分，由谁来负责监管，并无定论。

现行《证券法》第41条规定：

持有一个股分已发行的股分百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起3日内向该公司报告，公司必需在接到报告之日起3日内向国务院证券监督治理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。

推敲这条规定，是不是能够间接地得出中国证监会对非上市的股分也负有必然监管职责的结论？

耐人寻味的是，该条在修订草案中被删去了。

事实上，在对待非上市公司的问题上，中国证监会一直存在寻求地址参与的偏向。

例如，上海、成都、青岛等地都存在着未上市股分公司的股权托管机构，而2001年中国证监会在《关于未上市股分公司股权托管问题的意见》中指出，[6]未上市股分公司的股权托管问题，清理标准工作应要紧由地址政府负责。

总之，有关地址政府的证券监管职能，修订草案所带来的疑问并非少于回答。

　　如前所述，修订草案没有改动现行《证券法》第7条第2款：

国务院证券监督治理机构依照需要能够设立派出机构，依照授权履行监督治理职责。

但严格说来，这一表述实为病句。

后半部份省略的主语实际上是派出机构，而非正常语法下的全句主语——国务院证券监督治理机构。

更要命的是，简单的“授权”两字令人无从判定究竟是依法律、行政法规的授权，仍是依证监会内部的授权，派出机构所发挥的作用可能将大打折扣。

相反，2003年《银行业监督治理法》第8条第2款的规定：

国务院银行业监督治理机构的派出机构在国务院银行业监督治理机构的授权范围内，履行监督治理职责，该等表述更为明确妥当。

　　修订草案第44条规定：

股分申请其股票上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。

将上市申请核准权交给证券交易所，符合国际老例，顺应市场化改革的方向，有利于发挥自律治理的作用。

但是，上市核准究竟是基于《证券法》授权的行政许可，仍是仅基于交易所与上市申请人的契约关系，这一关键问题在变得尖锐的同时愈发迷离。

后者显然是交易所所乐见，但是条文中“依照法定条件和法定程序核准”的表述、和《证券交易所治理方法》为其设定的“履行国家有关法律、法规、规章、政策规定”的职责，[7]却使交易所难脱履行行政职能的嫌疑。

联系到修订草案第49条增加的交易所对股票暂停或终止上市的“依法决定”权，证券交易所面临行政诉讼的风险是现实的。

　　三、关于黑幕交易

　　修订草案第65条规定：

禁止证券交易黑幕信息的知情人和获取黑幕信息的其他人利用黑幕信息从事证券交易活动。

第68条规定：

证券交易黑幕信息的知情人或获取黑幕信息的其他人，在黑幕信息尚未公布之前，不得买入或卖出所持有的该公司的证券，或泄露该信息或建议他人一辈子意该证券。

同时，第66条具体界定了“知情人”的范围，第193条那么规定了黑幕信息的知情人或获取黑幕信息的其他人从事被禁止活动的法律责任。

　　笔者以为，对第65条、68条中所称“获取黑幕信息的其他人”的界定和标准需要进一步考虑。

其一，回忆我国关于黑幕交易的历史，在这一问题上态度是相当模糊和游离的。

现行《证券法》第70条的表述为“知悉证券交易黑幕信息的知情人员或非法获取黑幕信息的其他人员”。

《刑法》第180条黑幕交易罪的主体表述为“黑幕信息的知情人员或非法获取证券、期货交易黑幕信息的人员”。

《股票发行与交易治理暂行条例》第72条规定为“黑幕人员和以不合法手腕获取黑幕信息的其他人员”。

[8]《禁止证券讹诈行为暂行方法》第13条规定黑幕交易包括“非黑幕人员通过不合法的手腕或其他途径取得黑幕信息，并依照该信息生意证券或建议他人一辈子意证券。

”[9]可见，关于非知情人，是不是应付其取得黑幕信息的手腕或途径加以限定，如何限定，在熟悉上并非统一。

修订草案的表述意味着黑幕交易规制范围的扩张。

　　其二，综观海外立法，与“获取黑幕信息的其他人”大致对应的概念是二级知情人或受密人（SecondaryInsiderorTippee），即从一级知情人（即我国规定的知情人）处获知黑幕信息的人。

可是，各国家和地域对其界定却不尽一致。

我国台湾地域对这种人似乎不做进一步的限定，而欧盟法律那么要求认定受密人至少应具有两个要件：

（1）受密人充分明白与黑幕消息有关的事实。

若是仅仅明白或道听途说地了解到一部份情形，而不熟悉黑幕信息真相的人不该视为受密人；

（2）受密人明白或应当明白该黑幕信息是直接或间接地来源于一级知情人。

美国法律更为复杂，例如有判例指出，在受密人承担责任前，原告必需证明以下两点：

（1）知情人为了个人利益，将黑幕信息泄露给第三人；

（2）受密人明白或有理由明白，他所得悉的信息是黑幕信息，而且知情人是为了个人利益（违背了信托义务）将信息告知他。

另外，美国还进一步区分间同意密者，不同法院关于多层次受密关系下的责任有不同的裁决。

　　其三，从第65条、68条的立意来看，似乎应就“知情人”与“获取黑幕信息的其他人”区别对待，但条文本身又表现不出明显区别。

大致而言，加以区别的思路可能有两个走向：

（一）限制行为的范围。

例如德国、意大利证券法禁止“知情人”

（1）利用黑幕信息交易；

（2）泄露黑幕信息；（3）建议他人利用黑幕信息交易。

关于“获取黑幕信息的其他人”，那么仅禁止利用黑幕信息交易，对泄露和建议没有限制。

该规定的目的在于加速信息的自由流动，促使不公布的信息迅速转变成公布的信息。

可是，我国同美国等类似，一贯对上述行为全面禁止。

（二）承担责任和举证责任分担。

如其二所述，在国外并非是所有“获取黑幕信息的其他人”的交易、泄露或建议行为都会承担责任。

理论上，似乎能够采纳如下区分：

对“知情人”实行过错推定，即由其证明自己的行为没有主观过错；对“获取黑幕信息的其他人”那么实行一般过错归责，由原告方承担举证责任。

可是，在国外成文法中却少见如此的明确区分。

　　因此，我国立法者将面对两种选择：

（一）将“获取黑幕信息的其他人”归入“知情人”的一类，类似台湾地域的作法，在后者概念中增加一款：

“之前款所列之人得悉信息者”，如此规定的后果是将他们一体对待，不加区别。

可能带来的问题一是与现行刑法有关条文的衔接，二是可能产生直接或间接得悉的说明不合，相较美国，若是我国规定限定于直接，那么可能漏掉一些人；若是包括间接，那么可能将一些在国外被排除的人包括进来，需要增加例外规定，但目前其内涵和外延还难以确信。

（二）保留此刻分立格局，具体不同随后由中国证监会或最高院司法说明规定。

可能的问题是前述明白得上的歧义和争辩将在一段时刻内继续。

　　这一问题突出反映了我国在法律移植进程中所面临的窘境。

一方面，英美法缺乏成文的定论，且在不断进展转变。

另一方面，大陆法又有不同的做法。

同时，咱们以为，我国立法者在做出取舍时，应立足我国实际，检讨以往对黑幕交易追究的历史，专门是注意考察追究“获取黑幕信息的其他人”的现实可行性。

若是数据显示，基于本钱或其他考虑，监管机构或原告大体上可不能或不肯追究到“获取黑幕信息的其他人”，那么区分的实际意义就比较有限，法律规制的重点仍应更多地放在之内部人为主的“知情人”。

　　法律责任方面，修订草案第194条规定：

证券交易黑幕信息的知情人或获取黑幕信息的其他人，在涉及证券的发行、交易或其他对证券的价钱有重大阻碍的信息尚未公布前，买入或卖出该证券，或泄露该信息或建议他人一辈子意该证券的，责令依法处置非法取得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以上的罚款；没有违法所得的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。

组成犯法的，依法追究刑事责任。

证券监督治理机构工作人员进行黑幕交易的，从重惩罚。

　　笔者建议，对此条款作两处修改。

其一，修订草案第66条第（五）项列举的“知情人”为“证券监督治理机构工作人员和由于法定的职责对证券交易进行治理的其他人员”，因此从重惩罚的对象也应包括“由于法定的职责对证券交易进行治理的其他人员”。

其二，倘假设依上述规定执行，那么可能显现以下不合理的情形：

有少量违法所得的（如一千元），所受罚款较轻；没有违法所得的，惩罚反而较重。

咱们以为，《期货交易治理暂行条例》中的相关条文表述更为妥当，能够幸免该情形的发生，即“没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或违法所得不满×万元的，处×万元以上××万元以下的罚款。

”[10]《银行业监督治理法》也采纳了实质相同的惩罚技术：

违法所得×万元以上的，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或违法所得不足×万元的，处×万元以上××万元以下罚款。

[11]需要注意，那个地址指出的问题是修订草案第十一章“法律责任”部份中普遍存在的，有必要进行全面的梳理和调整。

　　四、关于短线交易与操纵市场

　　与规制黑幕交易有必然关联的是公司行使短线交易利益归入权，修订草案第43条规定：

上市公司董事、监事、高级治理人员、持有上市公司股分百分之五以上的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司应当收回其所得收益。

相较现行《证券法》42条仅适用于“百分之五以上的股东”，短线交易利益归入的约束对象范围有了大的扩张。

同时，修订草案细化了当公司董事会不执行利益归入时股东可采取的行动，即“公司董事会不依照前款规定执行的，股东有权要求董事会在30日内执行。

公司董事会未在上述期限内执行的，股东能够公司名义行使前款请求权。

”

　　但是，规定的增加也带来问题的增加。

董事会应当采取何种方法，才应被以为是按规定执行，仅仅发出催告函即可，仍是要求进一步的举动？

30日期间何时开始起算？

股东“以公司名义行使请求权”，如何操作，是不是应当和如何取得公司的授权或某种形式的确认？

除此之外，是不是应增加此条款的例外规定，值得考虑。

制度设计层面，因要约收购而产生的股分处置，对上市公司高管进行股权鼓励，都可能存在短时间内出售股票的需求。

实际操作层面，社保基金、企业年金等都可能委托多个基金治理人别离投资，在各基金治理人彼此信息无法实时沟通的情形下，触发百分之五的持股门坎和6个月内的先买后卖或先卖后买，恐怕会不时显现。

　　另外，修订草案第187条规定：

上市公司及其董事、监事、高级治理人员违背法律、行政法规规定，直接生意、假借他人名义生意或通过其实际操纵的公司生意本公司股票的，责令更正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款……。

关于董事、监事、高级治理人员从事短线交易的所得，究竟是归入公司，仍是被没收而上缴国库，需要进一步加以明确。

　　操纵市场方面，现行《证券法》第71条的表述为“禁止任何人以以下手腕获取不合法利益或转嫁风险：

（一）通过单独或合谋，集中资金优势、持股优势或利用信息优势联合或持续生意，操纵证券交易价钱；……。

”《刑法》第182条规定：

有以下情形之一，操纵证券交易价钱，获取不合法利益或转嫁风险，情节严峻的……。

关于“获取不合法利益或转嫁风险”是操纵市场行为的目的要件仍是结果要件，熟悉不一。

相较之下，《禁止证券讹诈行为暂行方法》第7条“禁止任何单位或个人以获取利益或减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或滥用职权操纵市场……”，立意一目了然。

咱们以为，结合最高人民检察院、公安部《关于经济犯法案件追诉标准的规定》有关条文明白得，[12]“获取不合法利益或转嫁风险”应属于目的要件。

《规定》第32条规定：

操纵证券、期货交易价钱，获取不合法利益或转嫁风险，涉嫌以下情形之一的，应予追诉：

非法获利数额在五十万以上的；致使交易价钱和交易量异样波动的；以暴力、胁迫手腕强迫他人操纵交易价钱的；虽未达到上述数额标准，但因操纵证券、期货交易价钱，受过行政惩罚两次以上，又操纵证券、期货交易价钱的。

由此可见，获利或幸免损失并非组成操纵市场的结果要件。

　　修订草案第69条规定：

禁止任何人以以下手腕操纵市场：

（一）通过单独或合谋，集中资金优势、持股优势或利用信息优势联合或持续生意，操纵证券交易价钱或证券交易量；……。

目的要件的删除固然在专门大程度上便利了对疑似操纵市场行为的认定和处置，但是这一转变也可能带来意想不到的麻烦。

例如，上市公司收购极可能表现为“通过单独或合谋，集中资金优势、持股优势或利用信息优势联合或持续生意，操纵证券交易价钱”，少了“获取不合法利益或转嫁风险”这一目的限定，对操纵市场的禁令不经意间妨碍了上市公司收购。

是不是应当参考修订草案第68条有关黑幕交易内容，增加诸如“持有或操纵百分之五以上股分的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股分，本法还有规定的，适用其规定”等例外条款，需要考虑。

类似应考虑情形还有基于稳固市场目的而采取的股分回购、安宁操作等。

另外，现行《证券法》第71条第二项（对倒、洗售）、三项（对敲、倒仓）描述中都利用了“阻碍（证券交易价钱或证券交易量）”一词，而第一项（联合或持续生意）那么利用了“操纵”。

立法中的措辞不同，用意安在？

第一项中以“操纵”一词描述“操纵市场”行为，是不是属于循环概念？

这些疑问并未在修订草案中取得解答。

　　顺便指出，《证券法》第三章第四节名为“禁止的交易行为”，黑幕交易、操纵市场、讹诈客户等行为当属此类无疑。

现行《证券法》第76条规定：

“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票”，列入本节也无异议。

但是，修改草案第74条已将其修改成：

国有企业和国有资产控股的企业生意上市交易的股票，必需遵守国家有关规定。

将此授权类或限制类的条文继续放在禁止类章节之下，结构上并非合理。

另外，修改草案第72条规定：

在证券交易中，禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或他人的证券账户。

出于强化证券交易实名制的考虑，此条中的“法人”似有必要扩大为“投资者”。

修改草案第73条沿袭了现行《证券法》第75条的表述：

在证券交易中，禁止任何人挪用公款生意证券。

“挪用公款”原是刑法中的概念，此种行为似也没必要在证券法中标准。

　　五、关于客户资产爱惜与清算偿付顺序

　　现行《证券法》第132条规定：

客户的交易结算资金必需全额存入指定的商业银行，单独立户治理。

严禁挪用客户交易结算资金。

附那么第212条规定：

本法关于客户交易结算资金的规定的实施步骤，由国务院另行规定。

修订草案第127条对上述规定进行了扩充：

证券公司不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产归入其自有财产。

严禁任何机构或个人以任何形式挪用客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产。

证券公司破产或清算时，客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产不属于其破产财产或清算财产，非因客户本身的债务，不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产查封、冻结、扣划或强制执行。

证券公司客户的交易结算资金应当寄存在商业银行，以每一个客户的名义单独立户治理。

具体方法和实施步骤由国务院规定。

同时，现附那么第212条那么被删除。

　　一方面，对客户资产的爱惜在修订草案中取得增强，爱惜范围由目前的交易结算资金扩展到债券、基金、股票等证券资产，同时商业银行的托管机构地位取得确认和细化，券商独立存管模式最终不敌银行第三方存管模式。

只是，规定之间的呼应尚难说妥当。

例如修订草案第102条所增的第二款仍强调：

证券公司应当与投资者签定证券交易委托协议，对投资者账户中的证券和资金负有保管义务。

　　另一方面，对照条文不难发觉，对客户“保证金”的大肆侵占本来发生在现行《证券法》“严禁”之下。

证券公司最终为自己的疯狂付出代价，除应有的法律责任，修订草案意味着其往后经营空间加倍逼仄：

作为金融机构再也不和钱打交道，融资及与银行等谈判时地位进一步弱化，失去占经纪业务收入20-30%利差收入。

对市场而言，投资者生意股票的效率会受到银行划付系统速度的阻碍，而且转移托管人之前必需对不标准的账户进行清理，可能诱发股市短时间向下。

　　久远来看，客户资产取得平安保障无疑是重大利好。

咱们注意到监管机构、司法部门近期在这方面的一系列举措。

例如，中国证监会与人民银行联合发布《关于进一步增强对客户交易结算资金划转进程监控的通知》，要求各存管银行给保证金专户加注专门标识，并增强保证金专户资金划转进程的操纵。

2004年末最高人民法院发布《关于冻结、划扣证券交易结算资金有关问题的通知》，[13]进一步明确了客户交易结算资金及其专户的独立法律地位。

亡羊补牢，希望这次《证券法》的修订能令人更清楚地熟悉：

不管钱放在哪里，由谁托管，关键要看监管力度，要靠严格执法。

　　修订草案第146条规定：

证券公司清算时，应当第一偿付挪用的客户资产。

笔者以为，为保护结算平安，保障证券记录结算公司清算交收的优先权，有必要对该条进行修改：

证券公司清算时，在完全履行已成交交易的交收义务后，应当优先偿付挪用的客户资产。

如此规定既是境外证券市场的通例，又与其他条文相呼应。

例如，修订草案第112条（现行《证券法》第115条）规定：

依照依法制定的交易规那么进行的交易，不得改变其交易结果。

　　现实中券商清算碰到的另一大难题是央行再贷款的偿付顺序，修订草案对此也没有涉及，可能要留待金融机构破产清算法规出台时解决了。

咱们以为，在制定具体规那么时有必要考虑不同情形区别对待：

关于纯粹出于清算目的的再贷款，能够视作一样债权偿付；关于着眼于重整而提供的再贷款（即便最终重整失败，