保利地产财务报表分析会计学硕士论文.docx
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保利地产财务报表分析会计学硕士论文
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中文摘要i
英文摘要ii
目录iv
表目次vii
图目次viii
第一章引言1
第一节问题的提出和研究的意义1
第二节国内外研究现状2
一、国外现状分析2
二、国内现状分析3
第三节本文研究的内容和方法4
第二章宏观经济分析及中国房地产行业分析6
第一节宏观经济环境现状分析6
一、国内生产总值（GDP）6
二、消费者物价指数（CPI）9
三、固定资产投资10
四、社会消费品零售总额11
五、进出口总额12
六、货币供应量14
第二节宏观经济政策分析14
一、货币政策15
二、财政政策15
第三节宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响16
一、宏观经济未来趋势16
二、对中国房地产行业的影响17
第四节中国房地产行业的现状19
一、中国房地产业现行相关政策分析19
二、中国房地产业行业特点分析20
第五节中国房地产行业未来趋势分析22
一、受国家政策干预较多22
二、强者愈强，行业集中度将提高22
三、融资渠道走向多元化23
四、未来四十年总体上保持持续增长23
第三章保利地产公司分析24
第一节公司背景24
一、公司简介24
二、组织架构25
三、股权结构26
四、经营状况26
第二节财务分析28
一、盈利能力分析28
二、营运能力分析35
三、偿债能力分析40
四、杜邦财务体系分析49
第三节现金流量分析52
一、经营现金流量分析52
二、投资现金流量分析54
三、筹资现金流量分析54
第四节财务预测55
一、公司发展趋势预测56
二、盈利预测65
三、现金流量预测68
第四章保利地产公司投资价值72
第一节估值方法与估值模型72
一、绝对估值法72
二、相对估值法73
第二节企业自由现金流估值法74
一、折现率的确定74
二、公司价值评估76
第三节市盈率法79
一、公司2010年预期每股收益79
二、行业加权平均市盈率79
三、公司股权价值估计80
第五章保利地产公司投资风险分析与投资建议81
第一节投资风险分析81
一、政策风险81
二、宏观经济与房地产行业风险82
三、融资风险82
四、财务风险82
五、盈利能力风险82
六、管理模式风险83
第二节综合评价83
一、评价估值结果83
二、修正估值结果83
三、估值综合结论85
第三节投资建议85
参考文献87
中文部分87
英文部分89
附表91
附表一保利地产息前税后营业利润预测表91
附表二保利地产企业自由现金流量预测表94
附表三保利地产贝塔系数线性回归数据表97
附表四2008年5月—2010年3月沪深两市房地产业股票加权平均市盈率计算表（按总市值）101
后记102
表目次
表2-1：
2009年三大需求对GDP增长的贡献8
表2-2：
2009年房地产开发企业资金来源21
表3-1：
保利地产前十名股东持股情况26
表3-2：
保利地产期间费用率年度对比32
表3-3：
三家公司净资产收益率年度对比（全面摊薄）33
表3-4：
三家公司存货周转率和周转期年度对比36
表3-5：
三家公司总资产周转率年度对比38
表3-6：
保利地产营运资本对比41
表3-7：
三家公司流动比率年度对比42
表3-8：
三家公司速动比率年度对比44
表3-9：
三家公司资产负债率年度对比45
表3-10：
三家公司利息保障倍数年度对比48
表3-11：
保利地产权益净利率分解及因素变动分析50
表3-12：
国资委圈定的地产主业央企16家57
表3-13：
保利地产商品房结算情况表58
表3-14：
GDP与房地产行业增长趋势预测63
表3-15：
保利地产预计增长率表64
表3-16：
保利地产营业成本与营业收入比预测66
表3-17：
保利地产近四年营业与管理费用占营业收入比66
表3-18：
保利地产税金及附加占营业收入比例年度对比67
表3-19：
保利地产盈利预测简表68
表3-20：
保利地产近四年折旧与摊销情况表69
表3-21：
保利地产近四年资本支出情况表69
表3-22：
保利地产营业流动资产增加预测简表70
表3-23：
保利地产自由现金流量预测简表71
表4-1：
保利地产股权资本成本预测表75
表4-2：
保利地产WACC预测表76
表4-3：
保利地产2010年-2050年FCFF及其现值77
图目次
图2-1.2005-2009年国内生产总值7
图2-2.1979-2009年国内生产总值增长率7
图2-3.1979-2009年三大需求对GDP的贡献9
图2-4.近12个月CPI的运行状况10
图2-5.2005-2009年固定资产投资11
图2-6.2005-2009年社会消费品零售总额12
图2-7.2005-2009年货物进出口总额13
图2-8.近24个月M1、M2与上年同期增长率14
图2-9.2005-2009年房地产开发投资，商品房销售，商品房销售面积，GDP比上年增长18
图3-1.保利地产组织架构25
图3-2.2006年-2009年毛利率对比29
图3-3.毛利率变动因素分析30
图3-4.2006年-2009年营业净利率对比31
图3-5.三家公司期间费用率对比32
图3-6.三家公司净资产收益率年度对比34
图3-7.三家公司存货周转率年度对比36
图3-8.三家公司存货周转期年度对比37
图3-9.保利地产总资产周转率年度对比38
图3-10.三家公司总资产周转率年度对比39
图3-11.保利地产与万科总资产增长率比较40
图3-12.保利地产营运资本对比41
图3-13.三家公司流动比率年度对比43
图3-14.三家公司实际流动比率年度对比43
图3-15.三家公司速动比率年度对比44
图3-16.保利地产资产负债率与实际负债率年度对比46
图3-17.三家公司资产负债率年度对比46
图3-18.三家公司实际负债率年度对比47
图3-19.三家公司利息保障倍数年度对比48
图3-20.杜邦财务分析图49
图3-21.保利地产权益净利率因素变动分析51
图3-22.三家公司经营现金净流量年度对比52
图3-23.三家公司销售商品、提供劳务所收到的现金年度对比53
图3-24.三家公司投资现金净流量年度对比54
图3-25.三家公司筹资现金净流量年度对比55
图3-26.保利地产结算面积、收入、单价增长率年度对比58
图3-27.保利地产市场占有率年度对比59
图3-28.保利地产收入、成本及费用增长率对比60
图3-29.保利地产增长率预测曲线图65
图4-1.保利地产收益率与市场收益率线性回归图75
图5-1.房地产行业周期内加权平均市盈率趋势图84
图5-2.保利地产（600048）历史行情图86
第一章引言
第一节问题的提出和研究的意义
20世纪80年代，我国试行股份制改革，90年代又相继成立了上海证券交易所、深圳证券交易所，全国各地柜台交易也开展得如火如荼，时至今日中国股票市场已历经了近二十年的发展历程。
截止2010年2月22日，沪深两市共有1770家上市公司，上市交易证券2590支，总市值23.01万亿元，总流通市值达14.69亿元；上市交易证券的种类由最初的股票发展为债券、基金及权证；主板、中小企业板、创业板并立，股指期货亦蓄势待发；中国证券市场短短20年的发展之路走完了国外市场近百年的历程，中国股市在亚太区，乃至全球资本市场的地位日愈重要。
证券市场在我国国民经济中有着举足轻重的地位，这亦是不争的事实。
2007年的中国股市可谓牛气冲天，逐步走高的沪深指数连续改写收盘纪录，两市综指连创新高，分别创下历史性的6124点和19600点。
但至2008年10月，沪深两市综指则分别跌至1665点和5577点，一时间市场上风声鹤唳。
中国证券市场在高速发展的同时，也存在一些问题。
一是我国市场上大多数投资者热衷于打听消息，迷信庄家，追求短期效应，不注重公司价值分析，较少关注公司长期业绩，而将过多的精力投入到通过低买高卖获取差价的短期获利途径上，致使投机盛行，加大了市场波动性，提高了系统风险，将过多的不确定因素带入二级市场中，导致市场价格不能很好的反映公司价值。
二是上市公司粉饰财务报表的情况较为严重。
不少上市公司通过关联交易、债务重组、虚假交易、“洗大澡”等手段掩人耳目，披露失真的会计信息，导致投资者作出错误的决策。
三是发行制度的缺陷。
众所周知，美国、香港等成熟市场企业上市实行的是备案制，而我国则是核准制。
当然，目前我国实行核准制有出于我国为新兴市场，投资者普遍水平不高等因素的考虑，但就整体而言，核准制使得在我国上市公司成为稀缺资源。
有的上市公司即使已资不抵债，但股价仍然高企，重组谣言满天飞；另外，也正因为“壳”的价值，使会计造假成为“必要”。
然而我国证券市场终归要继续向前发展，向着理性成熟的证券市场模式发展。
上市公司的内在价值和培育投资者的投资理念始终是未来证券市场关注与探讨的焦点。
投资者需要考虑的是如何在日益成熟的市场中找到那些被低估或高估的股票，如何跑赢市场，如何在相同的风险下找到收益最高的投资产品。
这一切都要求投资者转变投资理念，由投机而转为理性投资，而其中最重要的环节就是上市公司价值评估方法的应用。
在美国等成熟市场，个人投资者更愿意选择对冲基金这样的机构投资者帮自己打理投资业务，然而在今天的中国证券市场中，个人投资者直接投资股票占绝大多数，很多人辞去工作专业炒股票，这大约就是中国“股民”一词的来源吧。
但股民们与券商、基金、私募等机构投资者相比存在着信息不对称，资金少，专业能力不够等诸多先天不足，加之“黑嘴”、“老鼠仓”比比皆是，大家都看重短期利益，追涨杀跌的情况严重。
机构投资者主要是依靠资金优势、信息优势获取收益，很少看重价值投资。
频繁还手带来交易成本高企，2009年证券交易印花税高达514亿元，为预算的2.1倍。
笔者以房地产上市公司龙头股保利地产为例，采用“自上而下法”深入分析其内在价值，并寄希望予以此文向投资者提供一套分析股票内在价值的思路，进而转变大众的投资理念。
第二节国内外研究现状
一、国外现状分析
国外资本市场经过近百年的发展，在对上市公司投资价值的研究过程中形成了不同的“流派”，从投资理念和研究的问题来看，基本上可以分为两个派别：
价值学派和市场学派。
这两个学派对风险的界定和对市场有效性的认识都存在重大差异。
价值学派的代表人物是本杰明.格雷厄姆和沃伦.巴菲特。
他们认为：
公司未来盈利能力决定股票的内在价值，由于各种非理性因素的影响股票价格有时会偏离其内在价值，但随着时间的推移，股票价格将出现内在价值的回归。
市场并不总是有效，进行证券分析的目的是为了发现被市场高估或低估的公司，利用市场的“无效”获得高于市场平均水平的收益率。
他们还注重研究市场的外部决定因素，将注意力集中在自己了解的行业，采取集中投资的策略以期降低投资风险[1]。
市场学派的代表人物是马克维茨和夏普。
他们认为：
风险主要来自于股票价格的波动，如果个股比市场总体波动更剧烈，该个股就具有高风险。
证券市场是有效的，股票价格就是对其价值的真实反映。
个股风险分为系统风险和非系统风险。
可通过构建多元化投资组合分散非系统风险，并据此创立和发展了资本资产定价模型[2]。
1930年，美国经济学家艾尔文·费雪（IrvingFisher）在其着作《资本与收入的性质》中论述了收入与资本的关系以及资本价值决定问题。
他指出：
在确定性情况下，一个投资项目预期现金流量的现值大于现在的投资额，则投资可行；否则，投资不可行。
资本价值理论认为企业价值就是依照利息率贴现的未来收益的现值，从而奠定了现代公司价值评估理论的基础。
基于资本价值理论，威廉姆斯于1938年在《投资价值学说》（ThetheoryofInvestmentvalue，1938）中指出，未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值，并提出了股利贴现模型，首创了用数学模型系统地表述股票投资价值[3]。
1958年莫迪利安尼和米勒（F.ModiglianiandH.Miller）提出了着名的MM理论，首次解决了在不确定情况下企业价值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。
MM理论认为，企业的收益流量可以当作服从某种分布的随机变量，收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。
在资本市场有效率的条件下，企业价值是企业的权益市场价值和债务市场价值之和[4]。
汤姆·科普兰、蒂姆·科勒和杰克·默林（1990）所着的《价值评估》堪称企业价值评估研究的里程碑，文章指出：
企业价值评估应建立在企业整体价值分析之上，企业价值评估应考虑宏观环境、行业状况等外部因素，还应涉及企业内部资源，如核心技术、企业文化、品牌和商标、销售渠道、土地、设备等。
企业的价值源于其未来产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力[5]。
二、国内现状分析
国内关于股票投资价值的研究尚处于起步阶段，大多是借鉴于西方国家的价值评估理论结合我国的实际情况进行研究。
1999年，董直庆、赵振全运用MM模型对企业价值评估进行了实证分析，探讨了企业存在破产风险的情况下，如何通过增加破产风险成本参数，并对MM模型进行修正和进一步改进[1]。
2004年，林斗志以1998年至2002年上证180指数股为样本数据进行实证分析，发现以基本面因素所代表的股票内在价值对股价已具备一定的解释能力，并且解释的力度呈增强趋势，价值投资理念在市场中逐步形成，但市场还不够稳定，受非理性因素的冲击较大。
2004年，许健、魏训平以价售比指标（Pricetosalesratio）评估股票内在价值，并以1994－2002年期间在沪深股市上市交易的所有A股股票作为样本，对其按价售比的大小进行排序、分组，并采用夏普比率作为各投资组合业绩的最终衡量标准。
研究发现价售比指标在中国股市也具有显着的投资绩效区分效果[2]。
第三节本文研究的内容和方法
投资价值评估有两种基本方法，一种是后向法，另一种是前向法。
后向法即假定未来是过去的延伸，投资者利用过去的数据、走势来选择买卖证券。
前向法倾向预测未来的趋势并做出相应决策，包括自上而下和自下而上法。
自上而下法的“三步法”，包括宏观经济分析、行业分析和单个公司分析。
第一步，宏观经济分析的目标是决定如何在国与国之间、股票与债券之间合理的分配资金；第二步，行业分析是以宏观经济分析为基础，预测哪些行业会繁荣，哪些行业会衰退，及各行业与宏观经济之间的敏感程度；第三步，单个公司分析是指在确定了最好的行业后，选择这些行业中最具发展前景及股票被低估的公司[3]。
自下而上法即股票估值法，更着重公司层面的微观因素，其要点在于投资机会取决于公司及行业因素而不是宏观因素。
与自下而上法相比，自上而下法更侧重于关注投资分析过程，且能兼顾宏观因素和微观因素，更有助于投资者理清宏观经济、行业、公司三者之间的关系，故本文的投资价值评估方法采用了自上而下法。
本文采用“前向法”和“自上而下法”相结合的方法，分别从宏观经济、行业、公司三个层面进行深入分析，然后对保利地产公司进行财务预测并作合理估值、分析其投资风险，最后提出投资建议。
具体内容和框架如下：
引言，阐述选题的理由和实际意义并作理论概述，然后介绍论文的研究方法、内容和框架。
第二章，基本面分析，包括宏观经济分析及行业分析。
根据对宏观经济环境现状和政策的分析，预测未来宏观经济的走势及其对房地产行业的影响，并对中国房地产行业进行深入分析，以了解房地产业未来的投资前景。
第三章，公司分析，分别对保利地产公司进行财务分析、现金流量分析，并作出财务预测。
第四章，价值评估，首先介绍估值方法和估值模型，然后采用企业自由现金流量法和市盈率法进行估值。
第五章，风险分析与投资建议，首先分析投资风险，再结合前文对估值结果进行修正，进而提出投资建议。
第二章宏观经济分析及中国房地产行业分析
2008年下半年，美国爆发的次贷危机引发了金融海啸，并逐渐波及到全世界，进而导致了全球范围的经济衰退。
中国经济也不可避免地放缓了增长的脚步，自2004年以来，GDP首次呈个位数增长。
2008年第四季度，GDP增长率更是下滑至6.9%的低点。
其间，中国政府陆续出台了一系列拉动内需的政策。
2009年，世界经济在各国政府刺激政策的作用下开始逐步好转，中国经济的复苏明显优于世界其他主要经济体，GDP增长率自2008年后，再度成功保八，达到8.7%。
然而经济发展方式、经济结构不合理、人民币升值压力、房价频频走高等问题亦影响中国经济持续、稳定、健康发展。
本章将就中国宏观经济环境的现状与宏观经济政策展开分析，进而预测中国宏观经济未来的走势及其对房地产行业的影响；并在此基础上，结合中国房地产行业现状分析，进一步探究未来中国房地产行业发展趋势。
第一节宏观经济环境现状分析
下文将根据国内生产总值、消费者物价指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口总额及货币供应量等指标的历史数据及其变动趋势分析当前中国宏观经济的现状与面临的问题。
一、国内生产总值（GDP）
国内生产总值（GrossDomesticProduct）指按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。
该指标是宏观经济中最受关注的经济统计数字，因为它被认为是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标[1]。
（一）GDP趋势分析
图2-1.2005-2009年国内生产总值
资料来源：
国家统计局，2010年2月
图2-2.1979-2009年国内生产总值增长率
资料来源：
根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
2009年国内生产总值335,353亿元，比上年增长8.7%，继2008年较上年增长9%后，连续两年呈个位数增长。
2009年，中国国内生产总值已达日本的96%，是当今世界上第三大经济体，若非日元增值的影响，2009年中国就已实现对日本的历史性超越。
然而，近两年来中国经济增长速度明显放缓。
由图2-2可见，改革开放30年来，中国经济呈周期性增长，有三个相对高点：
1984年增长15.2%，1992年增长14.2%，2007年增长11.9%；亦有两个相对低点：
1989年增长4.1%，1999年增长7.6%。
笔者认为，近30年大至可分为三个经济周期：
第一个周期为10年（1979-1989）；第二个周期亦为10年（1990-1999）；第三个周期以2007年为顶点，从2000年-2007年，中国经济连续8年持续增长，但由2008年开始步入调整期。
第一次调整历经5年（1985-1989），第二个调整期历经7年（1993-1999），可以预见，伴随着中国经济总量的提升，以及在世界范围内地位的提高，第三个调整期时间会更长，至少2015年后方可实现两位数增长。
（二）三大需求对GDP增长的贡献
表2-1：
2009年三大需求对GDP增长的贡献
项目
2009年
最终消费对GDP的贡献率（%）
52.5
最终消费对GDP的拉动（百分点）
4.6
资本形成对GDP的贡献率（%）
92.3
资本形成对GDP的拉动（百分点）
8.0
净出口对GDP的贡献率（%）
-44.8
净出口对GDP的拉动（百分点）
-3.9
生产法GDP不变价增长速度（%）
8.7
资料来源：
国家统计局，2010年2月
在家电汽车摩托车下乡、减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税费等一系列刺激消费政策下，2009年最终消费对GDP的拉动为4.6%，对GDP的贡献率达52.5%，略高于2008年45.7%的贡献率水平。
2009年中国经济增长主要依靠投资拉动，资本形成对GDP的贡献高达92.3%。
2009年净出口对GDP的影响则是负面的，其对GDP的拉动为-3.9%。
图2-3.1979-2009年三大需求对GDP的贡献
资料来源：
根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2009年三大需求对GDP增长的贡献绘制
由图2-3可见，改革开放初期，中国经济主要依靠最终消费拉动。
20世纪80年代中期，因为国家建设需要大量的外汇，于是中国经济定位为出口导向型，净出口对发展经济起着日益重要的作用。
进入新千年后，随着中国加入WTO，国内劳动密集型出口企业、加工贸易企业获得了迅猛的发展，2005年后，净出口对GDP的贡献稳定保持在20%左右。
2008年7月，美国金融海啸引发全球性经济危机，净出口对该年GDP的贡献滑落至9.2%，2009年进一步下滑至-44.8%。
通过分析图2-2与图2-3，我们还发现了一个有趣的现象。
30年来中国经济成长有三个相对高点：
1984年、1992年、2007年。
而资本形成对GDP的贡献也有三个高点：
1985年80.9%、1993年78.6%、2009年92.3%，分别发生在各相对高点后的1－2年。
可见，在中国经济步入阶段性调整期后，短期内政府均通过刺激投资来保增长，但扩大投资只能刺激经济短期内增长。
无一例外的是，在巨额投资后中国经济仍将踏入漫长的调整期。
在此，我们估计，今后的几年，中国经济将不可避免地步入调整期。
二、消费者物价指数（CPI）
消费价格指数（ConsumerPriceIndex）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标[1]。
图2-4.近12个月CPI的运行状况
资料来源：
国家统计局，2010年3月
2009年居民消费价格比上年下降0.7%，其中7月份为最低点，同比下降1.806%，8月份后，伴随着M1的高速增长，CPI已连续7个月增长，2010年2月CPI同比增长2.7%，不但创近15个月以来的新高，还一举推动银行一年期存款重回“负利率”时代（目前一年期存款利率为2.25%）。
考虑到中国两年新增4万亿投资的刺激方案（截止2010年底）与近期流动性渐强的趋势，我们认为2010年中国CPI还将持续走高，预计全年通货膨胀率将达3.5%左右。
三、固定资产投资
固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。
该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据[2]。
图2-5.2005-2009年固定资产投资
资料来源：
根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制
由图2-5可知：
2005年－2008年，全社会固定资产投资一直保持25%左右的增长速度。
2009年，固定资产投资的增长率更是达到了30.1%。
2008年爆发的世界经济危机对中国出口导向性经济造成了很大的冲击。
2008年第四季度，中国出口开始大幅下降。
考虑到这种局势仍将持续较长一段时间，中央政府为抵御国际经济环境的不利影响，遂推出了从2008年四季度到2010年底约两年间，中央政府拟新增投资1.18万亿元，加上地方和社会投资总规模共约4万亿元的经济刺激方案。
笔者认为中国政府推出的救市计划可以拉动内需，因此预计2010年中国的全社会固定资产投资仍将保持30%的增长，2010年后，随着政府救市政策的退出，
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