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融资理论

一、研究方法

本文从理论和实证两个方面对机构投资者参与公司治理进行探讨。

对以上内容的研究，主要采用以下的研究方法：

（1）描述性统计分析。

这一方法主要用于文章第三章对机构持股上市公司特征的比较研究。

（2）案例调查。

用于对中兴通讯机构投资者干预公司发行H股案例的研究。

（3）GLS回归分析法。

主要用于主要内容第五章从企业高级管理层薪酬角度对机构持股与之关系的研究，以及第四部分对控制权转移之后机构持股变化和企业价值变化之间关系的研究。

（4）Logit回归分析法。

用于对控制权转移之前机构持股对上市公司成为接管目标可能性影响的预测研究。

二、论文框架

本文的研究框架见图1-1。

机构投资者

企业价值

经验检验：

机构持股与企业高级管理层薪酬关系的研究；

机构持股与上市公司控制权转移关系的研究；

研究结论与政策建议

国外机构投资者与公司治理关系研究：

1.历史及其他制度环境分析；

2.机构投资者直接参与公司治理的动因；

3.机构投资者直接参与公司治理的方式方法；

4.机构投资者直接参与公司治理的影响：

公司及其他利益相关者；

5.机构投资者对公司治理的间接影响。

理论基础：

公司治理理论

所有权理论

其他经济理论

公司治理机制及决策行为：

控制权市场、经理人市场、股票市场；股东大会、董事会、高级管理人员薪酬激励；股利分配、研发投入等

问题的提出

我国制度背景研究：

我国上市公司所有权结构与治理机制研究

制度环境变迁与我国机构投资者发展

我国机构投资者持股公司特征比较研究

我国机构投资者积极行动案例研究

图1-1研究框架

第四节主要创新

本研究的选题在我国公司治理研究领域中具有一定的前瞻性。

二十世纪九十年代末，虽然机构投资者积极参与上市公司治理已经成为国外成熟市场国家资本市场研究的热点和重点话题，但是在我国这一领域的研究才刚刚起步。

而且大多数研究着重于理论分析，经验研究较少，这与我国积极提倡发展机构投资者、促进其在公司治理中的作用是不相一致的。

因此，本文主要创新可以概括为把理论研究和经验研究相结合，通过经验数据定量地揭示目前我国机构投资者与公司治理的关系，并结合相关理论和我国特殊的制度背景进行分析。

具体的创新点包括：

1.本研究全面回顾了国内外机构投资者与公司治理关系的相关文献，并系统分析了我国所有权结构与上市公司治理机制以及我国机构投资者发展的制度环境。

以此为背景，作者研究发现，有无机构投资者持股的上市公司其治理结果存在显著差异，基金持股的上市公司在治理结构、盈利能力等方面优于非基金持股的上市公司，同时开放式基金持股的上市公司其治理状况也与封闭式基金持股的上市公司存在差异。

但是受相关制度背景的影响，仅在2003年开始我国以证券投资基金为主的机构投资者能够通过“用手投票”和“用脚投票”的方式对上市公司的业绩带来影响，体现积极投资者的作用。

2.结合在我国特殊的制度背景和环境，以案例形式首次对机构投资者积极参与公司治理的案例进行了分析。

发现我国机构投资者已经开始依靠股东大会、股票市场积极参与公司治理和决策，但其行动限于股权结构以及法律制度的缺陷仍然十分困难。

3.从薪酬激励机制的角度，对我国机构投资者与企业高级管理层薪酬之间的关系进行经验研究。

研究发现，仅有微弱的证据表明我国的机构投资者能够积极参与公司治理并影响上市公司的薪酬水平。

4.从控制权转移的角度，对我国机构投资者在上市公司控制权转移过程中的作用进行了经验研究。

发现在2002年之前我国的机构投资者不能通过积极行动影响上市公司治理、改善公司绩效从而降低上市公司被接管的可能性；但是从2003年开始我国的机构投资者的存在客观上能够影响上市公司治理并发挥一定的积极作用。

2.高科技上市公司融资结构理论框架构建

1.1概念的界定

1、融资

融资（Financing）即资金融通。

从广义上讲它是指资金供给者向需求者运动的过程。

这个过程包括资金的融入和融出两个方面，即资金供给者融出资金而资金需求者融入资金，也就是说融资是资金双向互动的过程。

从狭义上讲融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体经济单位从自身经济活动现状及资金的融入，也就是通常所说的资金来源，即具体经济单位从自身经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的预测和决策通过一定的渠道采用一定的方式，利用内部积累或向外部资金供给者筹集资金以何证经济活动对资金需要的一种行为。

2、融资方式

（1）内源融资和外源融资。

融资问题的经济实质是储蓄向投资的转化。

不过在经济运行中，储蓄和投资可以由同一主体完成，也可以由不同主体完成。

在储蓄、投资由同一主体完成的情况下，投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程称为内源融资过程。

在储蓄、投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程称为内源融资过程。

在储蓄、投资由不同主体完成的情况下，投资主体可以通过直接和中介过程从资金供给主体即储蓄主体那里获得资金，这一过程称为外源融资过程。

外源融资的范围既可以限于国内，也可以扩展到国外。

加入WTO后，我国高科技产业进入国际资本市场融资将是一个趋势。

就各种融资方式来看，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资，因此，它是企业首选的一种融资方式。

企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素，只有当内源资无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。

企业的外源融资由于受不同融资环境的影响，其选择的融资方式也不尽相同。

一般说来，分为直接下来融资方式和间接融资方式。

（2）直接融资和间接融资。

直接融资是资金需求者（资金短缺企业）在资本市场直接出售股票和债券给资金供给者（资金盈余部门）获取所需资金的方式。

间接融资是指资金在盈余部门和短缺部门之间的流动，是通过金融中介机构（主要指商业银行）充当信用媒介实现的。

不论是直接融资还是间接融资，它们各自又由许多不同的融资方式组成（见图1.1）。

3、融资机制和融资制度

融资机制也就是储蓄——投资转化机制，换言之，融资机制是指储蓄通过什么样的方式转化为投资，或者说是储蓄怎样转化为投资。

而融资制度与融资机制是有区别的，根据新制度经济学的理论，融资制度是指社会资金的配置方式，即采取什么方戒严实现社会资金的配置。

融资机制要发生质变，关键在于实现资金配置方式的变革，即融资制度的变革。

众所周知，社会资源配置方式一般有两种，即计划配置和市场配置。

相应地融资制度也有两种，即计划融资制度和市场融资制度。

计划融资制度是高度集中的计划经济模式的产物，反映在融资制度和市场融资制度。

计划融资制度是高度集中的计划经济模式的产物，反映在融资制度上即是货币资金的配给制。

市场融资制度是与市场经济相适应的一种融资模式，这一模式的基本点是资金融资的导向以市场经济相适应的一种融资模式，这一模式的基本点是资金融资的导向以市场机制为主，即社会资金的筹集和交易配置都是建立在市场基础之上，而不是通过行政手段强制性配给。

无论是直接融资还是间接融资都是在金融市场上通过反映资金供求状况的价格——利率来调节，市场作为一种组织是资金供给者与需求者之间交易契约的结合点。

市场融资制度主要包括两种融资方式，一种是直接融资，另一种是间接融资。

两种融资方式在融资制度中所处地位和所起的作用不同，决定了不同的融资种融资方式在融资制度中所处地位和所起的作用不同，决定了不同的融资制度模式的安排，即直接融资为主、间接融资为辅，和间接融资为主、直接融资为辅。

考察当今世界各国融资制度模式，我们发现，以英美模式为代表的发达资本主义国家以前者为主，而以日德为首的后起资本主义发达国家则以后者为主。

4、融资体系

融资体系是指以融资为核心内容的组织和机构所构成的网络系统，由组织系统和组织结构两方面组成；其组织系统主要是指融资制度保障体系、融资组织配置机制、融资宏观调节机制和发展机制等，其结构系统主要是指金融机构、金融市场和金融资产系统等方面，而融资体系创新显然是指上述各方面的创新。

1.2现代融资理论的发展及其对高科技产业融资的启示

融资理论也称为融资结构理论。

现代融资理论的创立是MM定理的提出为标志的。

20世纪70年代的权衡理论以及80年代信息非对称理论的出现，使企业融资理论得到了极大的发展且日臻完善，现已经发展成为一个比较成熟的理论，它是西方金融环境、资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产物，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。

虽然，我国实行社会主义市场经济的时间还不长，企业在很多方面情况不同于西方企业，但是由于各国市场经济的一些共性和我国社会主义市场经济的不断完善，西方现代融资理论对我国企业尤其是高科技产业融资仍有许多有益的启示。

1.2.1MM理论

1958年，美国学者莫迪格利亚尼和米勒（ModiglianiandMiller,1958）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，提出了著名的MM理论，创立了现代融资理论。

MM理论的主要内容包括早期的MM理论即无公司税的MM理论和经过修正的MM理论即有公司税的MM理工科论以及米勒模型。

这些内容体现在“资本成本、公司财务和投资理论”，“股利政策、增长和股票估价”（1961年10月发表于《商业学刊》第34卷）、“企业所得税和资本成本：

一项修正”（1963年6月发表于《美国经济评论》第53卷）以及“电力公用事业行业资本成本的某些估计”（1966年6月发表于《美国经济评论》第53卷）这四篇文章中。

1、早期的MM理论（无公司税的MM理论）

早期的MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步的发燕尾服的基础上提出，通过严格的数学推导，证明了一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论，该理论又称为“资本结构无关论”（CapitalStructureIrrelevanceTheory）。

该理论建立在一系列严格的假设之上，主要包括以上几项：

（1）资本市场是完善的，股票和债券无交易成本。

（2）投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险。

（3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司笔个人所得税。

（4）企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差衡量；企业的经营风险相同，则它们所属的经营风险也相同。

（5）投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的。

（6）企业的增长率为零，即息税前盈利`EBIT固定不变，财务框杆收益全部支付给股东。

（7）各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。

根据上述假设，MM理论提出了定理I、定理II和定理III，其中定理I是整个理论的中心，最为集中地体现MM理论的精髓，定理II是定理I在资本成理论领域的派生，定理III则是定理I和定理II在投资决策上的应用。

在企业融资领域经常被提及的是定理I、定理II和之后的修正结论。

定理I“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。

用公式表示如下：

V=（S+D）=X/Pk

式中V——企业市场价值；

S——企业股权资本价值；

D——企业债权资本价值；

X——企业的预期收益；

Pk——k等级的预期资产收益率。

定理II：

“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。

其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”。

用公式表示为：

Ps=Pk+（Pk-r）·D/S

式中Ps——属于k风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；

r——负债的利率；其他符号同上。

综合定理I和定理IIS可知，在无公司税时，资本结构不影响企业价值和资本成本，即增加公司债务，并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险增加所抵消。

2、修正的MM理论（MM公司税模型）

由于MM理论是在严格的假定条件下得出的结论，它与现实经济相差较过错，尤其是无公司和个人所得税这下假定与现实经济相差更是甚远。

为了使这个理信纸与现实经济相吻合，1963年，莫迪格利亚尼和米勒发表了“企业所得阁和资本成本：

一项修正”一文，该文对在1958年提出的企业融资进行了修正，所以称之为修正的MM理论，或MM公司税模型。

其要点是把公司所得税的影响引入了原来的分析之中，从而得出了相反的结论：

负债会因利息减税作用而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。

他们认为按照美国税法，企业对债券持有仍支付的利息计入成本而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。

这样，利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。

MM公司税模型提出了两个命题：

命题1：

无负债企业的价值等于企业所得税利润除以企业权益资本成本率；而负债企业的价值则等于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。

用公式表示为：

Vu=

Vι=Vu+T·D

式中Vu——表示无负债企业的价值；

Vι——表示产负债企业的价值；

EBIT——息税前利润；

T——公司所得税率；

D——企业负债总额；

Ksu——企业权益资本成本率；

T·D——负债节税利益。

命题1意味着，在考虑了企业所得税后，使用负债的企业价值会比未使用负债时要高T·D，并且负债越多，企业的价值越高，当企业负债达到100%时，亦即它的资本结构完全由负债构成时，企业价值达到最大，而融资成本最小；也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。

命题2：

负债企业的权益资本成本率（Ksl），等于同类风险的无负债企业的权益资本成本率（Ksu）加上风险报酬，而风险报酬则依据负债融资程度与公司所得税而定。

即：

Ksl=Ksu+（Ksu-Kd）（1-T）（D/S）

式中Kd——负债的利率；

S——普通股市场价值。

由于（1-T）小于1，所以在考虑公司所得税后，尽管权益资本成本率还会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑所得税时上升的幅度。

3、米勒模型

修正的MM理论，考虑了公司所得税的影响，但未考虑个人所得税的影响。

为此，米勒在1976年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型。

米勒模型的表达式为：

式中Tc——企业所得税

Ts——对普通股股息征收的个人所得税；

Td——对债券征收的个人所得税；

D——负债总额。

从这个表达式可知：

（1）如果忽略所有的税率，即Tc=Ts=Td=0，则Vl=Vu，这是MM无税模型的表达式。

（2）如果忽略个人所得税率，即令Ts=Td=0，则Vl=Vu+Tc·D，这是MM公司税模型的有达式。

（3）如果股票收入的个人所得税和利息收入所得税相同，即Ts=Td，则它们对负债企业的市场企业的市场价值的影响相互抵消。

（4）如果（1-Tc）（1-Ts）=（1-Td），这说明，负债的节税利益恰好被个人所得税所抵消，不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益好处。

在这种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无影响。

米勒模型的结果表明，MM公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业价值。

不过，米勒模型与公司税模型的结论是一样的，都认为负债率越高越好，而且认为100%负债对企业市场价值最大。

1.2.2权衡理论

权衡理论是20世纪70年代中期形式的，其主要观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。

因此，权衡理论也称为企业最优资本结构理论。

权衡理论从时间顺序上大体上可分为权衡理论和后权衡理论。

权衡理论的代表人物是罗比切克（Robichek,1967）、梅耶斯（Mayes,1984）、考斯（Kraus,1973）、鲁宾斯坦（Krubinmstein,1973）、斯科特（Scott,1976）等人，他们的模型基本引自于MM理论的修正模型，把MM理论看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，其中税收制度和破产惩治制度就是市场不完全与不完美的两种表现。

权衡理论的思想最清楚的阐述在罗比切克和梅耶斯1966年所写的《最优资本结构理论问题》一文中，他们指出：

“因为税收原因，利息可以另一方面，如果破产苛重组是可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少……所以，我们预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递减函数关系，但一时财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少……债务结约的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上”。

权衡理论的观上噗可以直观地通过以下这个著名的图形得到最为通俗的体现（见图1.2）。

企业普通股

股票的价值不存在破产成本时

企业股票的价格

负债税收利益破产成本

增加的价值减少的价值

债务比率，D/A

图1.2权衡理论

尽管相对地早期企业理论的描述性方法，权衡理论的数学推导更为清楚和严谨，但权衡理论的结论却与早期融资理论的权衡观点极为相似。

当然也存在一定的差别，即早期权衡理论认为市场的不完美（如获至宝税收和破产制度）会妨碍MM理论所说的套利过程的进行，而权衡理论认为，即使MM理论所说的套利过程可以完美地运作，市场的不完美性也是客观存在的。

权衡理论基础受到米勒等人的质疑。

以迪安吉罗、马苏里思等人为首的后权衡理论代表人物将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的平衡。

以莫迪格利亚尼和米勒定理（MM理论）为中心的现代资本结构理论，发展到权衡理论之后算是达到了其巅峰之境。

但由于权衡理论长期以来一直局限在破产成本与税收利益这两个概念的框架里而走入困境，最终还是宣告完结。

这一旧的资本结构理论框架，到了20世纪70年代后期，更确切地说是在1976～1979年之间，发生了重大变化，出现了历史性的转折。

以信息不对称理论为中心的新资本结构理论，开始取代资本结构理论登上学术舞台。

1.2.3信息不对称与新资本结构理论

所谓新资本结构理论，从时间上看，是指20世纪70年代末以后学术界关于资本结构问题的各种流行观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说、罗思、利兰和派尔的信号——戈斯曼和哈特的财务契约论等。

新资本结构理论突破了旧企业融资研究的理论范式，将经济学各方面的最新分析方法尤其是信息不对称理论引入到企业融资结构问题的研究，一反旧企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素不”来展开对企业融资问题的分析，把传统理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，从而为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。

新资本结构理论的突出特征是认识到也“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用。

不对称信息（symmetrieinformation）指的是某些参与人拥有但是另一些参与人不拥有的信息。

当信息呈不对称分布时，较少信息的一方希望通过各种手段去获得信息，而有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息获利。

在金融市场上，企业外部的投资者或债权人与企业经理的信息掌握，呈典型的不对称信息分布。

对于外部投资者或债权人来说，企业经理总是拥有一些不为他们所知的有关企业的内部经营活动的信息，这就使经理在与外部投资者或债权人的抗争博弈中占有优势地位。

一般来说，不对称信息通过投资项目的融资方式的选择、负债比例的显示作用和经理的风险厌恶程度对企业资本结构产生影响。

1、新优序融资理论

新优序融资理论是由梅耶斯（SttewartG.Myers）和迈基里夫提出的，其理论包括三个基本点：

在信息不对称下，

（1）企业将以任何借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；

（2）为使内部融资能满足达到正常权益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会以发行风险较低档的证券开始。

概而言之，其理论的中心就是偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。

随后，梅耶斯和迈基里夫通过建立模型对上述观点进行了系统论证。

他们首先认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离是自然产生的，在不对称信息情况下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更了解企业收益和投资的真实情况。

外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。

企业资本结构财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。

假设企业为投资项目必须寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理层比较清楚投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目有较好的获利能力，这时间，管理者代表旧股东的利益。

不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东（投资者）。

投资者在知道管理者这种行为模式后，自然变成把企业发行新股信息当成一种环信息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，企业融资成本可能变成超过净现值，由此可以看出信息不对称对企业融资和投资决策的影响。

假设：

S为企业现金和短期市场证券之和，也可称为“闲置财务资产”；I为所需要的项目投资额；E为所需要发行的股票价值，E=I-S；V0为原有股东所持有股票的市场价值，V0=V（a，b，E）；A为预期资产价值，管理者对其估计为a；B为投资项目的净现值，管理者对其估计为b；P为发行新股后原有股东所持有股票的市场价值；P为如果不发行新股原有股东所持有股票的市场价值。

现在因为管理者知道a和b的真实价值，所以，如果不发行新股，即不进行投资时，V0=S+a;如果发行新股进行投资，

因此，只有当下式成立时，原有股东才有可能获得利益：

整理可得：

（E/P`）（S+a）=（E+b）

这相当于一条表示原有股东能够从发行股票进行投资中得到利益的条件的直线，它把戏管理者的投资决策分为两个区域，如图1.3所示。

在图中，只有在M区域里，越高或b越低，管理者才越愿意发行新股进行投资，即只须有当现有资产的价值低到足以使股票发行变得极有吸引力之时，企业才会发行股票。

投资机会b

M`区域（E/P`）（S+a）=E+b

（发行与投资）

P`

P`-SM区域（无所事事）

s

E相应资产的价值a

图1.3不对称信息下的发行一投资决策

在考虑债务融资的情况时，投资者必须在债务融资和股票融资之间进行驶选择，假设D为债务融资，D1为债务的实际价值，△D=D1-D，则：

V0=S+a+b-△D

企业只有在满足：

S+a≤S+a+b-△D的条件时才会考虑对外融资。

由于不发行新股或不承担债务时，原有股东的收益是S+a，发行新股增加的收益是b-△E（△E表示投资后，新股东所能得到的资本利得或资本损失），承担债务时增加的收益是b-△D。

所以，一旦企业发行新股，实际上就是向市场传递这样一个信号，即b-△E＞b-△D，或△E＞△D，这意味着“债务融资引起的因投资不足所产生的市场价值损失较少，所以，企业在债务融资下的市场价值越高”。

上述的“先后顺序”论在美国1965～1982年企业融资结构中得到证实。

这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。

因此，不对称信息理论认为新股融资在不对称信息环境中成为一