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财务估计
【例·单选题】某公司20×1年金融负债500万元，金融资产200万元，股东权益1200万元；预计20×2年金融负债1000万元，金融资产300万元，股东权益1300万元，则20×2年净经营资产净投资为（ ）万元。
A.300
B.400
C.500
D.150
[答疑编号5385272001]
『正确答案』C
『答案解析』
20×1年：
（500－200）＋1200＝1500
20×2年：
（1000－300）＋1300＝2000
【例·单选题】某公司20×1年税前经营利润为2000万元，所得税税率为30%，折旧与摊销100万元，经营现金增加20万元，其他经营流动资产增加480万元，经营流动负债增加150万元,经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息40万元。
该公司按照固定的负债率60%为投资筹集资本，则该公司20×1年股权现金流量为（ ）万元。
A.862
B.992
C.1000
D.648
[答疑编号5385272002]
『正确答案』B
『答案解析』
净利润－（1－负债率）×本年净投资
（2000－40）×0.7＝1372
（20＋480－150）＋（800－200）＝950
1372－950×（1－60%）＝992
【例·计算题】C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。
为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。
评估所需的相关数据如下：
（1）C公司2010年的销售收入为1000万元。
根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为10%、8%；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5%。
（2）C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2,净经营资产净利率为20%,净负债/股东权益＝1/1。
公司税后净负债成本为6%，股权资本成本为12%。
评估时假设以后年度上述指标均保持不变。
（3）公司未来不打算增发或回购股票。
为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。
（1）计算C公司2011年至2013年的股权现金流量。
（2）计算C公司2010年12月31日的股权价值。
[答疑编号5385272003]
『正确答案』
（1）首先计算2010年下列数据：
经营营运资本＝1000/4＝250（万元）
净经营长期资产＝1000/2＝500（万元）
净经营资产＝250＋500＝750（万元）
税后经营利润＝750×20%＝150（万元）
投资资本的负债率＝1/（1＋1）＝50%
税后利息费用＝（750×50%）×6%＝22.5（万元）
净利润＝150－22.5＝127.5（万元）
项 目
2010
2011
2012
2013
净利润
（1）
127.5
140.25
151.47
159.04
净经营资产
（2）
750
825
891
935.55
净投资（3）
75
66
44.55
股权净投资（3）×50%
37.5
33
22.28
股权现金流量
（1）－（3）
102.75
118.47
136.76
（2）预测期现金流量现值
＝102.75×（P/F，12%，1）＋118.47×（P/F，12%，2）
＝91.75＋94.44
＝186.19（万元）
后续期现金流量终值＝136.76/（12%－5%）＝1953.71（万元）
后续期现金流量现值＝1953.71×（P/F，12%，2）＝1557.50（万元）
股权价值＝186.19＋1557.50＝1743.69（万元）
【总结】
【例·综合题】（2009旧制度）F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单位：
亿元）：
年 份
2008年实际（基期）
2009年预计
利润表项目：
一、销售收入
500
530
减：
营业成本和费用（不含折旧）
380
400
折旧
25
30
二、息税前利润
95
100
减：
财务费用
21
23
三、税前利润
74
77
减：
所得税费用
14.8
15.4
四、净利润
59.2
61.6
资产负债表项目：
流动资产
267
293
固定资产净值
265
281
资产总计
532
574
流动负债
210
222
长期借款
164
173
债务合计
374
395
股本
100
100
期末未分配利润
58
79
股东权益合计
158
179
负债及股东权益总计
532
574
其他资料如下：
（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。
估计债务价值时采用账面价值法。
（2）F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。
（3）加权平均资本成本为12%。
（4）F公司适用的企业所得税率为20%。
要求：
（1）计算F公司2009年的营业现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。
（2）使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。
（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，F公司2009年的实体现金流量应是多少？
[答疑编号5385272004]
『正确答案』
（1）营业现金净流量＝61.6＋23×（1－20%）＋30－[（293－222）－（267－210）]＝96（亿元）
购置固定资产支出＝（281－265）＋30＝46（亿元）
实体现金流量＝营业现金净流量－购置固定资产支出＝96－46＝50（亿元）
（2）实体价值＝50/（12%－6%）＝833.33（亿元）
股权价值＝833.33－164＝669.33（亿元）
（3）实体价值＝700＋164＝864（亿元）
864＝实体现金流量/（12%－6%）
实体现金流量＝51.84（亿元）
第三节 相对价值法
【知识点1】相对价值法的基本原理
【复习】第二章的三个指标
含 义
相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法
原 理
它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。
市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。
模 型
【提示】模型分两类：
（1）以股权市价为基础的模型；
（2）以企业实体价值为基础的模型，包括“实体价值/息税折摊前利润”、“实体价值/息前税后经营利润”等。
（1）市盈率模型
目标企业股权价值＝可比企业平均市盈率×目标企业净收益
（2）市净率模型
目标企业股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产
（3）收入乘数模型
目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
【提示】关键：
（1）可比企业选择；
（2）模型选择；（3）比率确定。
【知识点2】可比企业的确定
依据：
相关比率的驱动因素
一、市盈率的驱动因素
公式（模型）
驱动因素
增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力
可比企业选择
可比企业应当是三个比率类似的企业
【注意】
（1）市盈率与净利的匹配原则。
在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期市盈率；目标企业的预期净利必须乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。
（2）这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和收入乘数；不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面要讲的各种修正的价格乘数。
【例7－8】乙企业是一个制造业企业,其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。
假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表7－12所示。
用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？
表7－12
企业名称
价格/收益
A
14.4
B
24.3
C
15.2
D
49.3
E
32.1
F
33.3
平均数
28.1
[答疑编号5385272101]
『正确答案』由于：
股票价值＝0.5×28.1＝14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。
【例·计算分析题】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，β值为0.75。
政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5%。
要求：
（1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。
[答疑编号5385272102]
『正确答案』
甲企业股利支付率＝每股股利/每股净利
＝0.35/0.5×100%＝70%
甲企业股权资本成本
＝无风险利率＋β×股票市场平均风险附加率
＝7%＋0.75×5.5%＝11.125%
甲企业本期市盈率
＝[股利支付率×（1＋增长率）]÷（股权资本成本－增长率）
＝[70%×（1＋6%）]÷（11.125%－6%）
＝14.48
甲企业预期市盈率
＝股利支付率/（资本成本－增长率）
＝70%/（11.125%－6%）
＝13.66
（2）如果ABC公司与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为1元，未来每股收益增长率是6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算ABC公司股票价值。
[答疑编号5385272103]
『正确答案』
采用本期市盈率计算：
ABC公司股票价值＝目标企业本期每股收益×可比企业本期市盈率＝1×14.48＝14.48（元/股）
采用预期市盈率计算：
预期每股收益＝1×（1＋6%）＝1.06元
ABC公司股票价值＝目标企业预期每股收益×可比企业预期市盈率＝1.06×13.66＝14.48（元）
二、市净率的驱动因素
公 式
【公式推导的快捷法】
【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。
一个是基期的；一个是预期的。
驱动因素
股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。
可比企业选择
可比企业应当是四个比率类似的企业
三、收入乘数的驱动因素
公 式
【公式推导的快捷法】
驱动因素
销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率
可比企业选择
可比企业应当是四个比率类似的企业
【例·单选题】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（ ）。
（2005年）
A.股利支付率
B.权益收益率
C.企业增长潜力
D.股权资本成本
[答疑编号5385272104]
『正确答案』B
『答案解析』收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。
【例·单选题】（2011）使用股权市价比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均市价比率进行修正。
下列说法中，正确的是（ ）。
A.修正市盈率的关键因素是每股收益
B.修正市盈率的关键因素是股利支付率
C.修正市净率的关键因素是股东权益净利率
D.修正收入乘数的关键因素是增长率
[答疑编号5385272105]
『正确答案』C
『答案解析』市盈率的驱动因素是增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。
市净率的驱动因素是股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。
收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。
所以，选项C是正确的。
【知识点3】模型的评价与适用性
一、市盈率模型的评价与适用性
优 点
（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；
（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
局限性
（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；
（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。
β值显著大于1的企业，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；
β值显著小于1的企业，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。
周期性的企业，企业价值可能被歪曲。
适用范围
市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。
二、市净率模型的评价与适用性
优 点
（1）市净率极少为负值，可用于大多数企业；
（2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；
（3）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；
（4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
局限性
（1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；
（2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；
（3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
适用范围
这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
三、收入乘数模型的评价与适用性
优 点
（1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；
（2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；
（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
局限性
不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
适用范围
主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
【知识点4】相对价值法的应用
（一）模型选择
1.市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于l的企业。
2.收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
3.市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
（二）可比企业的选择
通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。
例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。
解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。
（三）修正的市价比率
以市盈率模型为例：
【例·计算题】C公司的每股收益是l元，其预期增长率是12%。
为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：
可比公司
当前市盈率
预期增长率
D公司
8
5%
E公司
25
10%
F公司
27
18%
要求：
（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。
（2）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。
[答疑编号5385272106]
『正确答案』
（1）可比企业平均市盈率＝（8＋25＋27）/3＝20
可比企业平均预期增长率＝（5%＋10%＋18%）/3＝11%
修正平均市盈率＝20/（11%×100）＝1.818
C公司每股价值＝1.818×12%×100×1＝21.82（元/股）
（2）
企业名称
当前市盈率
预期增长率（%）
修正市盈率
C公司每股收益（元）
C公司预期增长率（%）
C公司每股价值（元）
D公司
8
5
1.6
1
12
19.2
E公司
25
10
2.5
1
12
30
F公司
27
18
1.5
1
12
18
平均数
22.4
【例·计算题】D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”）,其当前的股价为18元/股。
D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低,是收购的好时机,但也有人提出,这一股价高过了目标公司的真正价值,现在收购并不合适。
D企业征求你对这次收购的意见。
与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家,但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。
四家类比公司及目标公司的有关资料如下：
项 目
甲公司
乙公司
丙公司
丁公司
目标公司
普通股数
500万股
700万股
800万股
700万股
600万股
每股市价
18元
22元
16元
12元
18元
每股销售收入
22元
20元
16元
10元
17元
每股收益
1元
1.2元
0.8元
0.4元
0.9元
每股净资产
3.5元
3.3元
2.4元
2.8元
3元
预期增长率
10%
6%
8%
4%
5%
要求：
（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。
（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。
[答疑编号5385272107]
『正确答案』
（1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司,应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。
（2）目标公司股票价值分析
项 目
甲公司
乙公司
丙公司
丁公司
平均
每股市价
18元
22元
16元
12元
每股销售收入
22元
20元
16元
10元
收入乘数
0.82
1.10
1.00
1.20
1.03
销售净利率
4.55%
6%
5%
4%
4.89%
修正的平均收入乘数＝1.03/（4.89%×100）＝0.21
目标公司销售净利率＝0.9/17＝5.29%
目标公司每股价值＝0.21×5.29%×100×17＝18.89（元/股）
结论：
目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股,股票被市场低估,所以应当收购。
【股价平均法】
项 目
甲公司
乙公司
丙公司
丁公司
平 均
每股市价
18元
22元
16元
12元
每股销售收入
22元
20元
16元
10元
收入乘数
0.82
1.10
1.00
1.20
销售净利率
4.55%
6%
5%
4%
修正收入乘数
0.1802
0.1833
0.2
0.3
目标公司每股价值
0.1802×5.29%
×100×17＝16.21
0.1833×5.29%
×100×17＝16.48
0.2×5.29%
×100×17＝17.99
0.3×5.29%
×100×17＝26.98
19.42
结论：
目标公司的每股价值19.42元/股超过目前的股价18元/股,股票被市场低估,所以应当收购。
【总结】
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