攀钢集团发行私募债券的可行性探讨修改讲解.docx

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攀钢集团发行私募债券的可行性探讨修改讲解

攀钢集团私募债券融资的可行性探讨

2011年4月29日，中国银行间交易商协会（后称“交易商协会”）发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（中国银行间市场交易商协会公告[2011]6号），并自此推出了市场债券类融资新产品---私募债。

私募债的推出不仅符合当前复杂的宏观经济环境和政策基调，而且也有效解决了非金融企业市场融资难的问题，丰富了企业债务融资工具，优化了企业债务期限结构。

对于攀钢来说，认识私募债、研究攀钢发行私募债的可行性，对于探索攀钢建立多元化融资渠道、丰富融资品种、缓解货币政策紧缩下的资金压力无疑具有重要的作用。

一、私募债定义

债券的发行方式一般分为公开发行和私募发行（或非公开发行）。

私募发行是指向特定对象发行证券、且特定对象不超过二百人的发行行为。

私募债是指具有法人资格的非金融企业向银行间市场合格投资人或者特定数量的机构投资人发行的债务融资工具。

私募发行目前在国外的股票市场和债券市场中被普遍采用，以其灵活性高、成本低、保密性强等特点受到特定发行人和投资人的青睐。

而在我国债券市场上，只有商业银行次级债券、保险公司次级债券和证券公司债券采取过私募发行的方式。

二、有关私募债的发行

私募债的发行参照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（中国银行间市场交易商协会公告[2011]6号）。

发行人准入资质方面，只要符合宏观政策、产业政策和环保政策等政策导向的发行人，且企业生产经营合法合规者都具备发行资格。

具权威人士透露，原则上凡符合银行贷款要求的非金融企业都可申请发行私募债券。

这就意味着，对于企业集团而言，集团二级法人甚至集团下面的项目公司只要具备银行贷款资质，都可以通过发行私募债券进行市场融资。

债券投资人类型方面，包括初始投资人和定向投资人。

私募债委托银行间市场清算所股份有限公司（简称“上海清算所”）进行登记、托管、清算，由于基金公司和保险公司由于未获准在上海清算所开立帐户，因而无法参与投资交易。

而根据监管要求，基金公司、保险公司暂不能投资私募发行的企业信用债券。

据从交易商协会了解的信息，获准投资私募债的初始投资者至少50家以上，二级市场定向投资者则涵盖所有具有银行间市场交易资格的机构。

按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（后简称“规则”）规定，“企业向定向投资人发行定向工具前，应与拟投资该期定向工具的定向投资人达成《定向发行协议》。

”私募债应在《发行协议》约定的投资人群体中有限转让流通。

注册程序方面，注册主要程序仍然参照现有债务融资工具的惯例和规定。

唯一不同的地方在于私募债主要通过《发行协议》而非原《募集说明书》约定投融资各方的权利义务及信息披露事项。

对于《发行协议》的内容，交易商协会在《规则》中已约定必须涉及且不限于发行人与投资人之间对信息披露的约定，发行人基本情况、募集资金用途，发行人与投资人之间的权利义务关系，债券的基本条款及定价方式。

届时，交易商协会将对《发行人协议》完备性进行登记核查，而对材料内容不过多关注，从这方面讲，私募债的注册发行较现有债务融资工具更为便捷。

据权威人士透露，《发行协议》涉及的发行人基本情况主要参照发行人上年度财务报表和审计报告。

另外还需强调的是，私募债的审批程序非常简单，审批流程主要包括初审、复审、签字三个环节，一般审批耗时20个自然日，如果资料齐全，只需要2周的时间便可批准发行。

私募债发行方面，首先由于私募债符合证券法非公开发行条件，发行规模不受净资产40%限制。

言下之意，若企业净资产40%的发债空间已满，也可采用私募债方式募资。

而规模上限确定在不超过银行可贷的额度总和；其次私募债不强制要求评级，一般对于评级的要求由发行人和主承销商协商决定。

据权威人士透露，凡在1年以内参与过评级的或者资质被投资者充分了解的发行人，无须重复参与评级从而节约评级等中介费用。

不过权威人士透露，对于资质不明朗且未在近期内参与评级的发行人，建议其参与外部评级。

评级的目的是便于确定发行价格，适当的外部评级方便承销商发行私募债，也有助于承销商组建私募债投资人群体。

而参予外部评级时我们需要注意几点：

1、外部评级反映的信用等级一般较市场水平低5Bp；2、未参与过公募发行的发行人必先到“上海清算所”注册（可自行到上海清算所开户或委托银行开户），之后再参与外部评级。

另外，私募债注册登记流程较为简单，投资者范围相对固定利于询价路演。

融资成本方面，可参考以下清单：

上海清算所注册费用

RMB10万元

外部评级费用

RMB25万元（可不参与）

承销费用

监管层倾向于不对私募债承销手续进行指导。

市场成员普遍认为，综合考虑承销难度等因素，私募发行的承销费应不低于公开发行。

（现公开发行承销费为总规模的0.5%到1%不等）

私募债定价

经交易商协会债券业务委员会审议，对于固定利率的私募债初期定价将以同信用评级公募价格为参考，并在此基础上上浮20Bp；对于浮动利率的私募债定价为1年期定期存款利率基础上加点。

后续，交易商协会还将进一步研究无对应评级发行人的私募债定价指导问题。

注意：

[1]由于2011年是私募债试点发行年，据权威人士透露，交易商协会在2011年年底前将推出优惠政策，私募债初期可优惠定价为信用评级公募价格基础上上浮10bp。

总之，私募债具备许多其它类融资工具没有的特性：

1、上面提到过的发行规模不受净资产40%的限制，公募发行者发债空间用满可直接申请发行私募债；

2，发行手续简便，审批程序比较简便。

就现行已发行的私募债审批经验来看，发行私募债券不必等待监管机构审核批准，承销商可先行为发行人和投资者牵线搭桥，在商定好发行协议后再向交易商协会进行报备，是一种“先发行后审批”的模式，节约了大量的审批时间。

3、部分信息披露有难度的企业，在投资人认可的情况下也可参与私募债发行。

但仅限于以下两种情况：

情况一，为保护商业机密，暂难以披露详尽经营信息的企业；情况二，信息披露涉及国家机密的企业，如军工企业；

4、对融资效率要求较高的企业，特别是有商业贷款资质的项目公司，可充分利用私募债发行的便利满足资金需求。

发行期限方面，私募债券一般为2-5年，且到期日一次性还本付息。

总体来说，私募发行与公募发行的差别可见下表

要素

公开发行

私募发行

品种

短融、中票、企业债、公司债、金融债

私募债、金融机构次级债

发行市场

银行间债券市场、证券交易所

银行间债券市场

机构人构成

银行、基金、保险等机构投资者

合格机构投资者（未来将实行名单制）

信息披露

公开披露信息，按《信息披露规则》要求披露

对特定投资者披露，披露程度和频率以《发行协议》中约定为准

监管单位

人民银行、交易商协会、证监会、发改委、银监会

交易商协会

评级

每次发行须外部评级

无强制评级要求

审批程序

注册制、审批制、核准制

注册制，侧重审查发行人文件是否满足于投资人的协议要求，流程比目前短融中票更快

托管交易

中央结算公司集中托管、公开市场交易

上海清算所集中托管，在约定的投资者范围内交易

注册文件

《募集说明书》、《评级报告》、《法律意见书》、《注册报告》等20余份文件

以《发行协议》为核心，是否需要《募集说明书》、《评级报告》和《法律意见书》等文件，由发行人与投资人协商决定

协会审核要点

发行的合规性、信息披露的充分信和完备性、各发行文件间的一致性

发行的合规性、发行人与投资者约定的完备性

融资成本构成

发行成本、承销费、评级费、律师费、登记托管及兑付费

发行成本、承销费、登记托管及兑付费

投资人组建

银行间债券市场全部投资者

200家以内的银行间市场投资者

发行价格

协会公布的发行价格指导下限

比照协会公布的同期限同信用等级的发行价格指导下限+20bp

协议文本

《承销协议》、《承销团协议》、《债券登记托管兑付协议》、《评级协议》、《律师顾问协议》

《发行协议》、《承销协议》、《承销团协议》（或有）、《债券登记托管兑付协议》

信息披露内容

定期财务数据披露、不定期重大事项披露、跟踪评级披露

根据《发行协议》约定进行披露，可仅限于财务报告。

信息披露方式

全市场公开披露

由主承销商向债券持有人定向披露。

关于私募债其它具体规定，请参照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（中国银行间市场交易商协会公告[2011]6号）和《关于非公开定向债务融资工具登记结算业务的公告》（[2011]3号）执行。

三、私募债产品结构和流程

发行人在交易商协会获准注册发行后，可根据流程和当事方完成私募发行程序。

当事方主要涉及发行人、上海清算所、主承销商、机构投资者。

其中上海清算所负责登记、托管、结算业务；承销商由发行人自行确定主承销商，主承销商可根据情况决定是否组建承销团；机构投资者为有投资定向工具资格的银行间金融机构（不包括基金和保险）。

具体私募债产品涉及的关系和结构如下图所示。

图私募债产品结构

注意：

1、机构投资者是银行间有资质的金融机构，认购私募债前须出具《定向工具投资人确认函》（盖一级法人章），并启动组团事宜及确认认购额度；

2、发行人与定向工具投资人一次性签齐《发行协议》，之后由主承销商进行对接事宜。

主承销商具有债券兜底包销责任。

图发行人私募债发行流程

注意：

1，交易商协会接受发行注册的，应向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。

2，企业在注册有效期内可分期发行定向工具，首期发行应在注册后6个月内完成。

当然集团已经有公开发行历史的情况下，集团以下二级法人单位或者项目公司需要申请发行私募债券的仍需以公司名义到交易商协会注册，再按照所需程序和流程进行发行定向工具。

另外据权威人士透露，工商银行由于其与交易商协会的特殊关系，可在担任主承销商的角色中给予发行人某些便利政策，比如债务到期搭桥可优先考虑私募债的发行人、交易商协会比较信任工商银行的包销能力，许多申请注册事宜可委托工商银行进行。

四、私募债市场发展现状

私募债推行以来已有多家大型国有企业及旗下子公司与银行机构合作发行私募中期票据。

截至2011年7月29日，包括华能集团、华能旗下的华能国际电力股份有限公司、华能国际电力开发公司、华电集团、华电集团旗下的华电国际电力股份（香港上市公司）及亚洲最大风力发电公司龙源电力集团股份有限公司分别委任作为其主承销商的中国建行、光大银行、中国工商银行、兴业银行等私募发行规模不超过100亿的中期票据。

而早在之前2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会推出私募债产品后，同年5月3日交易商协会接受中国航空工业集团公司、中国五矿集团公司、中国国电集团公司非公开定向债务融资工具的注册申请，首批私募债成功发行（详情见表3）。

表3中航工业、五矿及国电私募债发行情况表

企业名称

主承销商

注册金额

发行金额

发行期限

发行价格

中国航空工业集团公司

工行、建行

100亿

50亿

5年

5.36%

中国五矿集团公司

光大、建行

100亿

30亿

3年

5.06%

中国国电集团公司

光大

50亿

50亿

3年

5.06%

从发行主体来看，虽然非公开定向发行被认为是解决中小企业融资难的有效途径，但就目前来讲，首批定向发行债券的主体仍然是以资质比较好（一般为AAA级）的国有企业为主；试点发行成功后，各家银行首批上报的项目中A A +级企业占据主流。

而据工行金融市场部相关负责人透露，目前该行正在积极推动中小企业非公开定向发行债务融资工具的发行工作。

而从美国的经验来看，私募债发行人的信用资质普遍较低。

根据Bloomberg的数据，发行人的信用评级达AAA级的占比不及1%，而投资级（BBB级及以上）的占比也仅为26.7%，投机级（BBB级以下）的占比超半数，达到了53.5%，另外有19.8%的发行人并无对应评级。

从发行规模来看，大多都在20亿到100亿元人民币之间，且主承销银行所能担任的最大承销规模也不超过100亿元人民币。

就当前已发行的几家大型企业中，部分企业的发行已经突破了净资产规模40%的限制，如国电集团截至2010年三季度可公开发行债券的空间为负的180亿，实际已超过其公开发债额度，另外一部分企业由于承销银行的风险承担能力因素使其在发行规模上并未实质上突破“40%”的公开发行债券规模红线。

据首批发行中承销了两只私募债的光大银行投行业务部负责人表示，其在推出私募债产品之初就并未从突破40%方面来考虑，而更多的意义是审批流程和信息披露的简化。

发行价格方面，首批发行的私募债中，3年期的中期票据发行利率为5.06%，5年期的中期票据发行利率为5.36%。

与交易商协会公布的当周非金融企业债务融资工具定价估值相比，私募债的利率略高于AAA级别3年期4.82%和5年期5.13%的利率水平。

而以美国2010年发行的BBB级信用债券为例，私募发行的债券发行利率高于公开发行的债券，3组可比个券的利差均高达25个基点以上。

比较美国私募债的发行利率，中国私募债与公开发行债券的利率之差尚不算大。

从投资和承销私募债的主体来看，第一批私募债券的试点发行，初始投资者为29家机构其中包括工行、农行、中行、建行、交行、开行、光大等在内的10多家银行和几家券商，而定向投资人包括国有银行、股份制银行、证券公司等多类型机构，共计76家。

可见银行是参与私募中期票据的投资者主体。

而截至目前之情况，券商也积极参与其中以扩充投资队伍。

四、攀钢集团有效运用私募债券的可行性

私募债券由于其注册手续简便、规模受限较小等特性，集团应利用私募债券融资这种新型融资工具，来作为自身融资渠道必要的有益的补充，增强自身适应宏观调控弹性的需要。

1、攀钢是典型的资金需求型企业。

虽然集团前后采取了多种公募融资工具，但在国家紧控信贷的背景下，攀钢资金吃紧是不争的事实。

从操作难易度来看，除了需要在交易商协会和上海清算所注册登记以外，其余部分类似于银团贷款的运作，因此也被业内人士称为“证券化的银团贷款”。

这对于有银团贷款经历的集团或下属二级法人公司具有先天的融资来源和优势，更便于组建投资团和承销团；从成本方面考虑，私募债券可以节约发行人融资成本、且其发行价格低于一般中长期银行贷款，在一定情况下也无需重复评级；从便捷度考虑，私募发行获批流程耗时较公募发行更短，发行人与投资人之间就信息披露事宜可协商而定，无须公开披露；其适用范围不仅针对集团一级法人，也适用于二级法人，这对于集团下的项目公司项目融资是非常有利的；规模不受限制也是私募债极具吸引力的优点之一。

2、在紧缩的金融环境下，银行背负着严苛的信贷指标考核，中长期商业贷款对于集团来说获得的难度和成本较高，集团或二级单位通过发行私募债券可以优化债务期限结构，多样化企业的直接融资方式、改善在金融市场紧形势下对银行的过度依赖，更有利于管理集团内的流动性风险，进一步改善了企业的微观财务基础。

3、集团项目公司特别是西昌钒钛资源综合开发利用项目公司，采用私募债券融资可在极大程度上获得银行的资金支持。

其原因在于首先相对于银团贷款来讲，私募债的投资人更多，募资规模更大；其次发行人向银行发行私募债融资，从银行的角度来讲相当于表外贷款，其贷款额度不受监管指标的限制，原参与银团贷款的银行可放开投资规模和力度；最后，对于国家支持的优质资源开采利用项目，获得私募债融资的可行性更佳，据权威人士透露，未来就项目融资类型的私募债融资可提供有利于其债务优化和现金流匹配的次生产品，可获得更长的债务期限、灵活的赎回制度、合理的利率设计和还本付息安排，对于集团项目公司来讲，会更加具备量体裁衣的特质。

当前，集团正紧锣密鼓地运行西昌钒钛项目的银团贷款事宜，且目前已确认各家银行能提供的最高贷款额度和贷款期限。

这部分款项可用于前期项目的建设和运作，而在银团贷款期限内，项目若需要更多的款项可向已有银团发行3-5年的私募债券筹集更多项目所需资金，用于产业升级和技术创新，以加快生产和建设周期。

集团可考虑选择中国工商银行作为主承销商，原有银团和适当邀请其它银行和有资格的券商作为投资团，完成私募债券的发行。