洽洽食品002557.docx
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洽洽食品002557
洽洽食品
002557
高学敏
2014211062
洽洽食品（002557）为深市A股公司，全称为洽洽食品股份有限公司，法定代表人为陈先保。
公司成立于2001年，并于2011年2月上市。
公司主业属于食品行业休闲食品的坚果炒货细分领域。
公司自成立以来一直专注于坚果炒货类产品，成为行业内唯一一家上市公司。
洽洽食品2014年12月25日的总市值为63.54亿元，在wind分类的“食品饮料—食品加工—食品综合”的12家公司中，洽洽食品总市值占比8.49%。
该行业占全体A股市值0.18%。
一、公司战略分析
分析思路：
休闲食品行业作为已经接近饱和的市场，客户群体的需求变动不会过大，因此主要是现存竞争者之间的竞争。
要想在现有竞争者之间取得竞争优势，一方面，洽洽食品要继续控制好葵花籽类产品的成本，另一方面，在高端坚果领域才是未来收入增长点，公司需要依靠差异化战略在市场上取得一席之地。
（一）行业分析
洽洽食品属于食品行业中的休闲食品类。
直观来看，随着人们生活水平的提高，对休闲食品的消费量也会不断增加，而在国家大力倡导发展农业产业化、食品工业化和产业规模化的政策下，食品行业公司具有极为有利的竞争机会。
洽洽主营产品为坚果炒货类。
我国坚果炒货行业属于完全竞争的市场。
根据洽洽食品招股说明书，截至2009年末，国内共有规模不等的生产企业近500家，按照销售规模大小分类，本行业最近三年销售收入在10亿元以上的大型企业只有洽洽食品一家。
而根据中国食品工业协会坚果炒货专业委员会出具的文件，2005-2009年坚果炒货行业销售收入分别为197亿元、218亿元、244亿元、280亿元、322亿元，年复合平均增长率为13.06%。
根据2009年洽洽食品的的销售收入16.49亿元测算，公司2009年市场占有率约为5%。
市场上最大公司的市场占有率仅为5%，表明行业集中度较低，符合完全竞争市场的特征。
通过“波特五力”模型分析，可以认为，“现存竞争者之间的竞争”是该行业的关键成功因素。
主要表现在以下几个方面：
1.坚果炒货行业具有进入门槛相对较低、传统生产工艺相对简单的特点，因此行业中除了若干家规模较大实力较强、市场认知程度较高的品牌生产企业外，还存在非常大量的生产销售规模较小、生产工艺落后的作坊式中小企业，在市场上进行竞争。
2.行业内差异化不明显。
对于瓜子来说，差异化的途径有限，产品的标准化程度较高，且不存在显著的技术壁垒和产品差异化，行业的集中度相对较低，而全行业有上千家企业，供买方选择的品牌很多，企业间竞争压力较大。
3.该行业属于快速消费品行业，产品多为冲动性购买，品牌忠诚度不高，客户转换成本较低，在购买时容易受到产品的外观包装、广告促销等的影响。
4.现存厂商具有的渠道优势和品牌优势。
渠道建设对于快速消费品行业非常重要，坚果炒货食品领域的销售同时涉及传统渠道和网络渠道。
较新的企业虽然难以在传统渠道上占据优势，但通过网络渠道可以往往可以建立更好的竞争优势。
从品牌来看，随着国内居民生活水平的提升，消费者对其的关注越来越多。
而中小企业往往具有地域性的品牌优势。
在以上几个方面中，都不存在明显的市场空缺，现存竞争者在市场上进行充分的竞争。
对新进入者来说，很难在以上几个方面取得占领性优势，威胁现有企业。
因此，在市场现有竞争者上取得竞争优势才是公司的关键成功因素。
（二）竞争定位
洽洽食品作为行业龙头企业，具有一定的议价和成本掌控能力，公司的产品为休闲食品，单价往往不高，产品可视性较强，消费者能够不断进行尝试新的产品，消费决策链条短，转换成本低。
公司注重传统坚果炒货的基础上，不断进行新的研发，向薯片、高档坚果等其他休闲食品进行拓展。
葵花籽作为公司的主要产品，占据公司主营业务收入的80%左右，对于葵花籽等传统的坚果炒货类产品，公司的主要目标是继续逐步强化产品力，继续拓展在市场上的份额，洽洽食品主要执行成本领先战略。
从公司的价值链来看，具体表现为：
高层稳定，董事长陈先保通过华泰集团对公司形成实际控制，也为公司创始人，同时担任中国食品工业协会坚果炒货专业委员会会长，在行业领域较有声望；公司主要专注于葵花籽的生产，不断提高生产设备的机械化、自动化水平，降低生产成本；企业有大量的季节性用工和农民工，成本相对较低；本公司采购总部统一负责公司采购事宜，各控股子公司的原料由公司采购总部集中采购后调配，实行统一采购策略；对辅料及包装材料采购实行严格的招投标制度，从源头上控制采购成本；坚持“以销定产”的生产模式，根据市场需求合理组织生产，严格控制库存，确保产品新鲜度；更注重品牌的营销而不是产品的营销；研发支出所占比例较低；应收账款周转率不断提高。
葵花籽、西瓜籽、南瓜籽等农副产品是公司生产产品的主要原材料，2011年度、2012年度、2013年度原材料成本分别占公司营业成本的86.92%、85.95%和86.54%，因此，主要的costdriver为原材料等营业成本。
作为快速消费品行业，产品的绝对利润较低，主要依靠客户大规模的购买获取持久利润，因此，公司所采取的成本领先战略具有一定的可持续性，也是在葵花籽领域取得竞争优势的关键。
在葵花籽领域，公司已经走完扩张阶段，下一阶段目标是通过对原料成本品质和价格的控制，提升产品品质。
但同时，快速消费品行业客户购买多为冲动消费，客户转换成本较低，因此，在进行成本控制的同时，洽洽食品在新产品领域有意识的在提高产品的差异度，根据不同的消费者和年龄阶段等，期望打开高端坚果市场和薯片市场，如公司2014年推出的以碧根果为基础的“撞果仁”系列产品，这些高端产品系列销售潜在空间巨大，能有效提高产品竞争力，未来收入增长主要在这方面。
新产品的开发，有葵花籽类产品的稳定性收入作为后盾，不存在资金方面问题，主要取决于公司的经营战略调整速度。
（三）集团战略
公司的主营业务一直专注于坚果炒货行业，并没有进行多元化经营，相关控股子公司多为生产厂商，进行的相关拓展主要专注于高档坚果。
2013年，洽洽食品收购江苏洽康，进军调味品行业，在销售渠道上存在一定的重合度，但并非完全契合，从收购洽康之后的表现可以看出，渠道整合不如预期。
另外值得注意的点是公司2014年5月宣布将设立电商控股公司，三只松鼠主要依靠线上平台进行销售，增长速度极快，因此，如果新成立的电商公司能够有效拉动线上销售，也将成为公司未来收入的增长点。
总而言之，公司目前所进行的多元化措施并不能给公司带来直观的价值增加，现存关联不能够解决制度空缺以及该行业最重要的成本控制问题。
经过以上三层面分析，可以看出，洽洽食品所在行业竞争激烈，对传统产品成本把控是关键，对新产品，则应关注其成长性。
公司目前的经营策略依然略显保守，如何快速推进新产品的销售尤为关键。
二、会计分析
（一）关键会计政策
公司所在行业处于快速消费品中的食品行业，产品与人们生活息息相关，消费者价格敏感性较高，厂商为了吸引消费者更多采用促销和降价等手段，竞争较激烈，利润较微薄。
同时，快速消费品作为日常用品主要依靠消费者高频重复购买以及规模的市场量来获得利润和价值，因此，要想在行业中取得一席之地，成本控制十分重要。
洽洽食品的经营环境具有以下的特点：
①洽洽食品的主要生产原材料来自农产品，受气候等自然因素和种植面积等人为因素的影响较大，具有质量不稳定、产量不稳定的特点。
②公司对原材料的采购往往与农产品的收获周期相一致，库存原材料较多，而储存的葵花籽一方面不易保存，另一方面也会受到市场价格波动的风险。
③该行业产品大多采用中间商和经销商所结合的方式进行销售，销售方式的确认直接影响到公司的收入状况。
因此，收入的确认、存货的确认和减值是公司的主要会计政策。
洽洽食品2013年收购江苏洽康时，合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值，产生了商誉，对于该部分商誉的确认是关键会计政策。
金融资产的确认和计量。
2012年12月底出台的证监会“2号文”提出，在满足安全性高、保本和流动性三项要求下，上市公司可以将数额不菲的闲置募集资金投入理财产品。
基于此，洽洽食品也与2012年起将闲置超募资金用于购买理财产品和委托贷款。
而公司将委托理财列示为持有至到期投资。
该项业务较为特殊，可能对公司利润产生影响。
表1公司购买理财产品和委托贷款量概览
单位：
百万
委托理财
委托贷款
2012
28.29
100
2013
742.6
300
数据来源：
公司年报
（二）会计弹性评估
对于收入的确认和计量，公司国内的销售客户分为经销商和大型零售商两种，国外的销售客户是国外经销商。
针对不同的客户，公司采取不同的收入确认方式。
针对经销商，公司主要采用预收货款并在发货后达到销售确认条件后确认收入；针对大型零售商，公司主要与其签订年度框架式购销合同，根据对方的订单发货，并按月或按批次对账确认后确认销售收入；针对海外市场，在主要在商品装船发运并完成报关手续后确认销售收入。
该销售确认方式符合会计准则的要求，没有太大弹性。
对于存货成本的确认和计量，公司2012年9月对会计政策进行了变更，由实际成本法变更为计划成本法，月末根据差异率进行分配，从而将计划成本调整为实际成本。
此项成本核算方法对实际发生和结存存货的实际成本并无影响。
存货年末根据成本与可变现净值孰低计提存货跌价准备，具有一定的弹性。
持有至到期投资按照取得时的公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额，在持有期间按照摊余成本和实际利率计算确认利息收入，计入投资收益。
处置持有至到期投资时，将所取得价款与该投资账面价值之间的差额计入投资收益。
不像可供出售金融资产的公允价值变动计入资本公积，从而可以对投资收益进行一定的调整，公司对该项金融资产分类的划分并没有太大弹性。
（三）会计政策评价（动机）
食品工业的发展受融资约束较大，由于食品工业的原料收购季节性强、资金用量大、需求集中，而食品加工企业大多利润率不高，靠自我积累发展的能力不足。
而目前的融资环境不利于食品生产企业获得金融支持。
同时，大部分食品企业规模较小，抵押物较少，且多为民营企业，难以得到银行的支持。
洽洽食品也属于民营企业，董事长陈先保为实际控制人，但公司在2011年才首次公开发行上市，上市时预计募资约5.2亿元，而实际募集资金约20亿元，剔除1.12亿元发行费用后实际超募资金约13.68亿元，因此资金较为充裕，还将公司大量资金用于委托贷款以及购买理财产品；同时，暂时没有SEO计划，也不存在相关业绩承诺，公司利润稳定，最近三年没有发生过亏损，没有太多对报表进行盈余管理的动机。
（四）披露质量评价
从总体来看，在MD&A方面，公司在IPO当年报表披露较为完善，公司计划比较清晰，2012及2013年报表中这方面则略显趋同，一般化概述较多。
在公司的财务信息中，募集资金使用状况、管理费用、销售费用的明细项目、收入分产品分地区、在建工程建成状况也都有详细的披露，公司整体披露状况较好。
在收入确认方面，
1除2013年度公司存货采购消耗较多资金外，公司净现金流量均高于净利润，净利润的来源具有一定的保障。
2公司来自前五名客户的销售收入占总收入比重仅为7.78%，客户分布较为分散，存在大规模关联交易或者三角交易的可能性较小。
3从公司单季度营业销售额以及单季毛利率显示，季度收入有一定的周期性，在每年一四季度由于临近春节等原因收入较高，符合现实情况，但总体来看，公司的季度销售收入和毛利率并不具有太大的波动，因此不认为公司通过向分销商提前确认收入实现收入。
4公司在招股说明书里说明对供应商主要采取预收账款方式收款，之后都未进行详细的披露，公司2013年预收账款量有所下降，可能是公司对供应商的政策发生了调整；但从应收账款和应收票据来看，其占收入比例较低，且年度间较为稳定，采用应收账款虚增收入的可能性较低。
表2公司来自前五名客户的营业收入情况
公司来自前五名客户的营业收入情况
客户名称
主营业务收入
占公司全部营业收入的比例
客户1
57,089,347.59
1.91%
客户2
50,594,640.38
1.69%
客户3
44,788,514.89
1.50%
客户4
41,045,394.63
1.37%
客户5
39,110,492.36
1.31%
合计
232,628,389.9
7.78%
来源：
公司年报
图1公司单季度营业收入（万元）及其同比增速
数据来源：
公司年报
图2公司单季毛利率
数据来源：
公司年报
表3公司应收项统计
应收项占收入比例
应收账款
应收票据
2011
3.15%
85.97
0.25
2012
3.27%
88.00
2.00
2013
3.12%
88.40
4.88
数据来源：
公司年报，我的调整计算
在存货的确认与计量方面，公司自上市以来未曾计提过存货跌价准备，但我们手头并不具有足够确定存货跌价准备的数据，且无法获知存货的仓储情况，鉴于审计师的一个重要工作是进行存货的监盘，因此，我们在此认为公司存货价值的确认和计量不存在问题。
在商誉的确认与计量方面，公司2013年对新收购公司的商誉进行披露，共计4128.261万元。
截止到2014年底，该项并购并未产生预期效果，洽康和公司渠道的融合度未及预期，且新公司增长速度较为缓慢，因此不认为两者产生明显的协同效应。
在金融资产的确认和计量方面，公司对持有至到期投资的数额，具体购买的理财产品，约定利率以及持有年限都做出了详细的披露，但在2012年，公司并未明确指出公司的委托理财所计入的项目。
（五）潜在的问题
经过以上四步的分析，我们认为，一方面，公司不存在进行盈余管理的动机，另一方面，公司的主要会计政策或是没有弹性，或是披露详尽，并不存在较大的会计歪曲。
鉴于商誉的确认目前并未产生相关协同效应，因此应当将其进行摊销。
（六）还原会计歪曲
将公司收购江苏洽康确认的商誉4,128.261分十年进行摊销，该项商誉于2013年取得，自获得起的下一年开始计提。
三、财务分析
（一）报表重分类
根据申万行业分类，公司属于食品饮料-食品加工-食品综合，该行业内共计11家公司。
该行业内公司大多在2010年之后上市，资金量较为充足，公司货币资金占总资产量极高，因此，以行业内公司货币资金占总资产比例中位数作为经营性的现金持有量并不合理。
基于洽洽食品有大量的超募资金并未得到有效利用，并且很大一部分资金在证监会放开管制后用于了购买理财产品以及委托贷款，因此，将洽洽食品账面货币资金全部列为金融性资产。
表4行业内公司货币资金占总资产比例中位数
行业内公司货币资金占总资产比例中位数
洽洽食品货币资金占总资产比例
2013
19.41%
11.18%
2012
33.87%
48.62%
2011
45.30%
59.89%
数据来源：
公司年报，我的调整计算
公司的其他流动资产中存在持有至到期投资、委托贷款、待摊费用、待处理财产损益等，将持有至到期投资和委托贷款视为金融资产，其余视为经营性资产；财务费用里的汇兑损益作为经营性；投资收益分为长期股权投资收益以及持有至到期投资收益，将后者视为金融性。
以上为主要的调整和区分。
（二）财务比率分析
根据重分类之后的财务报表，我们可以更清楚的看出公司在经营活动和金融活动方面开展的活动。
根据管理用财务报表体系对重分类后的ROE进行分解。
表5管理用财务分析体系
比率
2011A
2012A
2013A
Netoperatingprofitmargin
6.8%
9.1%
7.2%
×Netoperatingassetturnover
4.1
2.7
1.8
=OperatingROA
28.0%
24.3%
13%
Spread
26%
21.5%
8.9%
×Netfinancialleverage
-0.736
-0.611
-0.388
=Financialleveragegain
-19.1%
-13.1%
-3.4%
ROE=OperatingROA+Financialleveragegain
8.8%
11.1%
9.5%
数据来源：
公司年报，我的调整计算
从整体来看，根据上表，公司的经营性ROA有不断下降的趋势，其下降主要来源于净经营资产周转率的下降。
2013年度公司销售额并没有大幅度变动，经营净资产周转率的下降主要是由于公司原材料价格上升所导致的存货的增加。
与该行业受原材料价格波动影响较大相符合，也是公司经营面临的风险。
洽洽食品的财务杠杆一直为负，表明金融活动一直在破坏公司价值。
过多的金融资产主要来源于公司IPO时的大量超募资金。
2013年公司的杠杆贡献率有所提升，主要来源于公司净财务杠杆的变化，可以看出公司的金融活动有所改善。
公司2013年的净负债减少主要源于货币资金的大量减少，一部分用于了购买理财产品和委托贷款，同时，大量资金被用于购买存货以及构建无形资产。
购买存货是因为2013年原材料市场供给减少，价格上升，公司购买存货所需资金上升。
同时，公司2013年在重庆洽洽二期扩建项目、长沙食品加工厂、哈尔滨洽洽新厂区以及甘南农副产品加工扩建项目的建设上投入大量资金，募集资金得到了一定的应用。
公司还有较多建设项目在建设当中，预计未来资本支出会较大。
表6共同比利润表
2011A
2012A
2013A
LineItemsasaPercentofSales
营业收入
100%
100%
100%
营业成本/营业收入
71.2%
69.2%
72.3%
营业税金及附加/营业收入
0.6%
0.7%
0.8%
销售费用/营业收入
14.3%
12.8%
12.6%
管理费用/营业收入
5.3%
6.1%
6.2%
净营业外收入/营业收入
0.3%
0.8%
1.1%
KeyProfitabilityRatios
Grossprofitmargin
28.8%
30.8%
27.7%
EBITDAmargin
7.0%
9.6%
7.2%
NOPATmargin
6.8%
9.1%
7.2%
netmargin
5.5%
7.5%
5.7%
数据来源：
公司年报，我的调整计算
接下来，对公司在产品市场的表现进行分析，从公司的运营管理和投资管理入手。
上表以营业收入为标准，对各项收入、费用进行了标准化。
从表中可以看出，公司2013年营业成本有所上升，这主要是由于原材料价格上升引起的。
同时，销售费用所占比重较大，符合快速消费品行业的特征，但有逐渐下降的趋势，与公司的成本领先战略相符合。
表7资产管理能力
比率
2011A
2012A
2013A
行业2013
Operatingworkingcapitalturnover
13.7
10.7
8.8
Accountsreceivableturnover
31.9
31.2
33.8
15.34
Inventoryturnover
4.7
5.2
3.6
4.89
PPETurnover
8.5
7.9
4.3
4.55
数据来源：
公司年报，我的调整计算
上表对洽洽食品的资产经营能力进行了分解。
可以看出，洽洽食品的经营营运资本以及存货周转率下降，与上述分析一致；同时，应收账款周转率略有上升，符合公司的成本领先战略和销售模式，资金链管控能力强；2013年度固定资产周转率下降，主要是由于公司的新投资所引起，可能将带来进一步的产能提升。
下面，将对公司在金融市场上的活动进行分析。
表8负债比率
比率
2011A
2012A
2013A
行业2013
Currentratio
4.7
4.1
2.2
1.75
Quickratio
3.7
3.2
1.5
1.28
Cashratio
3.4
2.8
1.3
Netdebttoequity
-0.7
-0.6
-0.4
数据来源：
公司年报，我的调整计算
上表列出了相关流动性指标。
从流动比率和速动比率可以看出，存货是公司的主要流动资产，应收账款所占比例并不高，与之前的会计分析相一致；公司的现金持有量相对较高，但2013年通过固定资产的构建等消耗了一部分资金，但公司的现金持有量依然较高。
总体来看，公司的流动比率、速动比率和现金比率均有所下降，但依然在安全的水平，有效的资金利用也将带来未来产出的增加。
表9可持续增长率
比率
2012A
2013A
2013A
ROE
8.8%
11.1%
9.5%
Dividendpayoutratio
85.5%
83.6%
66.2%
Sustainablegrowthrate
1.3%
1.8%
3.2%
数据来源：
公司年报，我的调整计算
上表是对公司没有新融资时候的可持续增长率的分析，洽洽食品的分红率相对较为稳定，2013年有所下降，使其可持续增长率有了明显的上升。
综上所述，公司的金融活动一直在破坏公司价值，2013年多余资金得到一定利用，但经财务杠杆依旧为负，经营方面公司受存货价格波动影响较大，2013年的原材料价格上升对公司产生较大影响。
（三）现金流量分析
表10现金流量分析
2012A
2013A
税后经营净利润
250.1
213.9
折旧
39.5
52.9
摊销
7.3
11.1
C
296.8
278.0
经营营运资本增加
56.4
88.3
资本支出
350.7
601.7
I
407.1
690.0
C-I
（110.3）
（412.0）
税后利息费用
（45.2）
（42.5）
减：
净负债增加
243.6
575.4
F
（288.8）
（617.9）
股利分配
191.8
245.1
减：
股权资本净增加
13.3
39.5
D
178.5
205.6
D+F
（110.3）
（412.0）
数据来源：
公司年报，我的调整计算
从上表中可以看出，洽洽食品2012与2013年经营性现金流量均为正值，且公司用于经营营运资本和资本支出的现金均有所增加。
同时，自由现金流量为负，表明公司在消耗手头持有的大量现金。
四、预测与估值
（一）绝对估值法：
DDM
1.预测基础
洽洽食品所处行业为完全竞争行业，虽然洽洽食品是行业内最大公司，但依然不具有产品定价能力，公司未来增长应当与行业增长趋于一致。
对行业内公司来说，最重要的是对成本的掌控。
恰恰食品实行的是低成本战略，其上游行业属于种植业，成本波动较大，对成本的掌控是决定其未来发展状况的一个重要因素，洽洽食品与行业公司毛利率比较表10。
表11毛利率比较
2011
2012
2013
洽洽食品
28.81%
30.85%
27.74%
行业
24.45%
27.64%
26.80%
数据来源：
公司年报，我的调整计算
可以看出，洽洽食品与行业毛利率的波动具有相近的趋势，且一直保持成本优势。
与此同时，公司在不断通过建成原料基地、仓储基地等对成本进行控制，如
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