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并购目标企业的选择及估价
并购目标企业的选择及估价
第一章导论
改革开放以来，特别是进入20世纪九十年代以后，与世界范围的企业并购浪潮几乎同步，我国企业并购活动日益频繁，许多大型企业并购行为已经成为引人注目的经济现象。
并购作为企业发展的主要途径之一，也已经为企业管理者所认知和采纳。
并购的目的和它的积极作用主要是将并购方的经营理念、管理方式、资产经营的成功经验嫁接到目标方，使目标方的资产能在较短的时间内与并购方融为一体，从而产生协同作用。
因此选择什么样的并购目标企业进行并购以实现预期的并购效益，确保并购战略的顺利实现是并购中首先要思考的问题。
对于处在不同发展阶段和不同经营环境中的企业，选择并购目标的动机是不同的，选择目标企业的标准也各不相同。
因此企业要根据自身的经营环境在选择并购目标时仔细分析目标企业的特点，制定出选择目标企业的原则和标准，并且以此为依据对目标企业进行全面的评估和比较准确的估价。
在进行阐述本文主题之前，需要对企业并购决策中涉及的并购的概念、类型、以及我国企业并购和西方国家比较作简要介绍。
第一节并购的概念与分类
一、并购的概念
兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。
收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。
收购的对象一般有两种：
股权和资产。
在实际运作中二者的联系远远超过其区别，所以兼并与收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”，泛指在现代企业制度下，一家企业通过获取其它企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为【1】。
将并购一方称为并购企业，被并购一方称为目标企业。
二、并购的类型
并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。
（一）按照并购双方产品与产业的联系划分
1.横向并购
当并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。
这种并购投资的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模。
2．纵向并购
纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。
其主要目的是组织专业化生产和实现产销一体化。
3．混合并购
混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，而且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。
采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。
（二）按照并购的实现方式划分
1．承担债务式并购
在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。
2．现金购买式并购
现金购买式并购有两种情况：
（1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。
（2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标企业的股票或股权。
3．股份交易式并购
股份交易式并购有两种情况：
（1）以股权换股权。
这是指并购企业向目标企业的股东发行自己企业的股票，以换取目标企业的大部分或全部股票，达到控制目标企业的目的。
（2）以股权换资产。
并购企业向目标企业发行并购企业自己的股票，以换取目标企业的资产，并购企业在有选择的情况下承担目标企业的全部或部分责任。
（三）按照涉及被并购企业的范围划分
1．整体并购
指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。
2．部分并购
指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为。
（4）按照企业并购双方是否友好协商划分
1．善意并购
指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。
2．敌意并购
指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收购，或者并购企业事先并不与目标企业进行协商，而突然直接向目标企业股东开出价格或收购要约的并购行为。
（5）按照并购交易是否通过证券交易所划分
1．要约收购
并购企业通过证券交易所的证券交易，持有一个目标企业已发行的股份的一定比例时，依法向该企业所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标企业股权的收购方式。
2.协议收购．
协议收购指并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标企业股权转移的收购方式。
第二节并购的动因
市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标—股东财富最大化。
同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。
这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。
这些因素主要包括：
1.谋求管理协同效应
如果并购企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率，那么该并购企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利【1】。
2.谋求经营协同效应
由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。
获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。
规模经济效益具体表现在两个层次：
（1）生产规模经济。
企业通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。
（2）企业规模经济。
通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、增强企业抵御风险能力等。
3.谋求财务协同效应
企业并购可在财务方面给企业带来如下收益：
（1）财务能力提高。
一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。
（2）合理避税。
税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。
同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。
企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税【1】】】。
（3）预期效应。
预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。
由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。
投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。
4.实现战略重组，开展多元化经营
多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。
尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。
5.获得特殊资产
企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。
特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。
如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。
并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。
6.降低代理成本
在企业的所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者。
由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余损失。
通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上降低代理成本。
但当这些机制不足以控制代理问题时，并购机制使接管的威胁始终存在。
通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。
第三节我国企业并购和西方国家的比较
我国企业兼并与收购活动从1984年在保定、武汉等城市开始兴起至今，中国企业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，经历了一个从不完善到逐步成熟的发展过程。
我国的企业并购走过了一条不同于西方国家的发展道路。
但从目前的状况来看，正逐步与国际惯例接轨，包括并购动因的多样化，并购手段与方式的现代化，并购市场与中介组织的成熟化以及并购监管的健全化与制度化等。
综合比较分析，可以得出以下差别。
表1-1我国与市场经济发达国家并购比较
项目
市场经济发达国家
中国
并购动机
寻求生存与发展扩张的战略行为
解决国有企业亏损难题的方法
并购主体
企业的战略行为，政府没有行政干预
政府干预兼并与收购，带有浓厚的政府行为色彩
并购类型
种类多样，不受部门、地区、行业的限制
受到部门、地区、行业等条条框框限制，形式单调
并购中介
中介组织发达，发挥巨大作用
中介组织欠发达，作用未充分发挥
并购立法
法律完善，监管严厉
法律尚欠完善
资料来源：
作者自制
通过以上分析比较，可以看出，我国的企业兼并与收购，无论是从企业自身的角度，还是从为企业并购提供服务的角度、从政府对企业并购监管的角度，都还不尽完善与科学，与西方发达的市场经济国家尚有一段距离。
但是，随着我国经济体制改革的逐步深入，社会主义市场经济体制的逐步完善，我国企业的并购也将逐渐与国际惯例接轨。
（1）并购动力化。
企业的并购不再是替困难国有企业寻找出路，一批懂经营管理、有魄力的企业家将不甘心政府的“拉郎配”，而是自己认真寻找和筛选并购目标企业，通过并购实现外延拓展。
（2）并购市场化。
企业之间的并与购是一种市场行为，要在竞争性的市场条件下，发挥价值规律的作用，实现资源的合理配置。
（3）并购代理化。
由于并购的复杂性，中介组织具有重要作用。
从法律上，企业并购经纪人就是一种代理人，它有义务按照客户-委托人提出的条件，使并购双方达成协议。
企业并与购活动的发展也将促进并购中介机构的迅猛发展。
（4）并购法制化。
企业并购需要法律规范市场并购行为，也需要法律来保护企业的利益，维持市场的正常竞争。
完备的立法、严格的执法和自觉的守法，将使企业并购有法可依，有章可循。
（5）并购多样化。
证券市场的逐步完善、中介组织的逐步发达与并购法规的逐步健全将使企业并购的形式与种类更加繁多，企业并购可以采取的方式更加广泛。
（6）并购国际化。
对于国外许多寻求进入中国市场的企业来说，并购是一种快捷有效的形式，而我国的企业意欲扩大生存空间与发展领域，参与国际市场竞争，并购也是一条切实可行的途径。
我国已经加入世界贸易组织，跨国并购将成为企业并购的重要形式。
第二章企业并购的战略分析模型
对于企业而言，并购是一项风险很大的业务活动。
每个从事此项活动的企业，为了达到并购的目标。
都必须制定一个切实可行的战略，以适应不断变化的各种条件。
企业根据自身在市场上的地位，以及目标，机会和拥有的资源确定一个有意义的战略。
本章将通过多角化经营，产品生命周期和市场占有率等基本概念，以及以这些概念为基础的企业业务组合模型，分析如何根据企业战略确定寻找并购目标企业的指导思想。
第一节并购与多角化经营
多角化经营是指企业的经营已超出了一个行业的范围．向几个行业的多种产品方向发展。
一般来说，由于多角化经营可以把企业的经营风险分散于多个行业或多种产品，在一方面的损失可以在其他方面得到弥补．从而降低了单一经营所面临的风险，增加了企业经营的安全性，能够保证企业稳定地长期地获得较高利润。
首先，一家进行多角化经营的企业，有两种可供选择的途径：
一是在企业内部原有基础上，增加设备和技术力量，逐步向其他行业扩展；二是从企业外部并购其他行业的企业，这是实现多角化经营的一条快捷途径。
其次，在企业经营过程中企业决策者经常会面临这样的抉择：
是继续扩张原有产品（事业），还是把力量放在新产品（事业）上，或新、旧产品两者兼而有之。
这样，企业多角化经营就有所谓中心式经营策略和复合式经营策略之分。
“中心式”表明新事业与原有事业相关度高，而“复合式”则于原事业完全无关
1.中心式多角化经营下的并购对象。
在中心式多角化并购方式下，并购对象通常是产品或技术上相关企业。
美国通用汽车企业20世纪80年代以来的发展恰恰是通过中心式多角化并购来实现的。
由于科学技术在经济发展中的作用日益突出，企业在成本、质量上的竞争往往转化为科学技术的竞争。
在国际汽车行业中．由于日本汽车业广泛采用机器人进行生产，大大降低了成本，提高了产品质量。
面对日本的有力竞争，1982年，美国通用汽车企业新任总裁罗杰·史密斯上任后明确提出了高科技的赶超战略．在对企业内部进行调整重组后，开始收购兼并了一系列高新科技企业。
通过并购，该企业已成功地实现了全面计算机化和机器人的生产自动化，成为美国最大的电子器件和国防产品生产厂商，也是美国最重要计算机软件设计和计算机服务企业，并在人工智能和机器人的研制上处于世界领先地位。
通过中心式多角化并购策略的实施，通用汽车企业成为世界上实力雄厚的混合联合企业。
2.复合式多角化经营下的并购对象
复合式多角化经营是把有生力量界定在几个主要产业内发展，经过长期发展即可形成几个核心事业。
在发展复合多角化经营过程中，若看好某产业具有发展前途，可先并购一家基础不错的企业，再从内部发展成长壮大。
其次，复合式多角化并购比中心式多角化并购风险高。
因此应注意下列问题：
（1）跨入的产业应是成长快、前景看好的产业；
（2）避免到对当地税法、会计原则不熟悉的国家或地区投资；（3）新事业的财务挖掘及管理与原事业相似，或者不会复杂到不易了解产业状况的地步。
从理论上讲，两个企业的现金流量之间的相关性越小，并购就越能产生较强的稳定性。
第二节产品生命周期、经验曲线和PIMS法
这一节将对产品生命周期，经验曲线和PIMS法进行简要阐述，并且分析如何运用这些模型在战略层面上指导对目标企业的选择。
一、产品生命周期
产品生命周期假设认为，大多数产品从投入市场开始，到被最新的产品所代替而退出市场为止所经历的时间，可以清楚地划分为引入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段（如图2—1所示）。
图2—1产品生命周期曲线
资料来源：
（美）菲利普.科特勒，《营销管理分析计划和控制》，1994年,上海人民出版社，P344
对任何企业而言，多数产品都存在一个市场生命周期，对那些技术变革迅速的产业来说更是如此。
因此一个企业要进行产品多角化经营，最好能使各种产品处在生命周期的不同阶段，这对企业稳定现金流量而言是非常重要的。
在并购其他企业时也应了解目标企业的产品正处在生命周期的哪一阶段，以便确定并购中投入的资金是否能够很快得到回收。
二、经验曲线
随着一个企业生产某种产品或从事某种业务的数量增加，经验不断积累，其单位生产成本将不断下降，并呈现出规律性。
经验曲线描绘的就是这种成本下降的规律。
经验曲线又称为学习曲线，是评价企业战略地位的一个重要工具。
随着累积产量的增加而导致单位产品成本下降的经验效应的原因，可以归纳为以下三点：
图2—2经验-成本曲线
资料来源：
〔美〕菲利普.科特勒《营销管理分析计划和控制》，1994年,上海人民出版社,P299
（1）学习会提高人们重复从事某工作的熟练程度，从而提高完成这种工作的效率。
（2）产量增加使专业化分工成为可能，可以使用专业化的加工工具提高生产率。
（3）随着累积产量的增加和工厂规模的扩大，使公司有可能购置一些最先进的技术设备，采用更先进的加工工艺，从而提高生产效率，使单位产品成本降低。
在某些经验曲线效应明显的领域，并购能够使并购方分享目标企业的累计经验，由此形成有利的竞争优势。
累积产量的增加导致单位产品成本下降。
使得市场占有率成为确定一个企业在某一产业中的战略地位的一个重要因素。
对一个企业而言，高市场占有率带来高的累积产量，这意味着企业能够从中获得更大的成本优势。
成本优势的增加必将提高企业的赢利能力。
也就是说，一个企业如果具有高的市场占有率或具有最大斜率的经验曲线，那么它将成为该产业中的价格领导者，其他企业只能是价格的接受者。
经验曲线成为企业横向并购的重要理论基础。
三、PIMS方法——市场战略的利润效果
市场战略的利润效果（ProfitImpactofMarketStrategy），又称为PIMS方法．是由哈佛大学商学院率先创立的。
其目的在于确定战略性规划与利润效果之间的关系，寻求影响赢利能力的因素，从而解释不同业务单位之间的利润差异，并建议将资金分配给什么样的业务单位。
在这里，业务单位可以是企业的一个部门、一个产品生产线或隶属于一个母企业的利润中心。
PIMS研究确定了影响赢利能力和净现金流量的六个主要因素。
（1）投资强度。
用总投资与销售额的比率表示。
投资强度对赢利能力和净现金流量一般产生负的影响。
（2）市场地位。
通常用相对市场占有率（企业的市场占有率／企业的最大竞争者的市场占有率）表示。
（3）市场增长。
它通常对利润产生正的影响。
由于在一个增长的市场上，要保持市场占有率的稳定，必须投入高额费用，因此对现金流量产生负的影响。
（4）所处的产品生命周期的阶段。
（5）提供的产品或服务的质量。
（6）创新或差异性。
以上六个因素中，最重要的还是市场地位，即市场占有率，其他因素所产生的影响实际上都与市场占有率有关，因此它对制定企业战略来说是极其重要的。
根据PIMS研究的结果，企业之间在赢利能力和净现金流量上所存在的差异，80％可以归因于市场因素，而其中最重要的是企业的市场占有率。
经验曲线和PIMS方法都说明了市场占有率对企业经营的重要性，而产业集中和市场占有率的提高常常是通过并购来实现的。
第三节增长---市场占有率矩阵和指导性政策矩阵
相对于上一节的模型，本节将阐述的增长--市场占有率矩阵模型和指导性政策矩阵模型操作性更强。
更适用于并购方企业在实施并购时采用。
运用以下模型指导目标企业选择，能够更加清晰地确定方向。
一、增长--市场占有率矩阵
1．增长--市场占有率矩阵简述
波士顿咨询公司（BGG）根据20世纪60年代中期的“经验曲线”首创了增长--市场占有率矩阵模型（见图2--3）。
它为制定并购战略提供了一个框架。
市场增长率反映产品在市场上的成长机会如何。
增长率高意味着成长发展的机会大，同时也需要投入更多的资金。
大于10％的增长率一般认为是高的。
相对市场占有率表示，战略业务单位的市场占有率与市场最大竞争者的市场占有率之比。
相对市场占有率一般以1为分界线，大于1者为高，小于1者为低。
图2—3BGG的增长——市场占有率矩阵
资料来源：
孙黎主编，《公司收购战略》，1994年,中国经济出版社，P153
2.应用于指导并购目标企业选择
根据增长--市场占有率矩阵的分析可知，企业必须有一个平衡的业务或产品组合，以便尽可能地降低风险。
在获得现金收入的时候，需要把它们投放到明天的金牛类、问题类和明星类产品上去。
这可以通过开发新的问题类产品来实现，但这将需要有大量的资金投入，或者通过并购其他企业来完成，这可能是一条投资少、见效快的捷径。
并购其他企业的时候，一般应遵循下列原则：
（1）尽可能并购相同产业或相关产业的企业，因为企业在进行多角化经营时，与企业本来的业务离得越远，风险就越大。
（2）尽可能进入增长快的产业，因为统计资料表明，不成功的并购大部分集中在那些缺少发展前景的产业领域。
（3）应避免并购市场占有率太低的企业，因为市场占有率是决定企业赢利能力和净现金流量的最重要的因素，因此被并购的企业具有相当大的市场占有率是非常重要的。
一般说来，并购活动成功的可能性是与被并购企业市场占有率的高低正相关的。
二、指导性政策矩阵
1．指导性政策矩阵简述
指导性政策矩阵（TheDirectionalPolicyMatrix）是壳牌化学企业在BGG模型基础上提出的实质上就是把外部环境因素和企业内部实力归结在一个矩阵内，并对此进行经营战略的评价分析（参见图2-4）。
业务部门发展前景
高中低
企业的竞争能力
高中低
1优先投资寻求支配地位
2择优投资发展，保持领先地位
3尽量回收资金．适度投资，维持竞争能力地位
2择优投资增强竞争能力，争取领先
3识别有前途的领域，有选择性地投资
4减少投资，逐步退出
3努力寻求增强竞争力的途径或退出
4减少投资，逐步退出
5减少投资，逐步退出
图2—4指导性政策矩阵
资料来源：
孙黎主编，《公司收购战略》，1994年,中国经济出版社，P169
图2--4中的业务部门发展前景取决于外部环境因素，诸如市场大小，市场增长率、竞争程度、受商业周期的影响程度等都是外部环境因素。
企业的竞争能力取决于其内部可控制的因素，包括市场占有率，产品的质量和价格、对顾客及市场的了解程度、研究与开发实力等因素。
把业务部门发展前景和企业的竞争能力各分为三个等级，形成九个区域，并相应提出处于各个区域内的业务的指导性政策，对企业各项业务的定位可以依照下列步骤进行：
（1）确定影响部门发展前景和企业竞争能力的主要因素；
（2）根据历史资料，现实数据和对未来的预期给各主要因素评分，并加总出业务部门发展前景和企业竞争能力各自的总得分；
（3）根据两者的得分在矩阵中描出相应的点，给各项业务定位；
（4）为各项业务确定相应战略。
2．应用于指导并购目标企业的选择
在指导性政策矩阵提出之后，环境风险因素被引入这一模型，并把它直接应用于收购中，使该模型得到进一步发展。
这里需要考虑三个因素，它们依其重要性大小排列如下：
（1）安全性。
首先，并购方需要通过检查它对目标企业生产经营活动的了解来衡量投资的安全性；其次。
并购方应该清楚可能对它的经营活动构成物质的、法律的或社会的约束等环境风险因素。
（2）产业发展前景。
涉及目标企业所在产业的发展前景和产生协同作用的可能性。
（3）企业发展前景。
涉及到相对于它的竞争对手而言对目标企业特有的发展前景考虑。
并购方以上述三个因素为框架提出一系列问题，并给予相应的权数大小，然后给上述三个因素评分，根据得分多少在二维矩阵图上描出相应的点。
如图2—5所示.
图2--5，指导性政策矩阵在并购中的应用
资料来源：
孙黎主编，《公司收购战略》，1994年,中国经济出版社，
（1）安全性小于，表示缺少安全性而不能接受。
在这里由于存在不能控制的随机因素，风险太高。
（2）产业发展前景小于，表示缺乏产业发展前景而不能接受。
在这里可能是由于该产业将来缺乏发展前景，也可能是由于并购方缺乏发展前景。
（3）对资产的利用。
这一区域，并购表示对资产的生产能力或对其他经营活动中过剩资产的有效利用，为企业在组织内部突破目前生产能力的发展提供一个合适的途径。
（4）维持性投资。
可以通过这种并购所获得的增长来保证企业的生存。
（5）投机性投资。
这种投资的风险很高，但是所得到的回报相应地也很高。
（6）最佳投资。
在这一区域内的并购被认为是理想的，因为它既有很高的安全性，又有一个非常好的产业发展前景。
这种投资应是成功的，可以促进企业的发展。
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