完整版银行持股投资效率与债务融资.docx

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完整版银行持股投资效率与债务融资

银行持股、投资效率与公司债务融资

摘要：

银企关系对公司债务融资的影响是优化信贷配置研究的重要内容。

本文以1999-2008年A股公司为样本，研究发现，银行持股公司的债务融资与投资效率的敏感度高于非银行持股公司，即投资效率越高的银行持股公司获得了越多的债务融资。

依赖于债权人与股东之间利益冲突的缓和对公司投资的影响，银行持股提高了信贷配置效率。

关键词：

银行持股；投资效率；债务融资

一、引言

优化信贷资源配置是银行的基本职能之一（Levine，1997）。

已有研究文献发现，银行与企业之间的信息不对称和代理问题是全球范围内广泛存在信贷配给现象的主要原因（Jaffee和Russell，1976；Stiglitz和Weiss，1981；DeMeza和Webb，2000）。

Rajan和Zingales（2001）认为，在信息不完全的条件下，具有监控功能的银行支撑着有效的金融机制，但银行融资如果没能与以连续性交易关系为基础的信息生产或监控紧密地联系在一起，银行优化信贷配置的功能也将大打折扣。

银行直接持有公司股权（以下简称“银行持股”）是银行与企业组成以长期交易关系为基础的紧密银企关系的重要方式之一。

在这一关系中，银行不仅是企业信息的生产者，还是信息的利用者，相对于其他以中介信息为基础的银企关系而言，银行持股在信息生产尤其是持续性信息生产和监控方向更具有优势（Hoshi等，1991）。

然而，银企关系过密或银行持股也有可能引发信贷软约束问题，导致信贷资源持续流向非效率公司（Dewatripont和Tirole，1994；Berglof和Roland，1998；Winstein和Yafeh，1998；平新乔，1998；林毅夫和李志赟，2004）。

目前，虽然部分有关中国银企关系的文献也关注到了银行持股对信贷配置的影响，但主要侧重于理论评述或案例分析，大样本经验检验较缺乏。

1995年我国颁布的《中华人民共和国商业银行法》明确规定商业银行不得持有企业股权，但并未要求银行处置此前持有的企业股份，1999年起成立了四大金融资产管理公司，开始了“债转股”实践，这些资产管理公司与相关银行存在密切关系，所以本文将它与相关政策性银行、商业银行和信用社等合起来作为一种广义的“银行”进行研究，它们或多或少地直接持有非金融企业的股权。

银行持股是否改善了企业的融（投）资效率，进而提高了银行对企业的信贷配置效率，抑或继续囿于贷款软约束的老路呢？

已有研究文献尚未对此进行过系统的经验检验。

公司投资是影响银行信贷资源优化配置的重要因素（DeMeza和Webb，1992），且集中反映了公司内的有关代理问题（Jensen和Meckling，1976；Myers，1977），也反映了政府干预行为及相关信贷软约束问题（北京大学中国经济研究中心宏观组，2004），但直接关注公司投资与银行信贷配置的相关性的已有文献却并不多，如果公司投资较为优化且获得了更多的信贷资金，则表明信贷资源流向了效率更高的公司，实现了信贷的优化配置；反之则表明信贷流向了低效率公司，信贷资源存在浪费问题。

因此，从投资行为的角度研究信贷配置问题对提高商业银行信贷管理质量等具有重要意义。

本文以1999-2008年A股公司为样本，研究发现，在债务融资与投资效率的敏感度上，银行持股公司高于非银行持股公司，即投资效率越高的银行持股公司获得了更多的债务融资。

此外，银行持股具有缓和公司债权人与股东之间的利益冲突的效用，依赖于这一效用对公司投资的影响，银行持股提高了银行的信贷配置效率。

概而言之，本文的主要贡献在：

（1）以银行持股公司为研究样本，研究银企关系对信贷配置的影响，发现银行持股公司的债务融资与投资效率的敏感度高于非银行持股公司，因而，丰富了银企关系对信贷配置影响方面的文献；

（2）关注银行在集债权人与股东身份于一体时对公司治理的影响，发现债权人与股东“二合一”身份可以缓解公司不同利益相关者之间的利益冲突，因而丰富了股权结构对公司治理影响方面的文献；（3）紧密结合我国的银企股权关系来研究信贷配置问题，所得到的结论可以为信贷监管提供一定的实证依据，也可以为我国的“债转股”实践提供某种经验证据。

为此，后文内容安排如下：

第2部分提出研究假说和待检模型，第3部分是样本选择和描述性统计，第4部分报告回归结果，第5部分是稳健性检验，最后是研究结论。

二、研究假说与检验模型

已有研究文献发现，银行持股可能发生预算软约束问题，即一旦公司陷入资金困境或投资项目未达到预期效果，直接持有公司股份的银行也不会采取诸如对公司进行破产重组或立即收回贷款，或停止对投资项目的资金支持等严厉的惩罚措施，而会继续提供贷款以支持公司走出困境或完成投资项目，这是因为追加的贷款成本低于迫使公司破产清算以收回贷款本息的潜在收益（Dewatripont和Tirole，1994；Berglof和Roland，1998）。

然而，在我国银行贷款普遍存在预算软约束的情况（林毅夫和李志赟，2004；田利辉，2004）下，一方面银行股权可以降低银行与公司之间的信息不对称性，银行的股东身份（无论是否因此派出董事）更有利于其进一步了解公司申报贷款用于投资的项目及其规模、速度和预期等，另一方面也是更重要的，银行持股有利于遏制公司特别是公司管理层的代理问题对公司投资的不利影响，以及投资行为扭曲对公司债务融资的不利影响。

Jensen和Meckling（1976）和Myers（1977）从债权人与股东利益冲突视角提出了公司的投资决策可能出现过度投资问题和投资不足问题，认为在财务杠杆较高的融资结构里，股东/管理者具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会较小但一旦成功就收益巨大的投资，发生过度投资问题。

Myers（1977）认为，当管理者与股东利益一致时，管理者将拒绝那些能够增加公司市场价值但预期的收益大部分属于债权人的投资，引发投资不足问题。

然而，当银行持股时，债权人与股东“二合一”身份将有利于约束公司过度投资和投资不足问题。

债权投资的主要目标是到期收回本金并获得约定的利息收入，强调贷款的安全性。

股权投资的主要目的是获取高额现金分红或股价升值收益或兼而有之，市场上发生的控股权之争，表面上看是为了“权”，实质上最终还是看重“利”，因此股权投资强调的是投资的收益性。

当银行集债权人和股东身份于一体时，将通过影响投资对象（公司）的投资决策和融资决策，使公司的投资决策有利于提高贷款的安全性和收益性。

首先，这类银行与公司签订借款契约时，可以设定一些约束公司投资行为的条款，如限定贷款资金专款专用、公司的现金分红、新的债务融资等，这些条款有益于促使公司更有效率地使用贷款资金，减少过度投资和投资不足问题；其次，又可以利用其股东身份更为便捷地持续地监督和控制公司的投资决策和管理人员的经营行为，如可以通过股东大会，甚至直接派出董事参与公司的投资决策，减少股东与债权人之间的利益冲突，降低因为过度投资所引发的贷款风险失控问题和因为投资不足所引发的贷款受偿不足问题。

若撇开债权人身份，只从股东角度来考察，虽然作为股东的银行与其他股东一样，也有动机在投资决策中实现债权人的财富向股东财富的转移，获取股东财富最大化，但由于损害了债权价值，银行股东获得的股权价值和债权价值之和未必符合银行在公司的整体价值最大化目标，换而言之，银行的这种“二合一”身份对如此“转移财富”的动机与行为有抑制作用。

此外，我国银行持股大多来自“债转股”，贷款的安全性和股权的增值性都较为突出，信贷决策与公司投资的敏感性较高，银行持股具有缓和公司债权人与股东等利益主体之间的利益冲突的作用，依赖于这一作用对公司投资的影响，银行持股可以提高银行的信贷配置效率。

再加上银行间竞争的影响，公司债务融资与投资效率之间的敏感性会得到进一步提高。

首先，非持股银行会将持股银行及其公司视为利益共同体，将持股银行对公司的信贷行为作为信贷决策的信号。

如果持股银行为公司的投资项目提供了贷款支持，非持股银行则因此认为持股银行看好公司的该投资前景，风险可控，非持股银行会加入为公司提供贷款的队伍，与持股银行展开信贷供应竞争；反之则不会。

其次，基于预算软约束的预期，非持股银行将持股银行作为其信贷风险的保障机制，即，即使公司的投资项目未达到预期，持股银行也会进一步提供信贷资金以支持投资项目，从而达到一种“事后有效”。

根据以上分析，我们提出研究假说：

在公司债务融资与公司投资效率敏感度上，银行持股公司高于非银行持股公司。

为检验这一研究假说，我们参照Richardson（2006）的做法估计公司的投资效率，用对模型

（1）进行OLS回归所得到的残差来衡量投资效率指标，对模型

（2）运用OLS方法进行回归以检验研究假说。

（1）

其中，NewInvt表示公司当年的新增投资，借鉴Richardson（2006）、杨华军和胡奕明（2007）、魏明海和柳建华（2007）的研究，我们将其定义为：

购置固定资产、无形资产及其他长期资产的支出+购买或处置子（分）公司的支出-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金-当期折旧额，我们用年初总资产对其进行了标准化处理。

Growth表示公司的成长性，用上年度营业收入的增长率表示。

Cash表示公司期初持有的现金储备，用货币资金与短期投资之和表示，以期初总资产为基础进行标准化。

Age表示公司年龄，从其最开始上市年份算起。

AReturn表示公司股票的年度超额回报率，计算公式是考虑现金红利再投资的年度回报率—A股市场综合年度回报率。

LagInvt表示公司上一年的投资支出。

SIZE是公司规模，等于年初总资产的自然对数。

LEV是财务杠杆，等于年初负债总额/年初总资产。

此外，Industry和Year是行业和年度虚拟变量。

ε是回归误差项，通过对模型

（1）进行回归获得，即为本文的投资效率，用EInv表示，是公司实际投资额（NewInvt）与期望投资额（NewInvt*）之间的差额，亦即投资偏离度，其大于0时表示过度投资，且值越大，过度投资程度越大；小于0则表示投资不足，且值越小，投资不足程度越大；如果公司的投资处于理想状态，其为0。

（2）

其中，BDR为公司的银行债务融资率，等于年末（短期银行借款+一年内到期的长期借款+长期银行借款）/年度总营业收入。

Bank是银行股东的虚拟变量，如果上市公司存在银行股东，则Bank=1，否则Bank=0；Einvt为公司的投资效率。

模型

（2）中的估计系数β1表示银行持股公司与非银行持股公司之间银行借款的差异，如果β1显著为正，则表明银行持股公司的银行借款多于非银行持股公司；估计系数β2表示公司上年的投资效率对本期银行借款的影响，如果显著为负，则表明投资效率越高获得的银行借款越多；估计系数β3表示相对于非银行持股公司来说，银行持股公司的投资效率对银行借款的影响。

除银行持股、投资效率可能对公司的银行债务融资产生影响外，内部融资缺口、公司规模、成长性等也是重要因素。

IFG是内部融资缺口。

依照Shyam-Sunder和Myres（1999）的计算方法，内部融资缺口的数值可以按照以下公式计算：

现金股利支付+资本性支出+营运资本净增额-税后经营活动现金流。

内部融资缺口较大的公司对外融资需求较为强烈。

Frank和Goyal（2003）的研究结果表明内部融资缺口与外部股权融资和债务融资显著正相关，但肖泽忠和邹宏（2008）却没有发现我国公司的内部融资缺口与股权融资的显著关系。

SIZE是公司规模。

和小公司相比，规模较大的公司有较强的债务融资能力，更容易获得银行贷款；不过，规模较大的公司由于信息不对称程度也相对较低，融资成本较低，拥有较多的融资渠道，如股权融资、债券市场、商业信用等，故获得的银行贷款也并不一定比小公司多（Harris和Raviv，1991；Rajan和Zingales，1995）。

周勤等（2006）发现中国上市公司规模与债务融资呈正相关关系，即公司规模的规模越大，公司的债务融资越多。

TANG是有形资产比率，等于有形固定资产和存货之和除以总资产。

有