金融行业分析报告.docx
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金融行业分析报告
目录
1.事情正在起变化.....................................................................................3
1.1.跨境业务试点破冰..........................................................................3
1.2.九大创新业务或点燃星星之火......................................................4
2.金融业全面对外开放，券商机遇挑战并存.........................................5
2.1.金融业全面开放渐行渐近..............................................................5
2.2.银政保：
面对开放，不一样的故事..............................................6
3.从美国金融监管周期看我国金融监管周期.........................................7
3.1.美国VS.中国：
成熟市场和政策市的监管周期很不同...............7
3.2.行业创新：
从标准化创新到自主创新..........................................8
4.投资建议.................................................................................................9
5.风险提示.................................................................................................9
1.事情正在起变化
2015年下半年以来，证券行业监管政策延续了两年半的收紧态势，依法全面从严监管是一以贯之的主基调。
2017年全国金融工作会议重点强调金融服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革，并提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化央行宏观审慎管理，未来金融监管协同有望加强。
近期，部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。
1.1.跨境业务试点破冰
部分券商获准开展跨境业务试点。
近期，部分券商公告，证监会对公司试点开展跨境业务有关事项无异议。
根据公告，证监会对公司开展以下业务无异议：
第一，以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；第二，与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），参与场外金融产品交易，及向公司客户提供相应的金融产品和交易服务。
表1：
部分上市券商试点跨境业务可以开展的业务
主要内容
业务一
以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合
格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；
业务二
与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议
（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），参与场外金融产品交易，及向公司客户提供相应的金融产品和交易服务
公司公告，
海通证券曾于2015年获批开展境外自营业务，自有资金驱动的自营模式和客户驱动的交易模式有显著区别，客户驱动的交易模式距离海外成熟的FICC业务更进一步。
海通证券2015年获批开展境外自营业务，公告表述是，“以自有资金参与境外交易所金融产品交易、与境外机构签署ISDA主协议参与境外场外金融产品交易、投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具无异议”。
表2：
自营和代客业务具有显著差别
业务模式
业务划分
盈利模式
属性
资本金占用
客户驱动的交易模式
提供双边报价，基于
资产负债表去创造交易投资性的产品或策略
FICC
差价收益、佣金收入为主
非方向性
较为灵活，FICC本身有融资能力
公司驱动的自营模式
多为方向性投资
自营
投资收益
方向性
直接占用公司资本金
FICC业务的核心竞争力是证券公司自主定价交易能力，这或是最终使
得行业出现重大分化的核心战场。
1.2.九大创新业务或点燃星星之火
根据《券商中国》2018年1月8日报道，为进一步完善证券行业创新业务规则体系，更好适应行业规范发展的需要，中国证券业协会正在组织开展创新业务规则体系评估工作。
具体来看，各券商近日收到一份《券商创新业务关于填报创新业务规则评估调查问卷的通知》，需按照实际业务范围，选择填报“场外股权质押回购、收益凭证、场外衍生品、柜台市场、区域性股权市场、代销金融产品业务、非现场开户业务、内部管理&组织机构及激励方式等创新评估、互联网证券业务”这九大方面对应的调查问卷，并对上述创新业务的现行业务规则提出评估意见。
图1九大创新业务“调查问卷”
《券商中国》，
场外衍生品业务特别是个股期权业务，在17年迎来了跨越式发展之年，
我们看好场外衍生品等券商创新业务未来的发展空间。
乘政策东风，叠加日益增长的客户需求，券商场外衍生品业务规范发展，有望成为下一
阶段证券公司用资业务的重要增长点。
一方面，券商场外衍生品业务是多层次资本市场的重要组成部分，监管定调规范发展，规范发展可期；另一方面，场外衍生品特别是场外期权市场刚刚起步，规模尚幼，商业银行、私募基金等金融机构、实体企业对衍生品工具的需求有望进一步释放。
此外，发展衍生品市场对推动机构资金入市、服务实体经济都有重要意义。
监管“扶优限劣”的思路下，龙头券商或得先机，先行获益。
以场外衍生品业务为例，该业务是券商的“高端业务”，对证券公司的资金实力、
专业团队、风险控制和定价能力都有较高要求，且具有明显规模效应，这导致业务集中度不断攀升。
我们认为未来这一趋势将会持续，大券商在衍生品业务方面的领先优势将愈加增强。
根据调研，券商场外衍生品市场份额TOP2为中信证券、中金公司，合计市场份额约在60%以上。
图2券商场外衍生品市场集中度（CR5）在85%以上
证券业协会，
2.金融业全面对外开放，券商机遇挑战并存
2.1.金融业全面开放渐行渐近
中国资本市场领域的改革开放在加快推进，这包括了放宽外资投资准入限制、放宽金融业市场开放、扩大债券市场开放、加快期货市场双边开放等多项措施。
表3：
金融业全面开放渐行渐近
券商行业全面对外开放加速推进，国内券商机遇与挑战并存。
17年11
月财政部、证监会明确放宽证券期货业准入限制，标志我国在放宽金融服务业准入方面迈出实质性步伐，全面开放将为国内券商带来深远影响。
一方面，通过引进优质、领先的外资券商，鼓励中外机构的互利合作和良性竞争，将有利于提升中国证券期货行业的整体素质，增强证券期货机构服务实体经济的能力；另一方面，我国券商与外资投行在发展阶段、商业模式方面仍有较大差距，虽然全面放开尚不能对国内当前证券行业市场格局产生重大影响，但势必会带来一定的压力。
时间
来源
重要条款
2012
《外资参股证券公司设立规则》修订
外资股东持股证券公司比例由不超过1/3到不超过49%。
2013
《关于建立更紧密经贸关系的安排》
（CEPA）补充协议十
放开对港资、澳资参股证券公司比例至不超过51%，CEPA协议下成立的券商业务范围拓宽为经纪业务、承销保荐业务、自营业务和资管业务。
2017
《关于促进外资增长若干措施的通
知》
从五个方面提出促进外资增长政策措施，明确证券、保险等行业对外开
放时间表、路线图
2017
财政部
中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券公司持股比例限
制放宽至51%，上述措施实施三年后，持股比例不受限制
2017
《中国银监会外资银行行政许可事项
实施办法》修订
进一步扩大银行业对外开放、最大限度减少行政许可事项、统一中外资
银行市场准入标准。
国务院、财政部、银监会、证监会，
2.2.银政保：
面对开放，不一样的故事
在金融业全面对外开放的步伐不断加快的背景下，我国银行业、证券业、保险业面临不一样的开放格局。
银行业具备显著的体量优势，保险业是我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，而我国证券业发展阶段、商业模式等仍与国际同行有较大差距。
我国银行业经过20多年的发展，无论资产、资本、利润等指标都处于世界领先水平，体量优势非常显著。
截止2016年底，中国银行业总资产高达34.16万亿美元，同期美国银行业总资产仅为15.99万亿美元。
根据英国《银行家》发布的2016年全球银行1000强榜单，一级资本总额榜单前5名与上年度相比没有变化，中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行分别位列第一、第二、第四、第五，第三、第六-八名被美国的银行占据。
图3中国银行业体量远大于美国
wind，
表4：
英国《银行家》2016年全球银行1000强榜单
世界排名
银行
所属国家
一级资本（百万美元）
1
中国工商银行
中国
274432
2
中国建设银行
中国
220007
3
摩根大通银行
美国
200482
4
中国银行
中国
198068
5
中国农业银行
中国
185607
6
美国银行
美国
180778
7
花旗银行
美国
176420
8
富国银行
美国
164584
9
汇丰银行
英国
153303
10
东京三菱银行
日本
131753
《银行家》，
保险业是我国金融体系中开放时间最早、开放程度最高的行业，目前外资保险机构市场份额仍然较低。
截至2016年年底，共有来自16个国家和地区的境外保险公司在我国设立了57家外资保险公司。
其中，财产保险公司22家，人身保险公司28家，再保险公司6家，资产管理公司1家。
根据《2016年中国保险行业国际化发展观察》，2015年外资机构在财险和寿险的市场份额分别只有2%和6.6%。
经过2012年以来资产负债表的快速扩张，中国券商净资产水平和美国同行在同一量级，但是由于发展阶段和商业模式的差异，国内券商总资产规模仍和美国同行有较大距离。
截止2017H1我国证券行业净资产近
1.75万亿元，基于2014年数据美国同行净资产体量约为1.6万亿元，但我国证券业对应的总资产规模只有美国的20%左右。
表5：
中美券商净资产体量相当但总资产差异巨大
中国
美国
中国/美国
净资产
总资产
净资产
总资产
净资产
总资产
2011
6303
15728
14084
311240
45%
5%
2012
6943
17200
15253
326113
46%
5%
2013
7539
20800
15871
305179
47%
7%
2014
9205
40900
16080
295803
57%
14%
2015
14515
64200
90%
22%
证券业协会，SIFMA，
3.从美国金融监管周期看我国金融监管周期
3.1.美国VS.中国：
成熟市场和政策市的监管周期很不同
作为最成熟的资本市场，美国金融业监管体制经历了一个从混业到分业、再从分业到更高层次混业的历程，二百多年的金融史可以划分为五个监管大周期。
从美国金融监管体制的演进与历程来看，监管层始终在金融自由化和金融监管之间找均衡，金融创新的复杂性和金融机构经营的多层次性使得监管平衡点的选取愈加困难。
表6:
美国五大金融监管周期
监管周期特征
当时金融监管受自由主义经济思想影响，监管很少直接干预金融机构的
自由竞争时期（1929年前）
日常经营活动。
全面监管时期（1930s-1970s）
1929-1933年经济大萧条使美国银行业遭受重创，1933年《格拉斯-斯蒂
格尔法》颁布，确立了美国金融业分业监管的制度框架，美国金融业走向全面监管。
金融自由化（1970s-2008）
金融自由化浪潮兴起，1999年美国国会通过以金融混业经营为核心的
《金融服务现代化法案》，金融监管全面放松。
监管重建时期（2008-2017）
2010年7月美国国会通过了大萧条以来最严厉的金融监管法案《多德-弗
兰克法案》，奥巴马政府及民主党希望以此来纠正上世纪70年代以来美国金融行业多度自由化、去监管化的趋势。
监管放松？
（2017以后）
2017年2月，特朗普签署行政令要求美国财政部重新审查《多德-弗兰克
法案》，放宽金融监管、改革甚至是废除《多德-弗兰克法案》是特朗普一直以来的竞选纲领之一。
我国的资本市场非常年轻，1993年《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出我国银行业、证券业、保险业实施分业管理，从此确立了我国金融业分业监管体制。
由于我国资本市场发育、制度建设和监管体系还不十分健全，A股呈现出较为明显的“政策市”特征，A股面临的监管周期波动也较为频繁。
2000年后我国基本经历了两轮完整的金融监管周期，我们目前正处在第三轮金融监管周期的收紧阶段。
第一轮金融监管周期是2003-2007年，前2年收紧、后3年放松；第二轮金融监管周期是2008-2014年，前3年收紧，后3年放松。
第三个金融监管周期从2015年开启，一直收紧到今天并且在可预见的一段时间内仍将保持收紧态势。
表7:
2000年后我国经历两个完整的金融监管周期
监管周期
特征
第一轮金融监管周期（2003-2007年）
收紧（2003-2004年）：
撤销关停14家证券公司
放松（2005-2007年）：
国九条提出积极稳妥解决股权分置，成功
实施股权分置改革，金融创新活跃
第二轮金融监管周期（2008-2014年）
收紧（2008-2011年）:
打击违法违规行为、股价操纵、内幕交易
放松（2012-2014年）:
郭氏新政，券商创新11条，新国九条，
IPO重启，推动并购重组、再融资等发行体制改革等
第三轮金融监管周期（2015-？
）
收紧（2015-？
）：
股灾后监管全面加强，金融去杠杆
放松（？
）
3.2.行业创新：
从标准化创新到自主创新
展望2018年，我们认为行业“稳中求进”的监管总基调仍将继续，但近
期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，
从我们目前跟踪的监管政策导向来看，事情正在起变化。
•中国资本市场正在加速双向开放，金融业全面对外开放已迈出实质性步伐，较我国银行业和保险业，我国证券行业面临更大的机遇和挑战。
在过度过程中，行业中有竞争力的大券商有望获得监管的重点支持，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流；
•从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创新模式未来有望有从自上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自主创新”；
•金融监管周期有其自身发展规律。
“危机-管制-金融抑制-管制放松-过度创新-新的危机”的演进模式持续在上演，我们现在仍处于“管制”、“金融抑制”的过程中，而本次证监体系的收紧周期已经超过两年半。
4.投资建议
当前时点基于政策超预期和性价比的角度我们建议增持低估值龙头券商。
在金融业全面对外开放已迈出实质性步伐的前提下，我国证券行业面临更大的机遇和挑战。
近期部分大券商的创新业务持续松绑，行业启动部分创新业务摸底调查，从目前跟踪的政策方向来看，证券行业的创新模式未来有望有从自上而下的“标准化创新”过度到自下而上的“自主创新”，大券商先行先试、控制创新风险有望成为主流。
我们认为来自监管的政策超预期有望成为下一阶段券商股估值修复的核心动力，方向为在相关业务具备先发优势的低估值大券商。
目前龙头券商18年PB在历史中枢以下，性价比极高，已经进入增持区间。
我们重点推荐受益于政策和基本面双轮驱动，在相关业务领域具备先发优势的低估值龙头券商，除不能覆盖标的之外，推荐中信证券、海通证券、广发证券、兴业证券。
5.风险提示
•行业创新不达预期；
•金融监管预期外加强；
•市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑。
表8：
涉及到的上市公司盈利预测及估值表
EPSBVPSPB
公司名称
股票价格
2016A
2017E
2018E
2019E
2016A
2017E
2018E
2019E
2016A
2017E
2018E
2019E
评级
广发证券
17.63
1.05
1.21
1.43
1.73
10.30
10.79
11.57
11.39
1.71
1.63
1.52
1.55
增持
海通证券
13.23
0.70
0.88
1.09
1.20
9.58
10.10
10.75
10.53
1.38
1.31
1.23
1.26
增持
中信证券
19.33
0.86
0.95
1.08
1.28
11.78
11.74
12.33
12.19
1.64
1.65
1.57
1.59
增持
兴业证券
7.39
0.31
0.34
0.39
0.53
4.73
4.98
5.20
5.36
1.56
1.48
1.42
1.38
增持
wind，。
注：
股价为2018年1月12日价格。
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