揭开长虹利润面纱.docx

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揭开长虹利润面纱

揭开长虹利润的面纱

四川长虹股分600839是备受国人注视和尊重的一家上市公司。

截至200（）年12月中旬，其销售收入（自上市起）已冲破80（）亿元，其中主要产品彩电的销售量已达4500万台，即每6个中国家庭中就有1个家庭拥有长虹彩电。

与此同时，长虹公司的资产总额在2（）0（）年末也已超过16（）亿元，股东权益总额超过了13（）亿元，而该公司自1992年以来的8年间净利润累计已近10（）亿元。

无论是业务扩张的规模，仍是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事。

可是，现实的经济生活就像长虹所生产的液晶显示器的镜面一样，观察角度不同，结论往往截然不同。

只要咱们从股东价值的角度来审视长虹公司的价值创造史，就会觉察本来光荣夺目的形象骤然之间变得暗淡无光。

站在股东价值的立场来看，这实际上是一个不无伤感的故事。

无论是谁，显然都不会以为这是一个令人愉快的结论。

两种利润语言

从会计报表上看，长虹公司自上市以来每一年都在盈利。

1997年，长虹的净利润更是到达了26亿的顶峰。

但次年开始，长虹的盈利表现却开始掉头向下、节节下滑：

1998年骤跌至2（）亿元，1999年更是跳水式暴跌到了5亿元，到2000财年，长虹的净利润已经滑落至不到3亿元的水平了。

假设是换成从已VA的角度来观察，长虹的财务表现就更不令人乐观了。

虽然从1998年开始以来的3年间，长虹的会计利润水平急转直下，但迄今为止至少还能在账面维持在零上的水平。

不过，从1998年开始，长虹的经济利润（EVA值）已经开始亮起了红灯，变成了负数，说明长虹公司业务经营中所产生的利润,已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报,该公司的股东财富已经开始受到毁损了。

按照初步的匡算，1998年长虹的资本回报率为9%,资本本钱率即便按10%（按照CAPM匡算大约在1（）%左右）计算，EVA也已经岀现了负值；其后的1999年和2（）00两个财年，这一负值进一步扩大到了8.4亿元和15.62亿元。

这实际上意味着，就在这3年间，已经有大约25亿元的股东财富受到了毁损。

据统计，8年来长虹所创造的会计利润累计有近10（）亿元，但如果是扣除掉股东在此期间所投入资本的本钱，结果恐怕就不会有这么可观了。

过于缓慢的资本

要真正理解那个问题，有两个槪念或许是有帮助的，一个是所谓的资本回报率，一个那么是所谓的资本本钱率。

前者是指税后净营业利润（NOPAT）和资本总额（通过调整后的债务资本和权益资本之和）之间的比率，后者那么是指资本本钱除以资本总额，资本本钱是指将这些资本投到风险相近的工程或公司上所要求的最低预期回报值。

资本回报率应该高于资本本钱率，这时股东投入资本能够取得的回报数额才会高于获取这些资本应付出的机缘本钱，只有在这种情形下，股东才会真正有利可图。

假设是岀现资本回报率低于资本本钱率的情形，股东的财富就不是在増加，而是在被不断地消耗掉了。

在一个成熟的资本市场上，这实际上意味着公司将失去在股票市场上再融资的能力，因为资本将会转向回报率超过资本本钱率的工程或公司。

从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的25%—步步降低到了2000年的2%,而资本本钱率却大体维持稳固，大约在9%到14%二间（如图1）o资本回报率与资本本钱率之间的差额，即EVA与投入资本的比值，也从1992年的15%降到了200（）年的一12%,这一比值由正到负的转折点是在1998年。

至少从纯粹的财务角度看，从那时开始，长虹就应该受到投资者的冷落了，假设是咱们那个市场的信息足够透明的话。

回报率下滑的背后

长虹公司资本回报率节节下降，恍如坐上了一架滑梯一般。

究竟何以至此？

恐怕只有局中人材能真正明白就里。

一个外部的观察者，尤其是财务分析人员，只能依据企业公开披露的信息和大体的财务逻辑，作出一个大致的推断。

从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两方面：

一是销售盈利状况的恶化，一是资本利用效率的下降。

销售利润率乘以资本周转率就等于资本回报率。

长虹公司的销售收入在1997年到达了157亿元的顶峰，其后开始回落;销售利润率在1998年前也一直维持在13%—15%二间，而到1999年和2000年却别离降到了4%和2%的水平。

因此，虽然2〔〕00年长虹的销售收入在绝对量上比1992年增加了4倍〔2000年的销售收入是108.6亿元,1992年为17.45亿元〕，而净■利润增加却很缓慢〔从1992年的1.9亿元增至2000年的2.7亿元〕。

如此算来，200〔〕年长虹每元销售收入的盈利能力与1992年相较已经大大下降了〔图2〕。

长虹盈利状况的恶化固然原因多多。

究其大端，以下三个因素可能“功不可没〞：

第一可能仍是对市场环境转变的判断问题。

在城市家电市场，大家电的家庭拥有率已经饱和，几乎所有家电企业的增加空间都已经超级有限了，除非出现某种冲破。

为此，长虹把目光开始转向了农村市场，而农村市场由于消费能力和用电等因素的制约，发育还很不充分，虽然长虹率先投入开发那个市场，但却一直启而不动，生效甚微，同时也延缓了公司开发城市高端市场和海外市场的时机。

产品结构单一、缺少更新换代是长虹专门大的弱点，最明显的一个例于就是，21寸的小屏幕彩电在它的产品线中占了专门大的比例。

在主要市场已经饱和的情形下，长虹以规模而非品种取胜的策略专门快把它自己推向了一个为难的境界。

1998年一1999年间宏观经济处于通货紧缩时期，长虹的规模扩张并非能提高有效需求，反而加大了库存。

长虹在规模扩张的同时，管理却没有跟上，致使本钱增加，规模经济所带来的固定本钱分摊下降已经不能持续。

规模经济到这时就会慢慢转变成规模不经济，从1992到200（）年，长虹的生产本钱已经从占销售收入的70%±升到了85%。

从1998年开始燃起的价钱战烽火，主要的引火点可能就在这里。

长虹原来大体上并无成立自己独立的全国营销体系，而是主要依托和郑百文式的地方流通势力的结盟来伸展自己的触角。

假设是这种体系有一个稳固的根基，长虹此举无疑是很伶俐的，因为如此能够节省大笔的开支。

可惜这种前提并非存在。

郑百文岀事后，长虹必需另起炉灶成立自己的分销渠道和网络，原来能够节省下来的销售费用固然落了空，由于从头起步还致使管理和销售本钱节节爬升，从销割攵入的3%—4%上升到了12%。

不仅如此，长虹原来以郑百文为代表的大户政策的失败还造成应收账款和库存猛增，这些都给盈利带来了繁重的压力。

在盈利状况恶化的同时，长虹的资金利用效率也开始出现了下降趋势。

作为核心指标的资本周转率（销售收入除以资本的比例）从1992年的1.78剧降到T2000年的（）.84,降了一多半。

虽然销售收入的增加超级迅速，2（）0（）年的销售收入已是1992年的6.22倍；但令人烦恼的是，资本投入规模上升的速度却远远超过了销售收入的增速，200（）年的资本投入规模（129.7亿）竟然是1992年（9.8亿）的13倍（图3）。

在探讨长虹资本利用效率降低的原因时，有几组公开的数据或许会给咱们提供一些线索：

长虹的存货从1992年的5亿元激增到2000年的60亿元，增加了11倍；同时，应收账款也相应地从4亿增加到28亿元，增加了6倍。

这些冻结了的资金，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金本钱。

规模为王仍是盈利为王

这些情形给人留下的印象是，在规模优先和盈利优先这两个选项之间，长虹似乎更钟情于前者。

长虹公司显然只把重点放在了销售收入的增加和资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率即其周转状况予以关注，从而致使了资本利用率和资本回报率的双双下降。

追求规模和市场占有率，盲目扩大生产，却轻忽利润率的增加，这其实也是那时家电企业的通病，不独长虹为然。

在这种经营策略的背后，企业或许也有诸多的无奈。

因为作为大股东的地方政府关注的往往是就业和企业对本区域GDP的奉献，而后者又主要体此刻工业生产总值（包括销售额和库存）上。

假设是大股东对企业的影响过于强势，企业在设定自己的经营目标时选择余地可能就很有限了。

从产业的生命周期来看，1993年之前是彩电产品的导入期，1993年到1997年是高速成长期，1997年以后彩电行业开始走向衰退。

而在现在，长虹的选择却是继续扩张生产规模。

1997年，长虹召募资金22.9亿元，其中15亿投向了“红太阳一号〞工程，估计投资完成后，1999年的产量将到达1（）00万台，成为世界第三大彩电生产基地。

那时它恐怕不会想到，如此庞大的生产能力最终却有专门大部份闲置。

长虹的财务报告显示，该公司1998年的库存比1997年增加了一倍，到达77亿元，其中库存商品从近23亿增加到1998年的近68亿。

2000年，它的销售额为卅亿元，估量销量大约在60（）万到8（）（）万台之间，即便依照最乐观的估量，也有大约20（）万台的产能处于闲置状态。

产能闲置，但当初投入的资本由于已经固化，仍然是必需承当本钱的。

1997年以后彩电行业开始走向衰退，原先以彩电为主营业务的家电企业开始走多元化的道路。

和君创业研究咨询公司的一份报告以为，1998年以后,长虹提出了“航空母舰战略〞，一是在彩电的技术、设备、生产能力上加大投入,慢慢形成自我配真体系，想方设法增强自配能力，全力以赴降低产品本钱，走规模经济之路；二是在条件成熟时向相关领域扩张，高起点大规模投入，不断丰硕长虹的系列产品，降低经营风险，形成庞大的航空母舰阵容。

可是长虹的投资除电池工程外，缺乏对新的利润增加点的战略布置，从公司在1999年的配股资金投向的改变，足见公司对新形势、新问题的试探是不充分的，到2001年初才制定了?

长虹“十五〞方案战略?

，肯定了长虹应该是全世界信息家电主要供应商之一的战略定位，对长虹的信息家电、关键器件、1T等产业进行了方案，可是不是这次战略定位和实施能够带动长虹走向更新，完成企业的战略调整，还需要制度和管理的配合。

长虹的整个投资思路就是以自我进展为主，注重公司内部生产能力的自我配真，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，如此虽然便于控制质量和降低本钱，可是运作效率会受影响。

而且，长虹在进入新领域的时候，几乎都是在其出现饱和或是利润率岀现贴水的时候，已通过了此领域投资的最正确时机。

这就使得新募资金所创效益不大，低于股东回报的要求。

由于销售盈利水平的下降和资本利用效率的下降，使得资本回报率从1992年的25%降低到T2000年的2%〔如图4〕。

奢侈的资本结构

从上文的分析能够看出，长虹在资金的利用上作风是很是豪放的，这其实也是企业重规模轻利润的经营风格使然，而股市中过量的资本供应那么起到了推波助澜的作用。

或许正是过量的资本供应，把长虹最终推向了今天的窘境。

这确实是一个令人哭笑不得的结果。

在一个成熟的市场上，企业由于随时面临着来自股东的盈利压力，往往会超级注意把自己的资本结构维持在一个最优的状态，以便在保证资金调动机动性的前提下把筹资本钱降到最低。

通常情形下，只要不至加大自己的破产风险，企业最经济的做法是尽可能多地选择举债而不是募股，因为债务资本具有能够抵税和优先归还的长处，本钱往往要比股东权益资本的本钱低得多。

相形之下，长虹的资本结构就未免显得有些过于奢侈了。

目前国内商业银行贷款利率很低，举债本钱也就相对超级低廉；长虹作为业界有影响的企业，在商业银行是能够取得比拟高的信用的。

事实上，去年達设银行四川分行就已经给了长虹26亿元的综合授信额度。

从长虹的历年资产欠债表来看，公司最高的欠债率为57.28%,1994年至2000年平均资产欠债率为40.9%,最低时2000年为21%,而在欠债中长期欠债借款的比例很小，各年的长期欠债未超过总欠债的1%。

依照经典的财务理论，长虹的筹资策略属于保守型的，即以权益资本直接融资为主要方式，很少或几乎不采用财务杠杆。

200（）年，长虹账面的货币资金为15亿，短时刻投资11.35亿，说明它的资金状况是超级丰裕的。

国人一般都对欠债率太高心怀戒惧，这种警戒是必要的；不过同时也要看到，欠债率太低其实也是超级不经济的，尤其是长虹如此的大企业，因为欠债率的降低会使加权平均资本本钱率上升，从而致使企业资本本钱的上升。

在这种情形下，企业更为经济的融资方式应该是适量扩大借债，而且适当回购股分，而不是增资扩股。

但事实上，长虹却在1995年、1997年和1999年三次通过配股的方式融资，共召募资金44亿元。

从理论上讲，采取保守的融资策略，一方面能够减少企业的财务风险，但另一方面对股东是不利的。

企业在成长期不利用财务杠杆，而一味追求扩大股本，还会对未来的利益不利，当盈利能力的增加和股本的增加不协调时，自然致使每股收益和净资产收益率的下滑，正如长虹经历的现实一样。

这时虽然欠债比例很低，但没有了盈利能力的支持，再要利用财务杠杆就不现实了。

当股东价值成为一门外语

在中国股市上，权益资本本钱的观念超级淡薄，因为大多数人都以为，股东的钱是白拿的，是根本不需要归还的，因此也就更谈不上什么资本本钱了。

过量供应的资本不但把资本的价钱推低到丁一个好笑的程度，也使得股东价值对上市企业的约束力被减弱到了可悲的程度。

当股东价值这一成熟资本市场的金科玉律在咱们这里被看成了一门外国语、乃至是一种不切实际的奇谈怪论时，经济上反常的东西就变成“正常的〞与“合理的〞了。

既然连很多资质远不及长虹的企业都能够在股市上轻而易举地圈走大量的资金，在这种情形下，收缩股本、扩大欠债就显得不单单是荒唐了。

假设是这种观点成了企业经营决策的逻辑基点，极可能就会致使如此一种后杲，即充分的资本供应不是催生了企业的健康成长，而是加速了它的衰亡。

无论是对企业仍是投资者来讲，这都是一种残酷的辩证法。

西天取经路上的孙悟空为何要被观音戴上一个紧箍咒，其实大有深意。

咱们的很多上市公司，今天最需要的，其实正是股东价值如此一个紧箍咒。

在短时刻内，由于国内的投资渠道有限，股票市场价值高，投资者在股票升值中能够获取足够的溢价,所以并非太介怀上市公司的盈利能力和资本利用效率是不是超过其投入资本的机缘本钱。

但从长期来看，假设是一家公司的资本回报长期无法弥补投入资本的本钱，其股票价钱必然会下滑，公司也会逐渐丧失股票市场上再融资的能力，乃至被月殳票市场逐出场外。

因此，像长虹如此的企业，应不断地优化自身的资本结构，成立股权资本本钱的观念，使其加权平均资本本钱率指标降至合理的数值，从而提高公司的经济利润。

这才是企业进展真正的久远之道。

说明

EVA是什么?

经济增加值〔即已VA,EconomicValueAdded〕也称经济利润，是衡量经济组织价值和财富创造的气宇标准。

从算术角度说，EVA等于税后经营利润减去债务和股本本钱，是所有本钱被扣除后的剩余收入。

它的简化公式为：

EVA=投入资本总额X〔销售利润率X资本周转率一一加权平均资本本钱率〕oEVA反映了一个公司在经济意义而非会计意义上是不是盈利，它通过对资产欠债表和损益表的调整和分析得来，反映出公司营运的真实状况凡股东价值的创造和毁损程度。

EVA是股东槪念的利润。

许多公司实际上是在损害股东财富因为所得利润是小于全数资本本钱的。

EVA纠正了那个错误，管理人员在运用资本时,必需为资本付费，就像付工资一样。

在现行会计方式下，管理者在创新进展及成立品牌方面的尽力将降低利润，这使他们盲目扩大生产，増进销售以提高账面利润，而公司的升级更新就无从谈起了。

以已VA作为衡量标准，管理人员就不会再做虚增帐面利润的傻事了，他们能更自如地进行进取性投资以取得长期回报。

只有你真正理解了EVA是以优化行为为目标的，你才能拿握它的精龍。

当长虹碰到EVA时

没有任何一种理论是完美的。

不过要在一个比拟长时期范围内对股东价值进行气宇时，EVA确实能够给出相当简练有力的解释。

一家企业的盈利必需在扣除股东投入资金的机缘本钱以后，对于股东来讲才是真正成心义的。

对于企业来讲，只有如此的利润而不是会计利润才是真正的盈利。

而公司股价的表现，也主要应基于企业现实的经济利润和市场对它未来的合理预期。

股东价值是成熟市场上衡量企业活动的大体尺度，但在咱们那个市场上还远远没有受到应有的重视，无论是企业经营者仍是投资者自己。

那个市场上价值观的扭曲固然有诸多深层次的原因，而具有最直接的杀伤力的，仍然莫过于对股东价值的长期轻忽。

假设是不确立以股东价值为核心的经营观念，企业必将会付出长期的代价。

作为一家知名企业，长虹最近几年在市场上的一系列表现超级引人注目，也颇多争议。

云山雾罩，神迷五色。

那么，可否找到一种方法，从股东价值的角度来了解一个比拟真实的长虹呢？

如此，长虹就被放到了EVA的镜片之下。

咱们完尽是按照长虹公开披露的信息进行财务分析的，主如果从EVA的角度来讨论长虹的财富创造状况，并对以下问题进行初步探索：

长虹在辉煌的业绩背后是不是在为股东创造价值？

在赞叹其产量和规模的同时,誇量一下股东投入资本的利用效率，和这些资本是不是取得了预期的合理收益？

近两年业绩下滑和财富毁损的主要原因在哪里？

得出的结论都是很初步的和探讨性的，假设是能够引发公众尤其是企业界人士对股东价值的真切关注，也就到达了应有的目的。

毕竟，咱们坚信，只有关注股东价值，才是真正关注咱们的未来。

EVA与股东价值的创造

资本：

本文中所指资本并非资产欠债表中的总资产槪念，也不是咱们通常所说的净资产概念，而是通过对公司的财务报表〔包括资产欠债表和损益表等〕进行诸项会计调整以后所得的债务资本和股东权益资本之和。

会计调整：

咱们在计算税后净营业利润〔NOPAT〕和资本总额时，需要对现有的会计报表进行诸项调整。

调整的目的是将会计报表中不能真实反映公司营业状况的因素剔除，使得最终计算岀的税后净营业利润、资本总额和经济増加值〔EVA〕的数值具有准确性和客观性，真正从经济意义上反映公司的盈利状况。

资本本钱：

资本本钱率的计算采用加权平均资本本钱方式，其中对权益资本本钱咱们利用资本资产定价模型〔CAPM模型〕进行计算，对所采用的具体参数依据国内资本市场具体状况肯定。