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XX交通运输工程项目的融资方案
运输工程项目的融资方案是在投资估算的基础上，分析拟建项目的资金渠道、融资形式、融资结构、融资成本及融资风险等，结合融资后财务分析，比选、确定拟建项目的融资方案。
第一节项目融资主体及其融资方式
一项目融资主体
设定融资方案，应先确定项目融资主体。
项目的融资主体是指进行融资活动并承担融资责任和风险的项目法人单位。
确定项目的融资主体应考虑项目投资的规模和行业特点，项目与既有法人资产、经营活动的联系，既有法人财务状况，项目自身的盈利能力等因素。
一般而言，项目融资主体可分为既有法人融资主体和新设法人融资主体两类。
1.既有法人融资主体
既有法人融资主体适用条件是：
（1）既有法人具有为项目进行融资和承担全部融资责任的经济实力；
（2）项目与既有法人的资产以及经营活动联系密切；
（3）项目的盈利能力差，但项目对整个企业的持续发展具有重要作用，需要利用既有法人的整体资信获得债务资金；
2.新设法人融资主体
新设法人融资主体适用条件是：
（1）拟建项目的投资规模较大，既有法人不具有为项目进行融资和承担全部融资责任的经济实体；
（2）既有法人财务状况较差，难以获得债务资金；而且项目与既有法人的经济活动联系不密切；
（3）项目自身具有较强的盈利能力，依靠项目自身未来的现金流量可以按期偿还债务。
二既有法人融资方式
既有法人融资方式是以既有法人为融资主体的融资方式。
采用既有法人融资方式的建设项目，既可以是改扩建项目，也可以是非独立法人的新建项目。
既有法人融资方式的基本特点是：
由既有法人发起项目、组织融资活动并承担融资责任和风险；建设项目所需的资金，来源于既有法人内部融资、新增资本金和新增债务资金；新增债务资金依靠既有法人整体（包括拟建项目）的盈利能力来偿还，并以既有法人整体的资产和信用承担债务担保。
三新设法人融资方式
新设法人融资方式是以新组建的具有独立法人资格的项目公司为融资主体的融资方式。
采用新设法人融资方式的建设项目，项目法人大多是企业法人。
社会公益性项目和某些基础设施项目也可以组建新的事业法人实施。
采用新设法人融资方式的建设项目，一般是新建项目，但也可以是将既有法人的一部分资产剥离出去后重新组建新的项目法人的改扩建项目。
新设法人融资方式的基本特点是：
由项目发起人（企业或政府）发起组建新的具有独立法人资格的项目公司，由新组建的项目公司承担融资责任和风险；建设项目所需资金的来源，可包括项目公司股东投入的资本金和项目公司承担的债务资金；依靠项目自身的盈利能力来偿还债务；一般以项目投资形成的资产、未来收益或权益作为融资担保的基础。
第二节交通运输工程项目的资金筹措
一运输工程项目资金来源的渠道和方式
运输工程项目资金来源的渠道主要包括：
（1）企业自有资金；
（2）政府财政性资金；（3）国内外银行等金融机构的信贷资金；（4）国内外资本市场募集的资金；（5）国内外非银行金融机构（如信托投资公司、保险公司等）的资金；（6）外国政府、企业、团体、个人等的资金。
项目各种资金来源总体上看可以划分为资本金的筹措和债务资金的筹措两类筹资方式。
二资本金的筹措
资本金筹措的主要方式包括以下几种。
1.吸收直接投资
吸收直接投资是以协议等形式吸收政府、企业、个人和外商等直接投入资本，形成企业资本金的融资方式。
按经营方式分，吸收直接投资包括两大类：
一类是合资经营；另一类是合作经营。
合资经营是由出资各方共同组建有限责任公司，其特点是共同投资、共同经营、共担风险、共负盈亏。
出资各方可依法以货币资金、实物、工业产权等向联营企业投资，形成法人资本，投资方对所投入的资本负有限责任，并按资本额分配税后利润，享受所有者权益。
合作经营是契约式或合同式的合营。
在这种经营方式下，双方的合作不以股权为基础，合作各方的投资、收益分配、风险和亏损的承担、经营管理方式以及合作期满后的财产归属等合作事项，均由合作各方在签订的合作协议中规定。
它是一种比较灵活的直接投资方式。
吸收直接投资融资的特点是，筹集的资金属于企业自有资本，能够提高企业的资信和借款能力，还能够直接获得所需的先进设备和技术，尽快形成生产能力，财务风险也比较低；缺点是资金成本高，不便于产权交易。
2.发行股票
股票是股份公司为筹集资金向出资人发行的、用于证明投资者拥有公司股权，并据此享受股东权益及承担义务的凭证。
股票反映财产权关系，代表股东对股份公司拥有的所有权。
这些权益包括：
参加股东大会，参与公司决策，获取股息、红利等。
股票是一种永不返还的有价证券，没有还本期限，要想收回投资，只能通过转让的方式将股票有偿转让他人；股票的价格和收益具有不稳定性。
按照持有者的权利和义务，股票分为普通股和优先股。
普通股是无特别权利的股票，它是股票的基本形式，其特点是：
股票的有效时间与股份公司的存续期一致；股票收益和价值随着公司经营状况而变动。
优先股是对收益和剩余资产的分配具有优先权的股票。
其特点是：
股票的股息是固定的，并优先获取；对公司剩余资产具有优先分配权。
发行股票筹资的优点是：
筹集的资金是公司永久资金无须偿还；没有固定的利息负担，融资风险低；可降低公司负债比率，提高公司财务信用。
发行股票筹资的缺点是：
资金成本高；增发普通股会降低原有股东的控制权。
3.企业内部积累
企业筹集内部资金的方式，又称为内源融资，主要是利用企业留存收益，即盈余公积金、公益金、未分配利润、折旧等进行融资。
企业内部积累融资的特点是：
不发生取得成本，可以使企业的所有者获得利益，但有时这种方式可能受到某些股东的限制。
三债务资金的筹措
债务资金的筹措，是使出资人成为企业债权人的筹资方式，主要有发行债券、贷款、租赁等方式。
1.发行债券
债券是借款单位为筹集资金而发行的一种信用凭证，它证明持券人有权按期取得固定利息并到期收回本金。
我国发行的债券又可分为国家债券、地方政府债券、企业债券和金融债券。
债券筹资的优点是：
不论企业将来盈利如何，债券利息支出固定；债券持有者无权参与企业管理，企业控股权不变；债券的利息可计入成本，少纳所得税，资金成本较低；企业投资报酬率大于债券的利率时，可以提高自有资金利润率。
债券筹资的缺点是：
财务风险高，借款有固定的还本付息要求，到期必须足额支付，如果项目经营不景气，会带来较大的财务困难；发行债券会提高企业负债比率，增加企业风险，降低企业的财务信誉。
2.贷款
贷款是指企业向银行、非银行金融机构等按约定的利率和期限还本付息取得的资金。
贷款筹资的特点是：
筹资速度快，贷款融资不需要像发行有价证券那样的准备、申报和审批、推销等事项，只需与贷款机构达成协议即可；资金成本较低，借款利息在税前支付，可以减少实际负担的利息费用；具有较大的灵活性，在借款之前，可以根据当时的资本需求与贷款机构商定贷款的时间、数量和条件；可以保障对项目的控制权。
贷款筹资的缺点是：
财务风险较高，借款有固定的还本付息要求，到期必须足额支付，如果项目经营不景气，会带来较大的财务困难；限制条件多，借款合同对借款用途有明确规定，企业的生产经营活动必然受到一定的影响，筹资规模受到制约。
3.租赁融资
租赁是指出租人按照租赁协议将出租物交给承租人临时占有和使用，在租赁期内向承租人收取租金，并于租赁期满收回出租物的一种经济行为。
租赁融资的特点是：
设备的使用权和所有权相分离，资金运动与物质运动相结合，租金分期支付，合同期满后承租人有处理选择权。
租赁融资与一般的筹资方式比较，租赁融资的成本较高，租金包括设备价格、租赁公司为购买设备的借款利息及投资收益，但承租人的租金支出是在所得税之前扣除，可以减少实际负担的费用；筹资企业可以提前获得资产的使用价值；此外，租赁还可以使企业避免设备过时的风险。
第三节交通运输工程项目的融资方案分析
在初步确定运输工程项目的资金筹措方式和资金来源后，应进一步对融资方案进行分析，比选并推荐资金来源可靠、资金结构合理、资金成本低、融资风险小的方案。
一资金来源可靠性分析
资金来源可靠性分析主要用来分析运输工程项目建设所需总投资和分年所需投资能否得到足够的、持续的资金供应，即资本金和债务资金供应是否落实可靠。
应力求使筹措的资金、币种及投入时序与运输工程项目建设进度和投资使用计划相匹配，确保项目建设顺利进行。
二资金结构分析
1.资金结构的概念
资金结构又称财务结构，是指项目或企业资金筹措方案中各种资金来源的构成及比例关系。
在总资金中，由于短期债务资金占用时间短、筹资风险小，对企业资金结构的影响不大，将短期债务资金作为营运资本管理，资金结构问题的核心就是资本结构问题。
资本结构是指项目或企业各种长期资金（长期债务资本和权益资本）筹资来源的构成和比例关系。
一般来讲，企业的资本结构如图7-1所示。
图7-1企业的资本结构示意图
习惯上，将负债融资和权益融资的结构比例称为融资结构。
资金结构包括项目资本金与项目债务资金的比例、项目资本金内部结构的比例和项目债务资金内部结构的比例。
项目资本金与项目债务资金的比例是项目资金结构中最重要的比例关系。
项目投资者希望投入较少的资本金，获得较多的债务资金。
而提供债务资金的债权人则希望项目有较高的资本金比例，以降低债权的风险。
按照我国有关法规规定，从1996年开始，对各种经营性项目试行资本金制度，投资项目资本金占总投资的比例，根据不同行业和项目的经济效益等因素确定，具体规定如下：
交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%及以上；钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色金属、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。
2.资本结构的评价方法
从技术上讲，综合资金成本最低，同时企业财务风险最小的资本结构能实现企业价值最大化，也是最理想的资本结构。
企业应运用适当的方法确定最优资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。
企业现有资本结构不合理的，应通过筹资活动主动调整资本结构，使其趋于合理以达到优化。
三资金成本分析
1.资金成本的含义
资金成本是指项目或企业为筹集和使用资金而支付的费用，包括资金占用费（使用成本）和资金筹集费（筹资成本）。
资金筹集费是指在筹集资金的过程中发生的各种费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。
筹资费一般属于一次性费用，筹资次数越多，资金筹资费也越多。
资金占用费是指因使用资金而向资金提供者支付的报酬。
如使用发行股票筹集的资金，要向股东支付红利；使用发行债券和银行贷款借入的资金，要向债权人支付利息；使用租入的资产，要向出租人支付租金，等等。
资金占用费一般与所筹资金的多少以及所筹资金使用时间的长短有关，具有经常性、定期支付的特点，是资金成本的主要内容。
2.资金成本的作用
在市场经济条件下，资金成本是由于资金所有权与使用权相分离而形成的一种财务概念。
资金成本的基础是资金时间价值，同时又包含投资风险。
正确认识和计算资金成本具有重要的作用。
（1）资金成本是选择资金来源和筹资方式的重要依据。
企业筹集资金的方式多种多样，如发行股票、债券、银行借款等，不同的筹资方式，其资金成本也不尽相同。
资金成本的高低可以作为比较各种筹资方式优缺点的一项依据。
（2）资金成本是投资者进行资金结构决策的基本依据。
一个项目的资金结构一般是由借入资金和自有资金组合而成，这种组合有多种方案，如何寻求两者间的最佳组合，一般可以通过计算综合资金成本作为项目筹资决策的依据。
（3）资金成本是评价各种项目是否可行的一个重要尺度。
国际上通常将资金成本视为项目的“最低收益率”和是否接受项目的“取舍率”，在评价投资方案是否可行的标准上，一般要以项目本身的投资收益率与其资金成本进行比较，如果项目的预期投资收益率小于其资金成本，则项目不可行。
3.资金成本的计算
1）资本成本计算的一般形式
资本成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。
为便于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。
其一般计算公式为：
式中：
K——资金成本率（一般通称为资金成本）；
P——筹集资金总额；
D——资金占用费；
F——资金筹集费。
由于资金筹集费一般与筹集资金总额成正比，所以一般用筹资费用率表示资金筹集费，因此资金成本率公式也可表示为：
式中：
f——筹资费用率（即筹资费占筹集资金总额的比率）；
其他符号同上。
2）债务资金成本
债务资金成本由债务资金筹集费和债务资金占用费组成。
债务资金筹集费是指债务资金筹集过程中支付的费用，如承诺费、发行手续费、担保费、代理费以及债券兑付手续费等；债务资金占用费是指使用债务资金过程中发生的经常性费用，如贷款利息和债券利息。
对于任何来源的资本，含筹资费用的税后债务资金成本可用下式计算：
式中：
P0——债务发行额或长期借款金额，即债务现值；
f——债务资金筹资费用率；
It——第t期末债务约定付息额；
Pt——第t期末约定的偿还债务本金；
Kd——所得税后债务资金成本；
T——所得税率；
m——建设期；
n——计算期。
公式（7-3）中，等号左边是债务人的实际现金流入。
等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。
公式（7-3）中未计入债券兑付手续费（可忽略不计）。
项目建设期不可能使用利息避税，而运营期的利息可以避税，所以在公式（7-3）中利息分二段计算。
（1）借贷资金成本
借贷资金成本一般是指税后贷款成本。
由于贷款利息在税前支付，减少了应税所得额，使项目少交了所得税，在计算企业实际负担的利息费用中应扣除相应的所得税。
从原则上讲，项目筹集和使用的各种来源的资金都要估算其资金成本，但短期资金来源一般资金成本很小，且占用时间有限，因此筹资决策中可以不予考虑，重点是估算长期资金的资金成本。
①在不考虑资金筹集成本的情况下，长期借款的资金成本为
Kd=（1-T）×R （7-4）
式中：
Kd——向银行长期借款的资金成本；
T——所得税税率；
R——贷款年利率。
②对项目贷款实行担保时的资金成本为
式中：
Vd——担保费率；
V——担保费总额；
P——借款总额；
n——担保年限；其他符号同上。
③在考虑资金筹集成本的情况下，借贷资金的成本是指借款利息和筹资费用。
因此长期借款融资成本可按下列公式计算：
式中：
fd——长期借款筹资费费率；
其他符号同上。
如果贷款的计息周期与利率周期不一致，则要将名义利率转化为实际利率再代入上述公式进行计算。
【例7-1】某运输企业欲购买一台设备，向银行申请贷款200万元，贷款期限5年，年利率为6%，每年付息一次，到期一次还本，贷款管理费及手续费率为0.5%。
企业所得税税率为25%，试计算该借款的资金成本。
【解】根据公式7-6，该借款的资金成本为：
（2）债券资金成本
发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。
债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。
债券的筹资费用一般比较高，不可在计算融资成本时省略。
债券资金成本的计算公式为：
或
式中：
Kb——债券资金成本；
Ib——债券年利息；
B——债券筹资额；
fb——债券筹资费率；
Rb——债券利率；
T——所得税税率。
若债券溢价或折价发行，为了更精确地计算资金成本，应以其实际发行价格作为债券筹资额。
【例7-2】某运输公司计划发行面值为200亿元的10年期债券，票面利率6%，发行费率为5%，发行价格为202亿元，公司所得税税率为25%，试计算该公司债券的资金成本。
如果该公司以195亿元发行面值为200万元的债券，则资金成本又为多少？
【解】根据公式（7-7），以202亿元价格发行时的资金成本为：
以195亿元价格发行时的资金成本为：
（3）融资租赁资金成本
企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租金列入企业成本，可以减少应付所得税。
因此，其资金成本率为：
式中：
KL——租赁成本率；
E——年租金额；
PL——租赁资产价值。
3）权益资金成本
权益资金成本的特点是除了优先股以外，给所有者支付的投资报酬不是事先规定的，而是根据企业的经营业绩和股利政策决定，因此，权益资金成本的计算具有较大的不确定性；股利以税后利润支付，不减少企业的所得税，资本成本通常高于债务成本。
（1）普通股资金成本
计算普通股资金成本，常用的方法有“评价法”和“资本资产定价模型法”。
①评价法
企业发行股票，需花费筹资费用，并定期支付股利。
根据企业发给的股利是各年保持不变或是按一定的比例逐年增加的，企业发行股票的资金成本为
或
式中：
Kc——普通股资金成本；
Dc——预期第一年股利额；
Pc——普通股筹资额；
fc——普通股筹资费率；
G——普通股利年增长率。
②资本资产定价模型法
资本资产定价模型是在市场经济环境下普遍采用的资金成本分析方法之一。
它的基本思路是：
权益资本的收益由无风险投资收益率和风险投资收益率（又称风险溢价）两部分构成，资金投入不同的行业具有不同的风险，因而风险溢价也不同。
其模型为：
KC=i0+β（im-i0） （7-12）
式中：
i0——社会无风险报酬率；
β——行业、公司或项目的资本投资风险系数；
im——社会平均投资报酬率。
（2）优先股成本
优先股的股利支付与负债利息的支付不同，不能在税前扣除，因此在计算优先股成本时无须经过税赋的调整。
优先股成本的计算公式为：
或
式中：
Kp——优先股成本率；
Dp——优先股每年股息；
Pp——优先股票面值；
fp——优先股筹资费率；
i——股息率。
（3）留存盈余资金成本
留存盈余是指企业未以股利等形式发放给投资者而保留在企业的那部分盈利，即经营所得净收益的积余，包括盈余公积和未分配利润。
留存盈余是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。
股东将留存盈余留用于公司，是想从中获取投资报酬，所以留存盈余也有融资成本，即股东失去的向外投资的机会成本。
它与普通股成本的计算基本相同，只是不考虑筹资费用。
留存盈余成本的计算方法不止一种，按照“股票收益率加增长率”的方法，留存盈余资金成本为：
式中：
Kr——留存盈余资金成本；
Dc——预期第一年股利额；
Pc——普通股筹资额；
G——普通股利年增长率。
【例7-3】某运输公司现有留存收益6000万元，预计当年股利率为12%，同时估计未来股利每年递增2%，该运输公司为扩大运输规模，准备再投资3000万元，有两种选择：
增发3000万元普通股，发行费率为5%；将留存收益3000万元资本化。
试计算这两种方案的资金成本。
【解】
（1）发行普通股成本为
（2）留存收益成本为
4.综合资金成本（加权平均资金成本）
项目的资金筹措一般采用多种融资方式。
从不同来源取得的资金，其成本各不相同。
由于条件制约，项目不可能只从某种低成本的来源筹集资金，而是各种筹贷方案的有机组合。
因此，为了对整个项目的融资方案进行筹资决策，在计算各种融资方式个别资本成本的基础上，还要计算整个融资方案的综合融资成本（总资本成本），以反映建设项目的整个融资方案的融资成本状况。
综合资本成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资本成本。
其计算公式为：
式中：
KW——加权平均资金成本；
Kj——第j种筹资渠道的资金成本；
Wj——第j种筹资渠道筹集的资金占全部资金的比重（权数）。
税前加权平均资金成本可以作为项目的最低期望收益率，作为项目财务内部收益率的判别标准。
项目财务内部收益率高于加权平均资金成本，则项目的投资收益水平可以满足项目筹集资金成本的要求。
在实际计算综合资金成本时，可分为3个步骤进行：
第一步，先计算个别资本成本；第二步，计算各资金来源在全部资金中的比重；第三步，利用公式（7-16）计算出综合资本成本。
【例7-4】某运输企业计划投资一个新的项目。
该项目需融资6000万元，融资方案是：
（1）向银行借款2600万元，利率7%；
（2）发行优先股1000万元，股息10%，发行成本2%，平价发行，每年付息一次；（3）发行普通股2400万元，据调查社会无风险报酬率为6%（长期国债利率），社会平均收益为12%，公司投资风险系数为1.2。
公司所得税税率为25%。
试确定该项目的综合资金成本。
【解】
（1）计算各种资金的税前资金成本：
银行借款资金的资金成本=7%
普通股资金的资金成本=[6%+1.2×（12%-6%）]÷（1-25%）=17.60%
（2）计算各种资金的税前加权平均资金成本：
四融资风险分析
融资风险是指融资活动存在的各种风险。
融资风险有可能使投资者、项目法人、债权人等蒙受损失。
在融资方案分析中，应对各种融资方案的融资风险进行识别、比较，并对最终推荐的融资方案提出防范风险的对策。
融资风险分析中应重点考虑下列风险因素：
1.资金供应风险
资金供应风险是指在项目实施过程中由于资金不落实，导致建设工期延长，工程造价升高，使原定投资效益目标难以实现的可能性。
导致资金不落实的原因很多，主要包括：
（1）已承诺出资的股本投资者由于出资能力有限（或者由于拟建项目的投资效益缺乏足够的吸引力）而不能（或不再）兑现承诺；
（2）原定发行股票、债券计划不能实现；
（3）既有企业法人由于企业经营状况恶化，无力按原计划出资；
（4）其他资金不能按建设进度足额及时到位。
为了防范资金供应风险，必须认真做好资金来源可靠性分析。
在选择股本投资者时，应当选择资金实力强、既往信用好、风险承受能力强的投资者。
2.利率风险
利率风险是指由于利率变动导致资金成本上升，给项目造成损失的可能性。
利率水平随金融市场情况而变动，未来市场利率的变动会引起项目资金成本变动。
采用浮动利率，项目的资金成本随利率的上升而上升，随利率的下降而下降。
采用固定利率，如果未来利率下降，项目的资金成本不能相应下降，相对资金成本将升高。
因此，无论采用浮动利率还是固定利率都存在利率风险。
为了防范利率风险，应对未来利率的走势进行分析，以确定采用何种利率。
3.汇率风险
汇率风险是指由于汇率变动给项目造成损失的可能性。
国际金融市场上各国货币的比价时刻在变动，使用外汇贷款的项目，未来汇率的变动会引起项目资金成本发生变动以及未来还本付息费用支出的变动。
为了防范汇率风险，使用外汇数额较大的项目应对人民币的汇率走势、所借外汇币种的汇率走势进行分析，以确定借用何种外汇币种以及采用何种外汇币种结算。
第四节案例分析
某新建铁路线，全长620公里，计算期按30年，其中建设期3年，运营期27年。
建设投资为10520000万元（其中全线动车组购置费2620000万元）。
铺底流动资金为15600万元。
企业所得税税率为25%。
项目权益资金投资的机会成本是8%。
由于该项目需要的资金量较大。
现有两种可供选择的融资方案：
1.方案A：
权益资金+银行贷款
采用这种融资方案的相关数据如下：
长期借款：
银行1借款1758706.51万元，年利率6.55%，筹资费率为0.5%；银行2借款1651767万元，年利率6.60%，筹资费率为0.5%；银行3借款2336840万元，年利率6.80%，筹资费率为0.5%。
流动资金借款7800万元，年利率为6.00%。
项目权益资金5294100万元。
项目总投资11049213.51万元。
上述筹资方案的各种资金成本如下：
银行1长期借款K1=6.55%×（1-25%）÷（1-0.5%）=4.94%
银行2长期借款K2=6.60%×（1-25%）÷（1-0.5%）=4.97%
银行3长期借款K2=6.80%
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