旅游酒店行业并购的股东财富效应实证研究.docx
《旅游酒店行业并购的股东财富效应实证研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《旅游酒店行业并购的股东财富效应实证研究.docx（22页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
旅游酒店行业并购的股东财富效应实证研究
南京工程学院
毕业论文
作者：
学号：
院部：
康尼学院
专业：
会计学
题目：
旅游酒店行业并购的股东财富效应实证研究
指导者：
评阅者：
2014年5月南京
目录
毕业论文中文摘要1
毕业论文外文摘要2
一、国内外研究现状3
（一）并购价值创造效应的研究3
（二）并购行业相关程度与并购绩效之间的关系4
二、旅游酒店企业并购动因5
（一）提高企业协同效应5
（二）扩大市场规模，谋求企业发展战略6
（三）降低企业经营风险，提高行业集中度7
（四）降低企业进入新行业的壁垒，促进企业战略转型7
三、旅游酒店行业并购情况及并购特点7
（一）并购情况8
（二）并购特点8
四、旅游酒店行业并购绩效的实证分析10
（一）数据的来源10
（二）样本的选取10
（三）研究设计11
（四）研究结果12
五、研究结论与对策建议16
（一）研究结论16
（二）相关对策建议16
参考文献19
致谢20
毕业论文中文摘要
为了提高旅游酒店行业的国际竞争力，近年来我国大型旅游酒店企业，特别是上市公司，正在进行着产业内部资源的重组与整合，而这种资源的整合又以并购为主。
本文从2009～2013年我国旅游酒店上市公司发生的98起并购重组事件中，选取了53起并购事件为研究样本，运用事件研究法对并购前后的股东财富变化进行了分组检验。
研究结果表明：
在[-15，15]事件期内，扩张类重组的累计超常收益率
在1%的显著水平下为1.11%，为股东创造了财富；而收缩类重组的累计超常收益率
在10%的水平下为-0.26%，没有为股东创造财富。
针对这两类并购重组对股东财富效应影响的差异，本文又从多方面查找原因进行了分析，对旅游酒店企业提出了完善公司治理结构、保持适度扩张策略、加快企业并购后整合和重视并购风险防范等相关的对策建议，来提高旅游酒店企业并购后的经营绩效。
关键词：
旅游酒店企业；并购重组；股东财富效应；事件研究法
毕业论文外文摘要
Title:
StudyontheperformanceofM&Aoftourismhotelindustry
Abstract:
Inordertoimprovetheinternationalcompetitivenessofthewholeindustry,alargetouristhotelenterpriseinrecentyears,especiallythelistedcompanyiscarryingonthereorganizationandintegrationofindustrialinternalresources,andintegrationoftheresourcesisdominatedbymergersandacquisitions.China'stourismhotellistedcompaniesoccurred98M&Aeventsfrom2009to2013,selectedthe53M&Aeventsastheresearchsampleinthispaper,usingtheeventstudytoshareholders'wealthchangesbeforeandafterM&Ahascarriedonthegroupingtest.Theresultsshowthat:
In[-15,15]eventperiod,thecumulativeabnormalreturns（
）ofexpansionrestructuringunderthe1%significantlevelof1.11%,tocreatewealthforshareholders;whilethecumulativeabnormalreturns（
）ofshrinkagerestructuringunderthe10%significantlevelof-0.26%,nottocreatewealthforshareholders.InviewofthedifferencesbetweenthetwotypesofM&A,thepaperfrommanyaspectstofindthereasonsareanalyzed,putsforwardtosomecountermeasuresandsuggestionsrelatedtotouristhotelenterprise,suchasperfectthecorporategovernancestructure,maintainamoderateexpansionstrategy,speeduptheintegrationafterM&AandpayattentiontotheriskpreventionofM&A,toimprovetheoperatingperformanceofthetouristhotelenterpriseafterM&A.
Keywords:
TouristHotelEnterprise;MergerandAcquisition;Shareholders'Wealtheffects;EventStudyMethod
近年来，在世界大环境的影响下，尤其是在2008年奥运会和2010年世博会这些利好机遇的刺激下，中国旅游酒店业取得了飞快的发展，在我国经济转型和产业升级的过程中发挥了巨大的作用。
然而，我国旅游酒店企业在快速发展中仍然存在着诸多的问题，突出表现为整体抗风险能力弱、特色品牌少、未能形成规模经济等等，难以应对外资的大举入侵。
为了提高整个旅游酒店行业的国际竞争力，抵抗全球国际旅游酒店集团向中国的迅速扩张，近几年来国内大型的旅游酒店企业，特别是上市公司，正在进行着产业内部资源的重组与整合，而这种资源的整合又以并购为主。
但并购是否真的能增加股东财富、提升企业的经营绩效？
这是值得我们关注和跟踪研究的。
基于并购重组的一般理论和中国旅游酒店企业并购实践，本文以我国2009年至2013年旅游酒店上市公司并购事件为样本，研究分析了旅游酒店企业的并购动因，并运用事件研究法对并购事件的市场反应进行了研究，得出一些经验结论，旨在为旅游酒店企业今后的并购活动提供可鉴之处，同时为中国旅游酒店行业的发展之路提供决策依据。
一、国内外研究现状
鉴于本文拟使用事件研究法，从股东财富的角度研究分析上市公司的短期并购绩效，故对国内外文献的研究也侧重于事件研究法的相关分析。
国内外学者对企业并购绩效的研究主要集中在如下两个方面：
（一）并购价值创造效应的研究
对于并购价值创造问题的研究，主要是围绕并购对目标公司和收购公司产生的影响进行分析。
大多数西方学者运用事件研究法进行实证研究，通过分析并购公告日前后股票价格波动的情况，达到研究目标公司和收购公司并购绩效的目的。
A.Bashir，M.R.Sajid和S.F.Sheikh（2011）通过研究巴基斯坦2004年到2010年间发生的45个并购事件，认为并购并没有使目标公司获得显著的收益，也没有给收购公司带来显著的损失[1]。
MerihSevili等人（2012）研究分析了1996年至2008年美国1664家并购公司的短期并购绩效，发现在整个事件期内收购公司的
为2.14%，说明并购使收购公司获得了显著的收益[2]。
国内学者从1997年我国出现大规模资产重组事件后，也开始对我国上市公司并购重组效应进行实证研究。
李青原、陈晓、田晨阳等（2011）通过研究可口可乐并购汇源果汁这一案例，发现目标公司的股东获得了显著正的累计超常收益率，而收购公司股东的累计超常收益率是否为正仍不确定[3]。
余鹏翼和李善民（2013）从股东财富的角度，对我国2005～2010年发生跨国并购的103家上市公司进行了实证分析，研究结果表明收购公司的
为-1.48%，跨国并购对收购公司的股东财富造成了减损[4]。
国内外学者研究结论表明，并购重组对企业绩效的影响不一，有正向的也有反向的，且同类并购行为对目标公司和收购公司绩效的影响也存在不同。
但多数学者倾向于认为并购活动给目标公司大体上是带来正的效益，有利于目标公司绩效的提升，而给收购公司带来的效益却是不确定的。
（二）并购行业相关程度与并购绩效之间的关系
近些年来，由于并购多发生在行业内，且具有明显的行业集中性，因此一些国内外学者将研究的视角转向发生并购量较大的行业进行研究。
YenerAltunbas和DavidMarques（2008）对欧盟银行业并购绩效进行了研究，结果表明银行业并购后整体绩效得到了显著提升[5]。
NeelamRani，SurendraS.Yadav和P.K.Jain（2011）研究了2001～2007年印度制药行业的并购情况，发现并购为目标公司带来了增值，使其经营绩效得到提升，但收购公司的绩效却无太大改变[6]。
近年来，国内也有部分学者开始专门针对某些行业研究了企业并购的短期绩效。
窦亚芹和张爱民（2007）从股东财富的角度，对2001年到2005年我国旅游酒店上市公司发生的117起资产重组事件进行了分组检验，其中控制权转移重组和战略性重组给股东带来了超常的财富收益；而扩张类重组和收缩类重组却造成了股东的财富效益的损失[7]。
刘瑞波和赵洪茜（2011）选取我国2007年至2009年金融危机爆发期间银行业发生的8起并购案例为样本，从股东财富的角度进行了研究分析，发现大部分银行并购使股东财富得到了增加[8]。
彭云艳和王志磊（2012）通过研究我国2005年至2011年矿产资源行业上市公司发生的178起并购事件对股东财富的影响，发现收购公司的超额收益率只是在公告日前后两天有所增加，而这之后却呈现下降趋势，说明并购事件并未对股东财富产生正向的影响[9]。
从国内外学者的研究结论中发现，行业并购活动在某种程度上有利于促进行业内部资源的整合、提升企业的经营绩效，并达到实现企业规模扩张的目的。
上述各种文献丰富了行业并购绩效理论方面的研究，同时对行业重组实践提出了一些指导性的建议。
但现有国内外文献中，关于旅游酒店企业并购重组绩效方面的研究文章较少，说明此方面的研究尚未受到很多研究者的重视。
二、旅游酒店企业并购动因
企业并购作为现代经济中一个重要的资本运营手段，中外学者对其进行了较为广泛和深入的研究。
对于并购的动因，有多种相关的理论假说，主要包括效率理论、市场力量理论、信息与信号理论和代理理论等等。
根据我国旅游酒店企业的特殊性，本文将旅游酒店企业的并购动因归结成以下四点：
（一）提高企业协同效应
企业并购存在着某种潜在的社会效应，而这种效应又被分为经营、管理和财务三种协同效应。
就旅游酒店企业并购而言，其并购方式和并购对象选取的不同，实现的协同效应也会不同。
具体分析如下：
旅游酒店企业的经营协同效应主要表现为将几个规模较小的旅游酒店企业并购重组，组合成大型旅游集团，从而有效地通过大规模生产提高企业效益，包括成本降低、价格提升和市场份额扩大等。
以三特索道为例，三特索道的主营业务是观光车和缆车，其营运绩效的高低关系到企业的经营和发展，为提高公司的行业竞争力，三特索道于2010年收购了观光车公司百分之三十的股权，2012年收购了千岛湖索道公司全部的股权。
并购重组完成后，三特索道的股票增持率上升，且股票价格也在一段时间内得到了上升。
这说明并购后企业发挥了经营协同效应，有效地提高了公司的经营优势和竞争优势。
对于一些自身管理效率“溢出”的旅游酒店企业，通常会选择并购一些管理效率低下的目标企业，并充分利用自己优秀的管理团队，来提高整体管理效率水平。
这说明旅游酒店企业可以通过并购重组，实现总体管理效应大于旅游酒店企业独立经营的管理效应，即实现管理协同效应。
例如，2010年12月2日，锦江国际酒店管理公司对锦江（北方）管理公司和云南锦江国际管理公司实行了收购，使目标企业整体管理效率较之前有了一定的提高。
而对于财务协同效应，除了体现在企业财务能力的提高外，最重要的就是体现在合理避税方面。
在旅游酒店行业并购重组中，一些盈利能力较高的旅游酒店企业，往往会选择拥有良好市场前景但存在适度亏损的目标企业作为并购对象，从而实现企业的合理避税。
华天酒店2010年并购拥有七千多万元债务的湘潭国际金融公司就是一个比较典型的例子。
（二）扩大市场规模，谋求企业发展战略
根据我国旅游业“十二五”发展规划纲要，我国旅游业将继续保持高速发展态势，并迎来发展的黄金期，预计到2015年，旅游业将成为国民经济中战略性支柱产业。
而旅游酒店行业作为旅游业收入的重要组成部分，将随着国内旅游市场的不断升温而得到快速的发展。
但在我国旅游酒店行业快速发展的同时，旅游酒店企业却面临着市场份额低、规模经济难以实现等问题。
近几年来，旅游酒店上市公司不断进行着产业并购活动，以求达到整合企业旅游资源、扩大市场规模的目的。
以金陵饭店为例，金陵饭店于2009年以3000万元的交易价格完成了对生态园项目一期开发用地的收购，并且于2010年和2012年完成了对生态园项目另外七幅地块的收购。
自此，金陵饭店通过不断收购兼并，完成了对旅游生态园项目的开发和建设，使企业在整个旅游酒店行业中占有较大的市场规模，为企业谋求了更好的发展战略。
（三）降低企业经营风险，提高行业集中度
国家政策和市场风险等因素都会影响和制约旅游酒店行业的发展，尤其是在大多数旅游酒店企业经营业务较为集中时，一些市场规模小、竞争能力弱、管理效率低下的企业将被淘汰。
再加上国外旅游酒店集团的强势进入，使得我国旅游酒店行业面临被重新洗牌的趋势。
因此，国家提议让旅游酒店上市公司将一些非主业酒店资产剥离出去，以此来降低企业经营风险，提高企业竞争力和行业集中度。
*ST联合的经营业务涉及生活休闲服务、房地产开发以及船舶客运行业。
但近几年来，企业涉及的这些行业均出现了经营亏损，使企业蒙受了较大的损失。
为了降低企业经营风险、平滑业绩波动，*ST联合进行了大规模的资产剥离活动，从2009年开始*ST联合相继转让了重庆颐尚开发公司、南京颐美汤山开发公司、宜昌三峡金山船务公司和北京颐锦温泉会馆的部分股权。
通过这一系列的并购活动，*ST联合有效地减少了经营亏损、降低了经营风险、改善了经营绩效，同时也使整个旅游酒店行业的集中度得到了提升。
（四）降低企业进入新行业的壁垒，促进企业战略转型
从《中国旅游业“十二五”发展规划纲要》和《关于“十二五”期间促进住宿业规范发展的指导意见》等相关政策中不难发现，在大力发展绿色经济、环境保护和可持续发展的今天，国家已将创建“绿色饭店”作为经济转型和产业升级的重要突破口。
为了深入贯彻“绿色饭店”的理念，旅游酒店企业将节能减排、循环再利用作为企业低碳化发展的重要途径。
张家界收购环保客运公司以及湘鄂情收购中昱环保科技，这些并购活动都说明了旅游酒店企业正在积极寻求机会，探索进入发展前景较好的环保产业，为加快转变企业现有的经营格局、谋求企业的战略转型而努力。
但随着国家对于旅游业政策扶持的加大、政府投资的增加，旅游酒店企业将会迎来大量利好机会，从而促使旅游酒店企业向低碳环保和特色品牌等领域快速地发展。
相信在不久的将来，一些大型连锁便捷酒店、节能环保酒店、特色酒店将会不断地涌现出来。
三、旅游酒店行业并购情况及并购特点
（一）并购情况
目前，我国资本市场还不够完善，其复杂多变的并购环境和良莠不齐的企业质量，使得我国旅游酒店企业的并购呈现出多元化的态势。
但随着我国资本市场进程的加快，其发展将会逐步趋于完善，这将带动旅游酒店行业的并购，促使旅游酒店企业并购活动的加剧。
本文搜集了旅游酒店上市公司2009～2013年发生的与扩张类重组和收缩类重组相关的并购事件98起，具体分布情况如表1所示：
表1旅游酒店企业2009～2013年并购事件汇总一览表
年份
扩张类重组
收缩类重组
并购数量
合计
横向并购
多元化并购
资产剥离
股权转让
2009
3
2
2
10
17
2010
12
3
3
11
29
2011
11
3
2
11
27
2012
7
1
1
8
17
2013
1
2
1
4
8
合计
34
11
9
44
98
（二）并购特点
通过分析上述并购情况后发现，旅游酒店企业具有如下一些并购特点：
1、旅游酒店企业的并购数量总体呈下降趋势
从表1并购数量的变化中可以发现，2009～2010年旅游酒店企业的并购数量呈上升趋势，而2011～2013年旅游酒店企业的并购数量却呈下降趋势。
具体原因分析如下：
旅游酒店行业的进入门槛较低、退出门槛较高，这一特点导致了旅游酒店行业竞争强度的增大和旅游酒店企业扩张动力的增强。
尤其是在2008年奥运会和2010年世博会这样的利好机遇刺激下，旅游酒店企业更是抓住时机，纷纷进行了扩张性并购，具体表现为2009～2010年旅游酒店企业的并购数量和并购总额呈上升趋势。
然而，随着旅游酒店企业的不断扩张，一些企业的过度扩张成了新的问题，再加上外资企业和民营资本的大量入侵，使得旅游酒店行业的竞争更为激烈、获利空间更为狭小。
这些问题的出现，直接导致了大部分旅游酒店上市公司经营业绩的下滑。
因此，旅游酒店企业为了平滑业绩波动、提升企业经营绩效，从2011年开始减少了对外的并购活动，这便是2011～2013年旅游酒店企业并购情况呈现出疲软下滑态势的原因。
2、旅游酒店企业以横向并购为主
分析表1发现，在2009～2013年旅游酒店企业发生的45起扩张类重组事件中，横向并购的数量为34个，多元化并购的数量为11个。
由此看出，旅游酒店企业的并购活动主要集中在本行业内，多以横向并购为主，只有少数旅游酒店企业将并购活动延伸到其他领域中，进行了多元化并购。
那为何旅游酒店企业要以横向并购为主呢？
企业进行横向并购的目的有很多，但大多数旅游酒店上市公司，像三特索道、华天酒店、丽江旅游等，进行横向并购的目的是为了增加企业的市场份额、突出企业的主营业务。
而像张家港、湘鄂情、云南旅游等这些旅游酒店上市公司，为了谋求企业的战略转型和价值提升，进行了多元化并购，其涉及的领域主要有环保产业、房地产和汽车行业等等，但并购的规模都不大。
通过查阅分析上述这些公司的会计报表，发现从经营业绩来看，进行横向并购的旅游酒店上市公司，其经营业绩要比进行多元化并购的旅游酒店上市公司好。
因为，一些旅游酒店上市公司执行了不恰当的多元化并购决策后，使企业陷入了“低效益—多元化—低效益”的恶性循环之中，其经营绩效不但未达到预先估计的高度，反而还出现了下降。
3、旅游酒店企业多以股权转让来提高行业集中度
纵观表1不难看出，在2009～2013年旅游酒店企业发生的53起收缩类重组事件中，发生资产剥离的有9个，发生股权转让的有44个。
这说明大多数旅游酒店企业通过股权转让，将一些生产经营规模较差的非主业资产剥离出去，从而达到收缩产业战线、调整投资结构、提升行业集中度的目的，促使整个行业向集团化、差异化、品牌化等经营趋势发展。
虽然也有部分旅游酒店企业通过出售资产，剥离掉一些与主业无关的资产，但那些企业大多以获取大笔现金为目的，从而改善企业目前的资产流动状况和资产负债结构。
四、旅游酒店行业并购绩效的实证分析
（一）数据的来源
本研究使用的数据都来源于：
大智慧系统软件、中国证监会定期报告、泸深交易所定期公告和旅游酒店上市公司2009年至2013年年报。
本文对样本研究和数据计算这部分的处理，是在Excel和SPSS19.0软件中进行的。
（二）样本的选取
要检验资本市场对并购重组行为的反应，便是观察并购公司在并购重组前后股票价格变动的情况。
本文根据以下标准，对2009～2013年旅游酒店业并购重组事件进行了筛选：
1、本文引用了李善民等学者对资产重组绩效研究中的相关内容[10]，把我国旅游酒店上市公司并购重组行为分为了扩张类重组和收缩类重组两大类。
在扩张类重组中，如果并购对象为股权，那么该并购涉及的股权不得低于目标公司股权的20%；如果并购对象为资产，那么该并购的资产规模必须超过800万元。
在收缩类重组中，对所拥有股权的转让，其转让的份额应大于收缩公司股权的20%；对所拥有资产的剥离，其资产规模要在800万元以上。
2、重组公告日记为0，将并购重组公告日前后15天作为观测窗口。
为了防止其他重大事件对并购重组事件的股价变动干扰，故本文按照并购重组公告日前后10天之内不得发生年报发布、增发股、发放股利等重大公告的标准收集样本。
3、为了分清一次公告中究竟是哪一类重组影响了股价变动，在一个公告中只能包括上述两种重组类型之一。
4、为了减少不同重组公告对股价影响的滞后干扰效应，每个扩张类重组和收缩类重组公告的发布时间都要间隔在60天以上。
若60天内同时发生两类重组事件，则两类重组事件会互相干扰，从而影响对并购重组事件的研究。
5、在并购重组事件中，有的事件有股东大会公告；有的事件有董事会公告；有的事件既有股东大会公告，又有董事会公告。
为了样本公告日选取的一致性，在同类公告中，选择首次出现的日期为重组公告日。
按照上述标准选取出的研究样本如表2所示:
表2并购重组事件样本统计一览表
年份
扩张类重组
收缩类重组
合计
2009
4
7
11
2010
9
5
14
2011
7
7
14
2012
7
2
9
2013
1
4
5
合计
28
25
53
（三）研究设计
1、计算每日超常收益
令
——股票实际收益率
——股票预期收益率（上证综指日收益率和深证综指日收益率的算术平均数）
指扩张重组事件公告或收缩重组事件公告发布日前后若干天
与正常情况下无重组事件公告的同一个时间段内
之间的差额。
2、计算每日平均超常收益
在整个事件窗口期内，对每日各个样本的
计算平均数，即可得到当日的
。
（N为样本中的并购事件数目）
3、计算累积平均超常收益率
对事件期内每日的
进行加总后，便可以得到
。
4、检验平均超常收益率是否统计显著
要检验平均超常收益率是否统计显著，即是检验
与0之间差异的显著性。
若统计结果出现
，而且显著，则表明重组事件给股东创造了财富；反之，若统计结果出现
，而且显著，则表明重组事件减损了股东的财富。
本文根据上述的研究设计，将并购重组分为两组进行研究，分别为扩张类重组和收缩类重组，并把区间[-15，15]分割成6个子区间，然后对6个子区间中
的均值进行分析。
（四）研究结果
1、两类并购重组公司股东的财富效应，如表3所示：
表3两类并购重组在区间[-15，15]
统计检验结果
统计量
扩张类重组
收缩类重组
均值
0.0111
-0.0026
T值
10.341
-2.020
说明:
表示在
的水平下T检验值显著，
表示在
的水平下T检验值显著，
表示在
的水平下T检验值显著。
表3表明，扩张类重组
升级会员 