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中信证券研究部中信证券研究部于军于军郤峰郤峰2010.08中信策略研究的主要方法中信策略研究的主要方法AAAA股市场投资策略股市场投资策略股市场投资策略股市场投资策略12策略分析内容策略分析内容n起点于起点于“价量分析价量分析”n价的分析：

美元周期下价的分析：

美元周期下利率利率-汇率汇率-商品商品-通胀的规则通胀的规则n量的分析：

产业周期下传统产业与新兴产业之分量的分析：

产业周期下传统产业与新兴产业之分n产业周期背后的决定因素：

制度，中国的条块管理与政治锦标赛产业周期背后的决定因素：

制度，中国的条块管理与政治锦标赛n制度后的因素：

文化，中庸文化与逐利文化制度后的因素：

文化，中庸文化与逐利文化nA股策略范式：

经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换股策略范式：

经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换n此轮特殊性：

经济预期的反身性尤为激烈此轮特殊性：

经济预期的反身性尤为激烈2分析方法分析方法11：

从：

从AA股市场结构出发股市场结构出发nA股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占50%以上，利润以上，利润占比超过占比超过73%，而在，而在GDP中的占比仅为中的占比仅为15%。

与投资关系大，与流动性关系大。

与投资关系大，与流动性关系大。

股票市场与股票市场与GDP比较（利润总额占比）比较（利润总额占比）15%73%3分析方法分析方法22：

三大流派：

三大流派n基本面分析基本面分析基基本本分分析析的的假假设设前前提提是是：

证证券券的的价价格格是是由由其其内内在在价价值值决决定定的的，价价格格受受政政治治的的、经经济济的的、心心理理的的等等诸诸多多因因素素的的影影响响而而频频繁繁变变动动，很很难难与与价价值值完完全全一一致致，但但总总是是围围绕绕价价值值上上下下波波动动。

理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。

理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。

基基本本分分析析主主要要适适用用于于周周期期相相对对比比较较长长的的证证券券价价格格预预测测、相相对对成成熟熟的的证证券券市市场场以以及及预预测测精精确度要求不高的领域。

确度要求不高的领域。

n技术分析：

技术分析：

非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言n数量分析：

数量分析：

西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别4分析方法分析方法33：

外力研究为主：

外力研究为主内生研究为辅内生研究为辅n股价如桌球？

股价如桌球？

球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？

球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？

5n美元链接资产周期与经济周期美元链接资产周期与经济周期n美元本位的缺陷美元本位的缺陷一、价量分析之美元价格体系一、价量分析之美元价格体系67价量分析包含资产周期与产业周期价量分析包含资产周期与产业周期价量分析及其背后的制度基础价量分析及其背后的制度基础流动性流动性增长属性增长属性通胀属性通胀属性石油石油黄金黄金房地产房地产资本支出资本支出工工业业生生产产及及服服务务（就就业业）个人收入个人收入公司利润公司利润消费支出消费支出CPI货币政策货币政策财政政策财政政策通胀出口通胀出口产业载体产业载体股票市场股票市场国内因素看量：

政策变化使国内因素看量：

政策变化使得从传统产业走向新兴产业得从传统产业走向新兴产业国外因素看价：

政治博弈改国外因素看价：

政治博弈改变了变了09年以来全球资金流动年以来全球资金流动以及商品股票反馈机制以及商品股票反馈机制78美元本位的三大缺陷美元本位的三大缺陷n价格体系价格体系”美元美元-利率利率-汇率汇率-商品价格商品价格-资产周期资产周期-流动性流动性-通胀通胀”n以往学者研究美元概括的的主要缺陷：

以往学者研究美元概括的的主要缺陷：

n首首先先，纸纸币币储储备备开开启启信信用用创创造造和和信信用用扩扩张张的的过过程程，这这将将使使得得某某些些特特定定国国家家长长期期维维持持大大量量的的经经常常帐帐户户盈盈余余或或是是资资本本帐帐户户盈盈余余，同同时时也也会会导导致致这这些些国国家家陷陷入入经经济济不不断断繁繁荣荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；n其其次次，该该体体系系使使得得全全球球经经济济过过渡渡依依赖赖美美国国，而而美美国国的的负负债债处处于于加加速速过过程程中中，这这种种状状态不可持续；态不可持续；n最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。

最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。

上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。

元由盛而衰的一个方面。

89我们研究范式：

美元螺旋式下跌我们研究范式：

美元螺旋式下跌n我我们们框框架架的的优优点点：

通通过过美美元元将将经经济济周周期期、资资产产周周期期链链接接，解解决决经经济济学学研研究究中中不不涉涉及及资产价格的缺陷。

资产价格的缺陷。

n克林顿政府时代：

技术进步加息财政盈余，美元升值克林顿政府时代：

技术进步加息财政盈余，美元升值n小布什政府时代：

再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值小布什政府时代：

再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值n经济周期、资产周期末期：

美元现金资产功能急遽上升。

经济周期、资产周期末期：

美元现金资产功能急遽上升。

克林顿时期：

紧缩型财政克林顿时期：

紧缩型财政小布什时期：

扩张性财政小布什时期：

扩张性财政n经经济济周周期期末末期期910传统分析的三个因素传统分析的三个因素n传统方法有三种：

购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。

传统方法有三种：

购买力平价、利率平价理论和资产风险溢价。

n美国加息预期降低压制美元汇率走势。

美国加息预期降低压制美元汇率走势。

n从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。

从风险溢价角度看，美国市场投资的回报率急剧下降，难以吸引大量资金流入。

n但但2010年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。

年上半年美国通过政治博弈改变了全球资金方向。

1011资产在经济周期中的定位资产在经济周期中的定位第第一一阶阶段段，信信贷贷开开始始放放松松，但但由由于于信信心心不不足足，资资金金主主要要进进入入债债券券市市场场，股股票票表表现现比比较较差差；第第二二阶阶段段，商商品品见见底底，经经济济预预期期有有所所改改善善，股股票票资资产产开开始始有有良良好好表表现现；第第三三阶阶段段，每每个个市市场场都都是是牛牛市市；第第四四阶阶段段，债债券券开开始始下下跌跌，而而股股票票和和商商品品保保持持牛牛市市；第第五五阶阶段段，通通货货膨膨胀胀压压力力加加大大，只只有有商商品品市市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。

场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。

传统经济周期中大类资产轮换规律传统经济周期中大类资产轮换规律（美国股市美国股市1954-2008）11二、价量分析之产业周期轮换二、价量分析之产业周期轮换121313经济周期中的新兴产业与成长股经济周期中的新兴产业与成长股第一次产业革命第一次产业革命18世纪世纪70年代年代n标志：

标志：

蒸汽机和纺织机的发明和应用。

n钢铁、机械、煤炭、造船、铁路、纺织等产业得到了极大的发展。

n奠定大机器工业体系的基础，经济中心从农业转向工业。

第二次产业革命第二次产业革命19世纪世纪40年代年代n标志：

标志：

蒸汽机广泛应用、铁路网建设和近代炼钢技术形成。

n以电的广泛应用为核心，以内燃机、石油、化学、钢铁等新兴工业为特征。

n由传统轻工业的劳动密集型向资本密集型转化。

第三次产业革命第三次产业革命20世纪世纪40-70年代年代n标志：

标志：

电子、宇航、原子能、高分子产业迅速发展。

n发达国家先后完成工业化过程，产业结构变迁都经历了农业比重下降、工业比重上升后趋于下降、服务业比重上升的发展过程。

第四次产业革命第四次产业革命20世纪世纪80年代至今年代至今n标志：

标志：

信息技术的广泛应用n信息产业的迅速发展带动微电子、半导体、激光、超导等技术的发展n主要发达国家开始向后工业社会过渡。

13美国经济转型经验美国经济转型经验转型期转型期累进所得税遗产税工会合法化普及义务教育柯立芝繁荣柯立芝繁荣地地产股市狂股市狂飙罗斯福新政基础设施建设社会保障公共住房计划劳工关系二二战催生催生经济繁荣繁荣一一战成立工业竞争力总统委员会国家的关键技术报告国家信息基础设施行动计划全球信息基础设施行动计划石油石油危机危机互互联网泡沫网泡沫大大萧条条转型期转型期转型期转型期消费率上升消费率上升消费率上升消费率上升消费率上升消费率上升石油石油危机危机n20世纪以来美国历史上共出现三次转型：

世纪以来美国历史上共出现三次转型：

1910-1928年、年、1937-1953年和年和1976-1999年，平均每次年，平均每次20年左右，转型其间诞生大量新兴产业。

年左右，转型其间诞生大量新兴产业。

141515美国经济和股市结构变化美国经济和股市结构变化n1950年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传统农业、年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传统农业、制造业出现大幅萎缩。

制造业出现大幅萎缩。

n1973年以来市值结构中金融、科技、医疗和市场消费品的比重大幅提高，能够持续给投资者带年以来市值结构中金融、科技、医疗和市场消费品的比重大幅提高，能够持续给投资者带来收益的行业主要集中在卫生保健和日常消费品，而能源、非必需消费品和科技也取得了超过来收益的行业主要集中在卫生保健和日常消费品，而能源、非必需消费品和科技也取得了超过指数的投资收益。

指数的投资收益。

1950年以来经济结构变化年以来经济结构变化1957年以来标普年以来标普500各行业占比和收益率情况各行业占比和收益率情况151616产业周期变化决定不同股市周期中行业表现产业周期变化决定不同股市周期中行业表现n产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中新产业周期形成新的利润增长点，将是拉动市场估值体系再次上升的最重要引擎，在这个过程中新产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（产业股价的表现将战胜市场，传统产业中涉及应用新技术改进传统工艺（80年汽车、机械重获生年汽车、机械重获生机）或者实现转型的企业也会有较好表现。

机）或者实现转型的企业也会有较好表现。

通胀属性出口通胀属性出口产业属性出口产业属性出口产业属性出口产业属性出口通胀属性出口通胀属性出口1974.12月月1980.3月月1980.4月月1989.5月月1990.10月月2000.5月月2002.10月月2007.11月月能源能源11866149230原材料原材料36180172162工业工业90197568106消费产品消费产品4121520352医疗医疗738331947消费服务消费服务2139043366电信电信13200256119公用事业公用事业1910088125金融金融3628660164科技科技411371714143全市场全市场432004179116三、价量分析之制度因素三、价量分析之制度因素171818A股市场：

中国政治经济制度股市场：

中国政治经济制度行政发包行政发包属地管理属地管理财政分成财政分成晋升竞争晋升竞争条块化管理的基本原则条块化管理的基本原则中央政府中央政府地方政府地方政府政治锦标赛政治锦标赛量化考核指标量化考核指