李康研报挖掘机水泥泵双翼丰满三一重工承载一带一路的机遇.docx

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李康研报挖掘机水泥泵双翼丰满三一重工承载一带一路的机遇

李康研报|挖掘机水泥泵双翼丰满，三一重工承载一带一路的机遇

行业研究

根据1979年国家计委和第一机械工业部“七五”发展规划，工程机械产品可分为18类，包括土方铲运机械、起重机械、路面机械、桩工机械和混凝土机械等。

其中，以挖掘机、装载机为代表的土方铲运机械、汽车起重机为代表的起重机械和混凝土机械是工程机械中最重要的三种产品。

2006-2009年，随着大量的房地产和基础设施建设投资，工程机械也进入投资周期，行业固定资产净值持续增加。

以挖掘机为例，从2006年到2009年，其销量增速与房屋新开工面积增速变化趋势基本保持一致，增速保持在20%以上。

2010-2011年，工程机械进入产能与信用扩张期。

前期的高盈利和持续上涨的下游需求刺激各大厂商进行大量生产，并通过降低信用销售首付比例和延长还款周期吸引客户。

2011年工程机械代表企业的员工人数达到十年峰值，以挖掘机为例的核心企业首付比例下降到10%左右。

2012-2016年是行业的去库存期。

这五年间，工程机械主要产品销量逐年下降，三一重工、徐工机械等行业领先企业营业收入下降，应收账款周转率与存货周转率下降。

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根据中国工程机械工业年鉴统计，2016年全球销量同比增长1.73%，中国的同比增速跌幅由上年的42.59%收窄至0.33%。

全球各地区工程机械销售额的下跌趋势也有所触底，其中印度工程机械销售额增速突破20%，北美、日本、中国等主要市场销售额增速也逐渐转正。

英国工程机械咨询有限公司（Off-HighwayResearch）的最新报告显示，2017年全球工程机械市场增长27%，销量高达894,000台（销售额为880亿美元，同比增长25%），实现了2012年以来的最高水平。

据其预测，2018年全球工程机械市场销量约增长6%，至2022年或超100万台，市场规模有望达到6000亿人民币。

2016年2月，有工程机械行业的“晴雨表”之称的挖掘机销量增速结束了长达两年左右的下滑，开始由负转正。

同年8月，装载机、压路机、推土机等其他机种销量增速也陆续转正，工程机械的销售量开始回升。

2017年4月挖掘机月销售同比增速率先突破100%，起重机销量紧跟其后，6月起维持100%以上高同比增速。

进入18年，各类机械需求依然强劲，根据CCMA挖掘机械分会公布数据，2018年6月份挖机销量14188台，同比增长58.8%，7月份挖机销量11123台，同比增长45.3%。

装载机、泵车、混凝土搅拌车、起重机、挖掘机等多类产品开工小时数自2016年下半年起逐步回升至正常水平。

以挖掘机为例，顶峰时期开工小时数可达260小时，低谷时期仅为70小时，2018年7月开工133.8小时，约为低谷时期1.9倍。

除开工小时数，工程机械各类产品的2小时开工率和100小时开工率均维持在高水平，如挖掘机2018年4月开工率为65.54%，接近2010-2011顶峰期间的70%，

上游原材料种类较为稳定，以挖掘机为例，主要原材料有钢铁（20mm中板钢）以及橡胶（天然橡胶、丁苯胶），分别占挖掘机成本约20%、10%。

假设上市公司采购周期为一年，2017年钢材价格较2016年上涨40%左右，天然橡胶价格及丁苯胶价格较2016年分别上涨约18%、32%，综合计算橡胶价格上涨约25%，所以钢材、橡胶价格波动使2017年挖掘机成本同比增加约10.5%；2018年初钢材价格上涨幅度较大，在行业需求稳定增加的大环境下，原材料成本上涨成为企业提价的诱发因素。

本轮需求更多来自于矿山采掘、农田和市政、大型基建。

自2016年初以来，各类挖掘机销量增速开始全面反弹，并于2017年2月达到近期峰值。

总体来看，2016年、2017年大挖销量增速最高，小挖和中挖销量增速出现交错，2018年1-7月国内大挖、中挖、小挖销量分别为18043、32299和70150台，同比增长69.4%、76.5%和43.6%，市场份额分别为15.0%、26.8%和58.2%。

因此，从机种的销量增速来看，房地产对本轮需求的贡献相对较小。

从全国挖掘机销量增速分布来看，2016年、2017年挖掘机销售增长最快的区域分布在华北、西南（主要是云贵）、华东。

其中江西、内蒙、云南、贵州四个矿产大省挖掘机销量增速较高，路面机械增长也较明显，反映基建需求的拉动，但是房地产新开工面积增速较低，说明房地产的拉动作用不明显。

上海、湖北、安徽、山西、河北地区挖机销量增长的同时房地产增速也较低，说明需求主要来自于市政基建。

只有江苏的挖掘机销量增速和房地产新开工面积增速都较高，体现了房地产的提振作用。

2007-2009年M2增速从16%左右增长到将近30%，从2010年开始M2增速放缓，一直保持下降趋势。

2018年7月，M2增速达到8.5%，继续保持较高增速，且未来预计还会继续保持稳健的货币政策。

2018年4月央行下调存款准备金率、释放4000亿流动性资金，有利于降低企业融资成本。

稳健货币政策下对工程机械行业的提振具体表现在需求的高速增长，预计此次复苏持续可期。

挖掘机的寿命一般在8-10年左右，其中小型挖掘机的使用期限在6年左右，混凝土机械的使用期限稍长一些，一般情况也不超过10年。

这意味着2007-2011年工程机械高速发展期所生产的设备有待除旧换新。

以挖掘机的产出效率为例（产出效率=（基建投资额+房地产投资额）/挖掘机台数），随着大量挖掘机老化和行业领先企业的产能收缩，挖掘机的产出效率正在下降，具体表现在平均每台保有挖掘机对应的地产和基建投资额逐渐保持不变。

除了原有设备老化，为响应“节能减排、绿色制造”目标，一些不满足环保标准的设备也将退出市场，面临更新换代。

如环保部2016年发布的《关于实施国家第三阶段非道路移动机械用柴油机排气污染物排放标准公告》中明确规定，自2016年4月1日起，国内停止制造、销售和进口第二阶段排放标准的设备。

随后，各地出台相关规定，如西安、重庆、成都等地规定自2017年11月1日起，高排放非道路移动机械不得进行生产、销售和注册登记。

根据国家规定的2014年10月起规定非道路移动机械用柴油机须符合国三标准，以及上述政策的具体实施情况，我们保守假设2015-2016年生产和销售的都使用国三柴油机，那么至少2014有的设备是要被淘汰的，以挖掘机为例，2014年挖掘机8年保有量为118.5万台、10年保有量有129.1万台。

从历史来看，2000年后，我国共经历了5轮库存周期。

其中三轮强周期维持时间都在40个月左右，两轮弱周期均不超过30个月，且补库存周期均为12个月左右。

强周期往往伴随着强需求，本轮周期中需求稳定复苏但未出现爆发式增长，因此被认定为是一轮弱周期。

但自2016年库存水平触底反弹后至今，持续时间接近20个月，突破传统弱周期概念，有望进入强周期。

对比工程机械上市公司产成品累计增速和工业企业整体存货增加速度，我们发现有“晴雨表”之称的工程机械在2013年以前增速拐点领先全部工业企业半年左右，但2013年之后，基于“去库存”的缩减产能策略，工程机械企业无法在库存周期出现拐点时迅速反应，导致增速拐点滞后。

补库存周期的滞后在一定程度上拉长了主动补库存时长，未来随着产能瓶颈的逐渐突破，行业将迎来更高景气度。

工程机械的下游需求主要来自于基础建设投资和房地产开发。

2014年房地产投资增速大幅下降，从2010年的33.6%下滑至2016年的6.8%；基建投资增速自2011年开始增长，近五年始终保持15%左右的增长速度，创造稳定新增需求。

2014年5月，国家成立政府和社会资本合作（PPP）中心，鼓励和引导社会资本参与到基础建设运营中。

PPP模式推动大量政府工程项目落地，投资额和落地率稳步增加，2017年PPP投资项目总额累计投资额已达17.8万亿元，较2016年增长36%；2018年6月政府基础设施的PPP项目落地率高达50.12%。

中国已经进入全面建成小康的决胜阶段，而脱贫攻坚是全面建成小康的重点工作之一。

加强农村基础设施建设的完善是扶贫的基础工作，从全国农村基础设施扶贫建设的公共财政支出来看，2016年达到882亿元人民币，是2015年的2倍。

农村小型施工工程对小型挖掘机的需求量大，结合销售数据可以发现，小挖销量增速与农村扶贫增速趋势接近。

一带一路”沿线64个国家，其中包括印度等17个欠发达的东南亚国家。

这些国家基础设施建设落后，存在巨大的工程机械市场空间。

国内工程机械制造厂商积极拓展海外业务，继2017年挖掘机年出口量增速达到72.4%后，2018年出口增速创新高，1-7月增速达118.7%，其中7月出口销量同比增加171%。

根据商务部统计数据，2017年对外承包工程新签合同金额累计达到2653亿美元，同比增速9%；完成营业额累计1686亿美元，同比增速6%。

海关总署发布的数据显示，2018年1-7月，我国对“一带一路”沿线国家合计进出口4.57万亿元，增长11.3%，高出全国整体增速2.7个百分点，占我外贸总值的27.3%，比重提升0.7个百分点。

据商务部统计，我国企业一季度在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同680份，新签合同额206.3亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的46.3%，完成营业额187.6亿美元，占同期总额的54.1%，同比增长30.4%。

我国工程机械保有量增长与GDP增长呈现同一趋势，2010-2015年工程机械保有量大于GDP，2015年后GDP增长速度大于工程机械保有量增加速度，工程机械保有量出现剪刀式缺口待填补。

挖掘机在16年2月结束了长达两年左右的销量增速下滑，开始由负转正。

考虑到工程项目施工顺序，起重机、装载机、压路机、推土机、混凝土机械等设备的复苏滞后于挖掘机，至16年9月，同比销售增速陆续转正。

按照目前的挖掘机保有量和增速，挖机后市场对起重机、混凝土机械等设备的新增需求稳步增加，2018年1-6月汽车起重机累计销售16625台，同比增加74%。

在过去十年的工程机械周期间，挖机市场竞争格局发生了显著变化。

2006年挖机市场是明显的四足鼎立状态，日系和韩系分别占据超30%的份额，国产和欧美系相对较弱。

2017年，国产挖机占据行业主导地位，韩系厂商下滑最为明显，欧美系主要受卡特彼勒在国内占有率逆势上升的带动，整体小幅上升。

根据中国工程机械工业协会的数据，国内挖机行业的CR10占比由2012年的71.81%增长至2016年的89.38%，CR4在同期由36.65%增长至55.92%，行业领先企业的集中度在去产能的调整周期已大大提升。

公司简介

三一重工股份有限公司成立于2000年12月8日，前身是湖南三一重工业集团有限公司。

其主营产品包括混凝土机械、筑路机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、非开挖施工设备、港口机械、风电设备等。

其中混凝土机械、桩工机械、履带起重机械为国内第一品牌，混凝土泵车全面取代进口，为国内首位，且连续多年产销量居全球第一。

发展战略上坚持国内国外并重，全球拥有160多家销售分公司，2000多个服务中心，7500多名技术服务工程师，在印度、美国、德国等国家建有海外研发和制造基地。

公司目前是全球最大的混凝土机械制造商，并连续多年位列全球工程机械制造商20强。

经营分析

公司三大核心产品营收增长率可观，2017年挖掘、混凝土、起重机械营收较16年同期分别增长83%、33%、以及94%，此外桩工机械和路面机械也有146%、83%的增长。

2018年上半年，核心产品继续保持高速增长，挖掘机营业收入同比增长61.62%，混凝土机械营业收入同比增长29.36%、起重机械营收同比增长78.43%。

2012-2015年间，工程机械受行业去产能去库存的调整周期影响，众多国内企业的盈利能力均大幅下滑。

三一在此期间积极做出裁员等去产能调整，在其他业务部门毛利率下滑的同时，挖掘机械业务的毛利率保持了相对的稳定，度过了行业的寒冬，2017年毛利率再创新高。

随着2016年8月以来挖掘机销量强劲复苏并持续保持高增长，公司作为行业领先充分受益。

由于公司挖机业务良好的盈利能力，其在总营业收入和总毛利的占比中也逐年提升，由2010年的18.36%、15%增长至2017年的35.66%、48%。

其中2017年挖掘机营业收入超136亿元，首次超越混凝土机械，且有望在2018年继续保持，成为公司未来净利润不断攀升的核心动力之一。

公司2018年中报数据显示，2018年上半年，公司挖掘机械销售收入111.60亿元，同比增长61.62%，国内市场上已连续第八年蝉联销量冠军。

2006年公司落下海外布局第一子，在人口大国印度斥资6000万美元投建了第一个海外研发中心，并于2009年建成三一重工印度产业园投入使用。

目前，公司在海外员工超过4000人，设有印度、美国、德国、巴西4个海外研发制造基地，还设有亚太、拉美、南非、北非、中亚、中东和俄罗斯等7个海外销售大区和成员公司，在全球70多个国家和地区建立了由1700多个服务中心组成的产品销售网络，产品出口至130多个国家和地区。

2011年，三一海外收入占比仅为6.75%，远落后于柳工、山推股份、杭叉集团、徐工机械、安徽合力等一众国内其他工程机械公司的平均水平14.35%。

随着海外投资逐渐进入回报期，2014年至2017年其海外收入占比稳定在30%至40%之间，而其他工程机械企业的海外收入平均占比在20%左右，已被三一重工反超。

受“一带一路”政策推进影响，大型建筑企业订单普遍高增长，从建筑公司的订单传导到机械制造公司，有望刺激工程机械海外需求快速增长。

其中三一西北产业园落户新疆，三一是唯一一个在新疆建立起大型生产基地的工程机械企业，有助于打造出其在西北和中亚地区一个新的增长极；其印度产业园不仅招募了包括CEO、营销总监等大批本地人才，还基本实现了挖机、搅拌车及部分起重机产品的本地化生产。

三一重工凭借在“一带一路”的布局，在各种海外工程中收获颇丰。

目前公司70%至80%的海外市场就在这条世界跨度最长的经济走廊上,按照三一2017年海外收入占比30.31%以及总营收383.3亿元的数据，2017年“一带一路”总共为三一贡献营收87亿元左右，已成为三一业务的一个重要组成部分。

对比2011年底和2016年底员工数量，三一减少员工数量超百分之七十，从员工数量反应产能缩减情况，公司在行业下滑期间去产能效果显著，同时人均产值迅速提升。

人员优化和成本费用加强控制使得公司平稳度过寒冬。

三一在产品研发上始终坚持投入，公司研究院建有国家级技术开发中心和博士后流动工作站，在印度、美国、德国和巴西均设有海外研发中心。

公司每年以营业收入的5%左右投入科研开发，甚至高于卡特彼勒、小松等国际巨头。

三一的工程机械营销模式经历了从直销到代理的过程，逐步建立起以华东地区为核心的经销商网络，形成了产业园、代理经销网点、配件仓库、服务网点和6S店的混合销售渠道，代理商起主导作用的合作模式。

目前三一全球拥有160多家销售分公司，2000多个服务中心，7500多名技术服务工程师，可以对经销商提供培训和专业化服务，实现365X24全时服务，2小时内到达现场，1天内排除故障。

财务分析

2011年工程机械行业暴热后，随之而来的是5年的行业低潮。

这五年间，三一重工积极进行经营调整，主动缩减产能，修复报表，各项举措兼施且成效显著，2016年起各项财务指标进入良性发展通道。

资产净利率是衡量企业盈利能力的重要指标，我们选取行业内著名企业徐工机械和中联重科与三一重工进行比较，发现不论是在高峰还是低谷，三一重工行业老大的地位稳固不变。

本轮复苏周期以来，三一重工ROE始终高于行业水平，2017年和2018年第一季度分别达到9%、6%，远超中联重科的0%、4%和徐工机械5%、2%。

公司于2016年中期开展无追索权私募应收帐款证券化，成立了三一重工股份有限公司应收帐款财产权信托，以4000余万元折价终止确认了5.7亿元应收帐款；2016年11月成立“三一重工-中泰光大2016年1期应收帐款资产支持专项计划”，总发行规模达到13.2亿元。

逐渐完善的风险控制体系使得在外货款风险可控，此外公司2016年对部分一线城市土地做处置，盘活了部分资金。

一方面，不良资产的剥离优化了资产结构，2017年资产负债率由2016年底的61.9%下降到54.7%，财务结构非常稳健，未来资产负债率有望保持并继续下降；另一方面，公司不断提升资金使用效率，近年来存货周转率和应收帐款周转率迅速下降。

多方因素综合作用，现金净流量大幅好转，2017年公司经营活动净现金流85.65亿元，同比大幅增长163.57%，超过历史最高水平。

2018年上半年，公司经营活动净现金流达到62.21亿元，同比继续增长，今年有望再创历史最高水平。

企业在寒冬期毛利率也有24%以上，显然公司龙头地位牢固，企业在寒冬期成本控制的很好。

这是企业长期生存的必备素质。

公司的营收规模没有创历史新高，但经营现金流净额和货币资金均创历史新高，进一步反映了公司的治理能力达到了新的高度，财务风险到历史最低位。

估值分析

公司不管是寒冬还是顶峰期，都坚持分红。

无论多少这是企业的态度问题，至少不是垃圾企业行列。

考虑到企业长期平均增长与GDP同步5%左右，叠加一带一路因素，给予公司10倍估值。

根据2018年中报数据每股收益约为0.8左右。

对应股价约为8元上下。

目前股价8.88，算较合理。

正处于行业周期复苏期，还是很有机会的。

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