解密牛股：郴电国际深度研究.ppt

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郴电国际投资价值分析报告郴电国际投资价值分析报告广东瑞天投资管理有限公司研究员：

李芬芬10/30/20221郴电国际主营电力供应及工业气体生产，兼营中小水电综合开发和小水电国际交流及信息咨询。

上市公司供电发电工业气体余热余压发水电开发设备制造国际业务2地方电网业务是公司的传统业务、小水电由郴电国际水电投资公司负责、工业气体业务则有汇银和郴电裕旺为经营主体郴电国际郴电裕旺郴电科技汇银投资郴电国际水电投资临沧郴电投资辉煌电子传媒万国大酒店自来水公司新余中邦常州邦益唐山中邦德能水电32006、2008年两年分别由于自然灾害对电网设施造成破环，导致业绩出现了下滑，特别是2008年冰雪灾害后，相应计提了大额的固定资产减值准备，当年出现了大幅的亏损。

正常的年份里，公司的主营业务表现稳定。

项目2005年2006年2007年2008年2009年营业总收入（万元）83430102329135243125051144058营业总成本（万元）75095100394121857129381132539营业成本（万元）609288423310375896547115683毛利率26.97%17.68%23.28%22.79%19.70%营业利润（万元）9690146213540-441812287利润总额（万元）942327313158-1163213030净利润（万元）7084-109611094-1457911241减：

少数股东损益（万元）27584629594053505002归属于母公司所有者的净利润（万元）4326-57255155-199296240净利润率5.19%-5.59%3.81%-15.94%4.33%EPS（元/股）0.206-0.2720.245-0.9480.2974公司的收入主要来源于电力供应及工业气体两项业务。

其中，电力供应收入占比在80%左右，占营业利润的50%左右；工业气体收入占比20%左右，占营业利润50%。

5工业气体业务是业绩增长的亮点，对业绩影响的敏工业气体业务是业绩增长的亮点，对业绩影响的敏感性程度高感性程度高u2004年11月，湖南汇银与北京金鼎鼎科技发展有限公司、香港恒龙科技有限公司、香港明键国际有限公司、北京今日捷报投资咨询有限公司共同设立中外合资常州中邦工业气体有限公司，股权分别为45.5%、5%、39.5%、5%、5%。

该合资公司主要从事工业气体制造与销售，主要的风险是下游行业钢铁生产的景气度。

u2005年：

湖南汇银国际有限责任公司与香港恒龙科技有限公司、香港明键国际有限公司、北京今日捷报投资咨询有限公司共同设立中外合资唐山中邦工业气体有限公司，股权分别为50.5%、39.5%5%。

2005年前三季度常州中邦益气体有限公司已经实现净利润3000万余元。

汇银实现净利润2830.11万元。

u2009年：

通过控股子公司上海郴电裕旺投资有限公司以现金7127万元增资新余中邦气体，占40%股权。

该项目是郴电国际在常州中天邦益工业气体有限公司和唐山中邦工业气体有限公司成功运营的基础上，对主导产业的进一步拓展。

新余中邦项目规模比常州中天邦益和唐山中邦两个项目加起来还要大，总体项目分为一、二期，总投资3.6亿元。

n现有工业气体产能包括常州中邦（25000）和唐山中邦（21000），主要是为常州中天钢厂（年产能300万吨），唐山港陆钢铁厂（年产量300万吨）配套生产工业气体（氧、氮、氩）。

常州中天和唐山陆港都是民企背景，产品以线材为主。

n新建工业气体产能包括新余中邦的两台空分机（一期25000和二期25000），为新余钢铁的新建生产线（年产量300万吨，薄板）提供配套工业气体项目。

其中，一期与09年第四季度投产，二期投产时间未定）。

n公司前两个项目分别是与常州中天、唐山陆港钢铁公司以合同的形式约定70%和80%的标准气量（限定的最低收购气量），气费按月结算。

6工业气体行业介绍n1、钢铁工艺的发展带动了工业气体需求的增加n2、工业气体构成中，自产气体仍占主导.n根据2008年中国工业气体行业调查研究报告的预测，在2007年中国工业气体行业约500亿元市场规模的基础上，2010年国内市场规模将达到约600亿元,到2016年将达到约1,000亿元，未来发展前景十分可观。

其中，自产气体约为540亿元左右，而在外购气体的460亿元左右中，估计纯外企气体公司会占到25%左右，那么外企在整个气体市场中也只会占到12%左右的市场份额。

所以，在今后的工业气体市场中，国内企业的市场增长速度要快于外资企业，并继续扮演主要角色。

n3、第三方工业气体供应模式的发展趋势n在第三方工业气体供应商具备成熟的经营经验后，部分钢铁企业开始以第三方合作或者是外购气体的方式满足生产的需求，以实现专业化的分工。

n4、工业气体的经营模式n第三方的工业气体供应企业一般是先与工业气体需求企业签订了长期的供应合同，之后工业气体公司投资建设气体厂，然后向工业气体需求企业供应气体并定期结算气体费用。

7郴电国际现有工业气体盈利情况n从常州和唐山两个项目运行情况来看，郴电国际在工业气体项目的盈利水平远远高于同类型的企业。

一般而言，生产工业气体的成本只有电耗和折旧以及相关的期间费用，而电耗占80%左右。

郴电国际在常州及唐山中邦的项目基本是充分利用，没有多余产能。

由于下游用户与供气企业之间的合作依赖关系、气体供应的质量数量以及质量等多种因素影响气体的定价，自产企业供应关联企业的毛利率一般较第三方供应价格低，对应的毛利率也低。

第三方供应商则保持相对较高的毛利率。

8新余中邦工业气体项目的盈利估算一:

利用常州、唐山项目推算新余中邦的盈利,假设上述两个运作项目的盈利能力在新余中邦项目的得到延续9估算二：

利用新余中邦在09年第四季度的盈利推算2010年全年的利润贡献,2009年，郴电国际的年报中，新余中邦为公司带来了700多万元的投资收益，并且是在第四季度产生的。

同时年报也披露了新余中邦一期项目，第四季度单季度实现收入9032万元，净利润1767.82万元，按照40%的权益，郴电国际分享707.128万元。

n因此，常州和唐山项目在保持经营稳定的情况下，每年为郴电国际带来的净利润贡献为42004500万元左右，而新余一期在2009年第四季度投产后，对2010年全年贡献的净利润大约为2121万元左右，合计2010年工业气体业务的净利润为6500万元左右，折合EPS为0.309元/股。

n如果新余中邦项目一二期项目均投产，则每年可贡献的净利润为9500万元左右，折合EPS为0.45元/股。

10工业气体项目的发展趋势及可能面临的风险提示n工业气体整体市场规模巨大，预测2016年市场规模可达到1000亿元，增速及增长空间巨大。

n国内自产工业市场占主导的局面逐步顺应市场专业化水平而慢慢改变，第三方供气的模式有利于工业企业提供商。

n独特的经营模式决定了，工业气体业务收入/利润贡献的稳定性，得到下游用户认可后，订单签订后对业绩的影响立竿见影。

n对下游客户的依赖性，先签订单后建立项目，对供气企业的寻找订单的能力要求较高。

能否开发新客户是工业气体供应商业绩增长的重要来源。

n第三方工业气体提供商中，生产空分设备的企业为了延伸产业链，凭借其对设备控制的能力，培育出不卖空分设备而卖工业气体的经营模式，其优势强于比单一的气体提供商。

n工业气体市场由于其盈利水平较高，进入的技术门槛不高，将导致越来越多的竞争者进入，盈利水平长期呈现下降趋势。

11电力业务盈利估算电力业务盈利估算n电力业务历史盈利情况:

郴电国际电力供应业务基本是在母公司本部，因此对电力业务的盈利估算可参考母公司的净利润表。

n从近年母公司的净利润变化情况，显示出电力业务的盈利情况一直不佳，特别是经历了2008年的冰雪灾害后，电网设备受到了严重的破坏，当年计提了大量的固定资产减值准备，导致了当年的大幅亏损。

12电力业务n电力销售业务介绍:

从近年母公司的净利润变化情况，显示出电力业务的盈利情况一直不佳，特别是经历了2008年的冰雪灾害后，电网设备受到了严重的破坏，当年计提了大量的固定资产减值准备，导致了当年的大幅亏损。

n自有水电发电业务:

郴电国际的水电业务的投资主体是下属控股子公司郴电国际水电投资有限公司，其控股德能水电70%的股权,装机容量21.5万千瓦，年均发电量1.28亿千瓦时;2009年9月，公司在云南投资组建临沧郴电水电投资公司，着手新建建忙糯河水电站和迁信河水电站，2座水电站装机总容量2.26万千瓦。

n余热发电:

注资5400万元在河北省邯郸市投资设立郴电冀能投资有限责任公司，兴建总投资约2亿元的2*20MW焦炉煤气发电厂。

该项目建成投产后，将成为公司新的利润增长点。

13电力业务业绩估算n从母公司净利润反映出，郴电国际的电力业务的盈利情况表现较为不稳定，受到了自然灾害的影响后，2009年，郴电国际投入了大量资金重建、新建电网项目，但是产生效益的时间以及对上市利润的贡献程度不会短期内大幅波动。

因此我们根据同类型上市公司电力供应上市公司的盈利情况，估算电力业务的在一般正常情况下的盈利范围为：

25003000万元左右，但没有考虑临沧郴电水电投资公司水电业务的盈利，因此电力业务的盈利将很可能往上修正。

14新增业务新增业务水务资产水务资产n背景:

市政府拟回购南方水务的城市供水等相关资产，并委托郴电国际代政府具体实施，实现对城市供水的重新控制。

n供水业务进程：

2010年4月，郴电国际发布公告拟以现金1.68亿元收购南方水务有限公司所持有的郴州市自来水有限责任公司100%的股权。

2009年郴州自来水公司的总资产为38950万元，收入7030万元，净利润410万元。

负责向郴州市城区供水，日综合供水能力达32万吨。

n2009年南方水务有限公司的总资产为10.1亿元，收入18915万元，净利润为3715万元。

南方水务有限公司下属的子公司中与水务资产相关联的还有郴州南方污水处理有限公司。

15盈利预测盈利预测n2010年郴州国际的净利润构成分为传统的电力+工业气体，其中电力业务保持小幅增长约在25003000万元左右，而工业气体项目（常州、唐山、新余中邦一期）可贡献净利润6500万元左右，两项业务合计实现净利润为90009500万元左右。

n2010年可能新增的郴州自来水公司增加的净利润贡献500万元左右，因此，预计2010年郴电国际的净利润预计可达到10000万元左右，总股本21027万股，折算EPS为0.475元/股左右。

16未来可能的盈利增长点：

n郴电国际从2009年开始加大了电网建设，可能会增加电力销售量，电力业务的盈利增加。

n新余二期项目投产时间没定，一旦确定了下游需求，即可产生利润。

n临沧郴电水电投资公司的水电发电量预计在一年半左右投入运行，该水电站的装机总容量与德能水电相当，盈利能力较高。

n自来水业务，郴电国际拟收购的郴州自来水公司，继续收购南方水务旗下的污水处理厂的可能性较大，供水及污水处理业务也将成为新增业务。

17巨大的融资需求n郴电国际近年的资产负债率较高，维持在70%以上，投资了多个项目的建设及收购，而近年公司基本上没有在资本市场上融资，存在巨大的融资需求。

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