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炼油行业景气度调研投资展望分析报告

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2017年7月

正文目录

炼化产业链概览4

典型原油加工流程4

炼厂主要加工单元4

一次加工4

二次加工5

国际炼油行业盈利趋势：

2017-18稳，2019-21降7

核心指标是裂解价差7

因素1：

炼厂开工率8

因素2：

国际油价9

未来国际炼油行业景气判断9

国内企业：

盈利改善明显，逐步与国际接轨10

盈利差异呈现收窄趋势10

以中国石化为例，炼油盈利改善来自哪里？

11

成品油定价政策趋于平稳13

进出口政策放开14

新兴民营炼油企业：

后发优势突出15

规模效应明显15

复杂系数高15

非典型炼化一体化16

风险因素16

主要公司分析17

图目录

图1：

典型原油加工流程4

图2：

典型原油加工流程5

图3：

国际公司炼油毛利与WTI裂解价差比较（$/b）7

图4：

炼化行业盈利驱动因素8

图5：

全球炼油行业开工率（右轴）与裂解价差（$/b）8

图6：

全球炼油能力、成品油需求（mmb/d），及炼油行业开工率（右轴）9

图7：

全球炼油行业开工率（右轴）与炼油毛利（$/b）9

图8：

中国石油、中国石化炼油毛利（$/b）与国际比较11

图9：

中国石化炼油业务2016年相比2010年单位EBIT变化拆分（元/吨）12

图10：

中国石化、中国石油炼化业务单位DD&A12

图11：

中国石化、中国石油炼油单位现金加工13

图12：

炼油厂规模与总投资（亿元）、单位投资（元/吨）关系15

图13：

在建炼化项目规模（万吨，左轴）、复杂系数（右轴）比较16

图14：

恒力石化、浙江石化炼化一体化程度明显高于国内其他炼厂16

表目录

表1：

炼油二次加工装置6

表2：

历次成品油定价机制改革14

表3：

原油进出口政策逐步放开14

表4：

国有炼化上市公司17

表5：

民营炼化上市公司17

表6：

重点上市公司盈利预测及投资评级18

炼化产业链概览

典型原油加工流程

炼油工业又称石油炼制工业。

它是以原油为原料，通过常减压蒸馏、催化裂化、催化重整、延迟焦化、加氢裂化、炼厂气加工、产品精制等一系列石油炼制工艺过程，把原油加工成各种排号的汽油、煤油、柴油、润滑油、溶剂油、重油等，并生产多种石油化工基本原料。

常见的炼油加工类型包括燃料型、燃料润滑油型、燃料化工型。

图1：

典型原油加工流程

炼厂主要加工单元

一次加工

一次加工是把原油蒸馏分为几个不同的馏分（即沸点范围）。

原油蒸馏装置是炼油厂的龙头装置，炼油厂的第一道工序。

它为二次加工装置提供原料，并直接提供部分油品。

原油蒸馏装置的设计和操作的好坏，对炼油厂的产品质量、收率以及对原油的有效利用都有很大影响。

一次加工装置的技术进步趋势是：

1）大型化，目前国内单套装置规模达到1200万吨/年；2）能耗下降，目前国内新设计整流装置能耗可降到每吨原油385MJ，达到世界先进水平。

图2：

典型原油加工流程

二次加工

二次加工指将直馏重质馏分再次进行化学结构上的破坏加工，使之生成汽油、柴油、气体等轻质产品的过程。

二次加工装置包括，催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等。

其产品主要是汽柴油组分。

表1：

炼油二次加工装置

1）催化裂化

流化催化裂化（FCC）是最重要的重质油轻质化转化过程。

其主要原料是减压馏分油和焦化馏分油，产出的主要是轻质油（汽油、柴油、煤油组分），以及C3~C4产品。

大体上，气体产率10~20%，汽油产率30~50%，柴油产率不超过40%，焦炭产率5~7%。

催化裂化投资少、操作费用较低、原料适应性强，轻质产品收率高，技术成熟。

催化裂化是目前我国二次加工结构中占比最高的。

流化催化裂化的技术进步趋势是：

1）重油催化裂化RFCC，提高渣油混炼比例，对提高加工深度、增加轻质油收率、提高经济效益，起到关键作用。

提高渣油混炼比例技术的核心是新型催化剂的开发。

2）随着汽油标准升级，对于FCC产品质量要求逐渐提升，主要体现在降烯烃、降硫含量方面。

一是通过降烯烃催化剂及反应调减控制，解决FCC汽油的高烯烃含量；二是采用加氢脱硫、吸附脱硫手段降低硫含量。

2）延迟焦化

延迟焦化是减压渣油加工工艺，是重油深加工的手段。

近年来，随着原油性质变差（含硫量增加）、重质燃料油消费减少和轻质油品需求增加，延迟焦化需求增加明显。

其原料包括直馏渣油、裂解焦油等。

采用延迟焦化工艺加工重质原料，可以得到高达78%的馏分油收率。

所得馏分油中，汽油馏分较少，柴汽比可达2.3左右。

3）催化重整

催化重整是以C6~C11石脑油馏分为原料，在一定操作条件和催化剂作用下，烃分子发生重新排列，使环烷烃和烷烃转化为芳烃或者异构芳烃，同时产生氢气的过程。

催化重整在石油加工中占有越来越重要的低位，重整汽油既是高辛烷值组分，又是芳烃的原料，副产氢气是炼油厂用氢的主要来源。

连续重整的技术进步趋势是：

1）反应条件的控制，采用高温条件和较低的反应压力，有利于提高芳烃产率；2）催化剂的选择，目前使用的铂-铼等双金属及多金属催化剂，具有促进烷烃脱氢环化的作用，提高芳烃收率。

4）加氢裂化

加氢裂化是以芳烃含量更高的循环油和焦化馏分油为原料。

加氢裂化的采用源于以下几个因素：

1）与其他产品的用量相比，对石油产品的需求已经转变未汽柴油和喷气燃料的需求；2）从催化重整装置可以获取大量的低成本副产氢气；3）对发动机燃料中硫和芳烃化合物浓度限制的环保要求提高。

国际炼油行业盈利趋势：

2017-18稳，2019-21降

核心指标是裂解价差

国际主要炼化企业盈利水平与裂解价差走势高度贴合。

我们使用Phillips66，Tesoro，Valero，Marathon，Total、BP六家国际公司作为样本，将其炼油业务平均盈利水平（每桶加工量的EBIT）与国际裂解价差（WTIcrackingmargin）进行对比。

发现二者趋势的一致度很高，前者较后者平均高出6.5美金/桶。

图3：

国际公司炼油毛利与WTI裂解价差比较（$/b）

而驱动裂解价差的核心因素有二：

1）炼厂开工率，反映行业供需平衡情况的核心指标；2）国际油价，是通过对原油需求的作用进而影响裂解价差。

图4：

炼化行业盈利驱动因素

因素1：

炼厂开工率

炼厂开工率，是反映行业供需平衡情况的核心指标。

历史数据反映，裂解价差（WTIcracking）与全球炼厂开工率波动方向基本一致。

2009~2015年，石油产品需求增长，叠加供给增速放缓（个别年份为净淘汰），形成了全球炼油开工率上行大周期，裂解价差亦呈现上行趋势。

其间，2011年和2012年，裂解价差波动较大，但如果平滑两年数据来看，仍未脱离与炼油炼厂开工率一致的趋势。

2015年裂解价差的明显上行，一方面符合开工率趋势，另一方面也反映了原油价格超跌后，下游消费增长超出预期带来的炼油裂解价差拉大。

图5：

全球炼油行业开工率（右轴）与裂解价差（$/b）

图6：

全球炼油能力、成品油需求（mmb/d），及炼油行业开工率（右轴）

因素2：

国际油价

2014年之前，裂解价差与油价之间呈现正向关系。

这一阶段，油价主要驱动因素是需求。

油价上行时大周期（2000-2014），油价和炼油裂解价差均受需求驱动上行。

期间2009年油价大跌后反弹，油价与裂解价差亦呈现同向波动。

2014年之后，裂解价差与油价之间呈现反向关系。

这一阶段，油价的主要驱动因素变成供给端因素。

页岩油供给增加带动油价大跌，2015-2016年油价处于低位，需求受到低油价刺激增速较快，导致裂解价差处于高位。

图7：

全球炼油行业开工率（右轴）与炼油毛利（$/b）

未来国际炼油行业景气判断

1.供需关系方面：

根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计，全球炼厂开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高位。

2019~2021年，中国大量民营企业大炼油项目将进入投产密集期。

此外，中东（沙特、科威特、伊拉克）及美国也有新增产能投放。

预计2019~2021年全球炼厂开工率将下降至略低于80%的水平。

但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期（比如2009年前后）。

2.油价方面：

2017~2018年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到OPEC减产驱动，预计国际油价回到温和上行通道。

供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。

3.综合判断，2017~2018年裂解价差有望维持在4~5美金/桶的相对高位。

2019年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至3~4美金/桶。

国内企业：

盈利改善明显，逐步与国际接轨

盈利差异呈现收窄趋势

中国石化、中国石油炼化盈利波动与裂解价差走势有一定相关性。

但相比国际公司而言，盈利水平对裂解价差的贴合度比较低。

近年来，国内与国际炼油企业盈利差异显著缩小。

原因一方面是行业政策变化，主要是成品油质量升级优质优价政策；另一方面是公司自身进行结构优化，提高汽柴比。

相比国际公司，中国石油、中国石化炼化盈利水平波动性更大，可能与库存管理有关。

比如，2014Q2~2015Q3年，裂解价差和国际公司平均盈利均呈现逐季上行趋势，但中国石化、中国石油盈利剧烈波动。

2014Q4中国石化、中国石油单位炼油毛利出现巨幅下滑，原因是当期油价暴跌，公司原油库存较高，而套期保值不足，带来较大库存损失。

图8：

中国石油、中国石化炼油毛利（$/b）与国际比较

以中国石化为例，炼油盈利改善来自哪里？

我们将2016年炼油企业的盈利水平与2010年进行对比，研究炼油汽油盈利好转主要来自于哪里？

以中国石化为例，其2010年炼油单位EBIT为75元/吨（1.5美金/桶），2016年提高到239元/吨（4.9美金/桶）。

增加主要来自：

1）裂解价差价差扩大（反映行业景气上行）；2）油品质量升级优质优价；3）产品结构调整（汽柴比优化）。

减少项主要来自：

4）消费税及库存影响（汽柴油消费税增加）；5）单位DD&A小幅增加；6）单位现金操作成本小幅增加。

上述因素中，“2）成品油优质优价”和“4）消费税及库存影响”为政策性因素，未来影响将趋于降低。

“3）产品结构调整”是长期趋势，但中短期可能面临技术上的瓶颈。

“5）单位DD&A”和“6）单位现金操作成本”未来将维持平稳微幅增长。

因此，未来公司炼油盈利趋势将更加反映“1）裂解价差”即行业盈利趋势。

图9：

中国石化炼油业务2016年相比2010年单位EBIT变化拆分（元/吨）

图10：

中国石化、中国石油炼化业务单位DD&A

图11：

中国石化、中国石油炼油单位现金加工

成品油定价政策趋于平稳

1）成品油定价机制：

我国的成品油定价机制从最早期的发改委直接定价，逐步调整为跟随国际原油市场的挂钩联动机制。

最新调整的关键节点是2013年，调整为10个工作日调价周期。

此后按该规则执行。

2）成品油质量升级优质优价政策：

2013年9月23日，国家发展改革委印发《关于油品质量升级价格政策有关意见的通知》，决定对油品质量升级实行优质优价政策。

其中，车用汽、柴油质量标准升级至第四阶段每吨分别加价290元和370元；从第四阶段升级至第五阶段每吨分别加价170元和160元。

预计从五阶段升级到六阶段将于2019年实现，提价幅度尚不明确。

表2：

历次成品油定价机制改革

进出口政策放开

两权放开，地方炼厂发展迅猛。

“两权”指，进口原油使用权、原油进口非国营贸易资质。

进口原油使用权意味着炼厂可以使用进口原油作为原料，地方炼厂多采用与央企合作的模式，如中海油与地方炼厂100万吨/月的供应量、中石油与地方炼厂马瑞原油供应合同等。

原油进口非国营贸易资质对于地炼而言，可以说是自主性更强、话语权更强。

地炼成立了中国（独立炼厂）石油采购联盟，抱团集中采购进口原油。

2017年截止5月底，共有29家地方炼厂获/等待批复进口原油使用权配额共计9567万吨。

有12家地炼获批非国营贸易进口原油资质，共计3096万吨。

表3：

原油进出口政策逐步放开

随着原油进口、成品油进出口政策逐渐放开，国内市场逐渐与国际接轨，国内炼油企业盈利波动将与国际趋同。

新兴民营炼油企业：

后发优势突出

规模效应明显

根据投资曲线公式，炼厂成本与规模之间并非线性关系，而是指数关系。

即，炼厂规模越大，其单位加工量的成本越低。

A工厂的投资A工厂的加工能力0.6

B工厂的投资=（B工厂的加工能力）

按该公式估算，如果A炼厂规模是B炼厂的2倍，则A炼厂投资相比B炼厂增加约50%，即A单位投资和单位折旧是B炼厂的75%。

图12：

炼油厂规模与总投资（亿元）、单位投资（元/吨）关系

复杂系数高

复杂系数反映单位加工能力的投资强度。

一次加工，不同的二次加工装置类型，以及氢气回收、硫磺回收等装置，对应不同的复杂系数。

虽然复杂系数与盈利能力没有直接关联，但复杂系数在一定程度上反映了加工链条的长度。

图13：

在建炼化项目规模（万吨，左轴）、复杂系数（右轴）比较

非典型炼化一体化

传统意义上的炼化一体化率指，化工轻油占原油一次加工量比例。

但由于国内新兴民营炼化（恒力石化、浙江石化、盛虹石化）的化工品生产并非以乙烯为主，而是以芳烃为主，二次加工环节上也偏重催化重整和芳烃联合。

因此，我们用“（乙烯+芳烃）/原油加工能力”简单表征炼化一体化率。

恒力石化、浙江石化等项目的炼化一体化率均在30%左右，显著高于国内炼厂平均水平。

图14：

恒力石化、浙江石化炼化一体化程度明显高于国内其他炼厂

风险因素

1）国内大炼油项目及海外新建项目投产较多，导致全球炼油行业供需失衡，裂解价差下行的风险；

2）国际油价受供给端因素推动大涨，影响石油产品下游需求，裂解价差下行的风险；

3）国内成品油优质优价执行不到位，以及升级到六阶段提价幅度太小的风险；

4）新兴民营炼油项目投产进度慢于预期的风险；

5）新兴民营项目产品结构偏重芳烃，假如芳烃盈利明显下滑，导致盈利不及预期的风险。

主要公司分析

由于炼油行业属于典型的周期性行业，因此行业趋势重于项目个体性差异。

炼油行业景气核心指标是裂解价差。

我们判断，国际炼油行业预计2017~2018年景气维持相对高位，2019~2021年受供给扩张影响，景气小幅下滑。

首次给予炼油子行业“中性”评级。

国内炼油板块上市公司包括：

中国石化、上海石化、华锦股份、恒力股份、浙江石化、恒逸石化、桐昆股份。

表4：

国有炼化上市公司

表5：

民营炼化上市公司

产业链布局来看，分为一体化型和独立炼厂型。

中国石化、中国石油属于上下游一体化企业，产业链配套包括，上游勘探开发、中游炼油化工、下游销售。

上海石化、华锦股份、以及新兴民营炼化（恒力股份、浙江石化、恒逸石化）均属于独立炼厂，没有上下游配套。

规划规模来看，新兴民营炼化规模优势明显。

恒力石化原油加工能力2000万吨；浙江石化一期、二期各2000万吨的原油加工能力；恒逸石化文莱项目800万吨。

产品结构方面，几个民营项目炼化一体化率均在30%左右，明显高于国内平均水平。

国内国有企业装置的炼化一体化率，大部分低于10%（炼化一体化率按照（乙烯+芳烃）/原油加工能力）。

但民营项目的化工品并非以乙烯为主，而是以芳烃为主。

因此未来还需关注乙烯和芳烃分别的盈利变化趋势。

表6：

重点上市公司盈利预测及投资评级