最新中国PE的法律解读.docx
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最新中国PE的法律解读
中国PE的法律解读
第一节私募股权基金概述
一、私募股权基金的要素剖析
私募股权基金（privateequityfund），又称私募股权投资基金，简称ＰＥ。
其概念可从私募、股权投资、基金３个方面解读。
（一）私募
１．募集的对象不同
私募的募集对象为特定人，或者少于２００人的不特定人，而公募的募集对象为不特定人。
２．募集信息的传播方式不同
私募一般通过投资者之间的熟人关系，即以熟人推介的形式传播募集信息，而公募可以通过公众媒体进行公开宣传和传播。
３．对投资者的要求不同
私募对于投资者的要求高于公募。
４．承担的信息披露义务和接受的政府监管不同
私募比公募承担更少的信息披露义务，面临更少的政府监管，这也是私募形式备受欢迎的主要原因。
私募股权基金的投资对象是企业的股权。
（二）股权投资
1．股权投资的收益十分丰厚
股权投资以出资比例获取公司收益的分红，而且一旦被投资公司成功上市，私募股权投资基金的获利便可能是几倍或几十倍。
2．股权投资伴随着高风险
股权投资通常需要经历若干年的投资周期，因为通常投资于发展期或成长期的企业，如果被投资企业最后以破产惨淡收场，私募股权基金就有可能血本无归。
3．股权投资可提供全方位的增值服务
私募股权投资在向目标企业注入资本的时候，也注入了先进的管理经验和各种增值服务，这也是其吸引企业的关键因素。
（三）基金
基金是一种专家管理的集合投资制度。
1.基金具有固定性
基金的投资者和管理者以及资金规模，在一定时间内是固定的。
2．基金具有集合性
基金将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资。
3.基金具有独立性
基金投资者是基金的所有者，基金管理人负责基金的投资运作，其本身并不经手基金财产的保管。
（四）小结
综上所述，私募股权投资基金，即PE，是向特定人募集资金或者向少于200人的不特定人募集资金，并以股权投资为运作方式，主要投资于非上市企业股权，以对非上市企业注入资金和管理经验，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、股权置换等方式退出的一种投资组织。
二、私募股权基金的特征
（一）私募资金，渠道广阔
1．募集对象之一：
个人投资者
2．募集对象之二：
机构投资者
（二）股权投资，方式更加灵活
私募股权基金通常以非上市公司股权为投资对象，通过增资扩股或者股权转让，抑或增资扩股与股权转让相结合的方式投资与目标公司。
股权投资的风险相对较大，这是因为其流动性相对较差，且收益依赖于被投资公司日后的经营状况。
（三）风险大，回报丰厚
私募股权投资的运作周期相对较长，最少也要3~5年，这对基金本身的风险承受能力、融资能力是个严峻考验。
PE锁定目标企业后的投资程序包括：
1）请专家团对目标企业进行初步考察；
2）聘请中介机构对目标企业进行详尽具体的专业尽职调查；
3）由PE内部决策团队根据尽职调查结果单方面设定投资方案，并以投资方案为指导与目标企业反复接触、磋商、谈判，最终确定投资条款清单；
4）由中介机构起草各类投资文书，并由双方在约定的条件和时间下签订；
5）投资者依照投资协议确定的日期向目标企业注资，企业收到注资后进行工商登记变更。
（四）参与管理，但不控制企业
一般而言，私募股权基金中有一支专业的基金管理团队，具有丰富的管理经验和市场运作经验，能够帮助企业制定适应市场需求的发展战略，对企业的经营和管理进行改进。
三、私募股权基金与近似概念的甄别
（一）与私募证券投资基金
私募证券投资基金是相对我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言的。
（二）与产业投资基金
产业投资基金一般有浓厚的官方色彩，是在国家或地方政府支持下设立的，资金来源一般为国有大型企业或社保基金，投资于基础设施建设或特定行业。
（三）与政府引导基金
政府引导基金是由政府出资，并吸引有关地方政府、金融机构、投资机构和社会资本参与，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，不以营利为目的的而以支持创业企业发展为目的的专项基金。
（四）与创业投资企业
是指在我国境内注册设立的，向创业企业进行股权投资，以期在所投资企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得资本增值收益的企业组织。
第二节私募股权基金的发展历程
一、稳步推进——国际PE从初现到兴盛
私募股权基金起源于美国。
19世纪末，有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这就是私募股权基金的雏形。
国际私募股权投资基金经过50多年的发展，成为仅次于银行贷款和ＩＰＯ的重要融资手段。
国际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源多样化，众多机构参与。
目前西方国家私募股权投资基金占其ＧＤＰ的份额已达到４％—５％。
迄今为止，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、ＫＫＲ、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。
二、迂回前进——中国PE从展露到繁荣
中国探索发展创业投资的历程始于２０世纪８０年代。
其后１０多年间，由于受制于法律体制和市场环境等因素，PE一直未能取得实质性的进展。
此时的中国私募股权基金，人在学习、摸索阶段。
时至2009年，金融危机余波影响下的中国PE迎来了第二个投资小高潮。
创业板的推出使PE看到了上市退出的希望；有限合伙证券开户障碍的排除，使得设立有限合伙PE这一问题再前进了一步；保险业、银行业纷纷呼吁业务创新，希望直接投资于PE或者加强与PE的多层次合作；而限制红筹上市的“10号文”，也频频传出松动的消息。
中国PE在一轮轮政策浪潮的推动下，又恢复了热情，气势随之高涨。
第三节私募股权在中国
一、中国PE的生态环境
（一）良好的生态环境
（二）企业融资渠道不畅
（三）社会投资需求强烈
（四）渐进式的政策环境
二、中国PE的生存现状
（一）人民币基金开始主导市场
（二）金融机构开始进军PE
（三）政府对PE发展鼎力支持
（四）PE退出途径趋于多样化
第二章机构VS个人：
PE资金募集渠道与法律政策分析
谁可以投资基金——机构？
还是个人？
国际上，机构投资者主要是指各类养老金、捐赠基金、大型企业、保险公司、投资银行等，个人投资者则是指一些富裕的个人和家庭。
在中国，虽言私募股权基金刚起步，股权投资对于大多数人还是一个比较陌生的概念，但是对于广大投资机构而言，这无疑是一块普遍看好的蛋糕，投资者都希望从中分得一份，于是出现了一段时间“言必私募”的局面。
原来很多做实业的企业家也都纷纷投身于私募行业，好像这是无往而不利的投资，正如有人戏称“这是一场PE的全民试错活动”，只是希望繁华过后不是落花缤纷。
谁在投资PE
一、PE市场上的个人与机构投资者
（一）投资者综述
私募是以“私”的方式来募集资金，即不能借助传媒、商业广告或者网络等公开宣传方式，而是通过私人关系或有商业信誉的券商、投行、咨询公司来锁定投资者。
根据投资者形态的不同，可以将私募股权基金投资者划分为个人投资者和机构投资者。
1.个人投资者
在私募股权基金发展初期，富裕的个人投资者是私募股权基金的主要力量。
即使是现在，富裕的个人投资者所提供的资本依旧在私募股权基金中占相当的分量。
以美国为例，富有家庭和个人提供的风险资本至今仍然在全美私募股权基金资金总额中占10%以上。
2.机构投资者
机构投资者是以机构的名义参与私募投资的投资人。
在美国，私募股权基金的机构投资者的范围十分广泛，包括各类养老基金、捐赠基金、大型企业、保险公司、投资银行等。
（二）对投资者的一般要求
1.风险辨别能力
从理论上讲，投资者的风险辨识能力集中体现为其选择适当的私募股权投资基金的能力。
而在中国，由于投资者往往直接参与基金运作，对投资者风险辨别能力的要求也扩大到了具有选择适当投资项目的能力。
2.风险承受能力
私募股权投资的长周期及资金规模大的特点，对投资者所提供资金的稳定性和持续性提出相当高的要求。
投资者需要有相当雄厚的资金实力以保证在项目投资期间不会因为特殊事由而抽回投资，甚至能够在私募股权基金需要的时候跟进投资，而在私募股权基金投资失败的时候不会对基金失去继续投资的信心。
3.承诺资金及时到位的能力
在募集资金时，私募股权基金并不一定要求投资者将全部资金一步到位，它一般会要求投资者先承诺投资多少资金，然后在它寻找值得投资的企业项目以后，再要求投资者将其承诺的资金兑现。
这种投资模式要求私募股权基金的投资者具有承诺资金及时到位的能力。
二、外资PE投资者
（一）何为外资ＰＥ
外资ＰＥ并不是一个法律上的概念。
在外资ＰＥ刚进入中国的时候，其资金全部来自海外，并且在境外设立，但其资金可以是外币，也可以是人民币，我们称此类ＰＥ为纯粹的外资ＰＥ。
纯粹的外资ＰＥ最重要的特点就是其人民币资金（如果有的话）与其外币资金都来源于同一群体，ＰＥ管理人在管理时不会发生潜在的利益冲突。
（二）外资ＰＥ的投资者资质
如果外国投资者想要在中国进行股权投资，可以按照中国法律，主要是根据《外商投资创业投资企业管理规定》，设立外商投资创业投资企业。
根据该规定，在中国进行投资活动的外资ＰＥ一般由以下３类投资者组成：
1.中方投资者
外商投资企业不一定都有中方投资者，但是也允许中方投资者的参与。
2.外方投资者
外商投资创业投资企业中的外方投资者，范围极为广泛，可以是国外的创业投资基金，也可以是其他投资者，其中包括个人投资者。
该规定亦未对外商投资方的资格提出太高要求，每个投资者的最低认缴出资额为１００万美元，且以可自由兑换的货币出资。
3.必备投资者
法律对必备投资者提出了较高的要求，比如，要求外方必备投资者是以创业投资为主营业务的机构投资者，在申请前３年其管理的资本累计不低于１亿美元，且其中至少有５０００万美元已经用于创业投资等。
法律通过对必备投资者提出较高要求，以防范外商投资企业在运作过程中由于资金不足、管理经验缺乏等问题带来的风险。
4.外资ＰＥ的投资者特点
1.广泛性
外资ＰＥ投资者分布的范围十分广泛，其既可能来自境内，也有可能来自境外。
2.偏向性
从世界范围内来看，外国PE极少允许自然人作为投资者，除非该自然人有相当多的财富。
故而，外资PE具有明显的对机构投资者的偏向性。
3.专业性
外资PE必须具备一定的私募股权投资管理经验。
二、本土PE投资者
（一）本土PE的投资者“配置”
1.政府投资比例过高
政府资金在本土PE中所占比例过高，这是不利于中国私募股权基金发展的。
一方面，私募股权投资具有长期性，投资期限一般会持续3~10年不等，而政府资金的持续性无法保证，受制于政府政策、官员决策、财政收入总量、财政收入分配计划等，政府资金一般无法持续、稳定地对私募股权基金提供资金支持。
如果一笔资金投入后经常变动，不利于被投资企业的发展，自然也不利于原有资金的增值。
另一方面，私募股权投资是市场行为，而政府资金又先天缺乏市场性。
政府资金的主要功能不是投资增值获利，而主要是在满足政府日常工作和管理的基础上，引导资金流向或者鼓励特定行业发展。
可以说，政府资金非商业的经营目的限制了其运作的市场性和有效性。
2.个人投资者比例过高
3.机构投资者束缚多
1）全国社会保障基金。
2008年4月，全国社保基金获批可以投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，但是总体投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计算）的10%。
2）商业保险公司。
2008年11月，国务院批准保险公司可以投资非上市公司股权。
3）信托公司。
2007年3月，《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（简称“新两规”）正式实施，在此条件下，与私募股权基金合作成为信托公司的业务突破口。
4）券商公司。
2007年9月，中国证监会允许中信证券股份有限公司、中国国际金融有限公司开展直接投资业务试点。
除此之外，银行及未被授予试点资格的大量券商仍不得进入PE市场。
（三）本土PE的投资者特点
1.分散性
与外国PE主要集中于机构投资者不同，中国本土PE投资者类别呈现分散性，分布为政府、企业和个人。
2.短期性
本土PE投资者的投资期限都比较短。
政府资金由于受政策影响，投资变动较大，因而难以长期提供资金支持；企业资金由于预期回报期限短，一般也会要求PE管理人投资与回报期限短的项目，所以本土ＰＥ多投资与成熟的企业项目；个人投资资金一般受宏观经济形势影响，加之资金量有限，也难以维持。
3.干预性
资金雄厚的个人投资者往往是通过实业发展逐渐积累起资本的一代，即通常所说的富一代，出于对自身毕生心血和积蓄的珍爱，对其资金的使用具有天然的保护欲，因而容易干预PE的运行管理。
4.扩展性
本土PE投资者的扩展性源于本土PE的不成熟，投资者范围具有广阔的扩展空间。
三、私募股权基金资金募集的特点
（一）遵循私募股权基金资金募集不公开的原则
无论是《公司法》的发起设立中的特定对象募集，还是《证券法》等相关法规中的非公开发行股票，或者《合伙企业法》中的有限合伙设立，以及信托集合资金的不得公开营销宣传，都说明私募股权基金需严格按照非公开途径募集资金，否则就与私募股权基金的本质背道而驰。
（二）遵循私募股权基金募集对象人数限定的原则
《公司法》明确限定非上市股份有限公司股东人数不得超过200人，《证券法》等相关法规明确限定特定对象发行股票后股东累计不超过200人，《合伙企业法》规定有限合伙企业合伙人不得超过50人。
《信托法》等相关法规明确单个信托计划的自然人人数不得超过50人。
由此可见，私募股权基金在资金募集过程中严格限定投资对象人数，超过法律规定人数，将被认定为公开募集，当然在如何认定募集对象人数上存在着一定争议，但是原则上限于一定范围之内。
（三）遵循尊重私募股权基金自行决定资金募集规模的原则
除了对自然人投资私募股权基金特别是集合资金信托计划又投资规模的限制外，《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等并未严格限定私募股权基金资金募集规模，这是符合私募股权基金本身特点的，因为只有私募股权基金了解自身的投资资金需求，并根据自身情况作出合理资金募集安排，法律在此问题上无法进行太多的干预。
但实际上，鉴于私募股权基金本身具有的风险性，法律明确规定私募股权基向自然人募集资金时需要限定规模，并且对于自然人的资产状况作出了限定，这是比较合理的。
（四）遵循私募股权基金自行决定资金募集阶段的原则
修改后的《公司法》并未要求资金募集要一步到位，而是允许分布分阶段到位；《合伙企业法》允许资金募集实行承诺制，有限合伙设立时并未要求实际全部出资，而是要求投资者对于实际项目投资承诺出资，在项目实际需要投资时出资到位；集合资金信托计划也规定了一定的出资时间，并未严格实行一次性到位。
私募股权基金的目的在于对外进行股权投资，在正式投资之前其资金需求量并不大，因此为了避免资金闲置，法律允许私募股权基金自行决定资金募集阶段，这是符合私募股权基金运作特点的。
第三章合伙VS公司：
ＰＥ几种组建方式的比较与选择
第一节设立一个怎样的主体
一、规范但缺乏效率的公司制PE
具体特征：
1.严格按照《公司法》设立，法律法规比较健全，具有比较完备的组织架构，治理结构比较完善，运营也比较规范。
2.投资者的利益体现为股权，其作为股东通过行使股权参与和介入公司管理和收益分配。
3.公司制私募股权基金存在着双重征税的问题，即不仅公司层面需要缴纳企业所得税，而且股东层面需要缴纳个人所得税，这是公司制私募股权基金存在的最大问题。
4.相对于有限合伙制和信托制私募股权基金，公司制私募股权基金是现行法律环境下通过IPO退出的最理想的私募基金形式。
二、高效但缺乏制约的有限合伙制PE
具体特征：
1.根据《合伙企业法》设立，合伙人分为普通合伙人和有限合伙人，其中普通合伙人一般负责基金的投资经营管理，而有限合伙人一般只负责基金的投资，并不具体过问基金的经营管理。
2.有限合伙制体现了激励和制约原则，具有很强的资源整合和抗风险能力。
3.有限合伙制私募股权基金组织结构更具有人和性，所以，呈现出更大的松散性和随意性。
4.有限合伙制具有穿透性，直接指向合伙人，这使得有限合伙制私募股权基金只在合伙人层面征税，而在合伙企业层面不用征税，这是有限合伙制私募股权基金最大的优势，也视国外私募股权基金常常选择有限合伙制形式的最主要原因之一。
三、灵活但并非实体的信托制PE
具体特征：
1.根据《信托法》等法律法规建立，严格遵循信托“受人之托，代人理财”的基本原则，这是信托制私募股权基金设立的基础。
2.鉴于信托制度在中国发展的不成熟和曲折经历，信托制私募股权基金严格受到银监会等部门的监管，需要履行有关审批或备案手续，并且法律法规对其有很多限制性规定。
3.信托制私募股权具有很强的专业性，其结合了货币市场、资本市场、产业市场的金融特点。
4.从税收角度来看，典型的信托制私募股权基金，即信托公司直接设立私人股权信托投资计划，且根据信托税制执行，即信托环节不征税，分配环节才征税。
四、孰优孰劣
（一）法律基础
公司制PE建立在《公司法》等一系列法律基础上，而有限合伙制PE则建立在《合伙企业法》等法律法规基础上，信托制PE则建立在《信托法》等法律基础上。
从我国现行法律法规的现状来看，《公司法》等系列法律法规比较齐全和完备，对于公司制PE的保护更有利，而合伙制和信托制PE的法律基础相对薄弱，大量法律法规及配套措施尚未建立和健全，还存在很多空白和漏洞，因此存在一些不确定和不预知的因素。
（二）组织架构
公司制PE相对比较完善，发展得比较成熟和稳定，但是有限合伙制PE和信托制PE由于其自身独特特点，也具有比较鲜明的特点，比如运作的灵活性、高效性等。
（三）税收负担
在3种形式的私募股权基金中，公司制PE要承担双重税负，而有限合伙制PE和信托制PE在税收上具有穿透性，有限合伙制PE仅在合伙人层面征税，而信托制由于其并非一独立主体，尽在分配环节征税。
（四）运作限制
公司制PE的优势是发展比较成熟稳定，更易于预估和评判；有限合伙制PE和信托制PE由于法律法规尚不完备，尚有一些不好预估评判之处。
就私募股权基金而言，有限合伙制PE和信托制PE不必一次性出资到位，可以按照实际项目进展情况出资；而公司制需要严格按照法律法规履行出资义务。
另外，信托制财产在清算时不作为清算财产进行清算，能有效规避其中的风险。
（五）退出选择
第二节如何设立私募股权基金
一、公司制PE的设立实务
（一）设立条件
1.一般条件
《公司法》对于公司制私募股权基金设立条件没有太多的限制，主要是对一般有限责任公司和股份有限公司分别规定了设立条件。
2.备案条件
《创业投资企业管理暂行办法》并未对公司制私募股权基金设立条件作出特别约定，但是要求创业投资企业必须履行备案手续。
（二）设立主体
在设立主体上，公司制私募股权基金需要注意的是投资者不能超过200人的法律限定，其中有限责任公司不得超过50人，并且单个投资者不低于100万元人民币。
（三）出资制度
1.最低注册资本
创业投资企业的实收资本至少不低于3000万元，但是注册资本却语焉不详。
2.出资方式
《创业投资企业管理暂行办法》规定，首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万人民币实收资本。
（四）设立流程
设立纯内资有限责任公司私募股权投资基金的流程及文件
1.设立流程
A.登记流程
1）企业名称预先核准（工商核准）；
2）申报企业设立材料（工商受理）；
3）在经营范围中，属于法律、行政法规规定必须报经审批或备案的（有关部门）；
4）工商登记注册领取《企业法人营业执照》（工商核发）；
5）申领全国组织机构代码（技术监督局核发）；
6）办理税务登记；
7）办理银行登记；
8）办理招工登记；
9）注册会计师验资等。
B.需提交的文件
1）公司董事长或执行董事签署的《公司设立登记申请书》；
2）全体股东指定代表或者共同委托代理人的证明（应由全体股东盖章或者签字）；
3）公司章程；
4）具有法定资格的验资机构出具的验资证明；
5）股东的法人资格证明或者自然人身份证明；
6）载明公司董事、监事、经理姓名、住所的文件以及有关委派、选举或者聘用的证明；
7）公司法定代表人的任职文件及身份证明；
8）《企业名称预先核准通知书》；
9）公司住所证明。
除上述9种文件外，法律、行政法规规定设立有限责任公司必须报经审批的，还应当提交有关部门的批准文件。
C.受理审核时限
申请办理有限责任公司的设立、变更、注销登记和备案，凡材料齐全，符合法定形式，工商行政管理机关当场作出登记决定，并在5个工作日内核发营业执照或其他登记证明。
（申请人以非固定形式提交行政许可申请的，受理审核时限按国家工商行政管理总局《企业登记程序性规定》执行）。
2.备案管理
A.管理部门
在国家工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向国务院管理部门申请备案。
在省级及省级一下工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向所在地省级（含副省级城市）管理部门申请备案。
B.创业投资企业向管理部门备案时，应提交的文件
1）公司章程等规范创业投资企业组织程序和行为的法律文件；
2）工商登记文件与营业执照的复印件；
3）投资者名单、承诺出资额和已缴纳出资额的证明；
4）高级管理人员名单、简历。
C.由管理顾问机构受托投资管理业务时，还应提交的文件
1）管理顾问机构的公司章程等规范其组织程序和行为的法律文件；
2）管理顾问机构的工商登记文件与营业执照的复印件；
3）管理顾问机构的高级管理人员名单、简历；
4）委托管理协议。
D.备案申请受理审核时限
管理部门在收到创业投资企业的备案申请后，应当在5个工作日内，审查备案申请文件是否齐全，并决定是否受理其备案申请。
在受理创业投资企业的备案申请后，应当在20个工作日内，审查申请人是否符合备案条件，并向其发出“已予备案”或“不予备案”的书面通知。
对“不予备案”的，应当在书面通知中说明理由。
二、有限合伙制PE的设立实务
有限合伙制私募股权基金设立主要根据《合伙企业法》及相关登记注册条例进行。
（一）设立条件
对于设立有限合伙制私募股权基金来说，需要注意一下问题：
1）私募投资者人数不得超过49人，且严格来说，不得以代持等方式规避人数要求。
在IPO审批时，代持行为都会是为不合规行为，不会被发审委审核通过。
2）书面有限合伙协议的签署，因为有限合伙人人数较多，不宜通过直接在有限合伙协议上签字/或盖章的形式签署，所以，实践中普遍采用有限合伙人签署入伙协议/入伙申请书的形式签署有限合伙协议，在入伙协议/入伙申请书中明确授权普通合伙人代表其签署合伙协议。
3）为了彰显出资承诺的重要性，往往各有限合伙人各自签署一份出资承诺书，由各有限合伙人承诺出资数额。
4）合伙名称经历不得有“基金”字样到允许有“基金”字样，原本想将基金成为专有名词，特指“产业投资基金”。
5）有限合伙企业必须在名称后加“有限合伙”或直接在名称中写明“有限合伙企业”字样，但以前者居多。
6）私募过程不得构成公开发行，否则可能构成非法集资。
后者构成要素需要与当地各银监部门沟通讨论确定。
7）目前，股权投资行业未归为“金融业”，所以无须取得“金融许可证”。
8）设立外商投资合伙企业，根据《合伙企业法》第一百零八条，境外企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法
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