机场免税格局行业分析报告.docx

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机场免税格局行业分析报告

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正文目录

一、目前国内机场免税格局正在处于破冰期4

国内枢纽机场免税协议陆续到期，市场格局处在剧烈变动期4

国家政策鼓励：

口岸进境免税店大量增设，免税限额进一步增加5

国内各大免税集团志在必得，免税特许经营权租金有望接轨国际6

二、免税特许租金有望市场化，枢纽机场成为真正赢家7

国内枢纽机场流量大增，商业价值和扣点率远远低估7

国内免税巨头业务领域开始重叠，助推国内枢纽机场免税租金向国际水平靠拢7

三、机场收费提价+免税租金市场化，ROE提升是枢纽机场流量垄断下的必然9

免税租金市场化是枢纽机场垄断优势下偶然中的必然9

航空需求增长的“雪坡”依然足够长，中国枢纽机场的垄断地位将更加突出10

四、相关建议13

风险提示15

图表目录

图表1、首都二机场示意图5

图表2、2016年国内机场排名6

图表3、国内枢纽旅客量大幅攀升7

图表4、枢纽机场免税业务弹性计算8

图表5、机场产能与盈利周期示意图10

图表6、全球2015-2040年航空需求复合增速预测11

图表7、中、欧、美人均乘机次数11

图表8、国内外机场非航业务收入占比12

图表9、非航业务中商业板块占比12

图表10、中国与国际主要机场商业对比13

图表11、机场收费提价对净利润弹性测算13

图表12、法兰克福机场股价示意图14

图表13、巴黎机场股价示意图14

一、目前国内机场免税格局正在处于破冰期

国内枢纽机场免税协议陆续到期，市场格局处在剧烈变动期

此前中国免税格局较为稳固，行业呈现寡头竞争形势。

我国有6家获准在口岸和市内经营免税品业务的企业，主要包括日上免税行、中免集团（中国国旅旗下）、中出服总公司、珠海特区免税品公司、深圳特区免税品公司、海南省免税品有限公司。

而这几家分工此前较为明确，日上免税行是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业，目前主营首都和浦东机场出境和进境免税业务；中免集团和中出服是两家可以在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，中免集团目前主营三亚海棠湾离岛免税及其他中小机场免税店和机上店，中出服目前主营上海悦达CNSC上海免税店（是除海棠湾免税店之外中国最大的、真正意义上的市内免税店），而珠海免税、深圳免税和海南免税主营市区和各大口岸的免税店。

而随着国内枢纽机场免税业务陆续到期重新招标，机场免税运营资质进一步放开，几大免税集团竞争领域出现交叉，可以预料整个十三五期间国内免税市场格局处在剧烈变动期。

2017年2月2日，香港机场对一号及二号客运大楼禁区范围内的“烟酒产品经营牌照”与“香水与化妆品及时尚配饰经营牌照”的招标截标。

目前香港机场免税特许零售由DFS运营，DFS于2012年通过招标竞得烟酒、香化等全部品类，烟酒业务在2017年11月到期，品牌商品业务在2017年12月到期，香化业务在2018年初到期，所涉及的商铺总面积分别为3400平方米和3300平方米。

2017年2月3日，白云机场发布进境免税店招标，包含T1、T2国际到达进境免税店场地。

白云机场进境免税资质是16年初拿到，进境免税店一期阶段T1-300平方米，二期阶段T1+T2合计1100平方米，属于首次招标。

于此同时，虽然目前广州白云机场出境免税店由中免集团，但18年投产T2航站楼的出境免税店也有望在17年招标。

2017年2月24日，首都机场正式发布招标公告，T2、T3航站楼中的免税店均参与此次招标。

首都机场国际区免税业务招标项目的商业零售资源位于北京首都国际机场二号航站楼、三号航站楼国际出境隔离区域及国际入境区，经营面积约为15000余平方米，经营品类涉及香水化妆品、烟酒食品、服装服饰、箱包皮具、珠宝腕表、日用品等免税品。

而未来的2018-19年，浦东机场T1、T2免税业务协议也将陆续到期，同时浦东机场新建的S1S2卫星厅以及首都二机场也望开始全新招标。

由于机场免税业务依赖国际旅客人数，这些巨无霸国际航空枢纽的免税业务招标将对整个免税市场格局产生深刻的影响。

图表1、首都二机场示意图

国家政策鼓励：

口岸进境免税店大量增设，免税限额进一步增加

16年免税口岸大幅增加，行业迎来利好期。

此前免税资源稀缺，免税店开设资质要求高，审批环节繁琐。

由于免税店这一业态属于政策特批，相关政策需要在保护外资企业品牌、国家税收和国内消费者之间取得平衡。

免税店过多会损害外国企业在国内的正常经营，同时减少国家税收，因而口岸进境免税店一般由机场或其他招标人通过招标方式确定经营主体。

2016年2月，国务院发布《口岸进境免税店管理暂行办法》，同时批复设立19个口岸进境免税店（全国13个机场口岸，6个水陆口岸）。

在金额方面也有所放开：

在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。

这19个口岸包括沈阳桃仙机场、大连周水子机场、天津滨海机场、青岛流亭机场、西安咸阳机场、南京禄口机场、杭州萧山机场、成都双流机场、重庆江北机场、昆明长水机场、广州白云机场、深圳宝安机场、乌鲁木齐地窝堡机场以及黑河口岸、珠海闸口口岸、深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸。

展望未来，随着国内中型机场吞吐量和国际旅客数量的不断提升，口岸进境免税店资质也有望继续增加。

截至目前，中出服（首次踏入机场免税领域，标志其原有的市内免税店业务模式有了重大突破）中标重庆机场，中免集团中标昆明机场、广州机场，深免集团中标西安机场。

图表2、2016年国内机场排名

国内各大免税集团志在必得，免税特许经营权租金有望接轨国际

中免母公司整合完成实力大幅提升，成为免税市场最有能力的破局者。

中免集团目前在新合并的中国旅游集团旗下，集团实力大幅提升，在香港早已布局的港中旅集团有望对中免形成较强资源支持。

同时中国国旅整合完成后，做大收入规模成为重点（考核目标也是收入规模），由于此前中免集团免税店主要分布在三亚海棠湾免税购物中心以及一些小机场和机上店等渠道，如果一举拿下首都、香港、浦东、广州（此前出境免税已经合作）等枢纽，将显著提升中免集团免税运营的整体实力和全球认可。

同时深圳免税和珠海免税也是孤注一掷，能够参与国内免税零售经营权竞标的几大玩家，都非常看好机场免税店的巨大潜力，从而从战略角度进行策略性投标。

二、免税特许租金有望市场化，枢纽机场成为真正赢家

国内枢纽机场流量大增，商业价值和扣点率远远低估

目前国内几大国际机场免税业务扣点率仅20%左右，整体租金水平远远低于香港、仁川等国际枢纽港。

这种现象产生的原因除了历史特殊利益分配，更主要的原因是国内机场此前都是签订了10年的长协，而免税业务的商业价值的考量标准是国际旅客数量的增长和比例，从10年前来看，这个10年间国内枢纽机场（首都、浦东、广州）的吞吐量无论是总量和国际旅客量都是远超预期的。

图表3、国内枢纽旅客量大幅攀升

国内免税巨头业务领域开始重叠，助推国内枢纽机场免税租金向国际水平靠拢

从此前机场免税格局来看，日上免税专注首都、浦东机场，中免集团主营三亚市内及大中机场，珠免集团和深免集团主营市内及中小机场。

而目前的趋势来看，中免集团开始向枢纽机场（首都、浦东、香港）甚至海外市场（柬埔寨）免税进军，珠免、深免集团也在积极竞标大中机场，中出服首次中标重庆机场，也标志进军机场免税领域。

这种趋势下，原有机场免税市场格局将被打破，而激烈的竞争将导致国内各大机场免税业务招标的租金水平（扣点率）有望重估，向国际水平靠拢。

从国际经验来看，45%左右扣点率是免税业务盈利的盈亏平衡点，从目前来看，首都机场和白云机场进境免税扣点率都有望大幅提升，市场化定价开始成为主流，我们预期未来白云机场出境免税重新招标、浦东机场出境进境免税重新招标、浦东S1S2卫星厅全新招标、首都二机场全新招标将把租金水平进一步向国际水平靠拢。

而从这几大免税集团的角度，在免税格局破冰期“攻城略地”，透过这样的战略性投标来锁定集团的长期利益。

这样的投标游戏，已经完全不是测算单体免税店经营的核算问题。

可以遇见未来机场投标项目中（可能不仅仅是枢纽机场，甚至包括新设的中型口岸），这种激烈角逐的局面仍然不可避免。

而从盈利角度而言，租金的大幅提升虽然是巨大的成本压力，但是收入规模的扩大有望进一步降低进免税集团货成本，同时随着机场流量的不断增长，成本端的压力有望逐步缓解。

因而从这场枢纽机场、免税集团、消费者三方的博弈来看，1）初期，机场免税租金大幅提升，机场盈利收益弹性远高于其他两方；免税集团新格局形成，初期收入规模增加，盈利增加有限；消费者将承受一部分售价提价。

2）中后期，伴随机场流量增加，机场和免税集团出现共赢局面，机场租金持续提升,免税集团受益规模优势成本下降带来毛利抬升；消费者购物便利性和经济性提升。

因而国内枢纽机场凭借垄断地位和流量优势，有望成为这场免税破冰期的真正赢家。

图表4、枢纽机场免税业务弹性计算

三、机场收费提价+免税租金市场化，ROE提升是枢纽机场流量垄断下的必然

免税租金市场化是枢纽机场垄断优势下偶然中的必然

在我们16年12月撰写的《机场行业深度报告：

枢纽机场价值再认识》中，通过国外比较研究和中国实际情况出发，我们认为中国枢纽机场依然是最好的硬资产之一。

通过业务构成、利润来源、投资周期等角度来挖掘枢纽机场的深层次投资逻辑，试图去回答“类公益属性的机场到底是不是一门好生意”的问题。

在航空主业公益属性以及被价格管制的条件下，意味着只有核心枢纽机场才能拥有好的盈利模式。

按照国际经验，当一个机场旅客吞吐量达到3000万人次以上，单位旅客边际运营成本是趋于零的，机场规模越大，对航空性收入的依赖性就越小，非航空性收入和利润占据主导地位。

非航业务（免税、商业、广告、地产等）的扩张依赖巨大的机场客流量和国际航线比例，只有少数枢纽机场才能摆脱航空业务微利甚至亏损的命运，而其中的关键一步就是获得更多的客流流量，进一步巩固和强化枢纽的地位，为运营非航业务创造良好基础。

我们认为枢纽机场吞吐量是其商业模式的生命线，在低旅客量吞吐量的情况，机场商业模式只能以航空业务为主，而在高旅客量吞吐量情况下，机场商业模式将变成航空、非航业务双轮驱动。

图表5、机场产能与盈利周期示意图

航空需求增长的“雪坡”依然足够长，中国枢纽机场的垄断地位将更加突出

机场的经营特点有垄断性和永续性的特征，具备很强的“护城河”。

机场收费的垄断性来自于对一定辐射范围内航空活动的收入。

一定的区域的内，即使存在多家机场，一般其定位差异较大，难以形成真正的竞争。

同时与高速公路不同，虽然政府会对机场的收费进行管制，甚至定期对机场收费的方案进行审视和调整，但不存在机场收费年限的限制，机场收费具有永续性。

这一方面与机场的经营特点有关，机场建设和运营成本高，仅通过政府补贴，难以维持机场的运营和产能的不断投资、更新，许多机场都进行了行私有化，引入私人投资者，机场收费的永续性也是长期投资价值的必然要求；另一方面，中国航空需求从长期来看增长空间依然巨大，拥有较为稳健和长期的航空需求增长期。

从1970年-2015年美国航空总乘机人次增长388%，欧盟地区增长932%，同时人均乘机次数美国从1970年代的0.80次攀升至2015年的2.47次，欧盟从1970年的0.14次攀升至2015年的1.28次，而ACI对于全球未来25年的航空需求复合增速也达4.9%，亚洲增速高达6.2%。

所以从长期来看，全球机场（特别是核心机场）的需求依然空间巨大，而对于人均次数才0.32次的中国来说，核心机场面临的航空需求增长的“雪坡”足够长。

图表6、全球2015-2040年航空需求复合增速预测

图表7、中、欧、美人均乘机次数

从绝对数和占比数来看，中国核心机场非航业务的发展整体水平偏低，如果考虑到中国航空性业务收费偏低、产能利用率低等特点，非航业务实际占比更低。

枢纽机场是兼具“公益性和收益性”双重属性的联合体，非航业务体现收益性。

航空业务体现类公益性，但作为流量来源，通过不断和航空公司合作建设枢纽和扩建枢纽的方式来巩固核心地位；而非航业务体现为收益性，通过高毛利的商业服务、免税服务等来弥补投资和运营成本。

国际核心机场的非航空性业务收益率高达25%左右，并且非航空性收入在机场总收入所占比重在50%上，甚至达70%上；非航空性业务己逐渐取代航空性业务，成为国际核心机场盈利的主要来源。

非航业务的成功关键是航站楼设计、巨额旅客吞吐量、国际航线及中转旅客高占比等，而国内枢纽机场目前吞吐量已经位居全球前列，和目前的租金水平的远远不符的。

这次免税格局破冰带来商业租金市场化，是枢纽机场垄断优势下偶然中的必然，预计将显著提升国内枢纽机场非航业务占比。

图表8、国内外机场非航业务收入占比

图表9、非航业务中商业板块占比

图表10、中国与国际主要机场商业对比

17年还是机场收费提价的关键窗口期，有望改善航空主业毛利。

目前内航内线收费提价主要是遵循成本加成原则，亏损严重的地面服务收费有望率先提价。

从目前中国机场亏损的情况来看，主要有三类亏损：

1）大规模资本开支前期，短期收入无法覆盖折旧和运营成本，这类主要是新建大型机场；2）规模效应前期，即机场旅客流量仍未达到盈亏平衡点，全国约150个年客流量在1000万人次以下的小机场都是亏损的；3）普遍性亏损，其中亏损最严重的就是地面服务，因为地面服务成本端主要是人工成本，而从2007年到现在十年间成本端大幅增加，而且此类服务不具备规模效应，无法通过规模来摊薄成本。

因而我们认为从未来改革方向还是优先解决第三类亏损问题。

根据我们的测算，深圳机场受益内航内线收费提价的业绩弹性影响最大。

图表11、机场收费提价对净利润弹性测算

四、相关建议：

资产荒背景下，机场作为“硬资产”配置价值明显，持续推荐

国外经验表明，机场板块是为数不多具有长期“阿尔法”超额收益的板块。

资产荒背景下，国外枢纽机场估值持续攀升。

随着08年金融危机后全球流动性过剩，无风险收益持续下滑，而由于机场股息率稳定同时增长平稳，国外核心机场这类收益稳健、派息稳健的上市公司股价涨幅明显。

巴黎机场和法兰克福机场是稳定分红的例证，2008年金融危机之后，这两家机场的12个月股息逐步提升（除2015年末-2016年初巴黎机场受巴黎爆恐事件影响较大），与此同时，巴黎机场和法兰克福机场的股价也同步上升。

虽然短期流动性有所收紧，但在全社会投资回报率普遍下行的通道中，有稳定现金流的硬资产的价值愈加突出，中国资产荒的状态将持续，这有利于国内枢纽机场估值持续修复。

图表12、法兰克福机场股价示意图

图表13、巴黎机场股价示意图

另一面看枢纽机场再投资：

强化垄断优势，高投入长回报。

机场建设具有高度离散性，传统投资逻辑是抓住产能爬坡周期。

典型的机场行业的产能投放周期包括：

产能扩张，巨额资本开支，此时产能利用率和毛利率双低，业绩也达到谷底。

随着业务量的增长，产能利用率和毛利率均开始回升，业绩也开始回升。

产能利用率不断提升，达到饱和后业绩也达到阶段性顶峰。

然后又进入了新一轮的产能扩张和资本开支高峰。

由于机场的跑道或是航站楼建设周期通常较长，并有审批、环评、拆迁（或是填海）、建设等阶段，因而决定了机场的产能投放呈现较强的超前性和离散型特征，这也是机场行业盈利出现周期性（收入稳步增长，但成本阶梯式增长）的根本原因。

虽然固定资产投资巨大且投资呈现离散性，但长期来看，随着机场收费提升、空域使用条件的放松和非航业务占比持续提升，中国核心机场规模稳定后、产能利用率到达高位时，其ROE也将攀升至高于全社会平均值。

从历史经验来看，白云机场、上海机场、深圳机场的扩建虽然带来短期的业绩和净利率下行，但2年左右就能恢复，伴随产能利用率提升，净利率出现快速攀升并维持在高位。

这就意味着在资产荒背景下，机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。

投资策略：

机场是绝对硬资产，区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定，在资产荒背景下，枢纽机场的相对回报率异常突出。

由于需求旺盛，中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而非需求端。

伴随国内航线收费提价、免税业务租金市场化、未来时刻容量扩张，国内核心机场作为稀缺资源存价值重估空间。

机场行业我们依旧推荐短期受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规模和估值有望双升，长期市值依旧巨大的白云机场；建议关注产能利用率恢复，业绩开始持续爬升、机场收费改革弹性最大的深圳机场；关注受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大的上海机场；关注业绩稳增长、非航业务弹性较大的首都机场；关注短期资本开支少、业绩稳健、高分红类债券属性的厦门空港。

风险提示：

经济下滑空难等不确定事件时刻拓展不达预期