中级财务管理点评2.docx

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中级财务管理点评2

第八章综合资金成本和资本结构

本章点评：

08年考试大纲稍有变动，具体列示于考试大纲变化点汇总表及正文。

针对2008年考试，考生应关注的主要内容有：

（1）筹资总额分界点的确定；

（2）成本按习性的分类及特点；

（3）综合资金成本的计算；

（4）三个杠杆系数的计算公式、定义公式的运用及结论；

（5）资本结构理论的主要观点；

（6）每股利润无差别点的计算及决策；

（7）比较资金成本法的运用；

（8）公司价值分析法的运用。

　　[基本要求］

（一）掌握加权平均资金成本和边际资金成本的计算方法

（二）掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量方法

　　（三）掌握资本结构理论

　　（四）掌握最优资本结构的每股利润无差别点法、比较资金成本法、公司价值分析法

　　（五）熟悉成本按习性分类的方法

　　（六）熟悉资本结构的调整方法

　　（七）熟悉经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及其相互关系

　　（八）熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险以及复合杠杆与企业风险的关系

　　[考试内容］

　　第一节综合资金成本

　　综合资金成本，是指企业所筹集资金的平均成本，它反映企业资金成本总体水平的高低。

综合资金成本又可分为已筹资金的加权平均资金成本和新增资金的边际资金成本两种表现形式。

　　一、加权平均资金成本

　　加权平均资金成本，是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。

它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。

综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素所决定的。

加权平均资金成本计算公式为：

　　加权平均资金成本=∑（某种资金占总资金的比重×该种资金的成本）

　　若以Kw代表加权平均资金成本，Wj代表第j种资金占总资金的比重，Kj代表第j种资金成本，则上式可表示为：

　　个别资金占全部资金的比重通常是按账面价值确定，也可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。

市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定权数；目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。

　　二、边际资金成本

　　边际资金成本，是指资金每增加一个单位而增加的成本。

边际资金成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，而不应使用账面价值权数。

当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资金成本作为评价该投资项目可行性的经济指标。

　　计算确定边际资金成本可按如下步骤进行：

（1）确定公司最优资本结构。

（2）确定各种筹资方式的资金成本。

（3）计算筹资总额分界点。

筹资总额分界点是某种筹资方式的成本分界点与目标资本结构中该种筹资方式所占比重的比值，反映了在保持某资金成本的条件下，可以筹集到的资金总限度。

一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资金成本也会增加。

（4）计算边际资金成本。

根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。

　　第二节杠杆原理

　　一、杠杆效应的含义

　　财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本费用或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。

它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。

　　二、成本习性、边际贡献与息税前利润

（一）成本习性及分类

　　成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。

成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。

　　1． 固定成本

　　固定成本，是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。

　　固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。

　　应当指出的是，固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变。

　　2． 变动成本

　　变动成本，是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。

直接材料、直接人工等都属于变动成本，但产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。

　　与固定成本相同，变动成本也存在相关范围，即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在。

　　3． 混合成本

　　有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，这类成本称为混合成本。

混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。

　　4．总成本习性模型

 　　成本按习性可分为变动成本、固定成本和混合成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解成变动部分和固定部分，那么，总成本习性模型可以表示为：

　　y=a+bx

　　式中，y指总成本；a指固定成本；b指单位变动成本；x指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。

（二）边际贡献及其计算中华会计网校整理

　　边际贡献，是指销售收入减去变动成本以后的差额。

其计算公式为：

　　边际贡献=销售收入一变动成本

　　＝（销售单价一单位变动成本）×产销量

　　＝单位边际贡献×产销量

　　若以M表示边际贡献，P表示销售单价，b表示单位变动成本，x表示产销量，m表示单位边际贡献，则上式可表示为：

　　M=px-bx=（p-b）x=mx

　　（三）息税前利润及其计算

　　息税前利润，是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。

其计算公式为：

　　息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本

　　＝（销售单价-单位变动成本）×产销量-固定成本

　　＝边际贡献总额-固定成本

　　若以EBIT表示息税前利润，a表示固定成本，则上式可表示为：

　　EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a=M-a

　　上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。

　　三、经营杠杆

（一）经营杠杆的含义

　　经营杠杆，是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。

只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。

（二）经营杠杆的计量

　　对经营杠杆的计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。

经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。

其计算公式为：

　　（三）经营杠杆与经营风险的关系

　　引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性。

经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响；而且经营杠杆系数越高，利润变动越剧烈，企业的经营风险就越大。

一般来说，在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险也就越大。

其关系可表示为：

　　影响经营杠杆系数的因素包括产品销售数量、产品销售价格、单位变动成本和固定成本总额等因素。

经营杠杆系数将随固定成本的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大。

同理，固定成本越高，企业经营风险也越大；如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于l.

　　四、财务杠杆

（一）财务杠杆的概念

　　财务杠杆，是指由于固定财务费用的存在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。

只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。

（二）财务杠杆的计量

　　对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。

财务杠杆系数，是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

其计算公式为：

　　或者

　　式中，DFL为财务杠杆系数；I0为基期利息；其他字母含义与前式相同。

　　影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素。

财务杠杆系数将随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大。

同理，固定财务费用越高，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为l.

　　（三）财务杠杆与财务风险的关系

　　财务风险亦称筹资风险，是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。

由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。

财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。

财务杠杆与财务风险的关系可通过计算分析不同资本结构下普通股每股收益及其标准离差和标准离差率来进行测试。

　　五、复合杠杆

（一）复合杠杆的概念

　　复合杠杆，是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。

只要企业同时存在固定生产经营成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。

（二）复合杠杆的计量

　　对复合杠杆计量的主要指标是复合杠杆系数或复合杠杆度。

复合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。

其计算公式为：

　　或者

　　复合杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数

　　若企业没有发行优先股，其复合杠杆系数的计算公式为：

　　若企业没有融资租赁，其复合杠杆系数的计算公式为：

　　（三）复合杠杆与企业风险的关系

　　企业复合杠杆系数越大，每股利润的波动幅度越大。

由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。

复合风险直接反映企业的整体风险。

在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。

通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股收益的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。

　　第三节资本结构

　　一、资本结构的含义

　　资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。

资本结构是企业筹资决策的核心问题。

企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。

资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。

　　资本结构有广义和狭义之分。

狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。

本章所指资本结构是指狭义的资本结构。

　　二、影响资本结构的因素

　　影响资本结构的因素包括：

（1）企业财务状况；

（2）企业资产结构；（3）企业产品销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势。

　　三、资本结构理论

　　资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。

（一）净收益理论

　　该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。

由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。

当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

（二）净营业收益理论

　　该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。

尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。

不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。

　　（三）MM理论

　　MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。

风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。

于是，负债越多，企业价值也会越大。

　　（四）代理理论

　　代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。

该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。

这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。

均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。

　　（五）等级筹资理论

　　等级筹资理论认为：

（1）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。

（2）债务筹资优于股权筹资。

由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。

由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。

（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。

　　从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。

但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。

　　四、资本结构优化决策

　　最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。

　　确定最佳资本结构的方法有每股收益无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。

（一）每股收益无差别点法

　　每股收益无差别点法，又称每股利润无差别点法或息税前利润一每股收益分析法（EBIT-EPS分析法），是通过分析资本结构与每股收益之间的关系，计算各种筹资方案的每股收益的无差别点，进而确定合理的资本结构的方法。

这种方法确定的最佳资本结构亦即每股收益最大的资本结构。

　　每股收益无差别点处的息税前利润的计算公式为：

　　式中，

为每股收益无差别点处的息税前利润；I1、I2为两种筹资方式下的年利息；Nl、N2从为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。

　　这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。

但未考虑资本结构变动给企业带来的风险变化，因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，因此，单纯地用EB-EPS分析法有时会作出错误的决策。

（二）比较资金成本法

　　比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。

最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。

　　该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。

但因所拟订的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。

　　（三）公司价值分析法

　　公司价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。

最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。

同时，公司的总价值最高的资本结构，公司的加权平均资金成本也是最低的。

　　五、资本结构的调整

　　当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整。

企业调整资本结构的方法有：

（一）存量调整

　　在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整。

存量调整的方法有：

债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。

（二）增量调整

　　通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构。

其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。

　　（三）减量调整

　　通过减少资产总额的方式来调整资本结构。

其主要途径包括：

提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等。

第九章收益分配

本章点评：

本章08年大纲只有较小变化，具体列示于正文。

针对2008年的考试，考生应关注的主要内容有：

（1）确定收益分配政策应考虑的因素；

（2）各种股利理论的主要观点；

（3）各种股利分配政策的特点；

（4）股票股利对公司的影响；

（5）股权登记日和除息日的影响；

（6）股票回购的含义、意义与负效应；

（7）股票分割的含义、目的与作用。

　　[基本要求］

（一）掌握收益分配的基本原则

（二）掌握确定收益分配政策时应考虑的因素

　　（三）掌握股利理论

　　（四）掌握各种股利政策的基本原理、优缺点和适用范围

　　（五）掌握股利分配的程序

　　（六）掌握股利分配方案的确定

　　（七）熟悉股利的发放程序

　　（八）熟悉股票股利的含义和优点

　　（九）熟悉股票分割的含义、特点及作用

　　（十）熟悉股票回购的含义、动机、方式及对股东的影响

　　[考试内容]

　　第一节　收益分配概述

　　一、收益分配的基本原则

　　企业的收益分配有广义的收益分配和狭义的收益分配两种。

广义的收益分配是指对企业的收入和收益总额进行分配的过程；狭义的收益分配则是指对企业净收益的分配。

本章所指收益分配是指企业净收益的分配。

作为一项重要的财务活动，企业的收益分配应当遵循以下原则：

（1）依法分配原则；

（2）资本保全原则；（3）兼顾各方面利益原则；（4）分配与积累并重原则；（5）投资与收益对等原则。

　　二、确定收益分配政策时应考虑的因素

　　在确定企业的收益分配政策时，应当考虑相关因素的影响。

（一）法律因素

　　为了保护债权人和股东的利益，法律法规就公司的收益分配作出了规定，公司的收益分配政策必须符合相关法律规范的要求。

相关要求主要体现在以下几个方面：

（1）资本保全约束；

（2）偿债能力约束；（3）资本积累约束；（4）超额累积利润约束。

（二）公司因素

　　公司在确定收益分配政策时，出于长期发展和短期经营的考虑，需要考虑以下因素：

（1）现金流量；

（2）投资需求；（3）筹资能力；（4）资产的流动性；（5）盈利的稳定性；（6）筹资成本；（7）股利政策惯性；（8）其他因素。

　　（三）股东因素

　　股东在收入、控制权、税赋、风险及投资机会等方面的考虑也会对企业的收益分配政策产生影响。

　　（四）债务契约与通货膨胀

　　三、股利分配对公司股价的影响以及股利理论

　　关于股利与股票市价间的关系，存在着不同的观点，并形成了不同的股利理论。

股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论。

（一）股利无关论

　　股利无关论（也称MM理论）认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。

一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。

该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：

（1）市场具有强式效率；

（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策）。

（二）股利相关论

　　股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格。

主要观点包括以下两种：

　　1.股利重要论

　　股利重要论（又称“在手之鸟”理论）认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。

　　2.信号传递理论

　　信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。

一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。

　　（三）所得税差异理论

　　所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。

　　（四）代理理论

　　代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。

较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：

（1）公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。

（2）较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。

　　第二节　股利政策

　　股利政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利的方针及对策。

企业的净收益可以支付给股东，也可以留存在企业内部，股利政策的关键问题是确定分配和留存的比例。

通常可供选择的股利政策包括：

剩余股利政策、固定或稳定增长股利政策、固定股利支付率政策及低正常股利加额外股利政策。

　　一、剩余股利政策

　　剩余股利政策，是指公司生产经营所获得的净收益首先应满足公司的权益（08年大纲新增）资金需求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。

其决策步骤如下：

（一）根据公司的投资计划确定公司的最佳资本预算；

（二）根据公司的目标资本结构及最佳资本预算预计公司资金需求中所需要的权益资本数额；

　　（三）尽可能用留存收益来满足资金需求中所需增加的股东权益数额；

　　（四）留存收益在满足公司股东权益增加需求后，如果有剩余再用来发放股利。

　　剩余股利政策的优点是：

留存收益优先保证再投资的需要，从而有助于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。

　　剩余股利政策的缺点是：

如果完全遵照执行剩余股利政策，股利发放额就会每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。

即使在盈利水平不变的情况下，股利也将与投资机会的多寡呈反方向变动：

投资机会越多，股利越少；反之，投资机会越少，股利发放越多。

而在投资机会维持不变的情况下，则股利发放额将因公司每年盈利的波动而同方向波动。

剩余股利政策不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好的形象，一般适用于公司初创阶段。

　　二、固定或稳定增长股利政策

　　固定或稳定增长股利政策，是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。

只有在确信公司未来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣布实施固定或稳定增长的股利政策。

在固定或稳定增长的股利政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。

（一）固定或稳定增长股利政策的优点

　　1.由于股利政策本身的信息含量，它能将公司未来的盈利能力、财务状况以及管理层对公司经营的信心等信息传递出去。

固定或稳定增长的股利政策可以传递给股票市场和投资者一个公司经营状况稳定、管理层对未来充满信心的信号，这有利于公司在资本市场上树立良好的形象、增强投资者信心，进而有利于稳定公司股价。

　　2.固定或稳定增长股利政策，有利于吸引那些打算做长期投资的股东，这部分股东希望其投资的获利能够成为其稳定的收入来源，以便安排各种经常性的消费和其他支出。

（二）固定或稳定增长股利政策的缺点

　　1.固定或稳定增长股利政策下的股利分配只升不降，股利支付与公司盈利相脱离，即不论公司盈利多少，均要按固定的乃至固定增长的比率派发股利。

　　2.在公司的发展过程中，难免会出现经营状况不好或短暂的困难时期，如果这时仍执行固定或稳定增长的股利政策，那么派发