房地产资产经营管理.docx
《房地产资产经营管理.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产资产经营管理.docx（24页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
房地产资产经营管理
第五章房地产资产经营管理
教学目的和要求：
资产经营在现代企业经营管理中居于越来越重要的地位，本章要求学生了解房地产资产经营的必要性和房地产资产经营的具体方式。
教学重点：
房地产资产经营方式及其选择
教学难点：
企业并购、房地产证券化
第一节资产经营概述
▪Forpersonaluseonlyinstudyandresearch;notforcommercialuse
▪
▪一、资产与资产经营的概念
▪
（一）资产
某一特定经济组织由于过去的交易事项而取得或控制的可预期的未来经济收益。
▪***名词比较：
资产与财产
资产是财产的一部分，是具有增值能力的那部分财产。
▪
（二）资产经营
资产的所有者或代理人以追求最大盈利和促进资产最大增值为目的，以价值形态经营为基本特征，通过对生产要素进行组织、管理、运筹、谋划和优化配置以及对资产结构的调整，实现对多种资源、信息进行综合运行的经营活动。
▪广义：
增量资产运营（主要是企业投资）和存量资产运营
▪***狭义：
存量资产运营。
具体是指以资产急剧增殖和市场控制力最大化为目标，以产权买卖和“以少控多”为策略，对企业和企业外部资本进行兼并、收购、重组等一系列资产经营活动。
二、资产经营的形式
▪
（一）依托资本市场进行资产经营的主要方式
▪1、上市经营
（1）直接上市公开发行股票
（2）间接上市买壳等
▪2、发行可转换债券
具有股票和债券双重属性，企业一般选择在股市低迷、社会资金紧缺、利率较高的时候发行可转换债券。
▪3、投资基金
方向性产业投资基金，属于长期性股本融资方式。
▪4、抵押经营
▪5、资产证券化
▪
（二）依托产权市场进行资产经营的主要方式
▪1、兼并与收购
▪2、产权转让
▪3、资产租赁与托管
▪***高比例融资方式：
租赁融资、回租融资、回购融资
三、资产经营的效应机制
一般来说，具有六个放大效应：
▪1、结构放大效应
▪2、交易放大效应
▪3、市场放大效应
▪4、融资放大效应
▪5、时间放大效应
▪6、效益放大效应
第二节企业并购
▪一、并购的概念及类型
▪
（一）概念
▪一般指一个企业与另一个企业实行股权联合或获得另一个企业净资产的控制权和经营权，而将各独立的企业组成一个经济实体。
▪概念强调了两点：
一是企业之前是彼此独立的，之后，它们的经济资源和经营活动由单一的管理机构来控制；二是强调了单一的会计主体。
▪
（二）类型
▪1、按照并购的出资方式划分
▪
（1）出资购买资产式——对于产权关系、债权债务清楚的企业，出资购买资产的方式能做到等价交换，交割清楚、便捷、迅速。
▪
（2）出资购买股权式——以现金、债券等方式购买目标公司的一部分股权，以实现控制后者资产和经营的目标。
达到一定比例，要履行相应的报告和公告制度（任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到5%，应当在事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、中国证监会作出书面报告，以后每变动5%需公告。
《股票发行与交易管理暂行条例》规定每增减2%即应报告和公告，《证券法》将其改为每增减5%才应报告并公告）。
达到一定比例后要向目标公司全体股东发出公开收购要约。
▪（3）以股权换取资产式——收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。
▪（4）以股权换取股权式——股价高的公司收购股价低的公司有利，实现以小博大蛇吞象。
▪2、按照行业相互关系划分
▪
（1）横向并购，指一个公司与从事同类生产经营活动的其他公司合并。
实现规模经济和提高行业集中程度、市场占有率，进行优势互补。
▪
（2）纵向并购，指一个公司向处于同行业不同生产经营阶段公司的并购。
提高了与原料供应商和买主（上下游企业）协调一致的能力。
▪（3）混合并购，指从事不相关业务类型的企业间的合并。
将经营风险分散到不同的行业中，进入新领域。
▪3、按照并购是否向公开目标公司全体股东提出划分
▪要约收购与协议收购。
（《证券法》第四章第81条规定，30%以上必须发出收购要约，申请豁免问题。
）要约收购是国际上的主流。
《证券法》第88条规定，在收购要约期限内（30—60天），不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。
《证券法》第87条规定，收购要约期限届满，收购人持有被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍然持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。
收购要约应当自持股达到30%事实发生日起45个工作日内，发出收购要约，按照要约前12个月，要约人购买该股票支付的最高价和过去30个工作日内该股票平均市场价格二者之间较高的一种，以货币付款方式购买。
▪4、按照并购双方并购完成后的法律地位划分按照法律形式可分为吸收合并、创立合并和控股合并三种。
▪
（1）吸收合并：
吸收合并也称为兼并，是指一个企业通过发行股票、支付现金或发行债券等的方式取得其它一个或若干个企业。
（A、B两公司，A公司吸收B公司为吸收合并，B公司因之解散。
A公司+B公司=A公司）
▪
（2）创立合并：
创立合并是指合并是两个或两个以上的企业联合成立一个新的企业，用新企业的股份交换原来各公司的股份。
创立合并也就是我国《公司法》中所称的新设合并。
（A、B公司合并设立一个新的公司，A、B公司均解散。
A公司+B公司=C公司）
▪（3）控股合并：
控股合并也称取得控制股权，是指一个企业通过支付现金、发行股票或债券的方式取得另一企业或企业公司全部或部分有表决权的股份。
在控股合并的情况下，控股企业被称为母公司，被控股企业被称为该母公司的子公司，以母公司为中心，连同它所控股的子公司，被称为企业集团。
▪5、其他特殊的并购形式
▪无偿并购，发生在全民所有制企业之间，无偿划转国有股。
▪承担债务式并购，所有者权益几乎为零或为负的情况下。
▪定向增发并购，香港和海外常见。
这种方法，可以实现逆向收购。
二、企业并购动机理论及其评价
19世纪末20世纪初至今发生过五次并购风潮。
关于企业并购的动机问题，西方学者一直不断地进行着广泛而又深入的研究，试图从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真正动机。
但迄今为止，理论界也未能形成一个比较权威、令人信服的全面解释。
与此形成鲜明对比的现实是，企业界的并购浪潮一浪高过一浪，并购数量、规模、方式不断推陈出新，人们迫切需要新的并购理论来解释和预测不断涌现的大量并购活动。
介绍现存有关并购动机的理论，对其进行分析、整理、归纳和检验，从而形成规范化的理论体系，就显得尤为必要。
▪目前关于企业购并动机的理论文献，主要包括如下八个方面：
▪1、管理协同理论――差别效率假说
▪该理论从管理协同的角度解释了横向并购的动机问题。
该理论认为，如果一家公司拥有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过了公司日常管理的要求，该公司便有了收购另一家管理效率低的公司的能力，这可使其过剩的管理资源得以充分利用，从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起。
▪该理论隐含两个假设前提：
首先，假设收购公司不能无条件地释放其过剩的管理资源，其管理层是一个整体，并且受不可分割性或规模经济的制约，解雇过剩的人力资源是不可行的；其次，假设被收购企业不能在相关时段内通过直接雇佣的方式组成一支有效的管理队伍。
▪该理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用，可解释混合并购的动机问题。
“无效率的管理者”（或者称为“不称职的管理者”）的存在，使得任何人都有可能做得更好，从而使购并公司敢于冒着跨行业的经营风险，从事混合购并活动。
该理论隐含的假设前提是，市场是无效率的，公司股东无法更换不称职的管理者，从而只有通过代价高昂的购并活动来更换他们。
现实中，这种情况十分少见，实证研究也很难支持这一理论，如linch（1971）在对28家混合企业的研究报告中，发现公司试图收购那些拥有可能被保留下来的有能力的管理者的企业；markham（1973）在对30年内发生的混合并购的调查中，发现仅有16％的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员；在60％的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。
由此可见，在解释混合并购的动机方面，该理论过分牵强，至多只能解释极少的混合并购。
▪2、规模经济理论――规模效应假说
▪该理论从规模经济的角度解释了几乎所有类型的并购动机问题。
通过实现规模经济，可以达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。
该理论隐含的假设前提是，在企业并购活动之前，公司的经营水平或规模都达不到实现规模经济的潜在要求。
▪该理论在70年代的西方和我国目前较为流行。
但事实上，规模经济在企业并购中的效应并没有想象中的那么大。
纽博尔德（1970）的研究表明，只有18％的公司在购并活动中承认并购动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。
▪3、资产组合理论――多元化战略假说
▪该理论借助资产组合假说，认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购的方式，实现多元化经营。
该理论隐含的假设前提是，通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。
▪多元化经营模式曾经十分流行，但20世纪90年代以来，随着核心竞争力、价值链等新管理理论的问世，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。
seth（1990年）发现混合并购，与其它并购类型一样，并未能降低企业的系统风险。
因此，用该理论来解释混合并购的动机，从目前来看，也显得不够有说服力。
▪4、财务协同理论――避税假说
▪该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有盈利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。
按照美国税法规定，企业可利用税法中的亏损递延条款合理避税。
当一个企业出现正常的营业损失时，可以依据亏损递延的“移后挪前法”，在未来18年中将亏损平均分摊到税前列支；若企业不使用现金而使用股票转换方式进行的并购，可以在不纳税的情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目的；若企业使用可转换债券进行并购可享受税法规定的债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税。
这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言，是一个实施并购的直接动机。
▪该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。
随着税收政策的不断变化，该理论难以解释大多数企业的并购动机。
▪5、投机理论――价值低估假说
▪该理论认为，当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时，或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时，就会采取并购手段，取得对目标公司的控制权。
衡量公司价值是否被低估，通常采用两种比率，一是价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；二是托宾比率（又称q比率），即股票市场价值与重置成本之比。
▪该理论隐含的假设前提是，市场不是有效率的，这在一定情况下会发生。
如20世纪70年代美国通货膨胀率很高，许多企业的资产被市场所低估，采用托宾比率衡量，一般在0．5―0．6之间，这样实施并购比投资新建公司要经济许多，于是发生了大量的并购活动。
但是，该理论只能解释特定条件下的部分并购动机。
纽博尔德（1970）将1967―1968年被收购者的价值比率与“出资收购”其他企业的收购者的价值比率作了比较，结果发现其中38例被收购者价值比率高于该行业平均水平，而36例低于工业平均水平，较低的价值比率并不一定能产生并购动机。
▪6、代理成本理论――管理主义假说理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。
他们通过并购来扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。
mueller（1990年）认为管理者有扩大企业规模的动机，因为管理者的报酬是公司规模的函数。
meeks等（1975）从一家英国公司的样本中，发现销售额的增长同公司董事工资的增长呈正比例关系，认为公司规模是影响经理收入的主要因素。
firth（1980）发现并购公司经理在并购后的两年里，平均收入增加了33％；而未发生并购的公司其经理收入只增加20％。
beeker等（1988）发现，美国公司补偿与企业规模的平均弹性是0．3，即企业销售额每增长10％，管理人员的收入补偿增加3％。
firth等（1991年）对1974―1980年期间254家英国收购要约样本进行了研究，测试管理人员的奖励增加是否同收购有关。
他发现，收购过程导致管理者报酬的增加，并预测了收购企业的管理者报酬增加的幅度。
conyon等（1994）在对1985―1990年之间，170家英国公司样本董事的工资支付调查中，发现销售额增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关关系。
同时，jensen（1986）发现，由于闲置现金流量的存在，使得管理者产生了扩大规模的冲动，从而产生许多净现值为负的并购行为。
▪但是，也有不同的研究否定上述并购动机理论，如lewellen等（1970）发现，管理者的报酬与公司的利润率相关，而不是销售水平。
fama等（1980，1983）认为，报酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解，股票市场则提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者政策的优劣，股价走低是对管理者施加了压力，使其需要改变经营方式，并且忠实于股东的利益。
▪由此，我们可以发现此理论隐含的假设前提是，公司的法人治理结构无法克服代理成本问题；同时股票市场也是无效率的，无法对管理者行为进行控制与监督。
但是实际上，80年代中后期以来，随着股权、期权等多种激励方式的实施和公司法人治理结构的不断完善，股东和管理者的利益越来越紧密地联系在一起，股票市场的效率也不断增强。
因此，基于上述动机的并购行为将会越来越少。
▪7、市场竞争理论――市场势力假说
▪这种理论认为，企业并购的动机是基于市场竞争的需要：
一方面通过并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；另一方面通过并购活动，将关键性的投入―产出关系纳入企业的控制范围，借助并购活动减少竞争对手，从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期盈利的机会。
惠延顿（1980）发现大公司在利润变动方面比小公司小，这说明大公司由于市场势力强，不容易受市场环境变化的影响，这形成了公司并购活动的动机之一。
而renft等（2000）研究了，1994―1995年268家高科技企业，发现获取目标公司的人力资源是最重要的并购动机。
▪此理论从市场竞争的角度来解释并购的动机，隐含的假设前提是，企业并购行为完全由市场所导向，市场结构决定了企业的一切行为及其背后的动机。
但是，由于种种其它因素的制约和限制，企业行为不能仅仅用唯一的市场变量来解释；同时，企业目标的多元化也使得企业并购的动机不能完全用市场竞争来解释。
▪8、交易费用理论――组织替代市场假说该理论认为节约交易费用是企业并购活动的唯一动机，企业并购实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。
该理论用“资产专用性”解释纵向并购。
资产专用性是指某项资产或生产要素最适合于某种特定的配置。
它实际上测量的是某一资产对市场的依赖程度，资产专用性越高，市场交易的潜在费用就越高，纵向并购的可能性也就越大，当资产专用性达到一定程度时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，而是将其相关部分内部化，从而发生纵向并购。
此理论又用“微型资本市场”解释混合并购。
由于某些部门的企业组织管理互不相关的经营活动费用低于通过市场来组织这些经营活动的费用，于是通过混合并购产生了多部门企业组织（即m型结构）。
因此，可将多部门企业组织（即混合企业）看作是一个内部化的微型资本市场，通过统一的战略，使资本能集中起来获到最有效的使用。
交易费用理论是对企业并购动机的创造性解释，但是由于该理论比较抽象，很难用实证给予相应的验证，因此也在一定程度上影响了其说服力。
▪****关于企业并购动机的现有理论都是从一定的假设前提出发，从不同的角度探讨了企业并购的动机，但都无法对所有的并购活动给出合理的解释，也没有形成一个权威的、统一的结论。
企业并购的动机是多元的，复杂的，很难用一种理论解释清楚，实际的企业并购过程是一个在多因素作用下的互动过程。
事实情况也确实如此，每一种理论的提出，都有着相应的实证研究相支持，但是都不足以解释所有的购并动机。
▪研究企业并购动机理论的一般框架时，应该建立一个在一定时空下的并购观；建立并购动机的三个维度，即经济维、管理维和战略维。
***关于中国企业跨国并购
几家跨国并购的先行者均处于中国开放时间最早，市场化程度最高的家电、计算机、通讯设备制造等行业，随着一大批只能提供中低档产品的企业在中国本土市场上的竞争愈演愈烈，日益扩大的产能必须突破国内面向全球市场才有出路，而只有获得更大的市场空间，才能保证企业拥有强大的科技研发实力，才有生存和发展的机会。
同时行业领先者们已经意识到在中国内部整合资源和在全球范围整合资源之间巨大的差异，将会让中国企业的学习能力和低成本等比较优势逐渐丧失殆尽。
目前国外资本市场上的并购活动绝大多数以股票为支付工具，即以换股的形式实现收购或公司合并。
支付股票相对支付现金会有许多好处。
支付股票即使报价较高，只要自身股票价格也处于高位，则实际成本则不一定增加。
同时如果以支付股票方式完成交易，原股东会成为未来新公司的股东，不会直接套现撤离，这样可以不损失公司发展的有效要素，让收购效益最大化。
囿于中国资本市场所限，中国企业鲜有采用换股的方式。
中国企业大都采用支付现金的方式。
联想采用了部分现金、部分股票支付的方式，TCL主要采取组建合资公司方式。
可见，中国资本市场的不发达以及中国企业治理结构的低层次，无形中增加了中国企业的收购成本。
***关于外资并购
▪2002年是中国上市公司外资并购史的分水岭。
2002年以前，外资并购在中国基本上局限在非上市公司的范畴内。
2002年底国家出台允许法人股向外资转让的政策以后，外资跨境并购出现了爆发性的增长。
▪摩根大通认为，有四大动力推动中国并购市场的发展：
▪一是国有股减持，政府将继续进行国有企业的重组和改革以降低其所持股份；
▪二是战略联盟，国内大公司期望增强竞争力，如中国网通对电讯盈科的收购；
▪三是剥离非核心资产，加入WTO后日益加剧的竞争迫使公司将重点转移到核心竞争力中来；
▪四是外商投资，一方面，外资公司出于全球战略或经营业绩的考虑，可能希望从中国的一些投资中退出，外资目前正从中国部分周期见顶（或预期产能过剩）的行业中撤离，另一方面，外资对中国的消费、零售、食品等行业进入兴趣逐渐升温。
▪外资并购关注的行业企业：
▪一、商业连锁和食品饮料 一是连锁商业企业，包括超市、大卖场、便利店等各种连锁体系，连锁企业所拥有的庞大的销售网络无疑是吸引外资并购的主要原因。
二是专业连锁企业，包括家电、家具、医药等专业零售企业。
▪二、交通运输中的航空和汽车三、自然资源和公用事业
▪四、医药和金融
▪品牌并购也将成为跨国公司的并购重点，这几年跨国公司对中国各个行业具有市场优势的名牌企业大肆收购，这种品牌并购能够使跨国公司迅速占领市场并获得核心竞争优势
▪外资并购警示：
外资大规模并购地域垄断行业图谋控制中国物价
▪啤酒业
▪水泥行业
▪农业：
外资并购涉农企业需进行安全审查
▪房地产业：
外资对房地产业的狂热除了高利润、货币投机外，还有一点考虑是，由于土地资源的有限，房地产业具有一定的地域垄断性，并与地方政府利益相生，如果能够取得垄断地位，在房子价格上消费者就似乎没有谈判地位，那么就等于掌握了定价权，掌握了超额的垄断利润。
三、企业并购决策
▪
（一）企业并购对象的选择
▪1、要考虑的因素：
猎人企业的购并动机、猎人企业的财务状况、猎人企业的规模
▪2、可能性分析
Ø从并购对象看
Ø从猎人企业看
▪3、并购对象特征评估
▪
（二）企业并购对象价值确定
▪1、资产基准法
▪2、现金流量法
▪3、市场比较法
▪（三）支付方式的选择
▪1、选择原则
▪2、主要支付方式（即公司购并的出资方式）
支付是完成并购交易的最后一个环节，也是一宗并购交易最终能否成功的重要因素之一。
选择何种出资方式，要视具体情况而定。
通常，兼并公司首先要顾及自身的实际情况，如果兼并公司是一个公众公司，那么在支付方式上具有很大的灵活性。
除了现金之外，他们还可以更方便地选择股票、债券，或两者的结合等其他的出资方式；与此相反，私人公司一般只能用现金来进行收购，因为买方一般不希望把自己的投资锁定在一种缺乏流动性的证券上。
其次，兼并公司还要考虑到本公司股东对股本结构变化的反应、本公司资产的流动性和融资能力等因素。
最后，还应考虑到目标公司的股东、管理层的具体要求和目标公司的财务结构、资本结构以及近期股价水平等。
四、企业并购程序
▪1、确定目标
▪2、可行性分析
▪3、资产评估
▪4、确定最终成交价
▪5、并购资金筹措
▪6、签协议并履行相关法律手续
第三节房地产证券化
▪通俗地讲，资产证券化（包括不良资产证券化和房地产证券化）就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。
▪资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。
源于70年代美国的住房抵押证券，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的非抵押债权资产，并于80年代在欧美市场获得蓬勃发展。
90年代起，资产证券化开始出现在亚洲市场上，特别是东南亚金融危机爆发以后，在一些亚洲国家得到迅速发展。
国外房地产发展的经验表明：
房地产证券化是发展房地产市场最为有效的手段。
一、房地产投资融资证券化的含义与特征
▪
（一）房地产证券化的含义
▪房地产证券化是一种侧重于资产负债表外融资、以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。
▪其核心是房地产抵押债权证券化，即为提高金融资产流动性，以金融资产为担保，公开发行证券筹措资金的过程，如住房抵押贷款担保债券。
▪其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展。
****房地产产业投资基金
▪从投资角度讲，就是房地产实物投资转化为金融资产投资的形式，借助有价证券将投资者和房地产实物之间的关系由拥有房地产的所有权改变为拥有有价证券的所有权，以促使不动产的“动产化”，达到资本大众化、产权证券化和经营专业化的目的；
▪从融资角度讲，则是指改变以往房地产资金融通主要依靠银行信货这种间接融资方式的做法，使房地产资金的融通转变成主要通过金融市场上的有价证券来实现，以克服单一间接融资方式的不足与“短存长贷” 的矛盾，打破资金使用上的条块分割，促进企业，地区和行业之间的资金联系和经济协作，优化资金的配置，保证资金的合理流向。
（二）房地产证券化的特征
▪1、基础资产的法律形式是合同权利。
▪2、参与者众多，法律关系复杂。
▪3、独特的融资模式。
升级会员 