通策医疗下蒲公英医院核心模式及业绩分析.docx
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通策医疗下蒲公英医院核心模式及业绩分析
图表目录
图表1公司历史发展全面复盘5
图表2总院+分院模式核心：
总院医生支持系统6
图表32019年公司旗下医院销售费用率远低于行业平均水平（较部分新三板上市口腔
连锁品牌）7
图表42015-19年小白兔口腔当年开业医院平均单牙椅收入（万元）与累计医院数...7
图表5部分已开业蒲公英医院股权结构8
图表6蒲公英医院对应区域情况：
扩张空间广阔8
图表7蒲公英医院已公布选址一览：
医院扩张具有横与纵两个维度9
图表8根据华创医药口腔医疗机构分析模型，2023年蒲公英医院或将实现浙江省全覆盖9
图表9区域人均GDP-营收规模10
图表10区域常住人口数-营收增速10
图表11蒲公英医院（已公布选址）所在地区2019年人均GDP平均超全国水平72%
...........................................................................................................................................11
图表12口腔医疗机构单店模型12
图表13公司业绩全面展望：
下一条增长曲线或将至12
一、复盘与展望：
蒲公英医院或将带动下一条增长曲线
回顾历史，我们认为，公司发展可划分为两大阶段：
总院培育阶段（2006-2016）：
该发展阶段中，合计4家旗舰总院级医院（杭州口腔医院、宁波口腔医院、杭州口腔医院城西分院、昆明口腔医院）陆续开业，并逐渐发展成熟、规模效益逐步产生（品牌影响力逐步渗透沉淀/聚医能力逐步增强）。
该发展阶段中，总院贡献了公司主要业绩（近90%的营业收入/近100%的归母净利润）。
分院扩张阶段（2017-未来）：
以总院的品牌影响力与医生资源为基础，分院级医院（规模较小医院/牙椅数50张左右及以下，主要为杭口/宁口品牌下分院）持续扩张发展/贡献业绩（占比）持续增长。
以2016年前后开设的分院级医院（2013-2018年合计开业13家分院级医院）为首，分院级医院于2017年开始显著贡献营收（贡献公司20%以上营收）/于2019年开始显著贡献归母净利润（贡献公司10%以上归母净利润）。
分院扩张阶段下，我们认为，蒲公英医院将带动公司业绩的下一条增长曲线：
以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，我们预计在蒲公英医院增长的带动下，公司2020-23年营收与归母净利润CAGR或均将高达30%+。
图表1公司历史发展全面复盘
注：
图表中比率代表公司当年业绩中各类医院的贡献占比。
二、蒲公英医院核心模式分析：
“总院+分院”下的医生合伙人模式
（一）分院级医院（蒲公英医院前身）核心：
总院医生支持系统
“总院+分院”模式核心：
总院医生支持系统。
“总院+分院”模式下，分院级医院受益
于总院品牌与医生资源的双重支持，高速发展增长。
我们认为，其中总院医生支持系统是总院+分院模式的核心，总院医生支持系统的核心目的是通过医生支持提升分院的诊疗
能力/诊疗效率，为分院树立核心竞争力并增强核心盈利能力。
我们认为，总院医生支持系统将分别产生短期与长期作用：
短期作用：
总院中高年资医生通过定期坐诊的方式为分院实现赋能。
长期作用：
常驻医生在带教影响下诊疗能力/诊疗效率全面提升，通过常驻诊疗实现赋能。
图表2总院+分院模式核心：
总院医生支持系统
注：
根据宁波口腔医院医院集团舟山定海分院经验，总院医生带教下，约12个月的时间内常驻医生诊疗能力/诊疗效率即可实现提升（长期作用发生）。
总院医生支持系统将为医院树立核心竞争力/增强盈利能力。
我们认为，总院中高年资医生（短期作用）与带教赋能后的常驻医生（长期作用）均是分院所在地区（主要为城郊/县域下沉市场）稀缺优质医生资源，均能为分院树立核心竞争力。
品牌与医生资源的双重支持下，医院获取客流不依赖于高水平销售费用投入，因此盈利能力将较强（销售费用率较低）。
图表32019年公司旗下医院销售费用率远低于行业平均水平（较部分新三板上市口腔连锁品牌）
注：
根据调研结果进行分析，公司旗下分院每年销售费用率均在1%以下（除开业首年销售费用率约为3%左右）。
（二）蒲公英医院核心：
医生合伙人模式
蒲公英医院：
总院+分院模式下的医生合伙人模式。
在总院+分院模式（总院医生支持系统）的基础之上，蒲公英医院采用医生合伙人模式。
口腔医疗连锁医院扩张首要制约因素：
运营效率降低。
口腔医疗服务具有较强的手工业属性，因此机构经营情况与医生工作质效水平相关程度较高。
口腔医疗连锁进行医院扩张后，由于医生管理能力稀释，普遍面临医生工作质效水平降低，导致医院运营效率整体降低（单牙椅收入降低）的情况。
图表42015-19年小白兔口腔当年开业医院平均单牙椅收入（万元）与累计医院数
我们认为，医生合伙人模式能够解决上述制约：
保证分院运营与扩张效率。
1）运营效率：
医生合伙人模式通过让核心医生持有医院股份实现深度利益绑定（激发医生主观能动性），
保证医院高水平医生管理效率，实现医院高水平运行效率。
2）扩张效率：
核心医生持股使公司能够减少初期投入。
此外，通过与当地资深医生合伙，能够在开业初期快速获取医生/患者资源，因此医院扩张效率将提升。
另一方面，我们认为，医生合伙人模式将满足公司内部中高年资医生的管理/创业需求，帮助留存医生资源。
医生合伙人模式结构：
根据工商信息分析，蒲公英医院为三方持股：
1）集团总院持股比率固定为51%；2）总院医生集团持股比率通常为15%左右（目前由公司旗下“诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业”代持）；3）分院核心医生团队（院长团队）持股比率通常为35%左右。
其中，总院医生集团是总院与分院间的核心纽带，总院医生集团持股将保证总院医生支持模式的高效运行。
持股的分院核心医生团队分为两类：
总院资深医生（为分院管理与医疗赋能）与当地资深医生（为分院初期快速引入患者与医生资源），分院核心医生团队持股将保证分院的高水平运营效率。
图表5部分已开业蒲公英医院股权结构
下沙分院
临平分院
德清分院
柯桥分院
镇海分院
鄞州分院
奉化分院
普陀分院
总院集团持股
51%
51%
51%
51%
51%
51%
51%
51%
总院医生集团持股
19%
16%
15%
24%
14%
-
9%
17%
分院核心医生团队持股
30%
33%
34%
25%
35%
49%
40%
32%
注：
其中鄞州分院为2019年收购医院（情况较为特殊），因此诸暨市通策蒲公英投资咨询合伙企业未代持股份。
（三）蒲公英医院布局情况：
根据横与纵两个维度，2023年或将实现省内全覆盖
蒲公英医院根据规模（牙椅数）细分为三级：
三级蒲公英医院对应100张牙椅左右规模、
二级医院对应50张牙椅左右规模、一级医院对应30张牙椅左右规模。
我们对公司省内所有分院选址进行了系统梳理：
区域常住人口数（万人）普遍为分院牙椅数的1-2倍（平
均为1.62倍）。
根据该比率进行分析，我们对浙江省所有区县进行了梳理，我们认为浙江省内可开设53家蒲公英医院（包含当前已开业合计9家医院），其中可开设三级蒲公英医院6家、二级蒲公英医院18家（包含当前已开业2家医院）、一级蒲公英医院29家（包含当前已开业7家医院）。
蒲公英医院扩张空间宽阔。
图表6蒲公英医院对应区域情况：
扩张空间广阔
蒲公英医院
预计可开设数量
对应区域
符合标准区县
数量
三级蒲公英医院（100张牙椅左右
）6
地级市主城区（162万常住人口左右）
6
二级蒲公英医院（50张牙椅左右）
18
较大城郊/县域（81万常住人口左右）
18
一级蒲公英医院（30张牙椅左右）
29
较小城郊/县域（49万常住人口左右）
29
合计
53
合计
53
根据公司目前蒲公英医院选址情况，我们认为蒲公英医院的扩张顺序有横与纵两个维度。
横向：
自优势区域（总院所在的浙江省北部地区）向其他区域（浙江省南部地区）扩张；
纵向：
自城区/城郊向县域区域深入。
根据两个维度，我们预计2021-23年分别可开设14家/16家/14家蒲公英医院，2023年蒲公英医院有望全部开业/实现浙江省全覆盖。
图表7蒲公英医院已公布选址一览：
医院扩张具有横与纵两个维度
图表8根据华创医药口腔医疗机构分析模型，2023年蒲公英医院或将实现浙江省全覆盖
注：
优势地区指总院所在的浙江省北部地区，包含杭州市、宁波市、嘉兴市、湖州市、绍兴市、金华市、衢州市、舟山市；其他地区指浙江省南部地区，包含温州市、台州市、丽水市。
三、深度分析：
蒲公英医院业绩贡献分析（华创口腔医疗机构分析模型）
（一）华创医药口腔医疗机构分析模型
我们对全国各地95家口腔医疗连锁机构进行了全面业绩复盘，自此创新提出华创医药口腔医疗机构分析模型。
本篇报告中我们使用该模型对蒲公英医院进行深度分析。
模型分为宏观与微观：
宏观模型方面，根据区域“患者支付能力”与“患者潜在数量”，对口腔医疗机构的业绩增长与发展前景进行研判：
1）区域常住人口人均GDP（衡量患者支付能力）与2）区域常住人口数（衡量潜在患者数量）两大指标，将分别影响机构的营收规模与营收增速；
微观模型方面，我们总结出口腔医疗机构单店模型，对成本进行详细拆分，将用于预测机构的净利润率情况。
（二）宏观模型：
营收规模与营收增速研判
营收规模：
患者支付能力-区域人均GDP：
我们认为，患者支付能力（所在区域常住人口人均GDP）将决定医院营收规模（开业首年单牙椅收入）。
区域患者支付能力将直接决定医院的平均客单价水平，进而决定医院单牙椅创收效率（单牙椅产出）：
患者支付能力较强区域，种植/正畸等高客单价项目得以开展，医院单牙椅收入水平将较高；患者支付能力较弱区域，诊疗项目主要为基础补牙/拔牙等低客单价项目，因此医院单牙椅收入水平将较低。
根据华创医药口腔医疗机构分析模型：
位于患者支付能力较强（常住人口人均GDP为
15万元左右）区域的医院，首年单牙椅收入在45万元左右；位于患者支付能力中等（常住人口人均GDP为10万元左右）区域的医院，首年单牙椅收入在35万元左右；位于患者支付能力较弱（常住人口人均GDP为5万元左右）区域的医院，首年单牙椅收入在25万元左右。
营收增速：
患者潜在数量-区域常住人口数：
另一方面，我们认为，患者潜在数量（所在区域常住人口数）将决定医院营收增速。
普遍情况下，医院开业后知名度与影响力逐步在区域内沉淀，营收增长将主要由客流量增长带动，因此区域内的潜在患者数量将决定医院营收增速：
在潜在患者数量较多区域开设的医院，客流量增长将较快，因此营收增速将较快；而在潜在患者数量较少区域开设的医院，客流量增长将较慢，因此营收增速将较慢。
根据华创医药口腔医疗机构分析模型：
位于潜在患者数量较多（常住人口数>100万人）区域的医院，开业后1-5年的营收增速为-/60%/38%/27%/21%；位于潜在患者数量较少
（常住人口数<100万人）区域的医院，开业后1-5年的营收增速为-/40%/29%/22%/18%。
图表9区域人均GDP-营收规模
区域常住人口人均GDP
医院首年单牙椅收入参考标准
15万元左右
45万元
10万元左右
35万元
5万元左右
25万元
图表10区域常住人口数-营收增速
区域常住人口数
历年收入增速
第1年
第2年
第3年
第4年
第5年
>100万人
-
60%
38%
27%
21%
<100万人
-
40%
29%
22%
18%
使用宏观模型对蒲公英医院进行深度分析：
蒲公英医院所在的浙江省2019年常住人口数与人均GDP均处于全国领先水平（两项指标均超全国各省平均水平）。
我们认为，受益于浙江省的地利优势，蒲公英医院所在区域普遍患者支付能力较强/潜在患者数量较多，营收规模与增速可观。
图表11蒲公英医院（已公布选址）所在地区2019年人均GDP平均超全国水平72%
序号
蒲公英医院
地级市
所属区域
区域常住人口数量（万人）
区域人均GDP
（万元）①
全国人均GDP
（万元）②
当地人均GDP
超出全国③
=（①-②）/②
1
下沙分院
杭州
江干区
80.1
12.0
7.1
69%
2
临平分院
杭州
余杭区
189.1
14.9
7.1
111%
3
富阳分院
杭州
富阳区
74.4
11.0
7.1
55%
4
桐庐分院
杭州
桐庐县
43.6
8.9
7.1
25%
5
临安分院
杭州
临安区
59.6
9.6
7.1
36%
6
德清分院
湖州
德清县
44.3
12.1
7.1
71%
7
嘉兴分院
嘉兴
南湖区
52.7
11.1
7.1
56%
8
东阳分院
金华
东阳市
85
7.5
7.1
6%
9
丽水分院
丽水
莲都区
48.3
8.1
7.1
14%
10
柯桥分院
绍兴
柯桥区
100
15.0
7.1
112%
11
新嵊分院
绍兴
新昌县
38.8
11.6
7.1
64%
12
台州门诊
台州
椒江区
68.7
9.8
7.1
38%
13
镇海分院
宁波
镇海区
47.1
23.6
7.1
233%
14
鄞州分院
宁波
鄞州区
142.9
15.7
7.1
121%
15
奉化分院
宁波
奉化区
51.6
12.5
7.1
77%
16
普陀分院
舟山
普陀区
31.6
11.3
7.1
60%
平均水平
72%
（三）微观模型：
净利润率研判
我们对口腔医疗机构的成本进行了详细拆解，其中固定成本主要包括医疗设备购置成本、人员固定薪资成本、房屋租金/牙椅折旧等成本；而可变成本主要包括医疗耗材成本、医护人员提点薪资成本、水电费用/销售费用等成本。
我们认为随着公司单牙椅收入逐步提升，固定成本占比将逐步降低，净利润率将随之逐步提升。
使用微观模型对蒲公英医院进行深度分析：
根据微观（单店）模型，我们对每一家蒲公英医院的净利润率进行了详细计算，蒲公英医院开业后1-5年的平均净利润率情况为
3%/15%/22%/26%/30%。
我们认为，受益于公司较强的运营能力，蒲公英分院盈利能力较强。
图表12口腔医疗机构单店模型
第1年
第2年
第3年
第4年
第5年
固定成本
单牙椅收入增长，固定成本占比持续降低
设备购置成本
医疗设备购置成本
固定薪资成本
人员固定薪资成本
其他期间成本
房屋租金/牙椅折旧/水电费用等成本
可变成本
单牙椅收入增长，可变成本随比率增加
耗材成本
医疗耗材成本
提点薪资成本
医护人员提点薪资成本
销售费用成本
销售费用成本
税务成本
所得税纳税成本
净利润率
3%
15%
22%
26%
30%
四、公司业绩全面展望：
下一条增长曲线或将至
根据华创医药口腔医疗机构分析模型，我们对公司未来业绩进行了较为详尽的展望。
我们认为以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，蒲公英医院或将带动公司的下一条增长曲线。
业绩方面：
我们预计蒲公英医院2020-23年将贡献营收0.61亿/2.54亿/6.22亿/10.25亿；将贡献归母净利润-0.03亿/-0.11亿/0.34亿/0.84亿。
我们预计蒲公英医院于2022年起将显著贡献营收（贡献公司15%以上营收），于2023年起将显著贡献归母净利润（贡献公司5%以上归母净利润）。
增速方面：
我们预计蒲公英医院于2021年起将贡献近10%的公司整体营收增速，于2022年起将贡献近5%的公司整体归母净利润增速。
蒲公英医院带动下，公司业绩有望高速增长，我们全面看好公司未来发展。
图表13公司业绩全面展望：
下一条增长曲线或将至
2019A
2020E
2021E
2022E
2023E
公司营业收入
193884.0（备注）
200920.2
283952.6
385567.0
499172.3
-同比增速
22.9%
3.6%
41.3%
35.8%
29.5%
-业绩贡献占比
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
总院级医院
122526.4
126281.6
168149.7
211818.2
264805.2
-同比增速贡献
11.1%
1.9%
20.8%
15.4%
13.7%
-业绩贡献占比
63.2%
62.9%
59.2%
54.9%
53.0%
分院级医院
61046.3
58446.4
76167.2
92296.2
106900.1
-同比增速贡献
9.9%
-1.3%
8.8%
5.7%
3.8%
-业绩贡献占比
31.5%
29.1%
26.8%
23.9%
21.4%
蒲公英医院
6146.3
25438.1
62174.2
102508.4
-同比增速贡献
3.2%
9.6%
12.9%
10.5%
-业绩贡献占比
3.1%
9.0%
16.1%
20.5%
其他业务收入
10311.2
10046.0
14197.6
19278.3
24958.6
-同比增速贡献
2.0%
-0.1%
2.1%
1.8%
1.5%
-业绩贡献占比
5.3%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
2019A
2020E
2021E
2022E
2023E
公司归母净利润
46580.2（备注）
48372.8
79621.7
102158.2
132643.9
-同比增速
41.0%
3.8%
64.6%
28.3%
29.8%
-业绩贡献占比
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
总院级医院
41058.4
39528.1
66711.7
82036.7
103778.1
-同比增速贡献
30.2%
-3.3%
56.2%
19.2%
21.3%
-业绩贡献占比
88.1%
81.7%
83.8%
80.3%
78.2%
分院级医院
5521.8
9158.1
14025.2
16684.1
20424.3
-同比增速贡献
10.8%
7.8%
10.1%
3.3%
3.7%
-业绩贡献占比
11.9%
18.9%
17.6%
16.3%
15.4%
蒲公英医院
-313.4
-1115.3
3437.4
8441.5
-同比增速贡献
-0.7%
-1.7%
5.7%
4.9%
-业绩贡献占比
-0.6%
-1.4%
3.4%
6.4%
注：
公司2019年业绩已经过三叶医院并购后调整。
五、风险提示
风险提示：
蒲公英医院扩张不及预期、竞争加剧、新型冠状病毒疫情爆发、模型模拟数据与真实情况存在偏差。
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