CCL行业市场供需结构竞争格局及盈利能力分析.docx
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CCL行业市场供需结构竞争格局及盈利能力分析
内容目录
CCL
1.怎么看CCL行业
1.1.CCL工艺流程相对PCB更为简单，相对下游PCB盈利能力更低
1.2.行业集中度较高，成本传导更快、转嫁能力更强
1.3.直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响
1.4.大陆台湾上市覆铜板公司对比
2.回顾16-17涨价，展望20H2开启的涨价周期
2.1.供给端影响下的15年Q4-16年Q4涨价周期
2.2.供给+需求双轮驱动，20Q4进入新一轮涨价周期
3.预判结构性供给失衡导致的涨价持续时间更长：
关注低端厚铜箔以及高频高速电路用铜箔
3.1.低端铜箔紧缺：
锂电铜箔挤压标箔产能，标箔扩产不匹配CCL扩产
3.2.国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺+国产替代空间广阔
4.涨价逻辑下重点关注：
电子铜箔厂商以及市占率高的CCL厂商
4.1.建滔积层板：
垂直整合一体化、涨价弹性标的
4.2.生益科技：
PCB基材核心供应商龙头，议价能力强无惧原材料波动
4.3.南亚新材：
高频高速CCL第一梯队，扩产业绩弹性大
CCL
1.怎么看CCL行业
覆铜板是什么？
市场空间多大？
覆铜板是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料，技术演进经历了“普通板→无铅无卤板→高频高速/车用/IC封装/高导热板”的逐步升级过程。
根据机械刚性，覆铜板可以分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类。
根据增强材料和树脂品种的不同，目前刚性覆铜板主要可分为玻纤布基板（FR-4）、纸基覆铜板、复合基板、金属基板。
图3：
CCL工艺流程
180.0
130.0
80.0
30.0
-20.0
30
25
20
15
10
5
2015年2016年2017年2018年2019年0
产值（亿美元）增速（%）
1.1.CCL工艺流程相对PCB更为简单，相对下游PCB盈利能力更低
资金密集型行业，工艺流程相对PCB更为简单，CCL相对下游PCB盈利能力更低。
覆铜板的整个生产工艺流程主要包含六项主要步骤、可分为三阶工序，第一阶工序为调胶；第二阶工序为上胶、烘干、裁片；第三阶工序为叠配、压合、裁切、检验。
其中，第一、二阶工序形成的产品即为粘结片，再经过第三阶工序形成覆铜板。
对比PCB来看，以生益电子为例，PCB的生产主要有17道工序，相较多了内外层图形直做、钻孔、电镀、表面处理等环节，工艺流程相对更复杂，这也为CCL盈利能力相对PCB更低的原因。
图4：
CCL工艺流程
图5：
毛利率（%）
图6：
净利率（%）
40
30
20
10
0
20152016201720182019
生益电子景旺电子
生益科技南亚新材
20
15
10
5
0
20152016201720182019
生益电子景旺电子
生益科技南亚新材
2.1.2.行业集中度较高，成本传导更快、转嫁能力更强
CCL行业集中度较高，高端产品集中度更高，CCL成本传导能力相对PCB更强。
18年CCL
的CR20=90%，CR5=52%，排名前三的为建韬集团、生益科技、南亚塑胶，市占率分别为
14%、12%、12%，高端产品的集中度更高，18年高速板CR3=45-65%，排名前三的松下、台燿、联茂市占率分别为20-25%、20-25%、15%，高频板CR3=75-90%，排名前三的罗杰斯、泰康尼、中英科技市占率分别为60-65%、10-15%、5-10%。
覆铜板行业相对PCB行业集中度更高，覆铜板厂商对下游的议价能力更强，原材料如铜箔、玻纤布和树脂的涨价能较好地传导至下游PCB厂商。
表1：
18年全球覆铜板前二十家厂商
排名
厂商
所属地区
覆铜板销售金额
（百万美元）
市场份额
1
Kingboad
建韬集团
中国香港
1,699
14%
2
SYTECH
生益科技
中国大陆
1,477
12%
3
NanYaPlastics
南亚塑胶
中国台湾
1,456
12%
4
Panasonic
松下电工
日本
990
8%
5
EMC
台光电子
中国台湾
726
6%
6
ITEQ
联茂电子
中国台湾
721
6%
7
GDM
金安国纪
中国大陆
552
5%
8
TUC
台燿科技
中国台湾
537
4%
9
Doosan
斗山电子
韩国
460
4%
10
Hitachi
日立化城
日本
435
4%
11
Isola
德联集团
美国
379
3%
12
Rogers
罗杰斯
美国
294
2%
13
Mitsubishi
三菱瓦斯
日本
292
2%
14
Nanya
南亚新村
中国大陆
260
2%
15
Changchung
长春化工
中国台湾
180
1%
16
Ventec
腾辉电子
中国台湾
178
1%
17
Wazam
华正新材
中国大陆
167
1%
18
Sumitomo
住友电木
日本
135
1%
19
Goworld
超声电子
中国大陆
123
1%
20
ParkElectrochemical
帕克电化学
美国
88
<1%
合计
11,149
89.90%
全球覆铜板市场总销售金额
12,402
100.00%
表2：
18年高速市占率前五大厂商
高速排名
厂商
区域
市占率
1
松下电工
日本
20-25%
2
台燿科技
中国台湾
20-25%
3
联茂电子
中国台湾
15%
4
台光电子
中国台湾
10-15%
5
德联集团
美国
5-10%
表3：
18年高频市占率前五大厂商
高频排名
厂商
区域
市占率
1
罗杰斯
美国
60-65%
2
泰康尼
美国
10-15%
3
中英科技
中国大陆
5-10%
4
生益科技
中国大陆
<5%
5
德联集团
美国
<6%
2.1.3.直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响
直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响。
CCL的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布
和树脂等，以南亚新材和中英科技为例，一般来说CCL直接材料、直接人工、制造费用分别占比85%、4%、10%，原材料价格的波动对公司成本的影响较大，其中，铜箔的价格取决于铜价格的变化，受国际铜价影响较大，玻纤布价格受供需关系影响较大。
图7：
南亚新材19年营业成本占比（%）图8：
南亚新材历年原材料价格
3.23%
9.71%80
60
40
87.50%
20
0
201520162017
直接材料直接人工制造费用
电子铜箔（元/公斤）树脂（元/公斤）
玻纤布（元/米）
2.1.4.大陆台湾上市覆铜板公司对比
大陆台湾上市覆铜板公司对比：
A股覆铜板相关的上市公司有生益科技、南亚新材、华正新材、超声电子、金安国纪、中英科技、超华科技，其中生益科技为全球排名第二的覆铜板厂商，业绩体量相较于其他厂商大非常多，公司19年营收132亿元，净利润16亿元。
合计7家覆铜板厂商营收体量中位值在27亿元，净利润为1.56亿元，从盈利能力来看，覆铜板厂商平均毛利率在25%，净利率在9.45%。
对比来看，台湾覆铜板厂商营收体量均值和盈利能力均值与大陆厂商平均值相似，19年营收和净利润均值分别为33.1亿元、3.38亿元，毛利率和净利率分别为25.67%、7.64%。
表4：
A股覆铜板公司
证券代码
证券简称
总市值（亿
元）
市盈率PE（TTM）
19年营收
（亿元）
19年净利
润（亿元）
19年毛利
率（%）
19年净利
率（%）
600183.SH
生益科技
525.29
31.59
132.41
15.63
26.65
11.81
688519.SH
南亚新材
69.52
52.20
17.58
1.51
18.46
8.60
002636.SZ
金安国纪
69.16
58.36
33.22
1.61
17.69
4.86
002288.SZ
超华科技
65.22
303.76
13.21
0.18
22.12
1.34
603186.SH
华正新材
54.20
43.29
20.26
1.03
20.46
5.06
000823.SZ
超声电子
52.94
17.17
48.42
3.62
22.09
7.47
300936.SZ
中英科技
34.38
85.84
1.76
0.48
48.09
27.03
平均
124.39
84.60
38.12
3.44
25.08
9.45
中位数
67.19
47.74
26.74
1.56
21.27
6.27
表5：
台股覆铜板公司
证券代码
证券简称
总市值（亿
TWD）
市盈率PE（TTM）
19年营收
（亿元）
19年净利
润（亿元）
19年毛利
率（%）
19年净利
率（%）
4746.TW
台耀
53.13
456.77
6.42
0.03
29.91
-1.49
2383.TW
台光电子
565.96
16.18
57.89
7.54
24.53
13.05
6213.TW
联茂
447.83
18.54
55.39
5.73
20.09
10.35
6672.TW
腾辉电子-KY
67.17
13.44
12.70
0.23
28.13
8.65
平均
283.52
126.23
33.10
3.38
25.67
7.64
中位数
257.50
17.36
34.05
2.98
26.33
9.50
2.2.回顾16-17涨价，展望20H2开启的涨价周期
2.2.1.供给端影响下的15年Q4-16年Q4涨价周期
复盘15年Q4到16年Q4涨价周期：
主要由于供给端，电子电路铜箔/电子布/环氧树脂等主要原材料产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动CCL涨价，具体来看：
•标准铜箔：
铜箔定价为即期铜（伦敦铜为基准）+加工费，除了LME现货铜价上涨外，代表CCL景气度的铜箔加工费从15Q4到16Q4一路上涨，主要是因为1）16年国家新能源战略下锂电池/锂电铜箔需求大增，厂商将产能转产锂电铜箔，导致标准PCB铜箔紧缺；2）上游化工和冶炼等行业因环保关停和限电限产的影响；3）铜箔扩产周期较长。
•玻纤布：
7628玻纤布由于竞争激烈导致的企业自主减产或者转产，导致“人为短缺”上涨现象。
•PCB相对CCL反应相对滞后，优秀厂商能转嫁成本+提升毛利率：
CCL在PCB产业链的中游，且直接原材料占据80%左右营收成本，因此对上游成本的敏感度更高以及反应事件越快；PCB库存一般在2-3个月，所以对于原材料的涨价一般滞后CCL一个月左右，从15Q4到16Q2的厂商毛利率的变动可以进行验证，生益电子16Q1毛利率开始走低，景旺电子、胜宏科技在16Q2毛利率才开始走低，滞后生益科技一个月左右，后续毛利率有不同幅度的提升，验证优秀厂商能转嫁成本+提升毛利率。
图9：
毛利率（%）
2.2.2.供给+需求双轮驱动，20Q4进入新一轮涨价周期
20Q4进入新一轮涨价周期，供给+需求双轮驱动，持续时间更长、涨价幅度超过
15Q4-16Q4。
•供给端：
1）标准铜箔：
LME铜现货价格由20/6/1的5405美元/吨上涨至21/03/16的8956美元/吨，涨幅达66%，波动最高达77%（21/2/25），加工费也由1-2w涨到4-5w（不同种类加工费不同），由于目前铜箔价格对应是20年12-21年1月的铜价，铜价在21Q1依然上涨，预计标准铜箔涨价至少持续到21Q2；2）环氧树脂：
受到极寒天气影响+工厂爆炸黑天鹅等事件影响，市场价（中间价）华东市场价格由20/6/1的
18900元/吨上涨至21/3/18号的31250元/吨，涨价幅度为65%；3）玻纤布：
低库存
+需求扩张，主流粗纱及制品价格再次提涨200-500元/吨不等。
电子布当前主流已达
7.2元/米（春节前6.3~6.5元/米）。
•需求端：
20Q4开始汽车/消费电子下游复苏明显，拉动相关需求，2020年
Q1/Q2/Q3/Q4新能源整体销量10.3/19.4/29/51.9万辆，同比-53%/-44%/105%/144%，疫情影响逐渐减小环比同比持续向好，汽车复苏持续至今，21年1-2月，新能源汽车销量分别17.9、11万辆，yoy+238.5%、584.7%。
图10：
期货官方价：
LME3个月铜（美元/吨）
图11：
市场价（中间价）:
环氧树脂:
华东市场（元/吨）
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
覆铜板厂商有望在21Q1形成正剪刀差，PCB厂商负剪刀差预计在21Q1-2显现。
20Q3原材料进入涨价周期，消耗完库存后，成本转嫁至CCL厂商，20Q3国内覆铜板厂商盈利能力下滑，生益科技20Q3毛利率qoq-2.63%、yoy-2.43%；华正新材毛利率qoq-3.29%、
-2.28%，20Q3涨价暂时未传导至PCB厂商，景旺电子、胜宏科技毛利率分别yoy+3.4%、
2.34%。
此后，CCL厂商采取旧产品不重新议价、新产品重新议价的方案，20年4月-21Q1
CCL厂商持续提价，整体产品价格持续上升，有望在21Q1转嫁成本，提高毛利率形成正的剪刀差;待PCB厂商库存消化完之后，成本压力预计在21Q1-2显现出来，短期盈利能力承压。
图12：
毛利率（%）
35
30
25
20
15
10
2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3
生益科技华正新材景旺电子胜宏科技
2.3.
预判结构性供给失衡导致的涨价持续时间更长：
关注低端厚铜箔以及高频高速电路用铜箔
2.3.1.低端铜箔紧缺：
锂电铜箔挤压标箔产能，标箔扩产不匹配CCL扩产
•环保问题+政策倾斜+需求爆发，厂商扩产锂电铜箔产能意愿更足：
1）生产工艺对比：
锂电池铜箔的生产工艺与PCB铜箔大体相同，主要分为溶铜造液工序、生箔制造与防氧化处理工序及分切包装工序三部分组成，与PCB铜箔生产工序的差异主要为锂电池铜箔生产过程不涉及独立的组合式的表面处理工序，因此锂电铜箔较标准铜箔在扩产审批流程上更快，更符合国家环保政策要求；2）政策倾斜锂电铜箔，国家已明确将补贴延长至2022年底，且发布《关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告》
政策，给企业减负。
此外，20年国家发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035
年）》，规划目标明确到2025年新能源汽车销量市场占比达到20%左右，持续拉动锂电相关需求。
根据GGII数据，2019年中国锂电池出货量为117GWh，带动锂电池铜箔9.3万吨的出货量。
到2025年中国锂电池出货量将达565GWh，对应25年中国锂
电池铜箔需求量将达37.0万吨。
图13：
生产工艺对比
•
标准铜箔回收期更长，盈利能力相较锂电铜箔更低。
从投资回收期来看，标准铜箔回收期长9年，锂电铜箔回收期6-7年。
从盈利水平来看，以铜冠铜箔、嘉元科技的毛利率来看，锂电铜箔毛利率比PCB标准铜箔更高，铜冠铜箔19年锂电铜箔和PCB铜箔的毛利率分为19.23%、10.38%。
图14：
铜冠铜箔毛利率（%）
图15：
嘉元科技毛利率（%）
30
25
20
15
10
5
201720182019
PCB铜箔锂电池铜箔
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2016201720182019
锂电铜箔标准铜箔
•
短期标准铜箔释放新产能较少，中长期标准铜箔扩产能缓解供需不足现状。
目前全球铜箔产能大约81808吨/月，其中锂电铜箔产能33975吨/月，占比41.5%，环保+需求
+盈利能力综合影响下，预计未来锂电铜箔新产能要比电子电路铜箔要更多；此外，中长期来看标准铜箔扩产与CCL的扩产匹配。
2.3.2.国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺+国产替代空间广阔
国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺+国产替代空间广阔。
移动通信基站中的天线系统需用到高频高速PCB及CCL基材，5G商业化将带动高频高速电路用铜箔需求的增长。
CCFA数据显示，2019年全球高频高速PCB用铜箔总需求量约为5.3万吨。
其中，中国高频高速电路铜箔需求量在全球占比45%，约2.4万吨，然而中国高性能PCB铜箔产量占比仍然较低，据CCFA数据，2019年中国内资企业PCB铜箔总产量为14.4万吨，其中高性能PCB铜箔产量仅1.66万吨，在中国内资企业PCB铜箔总产量中占比11.6%。
高性能PCB铜箔市场仍被日本、欧洲（主要指卢森堡电路铜箔公司）铜箔厂家占领。
表6：
高性能铜箔稀缺
序号PCB铜箔海外企业产品市占率应用领域
2附载体铜箔100%半导体封装载板等
1高频高速电解铜箔90%以上5G通信、汽车电子等
3厚铜箔（2OZ规格）~50%大功率、大电流基板；汽车用厚
铜基板；高散热性PCB等
4二层法挠性覆铜板用电解铜箔90%以上终端产品为手机
2.4.涨价逻辑下重点关注：
电子铜箔厂商以及市占率高的CCL厂商
2.4.1.建滔积层板：
垂直整合一体化、涨价弹性标的
垂直整合一体化、涨价弹性标的。
建滔积层板集团横向及纵向发展迅速，横向方面，建滔积层板集团扩展生产新的覆铜面板产品，包括环氧玻璃纤维覆铜面板及防火纸覆铜面板。
纵向方面，建滔积层板集团发展主要上游原料之生产，包括铜箔、玻璃纱、玻璃纤维布、漂白木浆纸及环氧树脂。
业绩稳定增长：
公司03-20年营收CAGR为11%、净利润CAGR为12%，20年公司营收173亿港币，yoy-6%，净利润27.76亿港币，yoy+11%，从营收结构来看，公司玻璃基覆铜板、纸基、上游材料为前三大主要营收板块，营收为111.66（yoy+5%）、18.56（-9%）、24.54
（+7%）亿港币，营收分别占比64%、11%、14%。
2.4.2.生益科技：
PCB基材核心供应商龙头，议价能力强无惧原材料波动
从成长的角度看待全球老牌基材供应商的发展，看好全产品线拓展+产能扩充下市占率的提升。
公司创立于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商，2017年公司刚性覆铜板厂商排名全球第二，市占率为12.48%。
公司全产品线发展，生产各阶FR-4（包括高Tg、无铅无卤兼容产品）及CEM-1、CEM-3等复合材料，且拥有多系列高频、高速产品体系。
公司全产品线拓展+产能扩充多维度发力市占率。
目前公司有9家全资/控股子公司、四家
联营企业。
2019年生产各类覆铜板9,189.11万平方米，yoy+3.71%；生产粘结片12,384.93
万米，yoy+1.78%。
销售各类覆铜板9,320.82万平方米，yoy+7.30%；销售粘结片12,379.26
万米，yoy+2.51%；根据2016至2020年的五年规划战略期，公司计划达到1亿平方米覆铜板，2.4亿米粘结片，目前扩产在持续推进中。
表7：
公司产能
公司（股权占比）
成立年份
占地面积（万平方米）
19年营收（亿元）
19年净利
润（亿元）
产品（万平方米）
产能
广东生益
1985
37
覆铜板
4500
粘结片
7000
挠性覆铜板
960
膜类产品
1260
陕西生益
2000
23
19.6
1.17
覆铜板
2000
粘结片
1200
苏州生益（87.4%）
2002
23.26
1.57
覆铜板
1000
粘结片
1700
常熟生益
2014
9
覆铜板
1100
粘结片
2400
江苏生益
2016
6
0.3
-0.31
高频通信基板
150
粘结片
50
江西生益
2017
13.6
0.05
-0.07
覆铜板
3000
粘结片
5600
历年业绩超越行业平均增长，议价能力强无惧原材料波动。
CCL市场成熟全球供应集中且稳定，厂商业绩随下游宏观需求波动，然而公司在宏观波动年份实现超越行业平均的增长。
2010-2020年公司营收CAGR为10%，归母净利润CAGR为12%。
并且，公司议价能力强无惧原材料波动，2015-2018年原材料持续面临短缺价格高企时,公司毛利率反而稳步上升,从2015年的18.83%逐年上升到2018年的22.18%,。
研发方面，公司秉承“生产一代、储备一代、研发一代”，2012-2018年公司研发投入GAGR为14%，保障了公司持续中长期稳定健康发展。
图16：
营收/归母净利润（亿元）及其同比变动（%）
160119.8180
14085.38107.5260
12076.10
10074.1840
8058.7760.9365.7020
43.1736.1954.86
600
40
201.303.165.334.503.235.585.155.447.4810.7510.00-20
0-40
20102011201220132014201520162017201820192020
营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同
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