中国大宗商品供应链行业分析报告.docx

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中国大宗商品供应链行业分析报告

2017年中国大宗商品

供应链行业分析报告

2016年12月

目录

1.厚积薄发：

供应链运营商的逆周期成长2

1.1.大宗商品供应链格局演变契机2

1.2.周期底部积累盈利弹性3

2.从上游到中游“不确定”传导中的“确定”4

2.1.盈利能力处于周期底部5

2.2.供应链运营企业盈利的“确定”复苏6

3.供应链运营上市公司简介7

3.1.建发股份（600153.SH）7

3.2.厦门国贸（600755.SH）8

4.风险提示10

2016年大宗商品价格上行，带动相关上游板块轮动炒作。

但当下，市场对于该主线向中游板块的演进出现犹豫，分歧在于中国实体经济能否支持上游向中游的传导，特别是能否在2017年得到业绩上的兑现。

作为交运研究员，我们无法判断2017年大宗商品价格走势以及中游的传导能力，但从这个逻辑出发，我们认为供应链运营领域有望成为这个“不确定”中的“确定”复苏。

1.厚积薄发：

供应链运营商的逆周期成长

1.1.大宗商品供应链格局演变契机

在2012年之前，中国大宗商品贸易的特点是“市场巨大、集中度低且波动剧烈”，数量众多的传统贸易商参与其中，依靠差价博取超额收益。

于是，每一次大宗商品的上涨吸引博差价贸易商加入，每一次去库存导致一批博弈者跑路。

未来随着中国经济的转型，大宗商品的投机功能或将降低，博差价的贸易商将逐渐离场，而对供应链精细化管理的要求将明显提高。

我们判断市场将逐步向专业化且有信誉的供应链运营企业集中。

供应链运营与传统贸易的主要区别在于，盈利来源的差异。

传统贸易中，贸易商主要通过“价差”获利——依据其对贸易品价格走势的判断，大多自行采购囤积，但较少提前锁定下游订单与价格，敞口风险明显。

而供应链运营则通过提供供应链服务获取合理的“服务费”，所有采购都提前锁定下游订单与价格，并要求缴纳保证金，敞口风险较为有限。

1.2.周期底部积累盈利弹性

事实上，大宗商品供应链格局演变，过去几年已在加速发生。

2012-2015年间，大宗商品价格进入长达四年的下行周期，其中钢材、铁矿石价格下滑幅度更是超过50%。

超出市场预期的下行时间与下跌幅度，在贸易环节导致多次行业性财务危机，风控不力令众多贸易商退出市场，并令部分银行和仓储企业遭遇法律风险。

而拥有卓越风控能力的供应链运营企业，不仅在数次行业危机中规避了大额损失与纠纷，更凭借专业的服务与可靠的信誉实现了难得的业务规模逆周期成长。

以A股上市的供应链运营公司建发股份和厦门国贸为例。

大宗商品价格2012-2015年大幅下跌，但两家公司的供应链运营业务收入却在逐步增长，市场份额稳步扩大。

在我们看来，在下行周期中累积的巨额业务量，将为供应链运营商在下一轮周期复苏中提供惊人的盈利弹性空间。

图1：

钢材与铁矿石价格2012-2015大幅下降

图2：

建发股份、厦门国贸供应链营业收入变化

2.从上游到中游“不确定”传导中的“确定”

2.1.盈利能力处于周期底部

虽然供应链运营比传统贸易更少承担买卖价差风险，但在大宗商品价格大幅波动时，供应链运营企业仍无法完全规避价格下跌带来的系统性风险，其盈利能力随着大宗商品价格的周期性波动而同向波动。

大宗商品价格下跌，对供应链运营企业的盈利能力造成“双杀”：

一方面，将导致单位业务的营业收入下滑；另一方面，将导致单位业务的净利率下滑。

随着此轮大宗商品价格的持续下行，供应链运营企业的净利率大多已处于周期底部。

图3：

价格下跌的“双杀”之一——营业收入周期性波动

图4：

价格下跌的“双杀”之二——净利率周期性波动

2.2.供应链运营企业盈利的“确定”复苏

2016年大宗商品价格上行，带动相关上游板块轮动炒作。

但当下，市场对于该主线向中游板块的演进出现犹豫，分歧在于中国实体经济能否支持上游向中游的传导，特别是能否在2017年得到业绩上的兑现。

作为交运研究员，我们无法判断2017年大宗商品价格走势以及中游的传导能力，但从这个逻辑出发，我们认为大宗商品供应链运营企业有望成为这个“不确定”中的“确定”复苏。

供应链运营企业处于上游向中游传导的中间环节，大宗商品量价齐升将为收入端带来增长，而上下游回暖也将推动其利润率从历史最低点开始回升。

以2013年为例，钢材价格在经历持续四个季度的持续下跌后，在2012年底回升，并在2013年区间波动一年，供应链运营企业利润出现了明显增长。

2016年大宗商品价格企稳回升，虽然2017年上涨趋势能否延续难以判断，但我们推测供应链运营企业将成为上游向中游传导中的“确定”，其盈利表现将在2016年四季度便给市场带来惊喜。

图5：

2016年钢材、铁矿石价格出现低位反弹企稳迹象

图6：

建发股份供应链运营业务净利润2013年回升

3.供应链运营上市公司简介

3.1.建发股份（600153.SH）

公司业务始于1980年,于1998年6月由厦门建发集团有限公司独家发起设立股份公司并在上交所挂牌上市。

公司上市以来连续十多年高速发展，主营业务收入、净利润、净资产等主要经济指标以年均30%左右的速度增长。

至2015年底，公司总资产994.33亿元人民币，净资产266.70亿元人民币，年均增长率27.53%。

2015年营业收入1280.89亿元人民币，年均增长率28.39%，位居2016年“中国上市公司500强”第45位，2015福布斯全球企业2000强第1022位，连续多年位居厦门企业100强榜首。

建发股份目前为“供应链运营＋房地产”双主业格局。

公司在供应链运营领域已形成浆纸、钢铁、矿产品、农产品、轻纺、化工、机电、汽车、酒类、物流服务十大核心业务板块，与150多个国家和地区建立了业务关系。

其中，钢铁、矿产品及浆纸收入占比超50%。

2014年公司供应链运营业务收入规模首度破千亿。

在房地产开发领域形成了“建发房产”与“联发房产”两大品牌，均为国内地产百强企业。

现在中国19个城市进行房地产开发，初步形成了全国性战略布局。

图7：

建发股份收入构成（2016H1）图8：

建发股份毛利构成（2016H1）

图9：

建发股份Wind一致预期业绩与PE

3.2.厦门国贸（600755.SH）

厦门国贸集团股份有限公司是一家国有控股上市公司，始创于1980年，1996年在上海证券交易所上市。

公司上市时，主营业务为国际贸易、投资及地产开发，随着业务的不断扩张、发展，公司陆续涉足如港口物流、国内贸易等关联行业。

经过发展优化，根据公司2014-2016年新的发展战略，公司现有供应链管理、房地产经营、金融服务三大主业。

公司大宗贸易坚持供应链整合，有效稳定了各主要业务品种的营业规模和经营质量。

铁矿业务通过长协、股权合作等形式，在锁定产业链上下游资源的同时，推行精细化库存管理和采购模式，在行业低迷的背景下实现了规模的持续增长；钢铁业务坚持服务终端客户，通过建立自营仓库、嫁接行业电商平台等方式减少业务环节，进一步提升综合盈利能力。

此外，公司供应链业务还覆盖煤炭、纺织品、棉花、纸张、硅、镁、木材等多种品类。

从上市至2015年底，公司总资产增至390.5亿元人民币，净资产增至90.1亿元人民币，复合增速约20%。

2015年，营业收入642.2亿元人民币，过去20年平均增长率约20%，净利润6.5亿，年均增长率约11%。

2016年公司品牌价值首破百亿元，公司重返上市公司百强。

图10：

厦门国贸收入构成（2016H1）图11：

厦门国贸毛利构成（2016H1）

图12：

厦门国贸Wind一致预期业绩与PE

4.风险提示

大宗商品等贸易品价格出现持续的趋势性下跌。