推荐下载关于企业债券信用利差研究.docx
《推荐下载关于企业债券信用利差研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《推荐下载关于企业债券信用利差研究.docx（32页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
推荐下载关于企业债券信用利差研究
[键入文字]
关于企业债券信用利差研究
企业债券信用利差将成为决定包括短期融资券在内的企业债券定价的主要因素之
一，然而国内对信用利差的研究还处于起步阶段。
内容摘要：
随着短期融资券市场的逐步壮大，短期融资券的信用风险可能会对金融
市场产生一定的负面影响。
企业债券的信用利差将成为决定包括短期融资券在内的企
业债券定价的主要因素之一，然而国内对信用利差的研究还处于起步阶段。
本文对国
内外债券的信用利差研究进行综述，系统总结了债券信用利差的内涵和影响因素，分
析信用利差的估计和拟合方法、信用利差定价和信用利差期限结构，希望对企业债券
的合理定价研究起到促进作用。
关键词：
信用利差企业债券定价模型期限结构
债券是信用风险的重要载体，研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一
定的预测作用，而且直接有利于信用风险管理和信用产品定价。
20世纪90年代中期，
我国发行的企业债券一度发生过违约事件。
虽存在着监管不利的原因，但也反映出我
国企业债与国债之间存在着一定的信用利差。
1997年亚洲金融危机的发生就曾导致意
大利国债相对于德国债券信用利差的上升和波动。
对信用利差的研究不仅可以预警企
业的信用评级变动，而且有利于相关投资者、企业和国家在预见违约事件可能发生前
及时利用无风险资产和债券进行套期保值。
随着我国企业短期融资券发行市场的逐步
1
[键入文字]
扩大，短期融资券市场的信用风险将对整个市场发展产生较大的负面影响。
企业债券
的信用利差将会成为决定包括短期融资券在内的企业债券发行、交易定价的主要因素
之一，对信用利差的研究不仅有必要性而且也有紧迫性。
国外研究现状
20世纪90年代中期以来，信用利差成为JournalofFinance，JournalofFixed
Income等国际学术刊物在信用风险领域研究的前沿。
信用利差的内涵、理论和度量、
估计方法是在信用风险理论和定价模型的基础上发展而来的。
并在此基础上结合利率
期限结构模型开展了现有的信用利差期限结构模型及相关实证研究。
（一）信用利差的内涵界定
西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称为利
差。
最初人们认为利差完全是由预期的违约风险造成的（RochaandGarcia,2005）。
而
Brown（2001）认为利差主要由流动性溢价和预期违约风险造成的违约损失、风险溢价三
个重要部分组成。
本文将由预期违约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭
义的信用利差（以下简称信用利差）。
在风险中性的环境下，对信用利差的这一描述是合
理的。
但在现实中，大多数的债券持有人属于风险规避者，他们对于所承担的风险会
要求一个额外的补偿，即违约风险溢价。
因此企业的违约风险所造成的利差应该包括
预期违约损失补偿（defaultmargin）和风险溢价两个方面，本文将两者之和定义为广义的
2
[键入文字]
信用利差。
（二）信用利差的影响因素研究
实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变的因素很多，例如全球经济危
机、国家实际汇率变动、市场不完全、企业破产、企业会计信息披露、税收等。
Das（1995）,LongstaffandSchwartz（1995）指出持有期短的债券的信用利差对利率的变
化不敏感。
但也有实证研究发现持有期短的债券的信用利差对利率的变化敏感，如
Duffie（1997）指出利率与短期利差负相关，MadanandUnal（2000）也证实了这一点。
两者
的负相关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的久期差异。
相反，长期利率与持有
期短的债券的信用利差正相关。
因此在做研究时，应将长期利率和短期利率对信用利
差的影响分开讨论。
还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研究。
PedrosaandRoll（1998）应用
1987至1997年投资级别和非投资级别的债券数据分析信用利差和债券收益率的关系，
发现公司债券剩余期限以及债券本身的信用质量对信用利差有较大的影响。
Cornelland
Green（1996）发现，评级较低的公司债券到期收益率比评级高的公司债券到期收益率对
国债收益率变化更不敏感，并将此归因于评级低的公司债券具有相对较低的久期和较
少受限制的期权特性。
HuangandHuang（2003）,Lanschoot（2004）针对即期利率、国债收
益率、公司债指数等因素对债券的广义信用利差作了回归分析发现，这些因素对债券
3
[键入文字]
的广义信用利差的解释率低于50%。
Eltonet.al（2001）,Driessen（2003）的研究表明，税
收、流动性以及风险溢价是影响债券的广义信用利差的重要因素。
Madanand
Unal（2000）发现损失率和平均损失水平对持有期短的债券的信用利差影响较大，久期差
异和现金资产的波动率则对持有期长的债券的信用利差的影响更大，且影响具有扩散
性和滞后性。
综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同的。
在
对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而不同，同时
也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势。
（三）信用利差的模型分析
一些学者从模型角度考察了信用利差，其中结构模型利于解释而简约模型功在预
测。
tips:
感谢大家的阅读，本文由我司收集整编。
仅供参阅！
二十多年来的中国经济体制
改革，如果只是从国有企业资本来源的角度来看问题，那么，债转股正好走了一个
圆圈。
4
[键入文字]
从国家财政长期向国有企业提供足额的资本（固定资产投资和流动资金供应），到国家
财政不再向国有企业提供任何资本而改为企业向银行寻求贷款（拨改贷和流动资金贷
款），再在今日的债转股中，回归到国家向企业提供足够额度的资本（尽管可能只是一
段时间）。
不论是由金融资产管理公司代表国家来持股，或是国家财政最后承担全部从
银行转移而来的债务，都表明国有企业如果找不到新的股东，债转股也就再次让国
有企业纯粹地从国家财政那里拿钱。
债转股这种方式，究竟能否实现对于国有企业
真实有价值的重组?
国有企业的现行的管理阶层对于债转股的高度热情究竟是一种非
常理性的选择考虑，还是深含着未及债转股根本的误解?
债转股对于国有企业战略
性重组的核心内容究竟在哪里?
如果没有更好的国有企业重组方式选择，如何将债转
股做到最具效果的水平?
一、债转股的基本功能与战略性重组的核心内容
新中国成立之后，中国政府通过对资本主义工商业的社会主义改造（公私合营等方
式）和新建方式创立了大量的国有企业，建立了中国社会主义公有制的主体框架。
国家
财政对国有企业的固定资产建造或购置，均直接拨款;对企业流动资金的需要，则分为
定额和非定额两部分，所谓定额部分，是指企业生产经营正常周转所需要的最低
限额的资金，它由国家财政承担：
非定额的部分，则是属于企业生产经营中季节性
和临时周转所需要的超过定额的资金，它由银行贷款来解决。
尽管在国有企业的流动
资金供应方面，一直有着是由财政全额承担还是由银行全额承担的争论，也在实际操
作中有些细微性的调整，但在经济体制改革之前，企业的流动资金需要主要还是由国
家财政来承担的。
至于企业的固定资产建造或购置，经济体制改革之前，理论上从来
5
[键入文字]
没有过通过银行贷款来解决的观点，更没有实践中的试点。
1979年国有单位固定资产投资拨改贷试点，开始了固定资产资金来源供应方面的
变化，1985年全面开展的拨改贷，完全地断了国有企业固定资产投资由国家提供之
源;流动资金也在1983年5月5日经国务院批准后，全额地由银行提供。
虽然在这样
的改革中，出现了企业自有资金的概念，即部分原有的定额流动资金转为企业的自
有资金，企业自身也可以在财务分配方面，得到某种自主的资金来源，形成一定量
的自有资金，但相对企业的发展而言，在财政后续不再增加流动资金的投入之后，
国有企业的资本问题便一年比一年严重起来，银行的负担也相应地越来越重。
发现这
一问题并非今日，拨改贷形成的资本在90年代终于回归到了企业资本的账下，大有
恢复国家对于国有企业资本投入的意味，但这只是一种无可奈何的选择;而流动资金方
面，国家财政则不再有任何的能力来提供。
以至到今天，国有企业对于银行的负债率
一般高达80%甚至更高。
这些，正是今日在讨论国有企业问题之时，不再能够简单地
将国有企业与国家财政相联系来说三道四，而不得不复杂地研讨国有企业与银行不
良资产连动性的关键所在。
在此等格局下，我们能够再简单地通过债转股的方式，
从国家财政那里拿出钱来，变银行提供企业运行资金的主渠道为财政主渠道么?
回答当
然是否定的。
今天的财政事实上已经无能为力了。
以四家国有大商业银行来看，如果
每家剥离2500亿元的资产通过资产管理公司来债转股，万亿元的资金由国家财政今
天拿出来购买银行的资产，只能是梦中呓语。
债转股从其开始，就遇到了谁最后来
买股的问题，由此又引申出一系列相关的问题。
从现实情况来看，国有企业对于银行的债务转化为某种主体的投资，一般有四个方
面的功能。
6
[键入文字]
一是增加国有企业的资本量。
通过将企业对于银行的债务转换，首先变对银行的
负债为国有资本的投入，增加企业的资本规模，减少对银行的负债率。
二是改善国有企业的资本结构。
这一功能有两种含义：
一种含义是，债转股后，
国有资本增加，形成企业资本中国有成分比重增大，因为在已经有过的国有企业改
革中，国企的资本结构已经丰富，有国有企业，也有国有控股的企业;另一种含义是，
债转股后，通过资产管理公司的运作，出售部分股份，吸收国内甚至于国外的其它资
本，进而实现对于国有企业资本的根本性调整。
三是减少国有企业的银行利息负担。
这一点是最现实和看得见的功能，对于相当部
分的企业而言，债转股
无异于一次彻底解放。
据目前对于债转股的申请企业来看，凡是有点银行贷款
的国有企业，都在争取挤入债转股的末班车。
四是实现国有企业的公司治理模式。
所谓建立现代企业制度，这一点恐怕是最要紧
的，是指以不同资本所有者结构为基础，通过市场的方式，并且以市场为中心来实现
的对于企业组织模式的根本性改造，形成董事会、总经理管理层次和适应市场要求的
管理体制。
在我国已经有了条件相对成熟资本市场的情况下，依托于丰富的资本结构
7
[键入文字]
和既已存在的资本市场，实现资本的流动，实现资本所有者的变化与活力，注入企业
资本所有者对经营管理的高度关注，促使管理层次竞争性地在市场中去创造经营业
绩。
届时，所谓国有企业，大体也只能从部分资本量上看有意义，而从公司治理角度
看，就不再有任何特殊的痕迹了。
在上面四种功能中，处于债转股核心地位的，应当是公司治理模式的实现。
这是
在中国现实条件下，国有企业战略性重组的最核心的内容。
基本原因是，资本规模与
结构的变化对于企业而言是重要的，但它只是一种基础性的东西，它能够促进企业管
理体制与方式的变革，却不是中国现在国有企业变革的真正关键所在。
换言之，如果
国有资本足够支持现代国有企业的运行，我们也许并不需要彻底地改造资本结构，而
只是需要对公司治理模式加以考虑便能够解决相当大的问题。
减少利息负担，只是一
种财务方面的处理，它有助于国有企业一定时期的发展，但它并不是治本性的，未来
企业还必须有大量的对外融资，还会有相当大的利息负担，不从根本的方面解决问
题，未来的银行贷款利息再通过债转股就难于实现了。
公司治理模式的实现则不同，它是一场根本性的革命，是对传统体制下国有企业经
营方式的否定。
其中最为突出的优势在于其委托代理结构的相对完备，企业人力资
源、货币资金、物资资源等取得的市场竞争性方式（也就是经济效益与效率性质的取得
方式），各种长期和短期契约构造了企业规范的法律构架，相对民主性的经营管理格
调，生产经营管理权威、商业权威、技术权威等的权威多元化对于官本位否定后
的企业本性回归，企业对于社会保障事业的货币化支持消灭了企业办社会的功能（传
统国有企业巨大的包袱），经济效益与效率的唯一化目标，以及由此生成的企业文化氛
围与道德激励，等等。
这些，不是传统国有企业所不具有的，就是它们所不能的，或
8
[键入文字]
者属于它们的弱势。
债转股对于中国现有的国有企业的战略性重组，如果由此着重
下力，那才具有的真正价值。
时下对于债转股的认识，只停留于增加企业资本，改善资本结构，特别是减少企
业对于银行的利息负担上来考虑。
如果这等观念仅为国有企业现行管理层所拥有，还
并不可怕。
可怕的是政策决策方面有如此视角，如果真是按照如此角度来从事债转
股，在达不到公司治理目标之下，债转股就会仅仅为国家财政为国有资本托底来实
现前面谈到的圆圈，因为非国有的投资者对于国有企业的资本注入，一定都有公司
治理结构变化的要求，这对于国外已经有了经验的投资者是如此，就是对于国内有改
革开放以来对于企业经营有所认识的投资者，也是如此。
没有公司治理的变化，恐怕
这样的债转股改革就将轰轰烈烈地开始，默默无闻地结束。
届时，我们就将看着那
些仍然在水深火热之中的国有企业而痛心改革的失败。
二、债转股后谁是未来的真正的主要股东
按照目前的基本设计，债转股后，现在称之为国有企业的企业，将仍然是国有
性质的，具体讲，主要是国有控股性质的。
事实上，这样的设计，有着美好的善良
的愿望，债转股一经大规模运行，实现了债转股的企业就说不清谁是未来真正的
主要股东了。
目前债转股的第一步，是由各家国有商业银行分离出来的资产管理公司对负有大
9
[键入文字]
量银行贷款债务的企业持股。
就本原而言，如果中国没有现行的《商业银行法》，允许
商业银行对于工商企业投资持股，那么，这一步就是由国有商业银行对企业持股（国家
开发银行就是直接的持股者，在一定意义上讲，国家开发银行已经在很大程度上具有
国有商业银行的相当功能了）。
由此论，如果没有理论上的混淆，这实质上是由银行持
股的一种变相表现，只是为了不破坏现存法律体系的一种绕道行为。
基于债转股
是从商业银行解决不良资产角度开始的，由于形成不良资产的资金来源是社会的存
款，商业银行来持股，有种商业银行代表社会各种存款者持股的味道。
如果这样理
解，债转股后由商业银行持股，也就在本质上实现了国有企业股份化的改造，它的
主要股东已经不再是国家了。
不过，为了保证商业银行的正常运行和存款人的利
益，如此地持股是有问题的。
而且，这样持股的理解是没有完整社会实现形式的。
更
重要的是，商业银行作为出售货币资金的主体，它根本没有如此持股的特别优势。
换言之，如此持股失去的是货币资金经营权，改变了商业银行的性质。
如是，资产管
理公司应运而生。
既然是债转股，那么，就必须有出资的股东。
资产管理公司一介入债转股之
中，就意味着它代表某个出资人来完成如此的使命，由于商业银行要建设资产质量优
良的银行，债转股不应当是由银行出资金，而由资产管理公司代表来持股。
现实的
一条路，就是先由国家出资，从商业银行那里购买下债务来转换为股份。
这样，资产管理公司就成为代表国家来持有股份的执行机构。
人们寄厚望于资产
管理公司，希望它有对于一般工商企业委托和监督的优势，甚至具有直接经营和管理
一般工商企业的优势，产生资产管理公司持股对企业产生特别不同的功用。
这样，新
成立的资产管理公司也就有种神奇化了的意味，似乎在债转股后，能够有着超世
10
[键入文字]
的力量，作为企业真正的主要股东，改变国有企业的现状。
事实上，金融资产管理公司的建立，除了对于《商业银行法》有关银行持股的绕行
外，它的最大优势是对于商业银行剥离的不良资产有着专门化管理的规定性。
如果这
些从商业银行剥离而来的不良资产，由商业银行本身通过债转股一类的方式来处
理，在商业银行尚需要经营一般银行业务的格局下，不可能有着对于不良资产处理的
足够专门力量，足够专门组织机构与足够专门处理规章，也积累不起来专门性的处理
经验。
但是，金融资产管理公司如同商业银行一样，它对于不良资产的专门化处理优
势，并不代表它有着对于国有企业持股的优势，也不代表它有着经营和管理好国有企
业的优势。
作为从商业银行分离出来的一种特殊金融机构，它保留着商业银行的某些
规定性，在法律上有持股的支持，但在实际操作中，不具有持股的效益与效率，它也
只是一个经营货币资金的金融机构。
最多它如同一般的机构投资者，而一般的机构投资者是远离对于商业银行不良资产
处理功能的。
更何况，资产管理公司对于债转股后量大得无以数计的企业，事实上
没有持股管理或具体经营的能力。
因此，对于金融资产管理公司而言，它仅仅作为商
业银行处理不良资产的中介机构，有着对于国有企业暂时持股的一种处理，但它并不
能够成为债转股企业的真正主要股东。
它的最突出的职能在于作一介商人，将由商
业银行转移而来的不良资产，做好分类、整理和包装，最后在市场上卖个好价钱，从
而完成其历史使命。
应当说，中国的金融资产管理公司是特殊历史条件下出现的一种
特殊现象，它的历史使命是短暂的。
11
[键入文字]
既然资产管理公司的职能主要是买卖不良资产，不论它是直接地削价销售银行的
不良资产，还是先持股某些企业，再转卖如此股份，现有的国有企业的真正主要股东
是发散性的，即是敞开向社会的，丰富多采的。
其中一些企业可能还会由国有资本控
制，但另外一些企业就可能被其它的资本控制了，如果允许国外资本进入，相当多的
债转股企业还会成为新型的中外合资企业而消灭国有企业的名称。
从表面看，
债转股未来真正的主要股东，取决于政策决策部门对于资本市场的开放程度，即是对
谁开放，谁就可能成为主要股东。
其实，在现实格局下，中国资本市场的开放已经成
为了一种不可选择的选择过程，国家财政对于债转股而持有全部国有企业的股份（完
全的国有资本企业）不再可能，国家财力根本不够，资本市场不开放，或者说不大大地
开放，债转股就没有实现的基础。
因此，资本市场由不得我们通过某种政策决策
来阻止，而是只能够被迫地放开。
那时，现在要求债转股的国有企业就必定无疑地
走上了非国有资本进入之道，甚至于出现非国有资本为主的情况。
这是不以人的意志
为转移的。
tips:
感谢大家的阅读，本文由我司收集整编。
仅供参阅！
首先是结构模型。
最初的结
构模型是以Merton（1974）为代表的。
他将偿付率和违约率都假定为内生的。
并假定企
业只有破产时才违约。
基于此，后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型对
结构模型进行了拓展。
此外还有简约模型（reduced-formmodel）和因子模型。
由
LittermanandIben（1991）,JarrowandTurnbull（1995）,DuffieandSingleton（1999）提出的简
约模型假定偿付率和违约率都为外生的。
简约模型研究了违约强度（defaultindensity），
使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。
最早使用Merton等人提出的模型
来研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld（1984），他们发现由Merton（1974）所预
12
[键入文字]
测的信用利差要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平。
Dionneet.al（2005）
在Eltonet.al（2001）简约模型的基础上考察风险溢价发现，违约风险可以解释企业债与
国债的信用利差80%。
简约模型领域对信用利差的解释能力变动很大，一定程度上是
由违约率等主要解释变量外生设定造成的。
（四）信用利差的期限结构
一些学者对信用利差的期限结构作了研究，主要包括Jarrow,Landoand
Turnbull（1997）在Jarrow,Turnbull（1995）的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可夫
链，利用市场数据估计了期限结构模型的参数。
此模型可运用于信用衍生品、内含期
权的债券、含有对方风险的OTC衍生品、含有违约风险的外国政府债券定价和避险。
DuffieandSingleton（1999）利用简约模型对公司债券的期限结构进行了研究。
Aonuma
andTamabe（2001）在DuffieandSingleton（1999）的基础上估计了信用利差的期限结构，
并利用市场数据计算了隐含的期限结构，该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿
付率、产业及企业信用漂移因素。
DuffieandLando（2001）讨论了在会计信息不完全情况
下的信用利差的期限结构模型。
（五）信用利差的估计和拟合方法
估计信用利差的最根本的问题是确定一个最有解释力的贴现因子，在特定条件下，
该贴现因子能使定价的误差最小，并且能够表示为自由参数最少的连续函数。
不同的
13
[键入文字]
估计模型主要区别在于贴现函数的具体形式，自由参数的数量以及决定函数的因素如
贴现因子、零息票债券的收益率、远期利率的函数形式等。
对信用利差较有代表性的
拟合方法主要有两类：
一类是简约模型的非线性的拟合方法，如Nelson-Siegel,
Svensson方法;另一类是采用分段曲线拟合技术的样条函数类线性拟合方法，包括B-样
条法、多项式样条法和指数样条法。
两类方法都有单曲线和多曲线拟合的情形。
单多
曲线样条模型，主要通过两点来改进单曲线样条模型，一是直接用简约样条模型来估
计信用利差曲线，二是联合（jointly）估计基本的零息票收益率曲线和所有的信用利差曲
线。
国内的研究现状
国内对信用利差及期限结构进行的探讨还处于起步阶段。
刘国光等（2005）选取上交所
2004年6月30日的六只公司债券，研究了信用利差和国债收益率序列之间短期和长期
的均衡关系。
但该文对实证结果的解释存在显著性水平不一致的问题，这直接影响到
结论的可靠性。
信用利差是否适合用线性的方法来估计和拟合还有争论。
目前我国公
司债的信用评级是AAA级（经过担保），该文献中未提及对此问题的解决。
郑振龙
（2004）在对中国利率期限结构静态估计的基础上，对中国违约风险溢酬问题进行了估计
和分析。
结果发现，我国的公司债券市场存在着公司违约风险溢酬，这种风险溢酬随
着期限的增加呈现出不断上升的总体趋势。
朱世武（2004）总结了国内外对利率期限结构
研究的情况。
对合理预期理论进行了实证检验，结果表明合理预期理论不成立，原因
是存在随着时间变化的期限风险溢价。
但文章没有考虑利率或国债收益率对信用利差
的影响。
可见
升级会员 