建筑行业国企改革分析报告.docx

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建筑行业国企改革分析报告

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2016年3月

一、强国战略已启动，深化国改看20156

1、着力效率提升、化解地方债务、增强国际竞争开启国改之门6

（1）市场决定资源配置，着力经济效率提升6

（2）国企以PPP模式参与建设，化解地方债务危机7

（3）“一带一路”对外投资，国企增强实力参与竞争8

2、分类混改、完善治理成为深化国改核心9

（1）分类界定国资功能，确立不同改革模式9

（2）国资监管资本、企业建立制度，完善内外治理结构11

二、建筑工程类国企：

规模大、效率低彰显改革意义12

1、资产体量大，股权集中等特征使混改成为可能12

（1）传统经济增长方式下形成大量国有建工类资产12

（2）重控制，轻回报导致“一股独大”情形出现13

（3）隶属竞争类行业，为混改推行提供广阔空间15

2、低效率、高杠杆等经营特征体现改革之必要15

（1）业务盈利逊色影响国有资本回报率15

（2）员工激励缺失导致人均产出效率较低16

（3）高杠杆之下，财务成本上升困扰经营18

三、政策指引改革方式，范例提供改革经验19

1、央企“四项改革”为先，地方因地制宜推进国改19

（1）央企试点工作已开始，2015年将迎来总方针落地19

（2）沪、粤、皖三省地方政策出台指引当地建工国企改革22

①上海：

混改意见抢先试行，省属企业有望率先进行22

②广东：

深化本省国改方案已落地，创新改革成看点23

③安徽：

推进国有资产整体上市或成为省属改革重点24

2、中建材央企混改模范，江淮汽车地方国改先锋24

（1）发展混合所有制，成就行业龙头经典：

中国建筑材料集团24

（2）完善激励机制，推进集体整体上市模范：

江淮汽车25

四、深化上市国有建工企业改革三方式25

1、深化改革前奏，提升资产证券化率25

2、做大做强专业版图，发展混合所有制25

3、完善激励机制，高管与员工持股并行26

五、结合自身特点，推进改革实施26

1、中央国企端：

静待总方针落地26

（1）葛洲坝：

央企内生改革典范，推进集团整体上市构想26

①管理层增持开启内部改革之门27

②借鉴中建材混改经验，做大做强水泥、民爆事业27

④远期构想集团整体资产证券化率提升27

（2）中国建筑：

专业领域执行混改，股权激励留住人才28

①多层级可推进改革，专业领域混改是重点28

②推广股票激励方式，完善央企激励机制28

（3）中国海诚：

央企股权激励范例，2015有望引来改革深化29

2、地方国企端：

因地制宜进行29

（1）安徽水利：

国改方案分步走，不排除远期证券化率提升29

①资产划拨已实施，整体注入完成第一步30

②资产注入明确时间表，改革路径日渐清晰30

（2）粤水电：

预以混改模式推进，发力轨道交通领域30

①看好轨道交通前景，设立轨道交通和建筑安装建设公司30

②拟引入战略投资者，加速细分领域对外扩张31

③子公司入选广东创新试点企业，欲引入战投、执行员工持股31

（3）上海建工/隧道股份：

顺应政策，整体上市、完善激励是方向31

①上海国资集团整合加速，有望带动城建集团整体上市32

②完善激励机制，推动内部管理效率提升32

（4）棱光实业：

设计资产整体上市中，完善激励有望改善经营32

①华东建筑设计院借壳公司，推动上海国有建筑设计资产整体上市32

②借力上海国改有望完善内部激励，提升华东设计盈利能力33

3、重点公司：

央企-葛洲坝、中国建筑；地方国企-安徽水利33

六、主要风险33

1、国改政策出台速度低于预期34

2、国企执行改革力度低于预期35

2015年将成为国改深化年。

建工国企规模大、股权集中为改革提供条件，低效率、高负债经营症结彰显改革价值，后续建工国企有望通过三条路径实现效率提升。

解决经济困境、深化国企改革是国之重任：

在经济增速下台阶、地方债务高企、寻求国际化发展之背景下，国企作为决定经济发展的重要组成部分，通过深化自身改革提升经营效率将成为解决经济困境之关键。

从实施改革路径来看，确立国资功能属性进行分类改革、转变国资监管目标（从管资产到管资本）、完善企业内部治理结构成为本轮深化国企改革之特色。

建工类国企资产规模大、效率低彰显改革意义：

受投资拉动经济发展模式和国资重控制经营理念的影响，我国形成大量“一股独大”的建工类国企。

由于这些企业隶属于竞争性行业，以经济效益为重是其此次改革目标，因此大量国有建工类资产的存在为混改提供前提条件。

对于行业内上市国企与民企经营状况，建工国企呈现出资本回报率和人均产出效率较低、财务杠杆和边际融资成本较高的经营特点，彰显出建工类国企改革价值。

中央试点启动静待总政策落地，地方因地制宜展开改革：

国改分层推进：

①央企端四项改革、六家试点提供改革范式开启央企改革之门，2015年1季度有望迎来“1+N”项顶层文件出台，加速央企在混改、薪酬等领域进行深化改革。

②地方国企端量体裁衣进行改革，其中上海抢先试行混改意见，重视公司制改革与股权激励；广东混改目标明确，采取员工持股和设立改革基金等创新改革方式；安徽加快集团整体上市，提升国有资产证券化率成为改革重点。

随中央与地方政策推进，建工国企有望加速改革进程。

三条改革路径破解建工国企经营困局：

①提升集团资产证券化率：

建工国企“大集团、小企业”组织构架导致上市主体与控股集团存在同业经营情况，推进集团整体上市有利于解决同业竞争、形成产业协同；②多层面发展混合所有制：

集团层面划归同类资产进行专业经营，上市公司层面引入战投优化治理、降低负债，子公司层面以增资或并购民企做大细分领域；③推行股权激励和员工持股：

建工国企效率较低的症结在于内部激励机制的缺失，此次通过高管激励和员工持股有利于理顺利益链，提升经营效率。

一、强国战略已启动，深化国改看2015

1、着力效率提升、化解地方债务、增强国际竞争开启国改之门

（1）市场决定资源配置，着力经济效率提升

在经济增速下台阶、增长结构需转型、国企经营效率下降的大背景之下，深化经济体制改革，充分发挥公有制与非公有制在经济发展之中的作用成为时下焦点。

2013年11月，党的十八届三中全会提出“市场在资源配置中起决定性作用”、“公有制与非公有制相互融合的混合所有制是基本经济制度的重要表现形式”等改革方针，坚决推进经济向市场化方向发展，深化国有企业的改革步伐，从而实现我国经济提质增效的目标，其中经济市场化发展方向与国企深化改革实际上是一脉相承，前者确立是市场而非政府决定资源配置的发展方向，后者通过政企分开、让利放权等改革方式使国企成为市场自由竞争的参与者之一，从而推动经济市场化进程，因此对国企的深化改革实施将会对经济效率的提升发挥举足轻重的作用。

（2）国企以PPP模式参与建设，化解地方债务危机

未来10年新型城镇化将继续扮演拉动内需的主动力，成规模的房建与基建投资依然会成为经济发展常态，但考虑当下地方债务规模高企以及国务院43号对地方融资平台的限制，依赖地方投资的传统发展模式受到阻碍。

为解决地方债务危机与城镇化资金短缺问题，发改委和财政部印发《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，以PPP模式支持公益性和公共性项目的建造，其中政府转让部分项目的经营权和使用权引入社会资本参与项目建造和运营。

一方面，在各种社会资本之中，中央与地方国企凭借与地方政府的密切关系以及较低的融资成本，在承担市政基础设施建设和运营之中有望扮演主导作用；另一方面，民营资本加入，引入灵活的管理机制，扩大资金来源将有利于公益性和公共性项目的建设，因此深化国企改革，加强与民营资本之间合作将有效解决地方债务危机，推动新型城镇化建设。

（3）“一带一路”对外投资，国企增强实力参与竞争

着眼于经济效率提升，不光以深耕国内市场为主，还应重视国外市场的竞争。

在此背景之下，习主席在2013年9月和10日分别首次提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的战略构想，拟通过加强对外投资的方式，支持企业参与国际竞争；2014年11月APEC会议上，丝路基金与亚投行的相继成立推进战略实施更进一步；2014年12月召开国务院常务会议，李总理部署加大金融支持企业“走出去”力度，推动稳增长调结构促升级。

参与国际竞争，开拓国外市场将成为未来我国经济发展的主线之一。

国企作为中国经济的顶梁柱，市场经济的重要组成部分，通过深化自身改革将有望增强竞争力，率先带动产能输出和加速国际市场拓展。

2、分类混改、完善治理成为深化国改核心

（1）分类界定国资功能，确立不同改革模式

与十年前主要采取MBO形式解决委托代理问题，进行国有企业改革的不同之处在于，本轮改革国家将在三大层面（国资监管机制、混合所有制、现代公司治理）同时进行从而实现国有企业运营效率的提升，其中推动公有制经济与非公有制经济之间的融合，积极发展混合所有制经济将成为本轮国企改革之重点。

所谓混合所有制改革就是允许民间资本和外资参与国有企业改组改革，实现产权主体的多元化，改善国有企业的经营效率。

由于国有资本兼顾社会效益与经济效益的双重职能，推进的混改模式并非千篇一律，应该具体考虑行业特征和资本属性，进行不同的改革模式，因此对国有资本与企业功能性质的界定将成为混改实施的前提。

根据上海证券报报道，按照经营目标的不同央企有望最终分成商业类和公益类进行改革，而地方性国企多数按公益类、特定功能类、商业竞争类进行分类改革。

虽然现阶段具体的改革方式尚未落定，但是可根据国新办的公开新闻发布会进行推断，混改可执行的形式大致有4种，其中涉及国家安全的国有资本和运营公司将采取国有独资形式；关系国民经济重要行业与领域采取国有绝对控股形式；涉及支柱与高新技术产业的行业与企业保持国有相对控股形式；对于完全竞争无需国有参与的行业可采取国有参股或全部退出的改革形式。

（2）国资监管资本、企业建立制度，完善内外治理结构

除国有与非国有资本融合方面有所突破之外，在完善国企内外治理结构上也有所规划，其中在国有资本外部监管方面，国资委一改过去“重资产，求规模”的管理目标，转向以“管资本、重效率”的监管模式，从而提升对国有资本投资回报率考核的重视；此外，在国企内部治理完善方面，推行现代公司治理，解决委托代理问题一直是改革努力的方向，本次主要通过赋予董事会行使管理三权、建立长效的激励机制、推行国企员工市场化选聘等方式细化内部改革，进一步完善公司治理。

二、建筑工程类国企：

规模大、效率低彰显改革意义

1、资产体量大，股权集中等特征使混改成为可能

（1）传统经济增长方式下形成大量国有建工类资产

过去十几年间，投资一直在拉动我国经济增长方面扮演着举足轻重的作用。

在2008年金融危机之前，投资就作为经济双轮马车之一推动增长，而金融危机爆发之后，政府4万亿投资救市使得经济增长更加依附于投资，资本形成额占GDP比重上升至47%以上，投资对经济增长贡献率一度达到95%。

在传统经济增长方式之下，大量的交通要道、市政设施、住宅楼宇是需通过政府审批、招标后才能开始进行施工和建造，因此与政府关系密切建筑工程国企在当时更具竞争优势。

凭借该优势，建筑工程类国企在前期取得长足发展，形成大量的资产。

按照国资委2012年统计，建筑类国有企业净资产合计288万亿，占所有国有净资产485%，规模位列所有国有净资产中的第6名（注意：

由于建筑工程类国企范围还包括部分工业、交通运输业国企，其实际上的净资产总规模要大于建筑类国企的统计）。

大量的建筑工程类国有资产可为改革提供广阔的空间。

（2）重控制，轻回报导致“一股独大”情形出现

此外，过去经济发展一味强调国有资本对经济的主导力，大量国企控制权都牢牢掌握在手国资委及其下设集团企业之下，导致许多竞争型国企呈现“一股独大”的情形，不利于国有资本合理分配和资源有效使用。

这一股权特点在建筑工程类国企中尤为明显。

根据我们对63家上市建筑工程公司按资本性质分类统计发现：

截止2014年Q3，15家中央企业总资产规模高达372万亿元，占上市建工板块总资产876%，其中超过12家（占80%）控股股东持股比例超过50%，采取国有绝对控股方式参与经营；地方国企共12家经营总资产2928亿元，占比69%，其中超过7家公司（占58%）控股股东持股比例超过30%，采取国有相对控股方式参与经营；而剩余36家民营企业中超过17家（占47%）控股股东持股比例低于30%，股权相对分散，以较少资本可撬动更多社会资源。

因此建筑工程行业国企“一股独大”的股权结构为混改提供可能。

（3）隶属竞争类行业，为混改推行提供广阔空间

从行业归类来看，由于建筑工程行业竞争壁垒较低、并不涉及国家安全等的属性，该行业属于完全竞争类别，其中的国有企业也按理应划归于商业竞争类。

按照分类调控的指导原则，该类别国企在经营目标上将以经济效益为重，在国有持股层面并非需要国家控股和参股，因此在改革方式上可推行混合所有制与现代公司治理结构，来实现建筑工程企业经营效率的提升。

此外，上市国有建筑工程企业大量资产与相对集中的股权结构也为深化国企改革，积极发展混合所有制提供广阔空间。

2、低效率、高杠杆等经营特征体现改革之必要

（1）业务盈利逊色影响国有资本回报率

当然资产规模大、股权集中的特征仅提供建筑国企改革的可能性，其改革的价值还在于通过引入先进的管理和充足的资本来解决建筑工程类国企经营效率较低、财务杠杆较高的经营困境。

我们通过对63家建筑工程上市公司对比发现：

在公司整体盈利性方面，行业内民营企业净利润率在历年可以维持在5%-6%之间，而中央与地方国企净利润率在历年均未超过3%，国营企业比民营企业的净利润率低2-3个百分点，盈利能力较民营企业逊色。

正是两者盈利性上的差距从而导致上市建筑工程国企资本回报率较民营资本回报率低（国企高负债、拿大项目保证其财务杠杆和周转效率高于民营企业）。

因此，通过提高建筑工程国企整体盈利性，实现国有资本经营效率的提升是其改革价值之一。

（2）员工激励缺失导致人均产出效率较低

由于国企激励机制不健全，常常会出现各种“跑、冒、滴、漏”，内部管理效率相对较低等现象。

在建筑工程板块，该现象并不例外，在激励机制方面，上市国营建筑工程公司给予员工人均总薪酬较民营企业低（2013年行业内民营人均总薪酬比央企高28%，比地方国企高18%），可选择的激励方式较民营企业更加受限（国企高管股权激励计划需国资委审批，并且期权收入最高不可能超过总薪酬收入的50%），因此建筑工程类的国有企业在员工薪酬激励上未能超过民企。

而正是激励机制的缺失，从而导致国有建筑工程企业存在费用控制不佳、人均产出效率低这两大问题。

从数据对比来看，2013年中央企业和地方企业人均管理费用分别投入82万元/人、94万元/人，较民营企业的69万元/人要高18%和36%，因此国企在管理费用控制上还存在很大的改善空间。

此外，从人均产出净利润指标来看，民营企业以96万元/人在建工行业位列第一，地方国企以人均791万元紧随其次，而央企人均产出效率最低仅为642万元/人，国企人均产出效率的提升也存在较大空间。

因此，完善激励机制，加强内部费用控制、提升单人产出效率将成为建筑工程企业改革价值之二。

（3）高杠杆之下，财务成本上升困扰经营

此外，国有建筑工程企业依托资金成本实现高财务杠杆经营已经达到极限，一方面很多央企都已经触及国资委资产负债率80%的红线，向上继续提升的空间已经不高，另一方面随着国企资产负债率提高，偿债能力下降，其融资边际成本有所上升，国有资本相对民营资本（仅针对上市公司来说）的融资优势正在逐步消失。

2013年上市建筑工程国有企业的财务支出（未扣除财务收入）/有息负债（长、短期借款+应付债券+长期应付款）在47%-48%之间略微高于民营企业的46%，国有企业举债的边际利率已不存在明显优势。

考虑到行业垫资属性，为保障企业成长性，后续债务融资也必不可少，因此未来通过股权融资、打包资产注入降低国有建工企业的资产负债率，完成资本补充、打开加杠杆空间将会成为此次改革价值之三。

三、政策指引改革方式，范例提供改革经验

1、央企“四项改革”为先，地方因地制宜推进国改

（1）央企试点工作已开始，2015年将迎来总方针落地

虽然建筑工程类企业通过国企改革改善经营质量和效应的空间较大，但是现在仍然缺乏明确改革总则和配套政策出台指引国改实施。

现阶段，在中央企业层面，主要推进“四项改革”作为示范工程，为后续央企成功改革提供参考范例；在地方国企层面，建工企业较为集中的上海、广东、安徽等地，各个省属改革意见已逐渐出台，为地方建工企业提供改革指引，地方国企改革有望加速到来。

考虑到央企规模大，涉及员工较多，采取试点的方式推进国企改革，其试点内容包括改组国有资本投资公司，发展混合所有制经济，开展董事会行使高管人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项职权，向试点企业派驻纪检组4项改革措施。

国资委旨在通过以点带面，逐步推进央企改革进程，让后续企业改革有成功经验可借鉴，有优秀范例可指引。

此外，根据2014年12月14日，国资委监事会主席季晓南在第二届中国产业改革发展年会上表示，在2015年1季度有关国企改革8个方面的顶层设计文件将有望出台，其中包括深化改革总意见、改组国有资本投资运营公司指导意见、发展混合所有制经济意见、央企薪酬改革方案（2015年1月1日已出台）等。

此外，在改革领导小组18次会议上审议通过《关于实行员工持股试点指导意见》，据经济观察网报道，该指导意见将在竞争类央企中进行试点，在央企二级及其以下的企业中推进员工持股计划。

随着未来中央层面落定关于改革总则与细则，中央建筑工程企业有望在发展混改、建立内部合理激励机制方面迎来政策红利，加速自身改革的推进。

（2）沪、粤、皖三省地方政策出台指引当地建工国企改革①上海：

混改意见抢先试行，省属企业有望率先进行

上海市作为经济改革的试验田在政策试点、改革示范上具有得天独厚的优势，当地国资委仅在十八届三中全会闭会后1个月之内就完成《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》的出台，指引本市国有企业进行分门别类，推进改革有序进行。

2014年6月13日，上海市又在各省份之中率先完成《发展混改的若干意见（试行）》，该文件确立公司制改革、开放性市场化双向联合重组、股权激励及员工持股三条改革路径，并且对发展混合所有制的相关问题进行规定。

结合上海市国有建工企业的特点以及其竞争类别，推行混合所有制和执行股权激励（上海建工在2011年已经完成整体资产上市）将更有助改善经营，提升企业竞争力。

②广东：

深化本省国改方案已落地，创新改革成看点

广东省推进国企改革有条不紊，分别于2014年8月17日和2014年11月7日出台两部深化本省国有企业改革的纲领性文件，文件除提及分类改革、发展混改、建立职业经理人制度等与其他省相似的改革内容外，还明确发展混改执行主体、时间及其完成目标（2015年完成国企公司制改造、2017年混改企业户数比重超70%、2020年竞争类国企基本完成混改并且形成15家资产或营收过千亿超大型国企）以及为经营业绩符合条件的竞争性企业高管和业务骨干提供奖励细则。

此外，广东省还通过开展员工持股和设立改革发展基金等创新方式实行与众不同的改革路径。

综合考虑行业属性和本省改革特色，通过引入民营资本，推行混合所有制做大做强本省国有建工企业以及实施员工持股计划、完善内部激励机制激发国企员工活力将成为效果更佳的改革路径。

③安徽：

推进国有资产整体上市或成为省属改革重点

从2014年2月份安徽省国资委组建国企改革领导小组，确立国企改革分工方案，吹起本省新一轮的改革号角以来，安徽省已经初步完成国企改革的安排意见和发展总方针，提出了“股份制改造培育一批、整体上市发展一批、资本运作深化一批、员工持股转换一批、开放项目引进一批、参股民企投入一批，采取多种方式发展混合所有制”，其核心在于避免改革一刀切，充分发挥国有企业在改革过程的能动性，量体裁衣地选择符合自身经营特点的改革方案。

虽然从执行改革的路径上看，安徽与其他省份并无太大差异，但是由于本省国有资产体量较大，国有资产证券化率还有待提升，因此在改革方案实施之中，推进国有资产整体上市将成为省属国企改革侧重点。

对于本省的国有建工企业来说，引进战略投资者、实施管理层股权激励、开展员工持股计划、参股民营经济、推进相关资产整体上市均可能成为其改革方式。

2、中建材央企混改模范，江淮汽车地方国改先锋

（1）发展混合所有制，成就行业龙头经典：

中国建筑材料集团

除了政策可指引国有建工企业改革方向之外，此前成功的范例也可为改革提供借鉴，例如中国建筑材料集团以混改方式整合水泥行业、江淮汽车顺利推进集团整体上市提升国有资产证券化率等。

中国建筑材料集团，前身中新集团，12年前中新集团年收入仅20亿元，逾期贷款32亿元，资不抵债导致集团进行重组形成中国建筑材料集团。

2003年成立之初，中国建筑材料集团就确立以水泥、玻璃、纤维等综合性建材为发展方向；2005年集团开始进行现代公司治理改制，设立董事会管理经营；2006年推进旗下优质资产中国建材集团在港上市，搭建资源整合的融资平台；2007年-2011年集团采取混合所有制模式（具体而言集团形成三层混合结构：

1、中国建材集团上市平台吸收大量社会资本实现第一层混改；2、集团旗下四大水泥平台公司上通过收购兼并民企部分股权撬动民间资本实现第二层混改；3、在被收购水泥企业层面余留30%的股份给原有所有者和管理者完善激励实现第三层面混改。

）整合1000多家民营企业，成就其在水泥领域的龙头地位；2011年集团受益水泥行业景气和整合效应，利润达158亿元历史最高并首次进入世界500强排行榜；2012年-2013年水泥价格进入下行通道，集团盈利性下降，资产负债率上升；2014年集团被列为央企双试点企业，旨在通过新一轮的改革使集团重获生机。

（2）完善激励机制，推进集体整体上市模范：

江淮汽车

安徽江淮汽车是本轮国企改革中较早推进集团整体上市的地方国企之一。

江淮汽车集团整体上市实际上分为三部分：

1、在集团层面进行混改，引入战略投资者和上市公司核心骨干，从而实现管理层与股东之间的利益捆绑；2、安徽国资委无偿将集团资产划拨江汽控股，使江汽控股成为安徽旗下国有汽车资产运营控股平台，优化国资监管；3、上市公司向集团公司增发股票购买资产，完成集团整体上市。

经过本次改革，江淮汽车在经营布局与激励机制方面均得到完善，有助于竞争力提升。

四、深化上市国有建工企业改革三方式

1、深化改革前奏，提升资产证券化率

本轮国企改革中，执行混改模式、转向资本监管均需以提高国有资本流动性和透明性为前提，因此推进国有资产逐步上市，提升资产证券化率既是深化改革的前奏，又是执行改革方式之一。

在建筑工程领域，由于企业改革和历史遗留问题，存在大量非上市国有资产，实现这些资产的证券化率将是本次建筑工程推进改革的重要方式。

参照此前上海建工、中工国际、隧道股份、中国电建通过增发方式向集团购买其持有核心资产，提升集团整体资产证券化率的特点，“大集团小企业”的公司组织结构更具备整体上市的可能性与必要性。

我们对建筑工程类上市公司及其集团资产进行整理，其中央企端中国海诚（235%）、中工国际（7%）、葛洲坝（458%）、中材国际（198%）、华电重工（247%）等公司上市总资产占集团总资产比重较低；地方国企端云投生态（15%）、新疆城建（83%）、四川路桥（32%）、浦东建设（143%）、延长化建（18%）、龙建股份（363%）、安徽水利（382%）等公司上市总资产占集团总资产比重较低。

随着中央与地方国企深化改革的推进，该结构类型的公司存在提升整体资产