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国有企业并购案例

一、企业并购的常用方法分析

按企业并购的付款方式划分，可分为：

1、用现金购买资产或股票

收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易。

它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种方式。

主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素:

（1）流动性；

（2）融资能力；（3）货币的流动性。

其优点主要表现在:

（1）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，可即时得利（在公司价值没有被低估的情况下；

（2）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。

而且并购方用现金收购目标公司，现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题；（3）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个信号，表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会。

现金收购还可能反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息。

缺点在于:

（1）目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。

这会影响具有持股偏好的股东接受并购的意愿与积极性；

（2）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。

在跨国并购中，采用现金支付方式还意味着收购方必须面对货币的可兑换性风险及汇率变动风险。

2、换股并购

指收购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。

主并购公司在决定是否用股票方式进行支付时，应考虑以下几个因素:

（1）股权结构；

（2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3）公司股价水平；（4）证券监管部门的相关规定。

换股并购的优点表现在:

（1）对于目标公司股东而言，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享联合公司价值增值的好处；

（2）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，减少了支付成本。

同时，股权支付可不受并购方获现能力制约，可使并购交易的规模相对较大；（3）换股并购具有规避估价风险的效用。

由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后若发现目标公司内部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。

但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东，使其与并购方股东共同承担。

其缺点在于:

（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。

同时可能招来风险套利者。

他们抬高目标公司的股价，打压并购方估价，以便在并购后对冲抵补获利，这种情况必然会导致并购方收购成本增加。

（2）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标公司管理者组织反并购提供喘息之机，也会使竞争对手有机会组织参加并购竞争，从而导致并购成本增加，加大并购交易风险。

（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递信号，并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。

在换股并购中，一些国家允许采用证券包销的方式，即目标公司股东先接受收购公司的股票，而后把它们出售给商业银行变现。

这种方式比认股权证的发行更加灵活，由于提前终止收购，会增加对目标公司的压力，从而增加成功收购的机会。

此外，对目标公司股东而言，现金包销证券收购具有更多减税的功效。

3、杠杆支付

杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。

杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。

所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行高风险高利率债券来筹集资金。

在这一过程中，并购方自己所需支付的现金很少（一般占收购资金的5%-20%）。

并且，债务主要由目标公司的资产或现金流量来偿还，所以它是一种典型的金融支持型支付方式。

另外还有一种杠杆现金融资方式正得到越来越频繁的运用。

就是一小群投资者主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司拥有的股票或资产，而这种收购管理层往往是主要推动力，目的是进一步取得公司控制权，防御他人的接管，因此又被称作管理收购。

杠杆收购的债务融资包括银行借款或者证券化负债（即债券），杠杆收购股东的收益通常都很高。

杠杆支付在融资方面的一个最重要考虑就是收购公司偿还债务的能力，即定期支付利息与资本再支付的能力。

为此，收购公司可能依赖两种可选择的财源:

（1）营运现金流量。

（2）变卖目标公司资产的现金收入。

运用杠杆支付的主要优点是:

并购方只需较少的自有资金就可完成并购，具有杠杆效应，而且，并购过程中的负债利息可起到合理避税、减轻税负的作用。

但其缺点也显而易见，主要是会导致并购方资本结构中的债务比重过大、贷款利率过高，一旦经营不善极有可能被债务压垮。

4、债权转股权方式

指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。

此种方式的长处在于，既解开了债务链又充实了企业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。

事实上，由于企业之间债务连锁（三角债）的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。

特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时，以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径，但此方式可能有害于债权人，当企业严重资不抵债时，以1：

1的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。

承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构，从发展趋势看，它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。

如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时，先进入和解整顿程序，了结债权债务关系后，再由其他企业购买剩余资产，便比较合理了。

5、间接控股

从控制方式看，主要有收购方直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权等几种方式。

6、承债式并购

指并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。

优点有：

（1）并购公司可能直接获取的税收优惠政策；

（2）在整合组员的过程中提高经营压力；（3）在筹资过程中，债务承担中的债务利息，利息支付可以转化为财务费用，可税前列支。

缺点：

（1）并购后资产负债率上升，信用评级会降低；

（2）降低企业的快速反应能力。

7、无偿划拨

是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。

有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。

带有极强的政府色彩。

该种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快产权整合力度大，并购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策。

缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”，从而使并购方背上沉重的包袱。

二、国有企业并购案例汇总：

2014年：

1、绿地借壳金丰交易金额系A股历史最大【资产置换发行股份购买】

2014年3月18日，停牌8个月的绿地借壳金丰终有进展。

金丰投资发布公告称，公司拟通过资产置换和发行股份购买资产的方式进行重组。

其中，金丰投资拟置出资产预估值23亿元，拟注入的绿地集团100%股权预估值达到655亿元，这是迄今为止A股交易金额最大的一次重组并购。

如果重组完成，绿地集团将通过借壳方式实现A股上市。

接下来，预计绿地集团会发行一些定向募股、公司债，对公司资金面有非常正面的作用。

在置出资产后，金丰投资将向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权。

2、五矿联合体$亿收购秘鲁铜矿【现金购买股权】

2014年4月14日，中国五矿集团公司所属五矿资源有限公司（MMG）宣布，由MMG、国新国际投资有限公司和中信金属有限公司组成的联合体与嘉能可”达成秘鲁“邦巴斯项目”股权收购协议，交易对价为亿美元。

邦巴斯是世界在建的最大铜矿之一。

此次收购邦巴斯项目也成为中国金属矿业史上迄今实施的最大境外收购。

邦巴斯该项目位于秘鲁南部，是目前全球最大的在建铜矿项目，预计达产后前5年每年可生产铜精矿含铜量约45万吨。

嘉能可表示，该交易预计将在今年9月底完成。

在收购该矿的财团中，五矿资源占%的股份，国新国际投资有限公司（Guoxin International Investment）占%，中信金属（Citic Metal）占15%。

拉斯邦巴斯是世界在建的最大铜矿之一，每年可供应大约45万吨铜。

截止去年11月，铜矿的建设进度已完成40%，预计2015年可正式投产并出产40万吨铜，相当于2013年中国进口铜的%。

中国是世界最大的铜矿进口国，铜需求占全球需求的大约40%。

3、申银万国证券与宏源证券合并【换股并购】

　　2014年7月25日，宏源证券宣布将与申银万国证券换股合并，合并后申银万国将作为存续公司并继续申请在深圳交易所上市。

自2013年10月30日宏源证券停牌，申银万国证券与宏源证券合并的消息就一直是业界关注的热点，但合并进展缓慢，复牌时间一再延期。

此次合并后的新公司总市值或可达到千亿元。

至此，中国资本市场上最大规模的证券业主动并购案例终于尘埃落定。

分析认为，参股申银万国的上市公司有望迎来投资机会。

申银万国的前十大股东中，共涉及五家A股公司，分别是:

小商品城、东方明珠、陆家嘴、大江股份、上汽集团。

4、中联重科亿收购奇瑞重工60%股份【现金购买股权】

　　2014年8月20日，中联重科、弘毅投资与奇瑞重工共同向外界宣布，中联重科以亿元收购奇瑞重工占总股本60%的18亿股份，弘毅投资则以亿元取得奇瑞重工6亿股股份，占总股本的20%。

此次并购标志着中联重科拓展农业机械业务板块的战略正式落地，这也是目前国内最大规模农机并购行为。

作为民族品牌的农业机械生产企业，奇瑞重工目前已发展成国内跨度最大、产品品种齐全的农业装备企业。

中联重科转型的路径之一是进军农机，根据中联重科的部署，今后公司将进入环境机械、农业机械、重型卡车和金融服务业。

5、中粮完成最大规模国际粮油并购【现金购买股权】

　　2014年10月28日，中粮集团宣布，其参与主导的两项并购交易已通过审查，并顺利完成交割。

这两项并购交易分别是：

收购荷兰农产品及大宗商品贸易集团尼德拉51%的股权和收购香港农产品、能源产品、金属矿产品全球供应链管理公司来宝集团旗下的来宝农业有限公司51%的股份。

至此，中国最大规模的海外粮油企业并购正式收官。

通过这两宗并购，中粮海外营业收入将超过国内业务。

这也是迄今中国最大规模的国际粮油并购。

6、南车北车合并巨无霸诞生【换股并购】

　　2014年12月30日晚间，距离新年仅一天之隔，中国南车、中国北车发布合并预案，中国南车吸收合并中国北车，即中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票、向中国北车全体H股换股股东发行中国南车H股股票，中国北车的A股股票和H股股票相应予以注销。

中国南车和中国北车都是国资委管理下的央企，2000年南车、北车两大集团成为独立的竞争对手，业务按地域划分，南方的企业划归南车，北方的企业划归北车。

有业内人士指出，南北车重组合并，更重要的意义在于，形成合力，推动中国高端装备进一步走向世界。

7、广核集团收购英国Clover风电项目80%股权【现金购买股权】

总部位于深圳的中国广核集团12月16日宣布，当地时间12月15日，中广核欧洲能源公司与法国电力（EDF）公司下属的新能源公司在英国伦敦签署股权转让协议，完成了英国Clover风电项目80%股权的收购。

据介绍，Clover风电项目位于英格兰东部，由三个在运风场组成，装机容量为72MW，是中广核欧洲能源公司在充分竞争的环境中通过竞标获得的。

为布局欧洲新能源市场，中广核已经在2014年6月30日于法国注册成立了中广核欧洲能源公司。

该公司由中广核全资控股，主要从事欧洲海上风电、陆上风电、太阳能等可再生能源项目的投资并购、开发建设，运维以及资产管理等业务。

除了核电之外，中广核已经布局了海外其他清洁能源业务。

2011年6月，中广核就已经在巴黎挂牌成立工程公司法国分公司，以作为其在欧洲拓展业务的平台。

此后的2013年4月，由法国分公司总承包的2兆瓦屋顶太阳能项目的首个电站成功并网发电。

2012年11月，中广核首个海外风电项目在澳大利亚并网发电。

值得注意的是，上述报道认为，与EDF的协议可能有助于中广核顺利开展围绕英国欣克利角C核电项目建造协议的谈判。

这将是英国最近十年来建造的首座核电站，其建设成本估计超过140多亿英镑。

中广核工程有限公司副总经理陈映坚在11月份的“首届中国企业国际化论坛上”谈及核电“走出去”时透露，“目前来讲，应该在年底会签署（欣克利角C项目）合作协议。

”

有核电人士向本报分析，一旦中广核在欣克利角C项目上有所收获，将对其进军国际核电市场带来利好，因为“能够进入欧洲核电市场非常不易”。

8、华电国际亿收购张家口风电100%股权【现金购买股权】

华电国际4月15日晚间公告，公司及附属公司（简称“集团”）按照财务报告合并口径计算的2014年第一季度发电量为亿千瓦时，同比增长约%；上网电量完成亿千瓦时，同比增长约%。

发电量增长的主要原因是集团所在服务区电力需求旺盛以及集团新投产机组的电量贡献。

另外，近日公司以亿元向独立第三方购买了国投张家口风电有限公司（简称“张家口风电”）100%股权。

张家口风电目前的装机容量为兆瓦，后续规划容量约为300兆瓦。

购买张家口风电后，公司的风电装机规模达到兆瓦。

公司在河北省康保县将拥有两条送出线路，具备建设百万千瓦风电基地的风资源规模和送出通道，将为公司在河北省大规模发展风电奠定基础。

截至公告日，公司的控股总装机容量为兆瓦。

2013年

1、中石油收购埃尼东非天然气区块权益【现金购买股权】

2013年3月15日，中石油斥资约255亿人民币（42亿美元），收购了意大利石油集团埃尼运营的关键区块20%的权益，这标志着中石油进军东非的第一步，也是中国迄今为止对海外天然气田最大的一笔投资。

2、北京王府井收购春天百货【现金购买股权】

2013年1月，王府井百货本月初发布公告称，收到控股股东王府井国际的通知，其境外全资子公司贝尔蒙特在1月24日和春天百货签署协议，以亿港元（约亿元人民币）拿下春天百货%的股权。

根据中国香港地区的收购规则，该交易完成后将触发以上市公司全部股份为目标的强制性全面要约收购。

3、国家电网入股澳大利亚能源企业【现金购买股权】

2013年5月17日，国家电网公司与新加坡电力公司（SingaporePowerInternational）签署协议，国家电网决定出资约亿人民币（60亿美元）收购新加坡电力公司子公司澳大利亚Jemena公司60%的股权和澳大利亚新能源澳洲网络%的股份。

12月20日，交易获得了澳大利亚财政部有条件的批准。

4、越秀集团收购创兴银行股权【现金购买股权】

2013年10月25日晚，创兴银行及其大股东廖创兴企业发布联合公告称，向创兴银行股东收购最多亿股股份，占已发行股本75%。

本次收购作价约亿港元，是地方国企在香港的首个银行收购。

越秀金融控股有限公司是越秀企业集团全资公司。

5、顺风光电收购无锡尚德【现金购买股权】

2013年11月1日，顺风光电发布公告称，将以30亿元人民币的总代价，收购无锡尚德所有股权。

11月12日，无锡尚德重整计划获债权人高票通过，顺风光电开始接盘无锡尚德。

12月20日，顺风光电发布公告称，该公司主要股东郑建明已经以其唯一个人身份向无锡尚德管理人支付了转让代价余额25亿元。

无锡尚德在2013年3月被无锡市中院裁定进入破产程序，随后无锡官方开始对无锡尚德实施破产重整工作。

2012年

1、中海油并购尼克森【现金购买股权】

2012年7月23日，中国海洋石油有限公司发布公告称，已与加拿大尼克森公司及其卖方就建议收购签立了安排协议。

在此协议中，中海油拟以每普通股美元，总计151亿美元的价格收购尼克森的全部股份，并同时承担尼克森43亿美元的债务，交易总额达194亿美元。

在经历了加拿大政府审批的多次延期后，加拿大时间2012年12月7日，哈伯政府宣布中海油并购尼克森一案已获得加拿大政府批准。

虽然该项交易仍需得到美国和英国政府的批准，但是其最大的障碍无疑已被扫清。

继中铝196亿美元并购力拓和中海油185亿美元并购优尼科失败后，本次中海油并购尼克森的交易有望成功完成，并成为至今为止中国规模最大的一起海外并购。

而通过此次并购，中海油不仅能拓展其国际范围内的原油储量和扩大产能，还能得到较为先进的油砂和页岩气开采的技术，为今后在中国开采页岩气打下了一定的基础。

2、海尔集团出价45亿人民币收购新西兰最大家电制造商【现金购买股权】

海尔集团9月11日确认，已在当天发出全面收购要约，拟以每股新西兰元现金，收购新西兰最大的家电制造商斐雪派克家用电器控股有限公司。

这一要约拟于14至30天内正式启动，其对斐雪派克的估价为亿新西兰元（约合45亿元人民币）。

2011年

1、中国化工集团24亿美元收购MA【现金购买股权间接控股】

1月9日，中国化工集团公司签署协议购买以色列企业MAIndustries60%的股份，其中53%股份有中国化工集团以亿美元在公开市场购入，7%的股份以亿美元向公司股东购买。

10月17日，该笔交易完成，成为中国迄今为止在农用化学品领域开展的最大收购案。

MA公司主要生产除草剂、杀菌剂和杀虫剂等农化产品，目前在全球超过100个国家拥有销售渠道，而中国则是全球最大的农药仿制国，中国化工可以利用MA的渠道优势在农药领域拓展其生产规模和海外销售额，同时有助于中国化工旗下公司农用化学板块整合上市。

2、百视通成功借壳上市【借壳上市】

1月11日，以IPTV（交互式网络电视）为主营业务的新媒体公司百视通成功借壳广电信息登陆资本市场，成为上海东方传媒集团有限公司（SMG）旗下第一个上市子公司。

此前百视通曾尝试直接IPO，最终在广电总局、中宣部的政策放行下，得以以借壳的方式加速上市进程，并成为今年首个文化产业上市公司。

SMG是国内仅次于央视的大型传媒集团，在国内广电集团尤其是湖南广电迅速崛起的激烈竞争背景下，着力推动旗下子公司上市可以直接获得资本市场助力，从而加快百视通由现有的非原创节目播放转向内容制作、通过节目收费和广告盈利的发展模式。

选择百视通作为SMG首家上市子公司，更是与其制作与传统播出平台关联度较低、政策限制较少相关。

2009年

1、宝钢并购宁波钢铁案例【增资扩股】

2009年，世界钢铁市场受经济衰退和金融危机影响，市场价格将在低谷中震荡盘整。

中央政府抓住次贷危机冲击钢铁出口，产能过剩，企业开工不足的机会，对国内钢铁业重新规划、进行结构调整，及对钢铁行业制度全面改革，既是为钢铁业未来创造条件，也是为新一轮的经济增长创造条件，而宝钢并购宁波钢铁则成功拉开了这一重组并购的大幕。

宝钢收购宁波钢铁是国家钢铁产业调整振兴规划出台后国内首例钢铁企业间的重组，也是宝钢继重组新疆八一钢铁和广东钢铁之后又一次跨地的重组举措。

1）并购方：

宝钢集团有限公司是经国务院批准的国家授权投资机构和国家控股公司，目前是中国最具竞争力的钢铁联合企业，已经初步形成了包括钢铁主业及相关多元板块的业务结构。

2）被并购方：

宁波钢铁有限公司的前身是宁波建龙钢铁有限公司，成立于2003年，起初是一家典型的民营公司。

2004年引入杭钢集团，改组为宁波钢铁有限公司，其中杭钢集团占%，处于相对控股地位。

2007年5月首座高炉投产，次年5月第二座高炉投产后产能达到400万吨/年。

2008年，宁波钢铁公司的经营收入受到金

融危机的影响，公司业绩呈下滑趋势，导致巨亏20亿元，资产负债率高达98%，2009年并购发生前已经资不抵债。

3）并购交易过程分析

2009年3月1日，宝钢集团作为第一大股东，与杭钢集团共同重组宁波钢铁宁波钢铁有限公司在3月1日下午的股东大会上通过了增资扩股议案，增资20亿元，引入宁波市政府下属两家企业。

增资扩股后，宝钢拥有宁钢股权%，杭钢持股比例为34%，宁波市政府下属的两家企业的持股比例为%。

至此，宁波钢铁有限公司正式成为宝钢集团成员之一。

2、上汽集团收购韩国双龙案例【现金购买股权】

2004年，韩国汽车企业陷入了极大的困境，在起亚、大宇和三虽相继被并购之后，同年10月，中国上海汽车工业（集团）总公司收购了韩国双龙汽车公司，这是中国汽车行业首次进行海外并购、并以失败而告终的一个典型案例。

1、并购交易主体的基本情况

并购方：

上汽集团是中国三大汽车集团之一，2004年成为第一个进入全球500强的中国汽车企业。

上汽集团坚持对外合作与兼并收购并举，一方面加强与德国大众、美国通用等全球著名汽车公司的战略合作，另一方面，参股韩国大宇汽车、收购英国公司MG-Rover的罗孚25、27两个车型以及全系列发动机的知识产权等。

通过一系列海外并购，上汽集团走上了一条用国际现有资源打造自主品牌的全新发展道路。

然而，上汽集团的产品竞争力不强，缺少品牌和核心技术的支持，因此在核心竞争力方面还有很大的距离需要弥补。

被并购方：

双龙汽车公司起始于1954年，1997年，双龙汽车公司因资不抵债而被大宇集团收购。

大宇集团破产后，双龙汽车公司分离出来，成为独立的上市公司，但因经营状况不好而濒于破产。

到2003年，双龙公司自有资木约10亿美元。

负债12亿美元，公司努力寻求合适的海外并购。

韩国双龙公司以生产越野车和高档房车为主，当时位列韩国第四大汽车企业，年产量约18万辆。

为了进一步稳定经营，拓展海外市场，并且升级现有产品，双龙汽车通过同外国商业伙伴建立战略同盟关系来进入国外市场，达到了升级现有产品、幵发新品的目的。

在这种情况下，中国上汽集团、蓝星集团、美国通用和法国雷诺公司开始了对双龙公司股权的收购计划。

并购交易过程分析：

2004年10月28日，上汽与双龙债权团在汉城签署了双龙汽车公司部分股权买卖协议，这起企业并购案以上汽集团成功收购双龙汽车公司%的股权而告终，具体交易过程见下表。

2006年

1、华润控股华源【混合并购股权转让】

时间：

2006年11月30日

并购模式：

2006年3月8日至11月23日，华源集团20家股东和金夏投资签订股权转让协议，将其%的股权转让给金夏投资。

11月23日，金夏投资与华源资产管理有限公司签订了股权转让协议，将其授让和本身持有的股权全部转给华源资产。

由此，华源资产持有华源集团100%的股份，而华润总公司间接持有华源资产70%的股权。

并购难点：

1.到2005年初华源系负债已达250亿元；2.华润与华源都实行过多元化扩张，如何解决复杂的股权关系和各方利益，制定什么样的企业管控模式？