中国证券市场低效率的制度分析.docx

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中国证券市场低效率的制度分析

中国证券市场低效率的制度分析

作者张宗新一、问题的提出

　　证券市场效率一直是证券市场发展中的核心问题也是金融研究的重要课题在金融经济理论中关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”（EfficientMarketHypothesis）该假说认为若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息则称该市场为有效率的若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响那么就说该市场对信息集中是有效率的换言之能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场就是“有效率市场”规范而言假定不同的相关信息被渗透到证券价格中按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平

（1）弱态有效市场（WeakfromEMH）是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；

（2）半强态有效市场（SemistrongfromEMH）指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；（3）强态有效市场（StrongfromEMH）是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息

　　有效率资本市场理论提出之后引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究经过大量实证分析大多数检验结果表明发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论但是强态有效市场理论并不成立

　　随中国证券市场的建立与发展国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注从中国的现实情况看股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效从实证支持分析1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效此后的研究大多支持弱式有效这反映了中国股市存在明显阶段性变化此外一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高

　　在此有必要指出的是证券市场的效率是否通过市场有效性来反映市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力本文认为理解这一问题的关键在于如何界定证券市场效率的内涵

　　二、证券市场效率是市场有效性还是资源配置效率?

　　在经济学著作和统计中金融效率是一个非常关键的因素但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵尽管金融效率内涵还没有统一性涵义但有一点是肯定的即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率相应地证券市场效率应为金融资源的配置效率即资金的有效动员与金融资源的高效利用前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者相当于托宾提出的功能效率

　　针对证券市场效率问题学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析在有效资本市场理论中“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息它（从信息上说）就是有效率的”《新帕尔格雷夫经济学大辞典》第2卷第346页）然而在具体分析上该理论将证券市场区分为有效运行（内部有效）和有效定价（外部有效）的市场两种类型

　　资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移没有有效运行效率定价效率也就难以达到如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等那么这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的同样这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业并最终提高效率较高企业的资金成本

　　资本的定价效率实质就是金融资源的配置效率是指资本市场通过对证券价格的定价使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率从而使稀缺的储蓄（金融资源）被配置到有效率的生产性投资上去市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息这就是说证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上在有效率的资本市场价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息金融资产价格是资本配置的准确信号不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异并且其差异范围通常在交易费用之内

　　尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题按照国外成熟的资本市场理论市场有效性本身就是证券市场效率因为在有效率的市场中通过证券市场的价格机制与信息机制完全可以实现资源的优化配置同样按照资本市场有效理论中国证券市场效率是低效甚至是无效率的但是这能否说明中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?

本文认为这种简单判断是值得商榷的单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释从证券市场效率的第一重涵义即资源动员能力上讲中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来但是从证券市场效率的第二重涵义上讲中国证券市场运行效率低下还不能有效地反映市场信息股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现

　　三、证券市场低效率根源制度变迁中的制度缺陷

　　如前所述中国证券市场低效率问题已经进入我国理论界研究的视野早在中国股票市场成立之初学术界就开始对中国证券市场效率进行考察但大量对证券市场低效率的分析基本是从市场有效性理论的视角进行研究的

　　市场有效性差股票价格不能充分反映信息能否等同于证券市场低效率?

本文认为对于这一问题显然是不能简单下此结论关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题都早已引起国内学者的充分重视但是目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制来解释中国证券市场的低效率问题这也正是本文在此领域所做的尝试和探索

　　如前文所述证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率大家知道社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制证券市场制度作为市场化产物是依靠市场机制来发挥其内在功能通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置其作用过程可以概括为市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置

　　按照市场经济作用机制证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映以市场为导向发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能通过市场定价效率实现价格信号的有效传导既保证市场价格的合理形成又能够实现资本的高效流动就整个经济体系而言是保证资本流向收益最高的企业以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展因此只要市场是有效率的市场市场机制的作用就能够充分发挥通过市场运行机制和市场定价机制将资本配置到边际效率高的项目之中社会资源的有效配置就可以实现因此在完全市场条件下市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制实现资源的优化配置由此可见在完善市场制度的前提下市场效率可以来衡量证券市场效率即社会资源配置效率

　　而考察我国证券市场制度其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破在这样的初始条件下政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用计划经济特定路径的惯性使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本由于行政力量作用于证券市场运行既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用造成市场行为的扭曲以至证券市场运行的效率过低定价效率也不可能有效发挥因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置可见中国证券市场低效率不是市场本身错了而是市场运行机制发生了扭曲在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的在我国经济转轨中两种力量作用共生的条件中“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲不同机会利益者在体制变革或制度变迁中便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益进一步损耗了制度效率

　　通过解析中国证券市场效率不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在那么作为本文研究的主题证券市场的制度性缺陷应该是什么如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定成为一种必要本文认为所谓制度性缺陷是指在证券市场发展初期由于受初始条件的制约证券市场的制度设置与制度安排的不完全旧体制内涵因素作用于市场运行造成证券市场运行效率降低证券市场价格形成机制扭曲无法有效反映市场信息从而严重弱化了证券市场资源配置功能

　　从证券市场制度缺陷内涵分析这一范畴并不是一般性制度范畴而是与特定的社会经济体制相联系的中国证券市场的制度性缺陷根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的在此需要指出的是制度缺陷有别于市场缺陷但不能同市场缺陷完全相割裂中国证券市场的制度缺陷是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷制度性缺陷作用于市场机制并引致市场运行的扭曲化使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来以外部生成作用于内在市场运行信息处理渠道受阻无法实现信息的有效反映与传递资本市场行为扭曲减弱了证券市场资源的内在配置能力

　　四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

　　从以上分析可见证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷因此要推进中国证券市场的持续性发展首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析分析证券市场制度缺陷的生成机理

　　1．超越型发展证券市场的战略安排制度缺陷生成的主根源

　　中国证券市场内生于改革开放后的经济成长政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持政府在证券市场制度安排上采取强制性制度变迁方式这种初始的制度设置与安排无疑在证券市场发展初期提供政策支持从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道

　　从证券市场制度本身分析不同的经济制度与市场体制其金融制度的安排是不同的在证券市场制度的形成上表现出较大差异性成熟的市场经济国家市场制度、法律制度等相对完善金融业相当发达金融过程已经相当成熟其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展由于市场发育已相当成熟政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性从而实现资本价格的稳定和均衡为经济发展提供一个较好的外部环境资本市场在较为规范的法律和制度约束下按照市场机制有效运行在这类证券市场制度中金融资本的定价和配置由市场决定而非通过行政性合约来完成与西方自由发展证券市场制度形成不同我国资本市场不发达产权约束较弱市场信用机制没有充分建立起来这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择直到20世纪90年代初在西方证券市场发育了百年之后中国证券市场制度才试验性建立

　　由于经济制度与市场条件的不同政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异其制度效率存在显著差别在自由市场化证券制度中成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在产生对经营绩效不良管理者进行替代（接管）的持续性外部压力因此发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善法律制度越健全市场制度越完善从市场搜集信息成本越低通过组织内部搜集信息成本越低而政府主导型证券制度通过政府的强制性制度变迁可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来以行政性长期契约关系降低信息成本与资本搜寻成本在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题弥补了有缺陷的市场结构但是政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据

　　2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

　　在政府推进型制度变迁中政府为市场发展提供制度性安排其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”支持证券市场赶超式发展国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷造成证券市场行为的扭曲可藉寻租理论来说明而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位目前我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进市场证券制度的内生性还没有充分建立起来这种体制性缺陷成为证券市场寻租活动的制度根源

　　根据前文分析中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的在不同的制度条件下经济主体表现出不同的行为方式在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下都不会出现寻租活动在两种体制的共生中政府干预市场产生“政策租金”

　　政策租金的产生本身就是证券市场制度缺陷地生成过程在转轨经济中政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向即“隐性担保契约”这会给市场参与主体带来一种额外的利润即由体制性安排产生的租金由于证券市场的参与主体是理性的其必然从自身利益出发并根据成本收益寻求与分享“政策租金”在中国证券市场制度变迁中证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化在证券市场机制不完全的情况下经济主体依赖国家提供的“隐性担保”寻租成为一种“廉价选择权”对于上市公司而言上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”呈现股权融资的偏好进而股权融资变得非常“廉价”相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部缺乏对上市公司监督制约的中介机构上市公司利用信息占有的优势地位甚至同庄家“合谋”行为寻求租金对投资者而言投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”对市场发展存在一个预期并寻求投机的潜在收益由于投机（寻租）收益远远大于正常的投资收益而且不用付出什么代价投机成为一种理性的选择市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为于是中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行

　　在政府推进证券市场制度建设并提供“隐性担保”的前提下市场边界与政府行为边界的界定不清这样结果只能是市场风险转嫁给国家转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中并由市场自身消化据资料分析纽约证券交易所系统风险（不可分散化风险）占1／4左右非系统风险（分散化风险）占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”系统风险占2／3非系统风险占1／3同时在“隐性担保契约”下政府和企业的关系过于密切产生滋生一种“唯亲资本主义（CronyCapitalism）”倾向导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格

　　作为制度变迁的主体政府有动力加大市场制度建设增大市场容量通过强制性制度变迁力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距当证券市场具有一定规模在法律与市场制度不断完善的情况下证券市场制度发展的市场化要求越来越突出必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾在渐进式制度推进过程中政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程从而使制度缺陷有所改进由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲最终影响到证券市场的资源配置效率作为改革推动力量的政府必然推进证券市场制度化建设以矫正证券市场的制度缺陷推动证券市场向市场化方向发展这集中表现为一个“政策租金”消散过程

　　五、政策建议

　　针对中国证券市场不断显现的各种内在矛盾与制度缺陷在推动新兴证券市场深化发展的制度安排上必须解除政府“隐性担保契约”按照市场性、效率性和竞争性原则推动证券市场制度创新

　　在制度创新的具体路径选择上

（1）合理定位政府在证券市场发展中的角色政府要充分发挥其在制度创新方面的能动性但要严格界定政府行为与市场行为的边界防止政府对市场功能的完全替代

（2）证券市场必须以市场发展为导向“将市场还给市场”充分发挥市场机制作用以市场“信号”为有效传导通过市场运行机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率（3）推进证券市场监管的市场化当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序监管部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则（4）寻求证券市场持续性发展尽快推出创业板市场大力发展债券市场发展场外市场与衍生金融工具市场建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构超常规培育机构投资者尤其培育发展中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化特别是面对WTO的挑战如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在?

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