中国FOF基金专题市场调研分析报告.docx

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中国FOF基金专题市场调研分析报告

2017年中国FOF基金专题市场调研分析报告

图表目录

表格目录

第一节FOF产品发展及现状

一、FOF定义及特点

FOF（FundofFunds）又称基金中的基金，是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。

相比其他类型基金的最大区别在于，普通的基金以股票、债券等有价证券为投资标的，而FOF则以基金为投资标的，并通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等有价证券。

它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种，并具有以下特点：

1）有效分散风险。

作为FOF投资标的的基金本身已通过组合对股票、债券等有价证券进行了风险分散，而FOF产品则通过在不同行业、不同市场甚至不同资产类型基金产品上进行分散投资，实现二次风险分散，有效降低了投资风险；

2）降低基金投资门槛。

一方面，FOF产品可通过相关团队专业化的投资与跟踪，极大降低投资者挑选基金的繁复性；另一方面，FOF产品降低基金投资者的资金门槛，投资者只需使用少量资金（达到FOF产品的最低投资限额）便可涉足诸多设置较高最低限额的基金产品。

二、FOF发展

自1985年Vanguard在美国推出第一支公募FOF以来，FOF从数量和管理资金规模上均快速扩张。

从1990年至2015年，FOF数量从20只增至1404只，资金规模从14.26亿美元增长到了1.72兆美元，年均复合增长率32.82%，而同时期美国共同基金行业整体年均复合增长率仅为11.34%，这一数据体现FOF在美国市场上的强劲需求。

图表1：

FOF规模增长情况（单位：

百万美元）

数据来源：

ICI、北京欧立信调研中心

图表2：

FOF数量增长情况

数据来源：

ICI、北京欧立信调研中心

美国市场FOF规模和数量出现快速增长的主要原因在于：

一、美国市场基金产品的多样性在上世纪八十年代达到很高水平，而1987年股灾也在客观上促进了投资者筛选配置基金的需求。

二、美国开启401（K）计划（即：

雇员与雇主共同缴纳养老金模式），并于90年代使企业养老金由固定待遇型计划（DBplan）向固定供款型计划（DCPlan）转变，而作为美国养老体系第三大支柱的个人退休账户（IRA）也不断完善；养老制度变化促使养老金入市获得稳定增值，其风险厌恶的特性与FOF分散风险的特性是相匹配的，如今养老金已成为FOF资金的主要来源。

三、1996年美国出台全国证券市场改善法案，取消公募基金公司发行FOF产品的限制，直接导致FOF数量开始出现大幅上升。

图表3：

美国养老金资产规模（单位：

万亿美元）

数据来源：

ICI、北京欧立信调研中心

图表4：

共同基金的资金来源（单位：

十亿美元）

数据来源：

ICI、北京欧立信调研中心

从美国FOF行业看，前三大FOF管理人先锋基金（Vanguard）、富达基金（FidelityInvestments）和普信基金（T.RowePrice）占据市场份额近50%，前十大管理人则占据了近四分之三的份额，市场集中度很高。

图表5：

FOF行业市场份额

数据来源：

Morningstar，北京欧立信调研中心

三、FOF管理模式和费用

费用问题一直困扰FOF的发展，其中双重收费问题始终较为严重。

FOF费用主要包括直接费用和间接费用，直接费用是基金运作中直接产生的费用，包括管理费、托管费、交易费、销售费及其他基金运营费用；间接费用是投资基金时的隐含费用。

不同FOF费用差异较大，主要是投资标的种类和管理模式差异所造成。

从投资对象上各类FOF费用与普通开放式基金对比如下：

表格1：

FOF与普通开放式基金费用对比

资料来源：

Morningstar

从表中可以得知，间接费用是导致FOF总体费用较高的主要原因，而间接费用的主要来源是所投资子基金的收费，其高低与各个FOF的管理模式有关。

不同FOF管理模式的区别主要在于是否聘请第三方投资顾问以及是否投资于全市场基金，若只投资本公司的基金，则可以省去部分交易费用和管理费用，投资全市场基金，则会带来双重收费问题。

此外，是否聘请第三方投资顾问则对直接费用高低有较大影响。

根据不同管理模式分类，FOF的收费模式如下：

表格2：

FOF管理模式与收费

资料来源：

Morningstar

“内部FOF管理人+内部基金”具有低价优势，避免双重收费问题，但对发行人要求较高。

首先其应具有强大投研实力，对大类资产及宏观经济形势有系统的判断；第二，其内部基金产品应该较齐全，可以满足FOF配置不同大类资产、分散风险的需求。

采用该种管理模式的主要是大型基金公司如先锋、富达和普信。

“内部FOF管理人+全市场基金”模式的产品为数不多，但更大范围内的优选基金更有利于资产配置，更能降低道德风险。

而采用第三方FOF投资顾问模式的公司通常投研能力相对欠缺，但渠道优势较强，如银行和保险公司，它们作为行业整合者。

如Transamerica全美保险的资产配置基金由四只目标风险FOF组成，Morningstar担任二级投资顾问，具体投资管理由Transamerica挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。

目前，越来越多的FOF产品选择聘请第三方投顾，主要原因有二：

一是对大多数投研实力不强的公司，第三方投顾拥有更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建、监控及尽职调查流程，可更全面地掌握市场上各类型基金特征，有效发挥产品优势；其二，基金公司专注于基础市场投资，在FOF产品线上更愿意借助外力降低成本，同时提高资产管理规模。

2012年末，就有约50%的FOF外聘了第三方投资顾问或二级投资顾问。

表格3：

美国规模较大的投资顾问公司

资料来源：

Morningstar

四、FOF类型及举例

如果简单从投资标的角度看，FOF类型固然可分为股票型FOF、债券型FOF、商品型FOF、货币型FOF、混合型FOF等诸多类型；但整体上来看，大类资产配置型FOF是目前国外应用最广泛的FOF产品，它们一般配置于股票、债券、货币、商品等多个资产之上。

以美国为例，由于其FOF资产的壮大与其养老保险体系（401K投资计划和IRA个人投资计划）休戚相关，因此，其FOF产品通常以养老基金为主，在此基础上，一般区分为目标日期型、目标风险型和支出型三类。

4.1目标日期型基金

目标日期基金是美国FOF产品的主要类别，截至2013年9月，美国市场上已有目标日期基金500支，资产规模5,778亿美元，占开放式基金总资产规模56.85%。

而2000年市场只有该种基金18支，规模为83.93亿美元，占开放式基金总规模17.32%。

图表6：

2000年目标日期基金占比

数据来源：

ICI、北京欧立信调研中心

图表7：

2013年目标日期基金占比

数据来源：

ICI、北京欧立信调研中心

目标日期基金的快速发展与该基金运作模式不无关系，其资产配置会随着投资者年龄的增长而不断变化，离退休日期越近的基金对低风险债券的配置比例越高，而离退休日较远的基金风格则持有的股票资产比例也较高。

因此在先前博取超额收益的同时保证近退休人员稳定收益，广受养老资产投资者欢迎。

我们以先锋基金（Vanguard）的VanguardTargetRetirementFunds系列产品为例，分析其运作模式。

先锋基金拥有退休预期从2010到2060年的目标日期基金，每个基金所持有的5种子基金是相同的，但持有份额随年份变化，离预期退休年限越近，债券资产持有量越多。

离退休年龄还有25年或更长，基金配置90%的股票和10%的债券；之后股票比例不断下降，在退休当年基金配置股票和债券各半；在退休后逐步达到配置30%股票和70%债券的水平。

图表8：

TargetRetirementFund系列固定资产与股票持有比例变换

数据来源：

Vanguard，北京欧立信调研中心

子基金的具体选择方面，VanguardTargetRetirementFunds系列均选择指数基金。

VanguardTotalStockMarketIndexFund构建了CRSPUSTotalMarketIndex的一篮子股票，包含了几乎全部纽约证券交易所和纳斯达克中可交易的大、中、小盘股。

VanguardTotalInternationalStockIndexFund构建了FTSEGlobalAllCapexUSIndex一篮子股票。

该基金投资于除美国外发达经济体和新型市场的45个国家共5178支股票，并重仓持有日本、英国、加拿大、法国和瑞士的股票。

VanguardTotalBondMarketIIIndexFund构建了包括美国政府、美国公司、国际美元债券，以及房产抵押债和资产抵押债的一篮子债券。

VanguardTotalInternationalBondIndexFund则主要投资于非美国的政府债券、政府机构债券、公司债券及其他投资级固定收益产品。

VanguardShor-TermInflation-protectedSecuritiesIndexFund则投资于美国财政部发行的通胀保护债券。

此外，基金每天的现金流量则会用于购买低成本货币市场基金VanguardCMTfunds，尽量获得收益。

基金的回报方面，以目标日期2025年的产品为例，逐年收益率如下所示。

除了2008年金融危机造成了较大损失以外，该产品平均每年可以为投资者带来较大的超额收益。

图表9：

VanguardTargetRetirement2025Fund逐年收益率

数据来源：

Morningstar，北京欧立信调研中心

收费方面，由于是“内部FOF管理人+内部基金”的管理模式并且投资于指数基金，该FOF收费较为低廉，总计每年基金运营费用为0.15%，如果账户低于10,000美元则加收20美元/年的账户服务费。

其余费用如购买费、赎回费、管理费均不用收取。

4.2目标风险型基金

目标风险基金在成立之初便预先设定了不同的风险收益水平，采用长期固定的策略型资产配置方式。

通常这类基金多以“成长”、“稳健”、“保守”命名。

例如由JohnHancock发行的JohnHancock生活方式保守基金、JohnHancock生活方式成长基金、JohnHancock生活方式稳健基金。

其优点是风险控制措施明确，产品风险属性清晰且长期稳定，投资范围广泛，是风险偏好名曲的个人和有特定目标的机构投资者的方便投资选择。

同时该产品对FOF基金经理注定管理能力要求低，管理成本较低。

但缺点是，其以被动管理为主，每年以固定频率调仓，或在极端行情导致组合风险变化时进行调仓，资产组合切换的灵活性低。

因管理模式被动，无需进行持续主动的趋势判断和市场分析，风险控制严格，很难在特殊行情下捕捉足够的热点以获取超额收益。

目标风险基金的资金规模也逐步增长，从1995年的22.59亿美元，增长到2015年的3720.01亿美元，成为继目标日期基金之后FOF市场重要的组成部分。

图表10：

目标风险基金资产规模情况

数据来源：

ICI，北京欧立信调研中心

我们以JohnHancock发行的JohnHancockLifeStyle系列为例对目标风险基金的经营模式和投资组合进行分析。

该系列的目标风险分为5个等级：

Conservative、Moderate、Balanced、Growth、Aggressive。

风险水平依次升高。

其投资组合与之前论述的VanguardTargetRetirementFunds系列相比有两点不同：

一是股票、固定收益产品和其他投资的配置占比不随时间变化；二是其投资于全市场基金，且投资基金的数量均超过50个。

表格4：

JohnHancockLifeStyle系列的收益情况

资料来源：

JohnHancock

JohnHancockLifeStyle系列中，投资组合得到较好的分散，股票方面兼顾美国的大、中小盘股并且仓位依次降低体现较好的风险控制，同时在全球股票和新兴市场股票也有较大的仓位。

债券方面，兼顾中、短期债以及风险相对较大的高收益债券和新型市场债券。

值得注意的是，在风险偏好程度最高的Aggressive型产品中，没有在债券产品上进行配置。

各个风险等级的产品都带来较好的收益，但在超额收益方面高风险产品表现不佳。

费用方面，由于投资了全市场基金，存在双重收费，因此总体费用较高，总的年度运营费用0.94%到1.34%不等，同时小于1,000美元的账户还要收取20美元/年的费用，特定账户对于基金的购买和卖出也有一定费用。

总的来看，较高昂的费用无疑削弱了其竞争力。

4.3支出型基金

支出型基金是另一类面向退休或即将退休的投资者的基金，多以FOF方式运作，以先锋基金的VanguardManagedPayoutFund产品为典型。

该产品向投资者每月定期支付一定金额以覆盖退休者退休期间的费用。

投资者在每年一月份设定当年的支出金额，每月按期支取固定金额。

每年设定的金额可以改变。

该基金投资于包括股票、债券、通胀相关投资，用以反映投资者的回报预期和风险偏好。

表格5：

VanguardManagedPayoutFund持仓情况

资料来源：

Vanguard

股票型指数基金的持仓涵盖了美国的大、中、小盘股，同时也有外国股票和新兴市场股票可与美国股票形成对冲，该产品也有投资于房地产信托公司（REITs）指数基金的可能性。

债券和通胀保护方面，投资范围和之前的VanguardTargetRetirementFunds系列相近，不再赘述。

此外该产品有相当一部分资金用于商品相关投资，包括农产品、牲畜、工业材料和能源的远期合约、期权及实物投资。

最后，VanguardManagedPayoutFund产品还有部分市场中性投资和绝对回报投资，前者是构造beta中性组合，后者是投资于与股市相关度低的产品，都是用于规避股市风险，获得稳定收益。

总的来看，与Vanguard旗下的目标日期基金相比，资产中增加了商品市场和市场中性产品的配置，更有效的规避了股市波动风险，提供更稳定的现金流。

图表11：

VanguardManagedPayoutFund收益率

数据来源：

Vanguard，北京欧立信调研中心

费用方面，基金每年运营费用0.38%，购入和赎回不用交费，同样发挥了“内部FOF管理人+内部基金”的低费优点。

第二节《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》解读

一、关于《基金中基金指引》

2016年6月17日，证监会颁布《基金中基金指引（征求意见稿）》，对FOF定义、投资范围和比例、基金费用、参与持有人大会原则、信息披露、估值原则、开展业务组织架构、相关主体责任等方面内容予以规定。

2016年9月23日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，在《指引（征求意见稿）》的基础上，对ETF联接基金的属性予以明确界定，强调持有人利益优先原则，并对基金持仓、双重收费、信息披露等方面内容作了深入规定。

二、《基金中基金指引》逐条解读

第一条为促进证券投资基金的创新发展，规范基金中基金的运作，保护投资人的合法权益，根据《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》等有关规定，制定本指引。

点评：

陈述制定《基金中基金》的法律依据和目的。

对比《征求意见稿》：

同《征求意见稿》第一条。

第二条基金管理人开展基金中基金业务，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，制定科学合理的投资管理制度，有效防范和控制风险。

点评：

新增条款强调了持有人利益优先原则。

对比《征求意见稿》：

本条款未出现在《征求意见稿》中，为新增内容。

第三条基金中基金是指，将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。

交易型开放式证券投资基金联接基金（以下简称ETF联接基金）是指，将绝大部分基金资产投资于跟踪同一标的指数的ETF（以下简称目标ETF），紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，采用开放式运作方式的基金。

ETF联接基金是一种特殊的基金中基金。

点评：

本条款依据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十条第（四）项，给出了基金中基金的明确定义，并将基金中基金的投资标的范围局限在公募基金领域，规避了母基金通过私募子基金通道绕开本指引有关公募基金各项要求的可能性。

对比《征求意见稿》：

同《征求意见稿》第二条，将FOF投资范围限制为公募基金，并新增一段对ETF联接基金的注解，定义其为一种特殊的FOF。

修改解读：

明确基金中基金的主要投资对象为公募基金，并对ETF联接基金的属性作了进一步界定。

第四条基金中基金应当遵循下列规定：

（一）基金中基金持有单只基金的市值，不得高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金。

ETF联接基金持有目标ETF的市值，不得低于该联接基金资产净值的90%。

点评：

本条款规定单只子基金的投资比例上限，有利于分散风险，防止过度重仓单只投资标的。

对比《征求意见稿》：

在《征求意见稿》第三条

（一）的基础上，将“完全按照有关指数的构成比例持有基金的，可以不受前述比例限制”改为“ETF联接基金持有目标ETF的市值，不得低于该联接基金资产净值的90%”。

修改解读：

本条款明确ETF联接基金为特殊类型FOF，在持仓比例等诸多方面要求均与一般的FOF有所不同。

（二）除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20％，被投资基金净资产规模以最近定期报告披露的规模为准。

点评：

（一）、

（二）类似公募基金“双十原则”（一只基金持有同一只股票不超过基金资产净值10%，同一基金公司旗下所有公募基金持有同一只股票不得超过该股票市值10%）。

新增条款

（二）有利于：

1）避免基金中基金持仓过度集中，防止母基金净值因单只子基金净值波动而出现大幅回撤；

2）避免子基金持有人结构过分单一，否则，母基金的大额赎回可能对子基金运作产生较大影响；

3）由于公募基金有5000万规模下限要求（连续60个交易日低于5000万时，基金管理人需召开持有人大会讨论是否清盘），针对那些短期内因遭遇突发变故（如：

短期内连续遭遇巨额赎回导致基金资产净值大幅下滑）而面临关、停、并、转的基金，本条款规定的20%上限使得基金中基金成为帮忙基金的作用有限。

对比《征求意见稿》：

本条款未出现在《征求意见稿》上，为新增内容。

（三）基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和中国证监会认定的其他基金份额，中国证监会认可或批准的特殊基金中基金除外。

点评：

本条款明确规定FOF的禁投标的，以防止变向加杠杆的行为发生。

对比《征求意见稿》：

同《征求意见稿》第三条

（二）。

（四）除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。

点评：

本条款划定了可用于FOF投资的公募基金产品资格线（在运作时间和产品规模方面），旨在防止FOF母基金成为新基金或迷你基金的帮忙基金。

对比《征求意见稿》：

同《征求意见稿》第三条（三）。

（五）基金管理人应当做好基金中基金的流动性风险管理，对于运用基金中基金财产投资于封闭运作基金、定期开放基金等流通受限基金的，应当合理设置投资比例，制定专门的风险管理制度。

点评：

不同于传统意义上的有价证券，基金产品流动性不尽相同。

对于封闭型基金和定期开放型基金等流动性受限基金（此类基金又以债券型居多），若无合理的投资比例限制，一旦在母基金端出现巨额赎回，可能导致基金中基金管理人无法应对。

对比《征求意见稿》：

本条款未出现在《征求意见稿》上，为新增内容。

（六）基金管理人运用基金中基金财产投资于股票、债券等金融工具的，投资品种和比例应当符合基金中基金的投资目标和投资策略。

点评：

本条款明确将基金中基金的投资范围拓宽至股票和债券等其他金融工具。

对比《征求意见稿》：

本条款未出现在《征求意见稿》上，为新增内容。

（七）中国证监会认可的其他特殊基金中基金可不受上述规定限制。

因证券市场波动、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金投资不符合前款第

（一）项、第

（二）项规定的比例或者基金合同约定的投资比例的，基金管理人应当在20个交易日内进行调整，但中国证监会规定的特殊情形除外。

点评：

本条款规定了，一旦FOF因客观因素导致出现被动违规（或违反基金合同）情况时，FOF管理人的应对时限。

但是，对于投资封闭式基金或定期开放式基金，不排除出现因市场原因导致投资比例超标却又无法调整的状况。

同时，未来若确认混合型基金可投资基金产品，则有待监管机构明确投资比例限制是否需穿透的问题。

对比《征求意见稿》：

在《征求意见稿》第三条对应部分的基础上，将10个交易日内调仓的规定延长至20个交易日。

修改解读：

由于基金中基金净值披露时间较晚（所投资基金净值披露时间的次日，见第八条），且相比于买卖有价证券，申赎基金所需的确认时间及资金到账时间均较长（非QDII基金赎回T+1确认，T+3到账；QDII基金赎回T+2确认，T+8到账）；对于基金投资过程中的被动违规行为，10天调整期太过紧凑，故延长至20日极有必要。

第五条基金管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的基金部分收取基金中基金的管理费。

基金托管人不得对基金中基金财产中持有的自身托管的基金部分收取基金中基金的托管费。

基金管理人运用基金中基金财产申购自身管理的基金的（ETF除外），应当通过直销渠道申购且不得收取申购费、赎回费（按照相关法规、基金招募说明书约定应当收取，并记入基金财产的赎回费用除外）、销售服务费等销售费用。

点评：

本条款对可能存在的双重收费问题予以了具体规定，以防止出现FOF管理人通过过度交易来损害持有人利益的情形。

此外，本条款实际规定了在母基金层面，不得进行双重收费。

但混合型基金是否可投资于其他基金，尚有待未来作进一步界定（目前《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十条第（五）款规定：

投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第

（一）项、第

（二）项、第（四）项规定的，为混合型基金）。

一旦确认混合型基金可投资于基金产品，可能出现不同基金管理人通过交叉投资（借道其他基金管理人发行的混合型基金）实现变向双重收费的现象。

届时，费用穿透问题（是否穿透认定关联关系）的讨论将摆上议事日程。

对比《征求意见稿》：

在《征求意见稿》第四条基础上略有改动，注明了申购自身管理的基金（ETF基金除外）须通过直销渠道。

修改解读：

在《征求意见稿》规定的基础上，本条款进一步对申购方式作了规定（相比代销等其他申购方式，直销渠道申购费用更低），以最大程度避免FOF运作过程中损害持有人利益现象的发生。

第六条基金中基金持有的基金召开基金份额持有人大会时，基金中基金的管理人应当代表其份额持有人的利益，根据基金合同的约定参与所持有基金的份额持有人大会，并在遵循基金中基金份额持有人利益优先原则的前提下行使相关投票权利。

基金中基金管理人需将表决意见事先征求基金托管人的意见，并将表决意见在定期报告中予以披露。

目标ETF召开基金份额持有人大会时，ETF联接基金持有人应当根据基金合