第3讲 汇率决定理论和模型.docx

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第3讲汇率决定理论和模型

第3讲汇率决定理论与模型

本讲主要讲授以下内容：

**汇率的决定与影响因素

**货币、利率与汇率

**价格水平与汇率

**短期产出与汇率

**资产需求与汇率

3.1汇率的决定与影响因素

一、金本位制度下汇率的决定和影响因素

1．金本位制概念

金本位制（GoldStandardSystem）是以黄金作为本位货币的货币制度，它包括：

——金币本位制（GoldCoinStandardSystem）

——金汇兑本位制（GoldExchangeStandardSystem）

——金块本位制（GoldBullionStandardSystem）

其中，金币本位制是典型的金本位制。

2．金本位制的基本特征

在金币本位制度下，金币是用一定数量和成色的黄金铸造的法定货币。

金币中所含有的一定重量和成色的黄金叫做含金量（GoldContent）。

两个实行金本位制度国家货币单位的含金量之比，叫做铸币平价（MintPar）或金平价。

它是决定两国货币汇率的基础和标准。

例如，在实行金本位制时期，英国规定，1英镑含纯金7.32238克；美国规定，1美元含纯金1.50463克。

根据两种货币的含金量计算，英镑和美元的铸币平价是：

7.32238/1.50463=4.8665。

也就是说，1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍。

因此，1英镑=4.8665美元。

3．汇率变动的影响因素：

黄金输送点

在金本位制度下，汇率的波动不会漫无边际，而总是围绕着铸币平价上下波动，并以黄金输送点（GoldTransportPoints）为界限。

这是因为，在金本位制下黄金可以自由输出入，当汇率对一国有利时，他就用外汇来办理国际结算；当汇率对一国不利时，他就改用黄金输出入的办法来办理国际结算。

那么，汇率波动为什么只能局限在黄金输送点范围之内呢？

这是因为，在两国间运送黄金要支付包装费、运输费、保险费和检验费等，在运输过程中还有利息问题。

例如，第一次世界大战前，在英国和美国之间运送1英镑的黄金费用约合0.03美元。

因此，外汇市场上英镑兑美元的汇率将在4.8665±0.03之间的范围内波动，即不会超过4.8965和4.8365的上下限。

黄金的输送点有两种。

其中，上限4.8965称为美国向英国输送黄金的黄金输出点，下限4.8365称为美国从英国输入黄金的黄金输入点。

二、纸币制度下汇率的决定

1．货币购买力与汇率

在纸币制度（PaperMoneySystem）下，理论上说，应当由这两种货币在各自所在国内所代表的实际价值决定的。

也就是说，货币的对内价值决定货币的对外价值。

一般来说，货币的对内价值是用其购买力来衡量的。

因此，货币购买力的对比，就成为纸币制度下汇率决定的基础。

2．外汇供求与汇率

在市场经济条件下，一国货币的对外价值，主要是由它的供给和需求共同决定的，但是由于在长期、中期和短期，影响外汇供求的关键因素不同，因而汇率的形成机制也是不同的。

此外，由于各国实行的汇率制度不同以及各国政府对外汇市场干预程度的不同，因而在不同的条件下各国的汇率形成机制也是不同的。

在固定汇率制下汇率主要由官方人为进行规定，而在浮动汇率制下汇率则主要由外汇市场上的外汇供求状况决定。

3．长期汇率决定

从长期看，决定一国货币与另一国货币之间汇率的关键因素，仍然是购买力平价。

或者说，在长期，两国货币的购买力，决定了两国货币之间的汇率。

4．中期汇率决定

在中期（通常在5~7年以内），一国货币与另一国货币之间的汇率，主要是由经济周期（或商业周期）决定的。

在经济周期的上升阶段，相对于国外的本国经济的快速增长会引起收入和消费的增加，而收入和消费的增加又会引起进口和本国居民出国旅游的增长，这样将会增加对外汇的需求，从而导致本币贬值。

相反，在经济周期的下降阶段，相对于国外的本国经济的缓慢增长，将会导致本国对外汇需求的减少和本币的升值。

5．短期汇率决定

在短期，一国货币与另一国货币之间的汇率，则主要是由国际资本流动决定的。

大量的国际资本内流，会引起外币贬值、本币升值；而大量的国际资本外流，则会引起外币升值、本币贬值。

造成国际资本流动的两个关键因素主要是利率和未来汇率预期：

——一国利率升高，会吸引大量的国际资本流入；而利率降低，则会导致大量的国际资本流出。

——如果人们预期未来本币将贬值，就会引起国际资本外流；相反，如果人们预期未来本币将升值，就会引起国际资本流入。

三、纸币制度下汇率变动的影响因素

总体来说，影响汇率变动的因素主要有以下几个方面：

1．国际收支状况

2．通货膨胀

3．利率水平

4．经济增长率

国内外经济增长率差异对一国货币的汇率有多方面的影响：

（1）一国经济增长率较高，意味着该国收入较高，收入较高会引致更多的进口，从而不利于改善本国的国际收支；

（2）一国经济增长率较高，往往也意味着生产率提高较快，由此可以降低生产成本和提高本国产品的国际竞争力，有利于增加出口、抑制进口，从而有利于改善本国的国际收支；

（3）一国经济增长率较高，还意味着一国的投资利润率较高，由此可以吸引国外资金流入，进行直接投资，从而有利于改善资本和金融项目收支。

经济增长率对汇率的影响，取决于上述几种因素综合作用的结果。

一般来说，高经济增长率在短期可能会导致本币对外贬值。

但是，从长期看，高增长率却是支持本币成为国际货币市场上硬通货的有力因素。

至于经济增长率较低或下降，则会出现与上述相反的结果。

5．预期因素

6．政府干预

3.2货币、利率与汇率

一、货币市场均衡和均衡利率

1．货币市场均衡与均衡利率

假设Ms、Md分别为货币供给和货币需求，则货币市场均衡条件为：

Ms=Md

在两边同时除以价格水平，可以得出以实际货币需求来表示的货币市场均衡条件：

Ms/P=L（R,Y）

假设价格水平和产出不变，则均衡利率为实际货币总需求与实际货币总供给相等时的利率。

如图3-1所示。

图3-1均衡利率的决定

2．货币供给与利率如图3-2所示。

图3-2货币供给增加对利率的影响

3．产出与利率如图3-3所示。

图3-3实际收入增加对利率的影响

二、短期货币供给和汇率

在价格水平（及实际产出）和预期汇率不变假定下，可以得出基本结论：

一国货币供给的增加将使该国货币在外汇市场上贬值；而货币供给减少，则会使该国货币升值。

1．货币、利率与汇率的联系

（1）美国货币市场和外汇市场的同时均衡如图3-4所示。

图3-4美国货币市场与外汇市场的同时均衡

（2）货币市场和汇率的联系如图3-5所示。

图3-5货币市场与汇率的关系

2．美国货币供给和美元/欧元汇率

美国货币供给的增加将使该国货币在外汇市场上贬值；而货币供给减少，则会使该国货币升值。

如图3-6所示。

图3-6美国货币供给增加对美元/欧元汇率和美元利率的影响

3．欧洲货币供给和美元/欧元汇率

欧洲货币供给的增加将使欧元贬值；而欧洲货币供给的减少，则会使欧元升值。

如图3-7所示。

图3-7欧洲货币供给增加对美元/欧元汇率的影响

三、长期货币、价格水平和汇率

1．长期均衡

当所有的工资、价格都有足够时间调整到市场出清水平后所能保持的一种均衡。

2．货币与货币价格

根据货币供求均衡条件Ms/P=L（R,Y），可以得到：

P=Ms/L（R,Y）

这一式子表明了价格水平是如何由利率、实际产出和国内货币供给所决定的。

当其他条件不变时，一国货币供给的增加，将使该国价格水平同比例提高。

3．货币供给变动的长期影响

长期利率和实际产出并不取决于货币供给，即货币供给的变化并不改变资源的长期配置，而仅仅是改变了价格的绝对水平。

因此，可以得出结论：

货币供给的永久性增加，将使价格水平的长期值相应地增加。

尤其是当经济最初处于充分就业状态，货币供给的永久性增加，最终将使价格水平同比例上升。

4．长期中的货币与汇率

当其他条件相同时，一国货币供给的永久性增加，使该国货币相对于外国货币在长期内产生相同比例的贬值。

同样，一国货币供给的永久性减少，使该国货币相对于外国货币在长期内产生相同比例的升值。

四、通货膨胀和汇率

1．短期价格刚性和长期价格灵活性

2．永久性货币供给变动与汇率如图3-8所示。

图3-8美国货币供给增加的短期和长期影响（假定实际产出不变）

3．汇率超调

当货币供给增加之后，汇率的最初贬值大于汇率的长期贬值，如图3-9（d）。

当汇率对于货币波动的即刻反应超过了长期反应时，我们称之为汇率超调。

如图3-9所示。

图3-9美国货币供给永久性增加后各经济变量变动时的时间路径

汇率超调的经济解释来自于利率平价条件。

汇率超调是短期价格水平刚性的直接结果。

五、利率和汇率关系的进一步分析：

利率平价理论

利率平价理论（InterestRateParityTheory）是由英国经济学家凯恩斯（J.M.Keynes）于1923年首先提出的，后来经英国经济学家保罗·艾因齐格（PaulEinzig）等人的不断补充和完善，而成为最有影响的汇率决定理论之一。

该理论系统地揭示了利率和汇率之间的相互作用的内在联系，较全面地奠定了远期汇率决定和变动的理论基础，成为解释国际间短期金融资本流动和短期汇率过度波动的基本理论。

利率平价理论分为抵补的利率平价理论（CoveredInterestRateParityTheory）和非抵补的利率平价理论（UncoveredInterestRateParityTheory）两种。

下面分别进行分析。

（一）抵补的利率平价理论

1．基本观点

汇率的远期差价是由两国的利率差异决定的，高利率国家的货币的远期汇率，在期汇市场上必定为升水；低利率国家的货币的远期汇率，在期汇市场上必定为贴水。

2．原因解释

为什么会出现上述现象呢？

这是因为，在两国利率存在差异的情况下，资本必然会从低利率国家流向高利率国家，以谋取利润。

但是，投资者能否获取预期的投资收益率，不仅取决于两个相关国家的利率，而且还取决于两个相关国家的汇率。

为了避免投资损失，投资者往往会将套利和掉期业务结合起来进行操作，即投资者在将资本投向高利率国家的同时，再在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。

大量掉期外汇交易的结果是，高利率国家的货币出现即期升值、现汇汇率下降，而远期贬值、期汇汇率上升；低利率国家的货币则出现即期贬值、现汇汇率上升，而远期升值、期汇汇率下降。

随着抛补套利活动的不断进行，远期差价就会不断地加大，直到投资资产在两国间所获取的收益率完全相等时，抛补套利活动才会停止。

这时，两国的利率差异正好等于两国货币的远期差价，即满足了利率平价条件。

3．利用公式进行分析

假定本国利率水平为i，外国利率水平为i*，E为即期汇率，F为远期汇率（这里均采用直接标价法，即单位外币折算成多少本币）。

1单位本国货币在国内投资所获得的收益为（1+i）；在国外进行投资时，首先需要将1单位的本币转换成外币，数额为1/E，投资所得的收益为（1+i*）/E，再按原先约定的远期汇率折算成本国货币，得到（1+i*）F/E。

投资者将根据两国投资的比较收益，来确定投资方向：

（1）如果（1+i）>（1+i*）F/E，表明在本国的投资收益相对更大，这样套利资本将会从国外转移到国内。

这种转移的结果是，本国货币的即期币值将会因为购买而上升、即期汇率出现下降，远期币值将会因为出售而下跌、远期汇率出现上升；外币币值和汇率，则出现相反的变化结果。

（2）如果（1+i）<（1+i*）F/E，表明在国外的投资收益相对更大，这样套利资本将会从国内转移到国外。

这种转移的结果是，本国货币的即期币值将会因为出售而下跌、即期汇率出现上升，远期币值将会因为购买而上涨、远期汇率出现下降；外币币值和汇率，则出现相反的变化结果。

（3）如果（1+i）=（1+i*）F/E，表明在国内和国外的投资收益相同，这时套利资本将会停止流动。

可见，只要两国的投资收益不同，外汇市场便会出现套利活动。

只有在国内和国外的投资收益相同时，套利活动才会终止。

等式（1+i）=（1+i*）F/E，即是套利活动终止的必要条件。

4．抵补的利率平价公式

对等式（1+i）=（1+i*）F/E进行整理，可得：

（3-1）

进一步整理，得：

（3-2）

式（3-2）表明，如果本国利率高于外国利率，即i>i*，则F>E，即远期汇率为升水；如果本国利率低于外国利率，即i

如果用ρ表示远期外汇升水率，即令

，则可以得到：

（3-3）

对（3-3）式进一步整理，得到：

（3-4）

由于ρ和i*均为百分数，两者的乘积

通常很小，可以忽略不计，因而可以得到：

（3-5）

即远期外汇的升水率等于国内外利率差。

式（3-2）和式（3-5），即为抵补的利率平价。

公式表明：

如果国内利率高于国外利率，则远期差价必为升水；如果国内利率低于国外利率，则远期差价必为贴水，并且升贴水率等于两国的利率差。

（二）非抵补的利率平价理论

在有些情况下，投资者不进行掉期业务，完全根据自己对未来汇率变动的预期来计算预期的投资收益，这时投资者需要承担一定的投资风险。

在不进行掉期交易的情况下，投资者是通过自己对未来汇率的预期来计算投资收益率的。

同上面一样，仍假定本国利率水平为i，外国利率水平为i*，即期汇率为E。

如果投资者预期未来某个时期的汇率为Fe，则在国外进行投资时的预期投资收益为（1+i*）Fe/E。

假如这一收益与国内投资收益存在差异，那么投资者会继续进行相应的投资活动，直到两者完全相等时为止。

因此，可以得到以下等式：

（3-6）

对式（3-6）进行类似上面的整理，并令

，可得：

（3-7）

式（3-7）即为非抵补的利率平价。

它表明，预期的远期汇率变动率等于两国的利率差。

3.3价格水平与汇率

一、一价定律

当贸易是开放的并且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格都必然相同。

假设A国的一般物价水平为Pa，B国的一般物价水平为Pb，Ea/b是两国货币的汇率（表示一单位B国货币可以折算为多少单位的A国货币）。

那么，可以得到：

Pa=Ea/b·Pb（3-8）

上式的左边是A国商品的价格，右边是同样商品在B国购买时折算成A国货币的价格，这两个价格是相等的。

二、购买力平价

1．绝对购买力平价理论

绝对购买力平价理论认为，在一定的时间点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力的对比，而货币购买力可以用一般物价指数的倒数来表示，因此，两国货币之间的汇率取决于两国一般物价水平之比。

假设A国的一般物价水平为Pa，B国的一般物价水平为Pb，那么，两国货币之间的汇率可以表示为：

Ea/b=Pa/Pb

式中，Ea/b是两国货币的汇率，表示一单位B国货币可以折算为多少单位的A国货币。

可见，绝对购买力平价理论建立在自由贸易原则下的“一价定律”（LawofOnePrice）的基础上，它实际上是一价定律的扩展。

2．相对购买力平价理论

相对购买力平价理论认为，在一定时期内，两国货币之间汇率的变化，与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例。

假设用E1和E0分别表示当前和基期的汇率水平；

和

分别表示A国的当前和基期的物价指数；

和

分别表示B国的当前和基期的物价指数。

那么，可以得到：

（3-9）

或

（3-10）

如果用

和

分别表示A国和B国在这一时期内的通货膨胀率，那么，相对购买力平价又可以表示为：

（3-11）

相对购买力平价的基本含义是：

汇率的波动是由两国的物价水平的变动引起的；一国货币的币值大小与该国的通货膨胀率成反比；某一时期汇率的变动率约等于两国通货膨胀率之差。

3．购买力平价的局限性

（1）贸易壁垒与非贸易品

（2）非自由竞争

（3）不同国家价格水平计量方面的差异

（4）短期和长期购买力平价

三、基于购买力平价的长期汇率模型

1．购买力平价、货币供求与长期汇率决定

假设在长期中，外汇市场上的均衡汇率满足绝对购买力平价条件，即：

（3-12）

假设P表示价格，i代表利率，Y代表实际国民收入，Md代表名义货币总需求，Ms代表名义货币供给量，那么，可以得到：

（3-13）

（3-14）

根据式（3-13）和式（3-14），又可以得到：

（3-15）

由式（3-15），分别可以得到：

（3-16）

（3-17）

将式（3-12）、（3-16）和（3-17）结合起来，可以得到：

（3-18）

式（3-18）表明，作为两国相对价格水平的汇率，在长期中完全可以由两国的相对货币供给和相对货币需求决定。

利率和产出水平对汇率的作用，只是通过它们对货币需求的影响而实现的。

在保留式（3-18）固有的重要内涵的前提下，再对式（3-18）作适当的简化，得到：

（3-19）

式中，

代表A和B两国相对实际货币需求。

式（3-19）可以用于长期中货币供给和货币变化对汇率的影响的分析。

几点结论：

（1）货币供给。

当其他条件不变的条件下，一国货币供给量的持续增长将会导致该国价格水平长期同比例上升，因此会导致该国货币同比例贬值。

（2）利率。

一国利率上升会导致实际货币需求下降，从而导致长期价格水平上升，这时会导致该国货币同比例贬值。

注意：

这一结论与利率平价中的结论（利率提高外汇市场上该国货币将会贬值）的不一致问题。

（3）产出水平。

一国国内产出的增长会使实际货币需求量增加，从而导致长期价格水平下降，因此会导致该国货币同比例升值。

2．利率平价和购买力平价的结合：

国际费雪效应

根据相对购买力平价，一定时期内两国货币汇率的变动率等于两国通货膨胀率之差。

如果人们相信这一理论在长期中成立，则他们的预期汇率的变动率也将等于两国的预期通货膨胀率之差，即：

（3-20）

式中，

，

、

和

分别表示预期的远期汇率、A国的预期通货膨胀率和B国的预期通货膨胀率。

在长期中，利率平价条件也必须成立，即：

（3-21）

式中，

、

和

分别表示预期的汇率变动率、A国的货币存款利率和B国的货币存款利率。

由于

表示的就是

，因此可以将式（3-20）的购买力平价条件和式（3-22）的利率平价条件结合起来，得到：

（3-23）

式（3-23）表明，两国的通货膨胀率和利率之间具有长期的相互作用的关系。

四、长期汇率的一般模型

1．实际汇率

e￥/$=（E￥/$×PUS）/PCH

式中，e￥/$表示美元和人民币的实际汇率，E￥/$表示美元和人民币的名义汇率，PUS表示美国的商品篮子价格水平，PCH表示中国的商品篮子价格水平。

2．需求、供给和长期实际汇率

（1）对中国产品的世界相对需求的变动对中国产品的世界相对需求的增加，会引起中国产品相对价格上升，从而导致e￥/$下降，即人民币实际汇率升值。

（2）相对产品供给的变动中国产品供给的增加会使中国产品相对价格下降，从而使人民币实际汇率上升，即实际汇率贬值。

3．长期均衡中的名义汇率和实际汇率

由e￥/$=（E￥/$×PUS）/PCH，可以得到：

E￥/$=e￥/$×（PCH/PUS）

由于

PCH/PUS=（MCHs/MUSs）×[L（R$,YUS）/L（R￥,YCH）]

因此，可以得到长期名义汇率的一般方程：

E￥/$=e￥/$×（MCHs/MUSs）×[L（R$,YUS）/L（R￥,YCH）]

可以将上式写成如下形式：

E￥/$=e￥/$×（MCHs/MUSs）×λ（R￥-R$,YUS/YCH）

可见，长期汇率决定模型，既包括货币方法的因素，同时又引入非货币因素e￥/$（即偏离购买力平价理论）来纠正货币方法的不足。

4．名义汇率的长期移动

货币市场和产品市场变动对人民币/美元长期名义汇率（E￥/$）的影响情况，如表3-1所示。

表3-1货币市场和产品市场变动对人民币/美元长期名义汇率E￥/$的影响

变动

对E￥/$的影响

实际汇率

长期（人民币）价格水平

货币市场

1．中国货币供给水平的增加

等比例上升（人民币名义贬值）

不变

等比例上升

2．美国货币供给水平的增加

等比例下降（美元名义贬值）

不变

等比例下降

3．中国货币供给增长率的提高

上升（人民币名义贬值）

不变

上升

4．美国货币供给增长率的提高

下降（美元名义贬值）

不变

下降

产品市场

1．对中国产品需求的增加

下降（人民币名义升值）

e￥/$下降

不变

2．对美国产品需求的增加

上升（美元名义升值）

e￥/$上升

不变

3．中国产品供给的增加

不确定

e￥/$上升

下降

4．美国产品供给的增加

不确定

e￥/$下降

上升

结论：

如果所有的经济冲击都是货币性的，那么汇率长期符合相对购买力。

从长期看，货币性冲击只影响一国货币的购买力，购买力的这种变化会使以国内和国外商品来衡量的该国货币价值发生同样的改变。

而当经济冲击发生在产品市场时，汇率波动则不大可能会符合相对购买力平价，即使在长期中也是如此。

五、国际利差和实际汇率

一般情况下，国家之间的利率差异不仅像货币分析法所断言的取决于预期的通胀率之差，而且还取决于预期的实际汇率的变动。

根据上面的分析，人民币/美元实际汇率e￥/$的变动是相对购买力平价的偏离，即e￥/$的变动等于人民币/美元名义汇率变动的百分比减去中美两国之间的通胀率之差。

即

（ee￥/$-e￥/$）/e￥/$=[（Ee￥/$-E￥/$）/E￥/$]–（πeCH–πeUS）

我们又知道人民币和美元之间存款的利率平价条件是：

R￥-R$=（Ee￥/$-E￥/$）/E￥/$

因此，可以得到：

R￥-R$=（ee￥/$-e￥/$）/e￥/$+（πeCH–πeUS）

可见，人民币—美元的利率差别是以下两个因素的总和：

（1）预期的人民币对美元的实际贬值率；

（2）预期的中国和美国的通货膨胀率之差。

六、实际利率平价

预期实际利率（re）等于名义利率（R）减去通货膨胀率（πe），即

re=R-πe

因此，中美两国之间预期实际利率差异为：

reCH-reUS=（R￥-πeCH）-（R$-πeUS）

结合R￥-R$=（ee￥/$-e￥/$）/e￥/$+（πeCH–πeUS），可以得到：

reCH-reUS=（ee￥/$-e￥/$）/e￥/$

上式表明，只要人们预期产品市场将发生变动，预期实际利率在不同国家间就不会相等，即使从长期角度看也一样。

3.4短期产出与汇率

一、开放经济中的总需求决定

在开放经济条件下，总需求由消费需求（C）、投资需求（I）、政府需求（G）和净出口需求（即经常帐户余额CA）组成。

因此，总需求函数为：

D=C（Yd）+I+G+CA（EP*/P,Yd）

或

D=D（e,Yd,I,G）

这里，D是总需求；Yd是可支配收入，它等于Y-T；E是名义汇率（直接标价法）；P*是国外价格水