注会综合《财务成本管理》资本成本.docx
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注会综合《财务成本管理》资本成本
『知识点』资本成本的基础知识
一、资本成本的概念
含义：
一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本（失去的收益）。
也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
（一）公司资本成本
是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各资本要素成本的加权平均数。
流动资产
流动负债
非流动负债
非流动资产
股东权益
【提示】普通股、优先股和债务是常见的三种来源。
（二）项目资本成本
是指项目本身所需投资资本的机会成本。
【提示1】公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。
项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。
【提示2】作为投资项目资本成本即项目的必要报酬率。
高低取决于资本运用于什么样的项目，也受资本来源的影响。
【提示3】1.如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。
二、资本成本的影响因素
影响因素
说明
外部因素
利率
市场利率上升，引起公司的债务、普通股和优先股的成本上升。
利率下降，公司资本成本也会下降。
市场风险溢价
从资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权成本。
股权成本上升时，各公司会增加债务筹资，并推动债务成本上升。
税率
税率变化能影响税后债务成本和公司加权平均资本成本。
内部因素
资本结构
企业改变资本结构时，资本成本会随之改变。
增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险，又会引起债务成本和股权成本上升。
投资政策
如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升。
三、运用可比公司法估计投资项目的资本成本
如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本。
此时，折现率的确定可以采用可比公司法。
可比公司法是寻找一个经营业务与待评价项目类似的上市公司，以该上市公司的β值推算评价项目的β值。
①卸载可比公司财务杠杆：
β资产＝β权益÷[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）]
②加载目标公司财务杠杆：
β权益=β资产×[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）]
③根据得出的目标公司的β权益计算股东要求的报酬率：
股东要求的报酬率＝无风险利率＋β权益×市场风险溢价
④计算目标公司的加权平均资本成本：
加权平均资本成本＝负债税前成本×（1－所得税税率）×负债比重＋股东权益成本×权益比重
【例题】荣盛公司是一家钢铁生产企业。
最近公司准备投资建设一个汽车制造厂。
公司财务人员对三家已经上市的汽车生产企业A、B、C进行了分析，相关财务数据如下：
A
B
C
β权益
1.10
1.20
1.25
资本结构
债务资本比重
40%
50%
60%
权益资本比重
60%
50%
40%
公司所得税税率
15%
25%
20%
荣盛公司税前债务资本成本为8%，预计继续增加借款不会发生明显变化，公司所得税税率为25%。
公司目标资本结构是权益资本60%，债务资本40%。
公司投资项目评价采用实体现金流量法。
当前的无风险收益率为5%，平均股票必要收益率为10%。
则荣盛评价汽车制造厂建设项目的必要报酬率可确定如下：
卸载可比企业的财务杠杆：
A企业的β资产＝1.1÷[1＋（1－15%）×（4/6）]＝0.7021
B企业的β资产＝1.2÷[1＋（1－25%）×（5/5）]＝0.6857
C企业的β资产＝1.25÷[1＋（1－20%）×（6/4）]＝0.5682
β资产平均值＝（0.7021＋0.6857＋0.5682）/3＝0.6520
加载目标企业的财务杠杆：
荣盛公司β权益＝0.6520×[1＋（1－25%）×（4/6）]＝0.9780
荣盛公司的股权资本成本＝5%＋0.9780×（10%－5%）＝9.89%
该项目的必要报酬率（加权平均资本成本）
＝8%×（1－25%）×40%＋9.89%×60%＝8.33%
『知识点』债务资本成本的计算
一、债务资本成本的区分
历史成本
未来成本
未来借入新债务的成本——与投资决策和企业价值评估相关；
现有债务的历史成本——与决策无关（沉没成本）
承诺收益
期望收益
对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。
因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。
在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本
长期债务
短期债务
由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及长期债务，因此通常只考虑长期债务，而忽略各种短期债务；使用短期债务筹资并不断续约，实质是一种长期债务
二、税前债务资本成本的估计
不考虑发行费用→考虑发行费用
（一）不考虑发行费用的税前债务资本成本估计
1.到期收益率法
如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。
根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的rd：
2.可比公司法
如果公司没有上市债券，就需要找一个有上市交易债券的可比公司，作为参照物。
计算可比公司长期债券的到期收益率，作为目标公司的长期债务成本。
【提示】可比公司应与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。
最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。
3.风险调整法
如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。
税前债务成本＝政府债券的市场回报率＋企业的信用风险补偿率
信用风险的大小可以用信用级别来估计。
具体做法如下：
（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；
（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；
（3）计算与这些上市公司债券同期（到期日相同）的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；
（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；
（5）计算信用风险补偿率的平均值，作为本公司的信用风险补偿率。
4.财务比率法
如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，可以使用财务比率法估计债务成本。
按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。
（二）考虑发行费用的税前债务资本成本估计
如果在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。
此时，债务的税前成本rd应使下式成立：
【结论】
（1）调整前后的债务资本成本差别不大。
（2）在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。
（3）按承诺收益计量债务成本时，未考虑违约风险使债务成本高估，可以抵消不考虑发行成本导致债务成本低估的影响。
所以：
多数情况下无需进行发行费用的调整。
三、税后债务资本成本的估计
税后债务资本成本
＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）
【提示】优先股资本成本的估计方法与债务资本成本类似，不同的只是其股利在税后支付，一般会高于债务资本成本。
【2014考题·计算分析题（专业阶段）】甲公司拟于2014年10月发行3年期的公司债券，债券面值为1000元，每半年付息一次，2017年10月到期还本。
甲公司目前没有已上市债券，为了确定拟发行债券的票面利率，公司决定采用风险调整法估计债务成本。
财务部新入职的小w进行了以下分析及计算：
（1）收集同行业的3家公司发行的已上市债券，并分别与各自发行期限相同的已上市政府债券进行比较，结果如下：
公司债券
政府债券
票面利率差额
发债公司
期限
到期日
票面利率
期限
到期日
票面利率
A公司
3年期
2015.5.6
7.7%
3年期
2.16.6.8
4%
3.7%
B公司
5年期
2016.1.5
8.6%
5年期
2017.10.10
4.3%
4.3%
C公司
7年期
2017.8.5
9.2%
7年期
2018.10.10
5.2%
4%
（2）公司债券的平均风险补偿率＝（3.7%＋4.3%＋4%）/3＝4%
（3）使用3年期政府债券的票面利率估计无风险利率，无风险利率＝4%
（4）税前债务成本
＝无风险利率＋公司债券的平均风险补偿率＝4%＋4%＝8%
（5）拟发行债券的票面利率＝税后债务成本＝8%×（1－25%）＝6%
要求：
（1）请指出小w在确定公司拟发行债券票面利率过程中的错误之处，并给出正确的做法（无需计算）。
（2）如果对所有错误进行修正后等风险债券的税前债务成本为8.16%，请计算拟发行债券的票面利率和每期（半年）付息额。
『正确答案』
（1）使用风险调整法估计债务成本时，应选择若干信用级别与本公司相同的已上市公司债券；小w选择的是同行业公司发行的已上市债券。
计算债券平均风险补偿率时，应选择到期日与已上市公司债券相同或相近的政府债券；小w选择的是发行期限相同的政府债券。
计算债券平均风险补偿率时，应使用已上市公司债券的到期收益率和同期政府债券的到期收益率；小w使用的是票面利率。
估计无风险利率时，应按与拟发行债券到期日相同或相近的政府债券（即5年期政府债券）的到期收益率估计；小w使用的是与拟发行债券发行期限相同的政府债券的票面利率。
确定票面利率时应使用税前债务成本；小w使用的是税后债务成本。
拟发行债券每半年付息一次，应首先计算出半年的有效利率，与年计息期次数相乘后得出票面利率；小w直接使用了年利率。
（2）票面利率＝（（1＋8.16%）1/2－1）×2＝8%
每期（半年）付息额＝1000×8%/2＝40（元）
【2017考题（节选）】2014年6月，为了筹措扩张并购资金，公司拟公开发行可转换公司债券（以下简称可转债）来筹集资金。
根据可转债的发行条件，经测算后本次发行规模确定为7亿元，初步发行方案如下表：
发行总额
7亿元
发行数量
70万手（700万张）
票面金额
100元/张
发行价格
按票面金额平价发行
转股价格
13.5元/股
票面利率
7.5%
债券期限
自发行之日起8年
转股起止日期
发行结束之日起至到期日止
付息方式
每年付息一次，计息起始日为发行首日
回售条款
在转股期内，如果公司股票在任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，可转债持有人有权按约定价格回售给发行人
赎回条款
当公司股票在最后两个计息年度内任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，公司有权决定按照约定价格赎回
担保条款
由无关联关系的另一家非金融上市公司提供全额担保
转股价格向下修正条款
修正后的转股价格必须符合有关法律规定，转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的半数以上同意
注：
同期等风险普通债券的市场利率为7%；公司前一交易日股价以及最近20个交易日股票均价分别为14元/股以及13元/股。
对于如何估计相关债券的税前债务资本成本（注：
不考虑发行费用），在公司财务部组织的讨论会上，新入职员工刘强提出了以下观点：
1.如果公司发行的长期债券已上市，则可以将该上市债券的利率作为税前债务成本。
2.如果公司债券没有上市，可采用可比公司法估计税前债务成本。
可比公司应当与本公司处于同一行业，具有类似的商业模式，最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。
3.如果公司债券没有上市，也找不到可比公司，且没有相关信用评级信息的情况下，可以采用风险调整法估计税前债务成本。
4.风险调整法下，选择若干债券期限与本公司相同的已发行债券作为参照债券。
5.风险调整法下，采用与参照债券发行期限相同的长期政府债券票面利率作为无风险利率。
6.风险调整法下，参照债券的票面利率与无风险利率的差额的平均值，即为本公司债券的信用风险补偿率。
财务部其他人员对刘强的观点进行了讨论纠正。
经讨论，公司财务部认为上述可转债筹资方案的融资成本过高，建议发行公司债券。
要求：
根据资料四，结合财务管理有关理论，逐项判断刘强提出的税前债务资本成本估计的观点是否正确。
若不正确，简要说明理由。
『正确答案』
（1）不正确。
理由：
如果公司长期债券已上市，则该债券的到期收益率即为税前债务成本。
（2）正确。
（3）不正确。
理由：
如果公司债券没有上市，也找不到可比公司，且没有相关信用评级信息的情况下，应采用财务比率法来确定其税前债务成本，而非风险调整法。
（4）不正确。
理由：
风险调整法下，应选择信用级别相同的参照债券，而非债券期限相同。
（5）不正确。
理由：
估计无风险利率时，应按与参照债券到期日相同或相近的政府债券的到期收益率计算确定。
（6）不正确。
理由：
计算债券的信用风险补偿率时，应使用参照债券的到期收益率，而非票面利率。
『知识点』普通股资本成本的估计
一、资本资产定价模型
【例】市场无风险利率为10%，平均风险股票报酬率为14%，某公司普通股β值为1.2。
普通股的资本成本为：
rs＝10%＋1.2×（14%－10%）＝14.8%
rS＝rRF＋β×（rm－rRF）
（一）无风险利率
通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。
但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：
1.如何选择债券的期限；
2.如何选择利率；
3.如何处理通货膨胀问题。
1.债券期限的选择
普通股是长期的有价证券；
资本预算涉及的时间长；
长期政府债券的利率波动较小。
【结论1】选择长期政府债券利率。
最常见的做法，是选用10年期的政府债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。
2.票面利率还是到期收益率
不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。
长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。
【结论2】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。
3.处理通货膨胀
名义利率（包含通货膨胀）还是实际利率（不包含通货膨胀）？
1＋r名义＝（1＋r实际）（1＋通货膨胀率）
实际现金流量
企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，这种现金流量称为实际现金流量
名义现金流量
包含了通货膨胀影响的现金流量
名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n
【结论3】名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。
【结论4】一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。
特殊情况用实际利率计算资本成本：
（1）恶性的通货膨胀（达到两位数）；
（2）预测周期特别长。
（二）贝塔值的估计
方法一：
定义法
方法二：
回归直线法
两种方法均是建立在历史资料的基础之上的。
1）选择有关预测期间的长度？
2）选择收益计量的时间间隔？
【结论5】公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。
【结论6】使用每周或每月的报酬率。
不用每日是因为有些日子没有交易或停牌，报酬率为0，导致股票报酬率与市场组合报酬率相关性降低，贝塔值降低；不用年度报酬率，是因为回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。
【结论7】使用历史β值估计未来股权成本前提：
如果影响β值的关键驱动因素，即经营风险、财务风险没有发生重大变化，则可以用历史β值估计股权成本。
（三）市场风险溢价的估计
通常被定义为在一个相当长的历史时期里，市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。
最常见的方法是进行历史数据分析。
1）选择时间跨度？
2）用算术平均还是几何平均？
选择时间跨度
由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。
既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期
用算术平均还是几何平均
两种方法算出的风险溢价有很大的差异。
多数人倾向于采用几何平均法。
几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些
二、股利增长模型
假定收益以固定的年增长率递增，其股权资本成本计算公式为：
【结论1】如果一家企业在支付股利，那么D0就是已知的，而D1＝D0×（1＋g），所以剩下的问题就是估计增长率g。
（一）历史增长率
根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率，股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。
几何增长率更符合逻辑。
很少单独使用，仅做参考。
（二）可持续增长率
假设未来不发行新股（或回购股票），并且保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。
股利增长率＝可持续增长率
＝预计利润留存率×期初权益预期净利率
＝权益净利率×留存收益比率÷（1－权益净利率×留存收益比率）
（三）证券分析师的预测
估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。
（1）将不稳定的增长率平均化，取30或50年的几何平均数。
（2）根据不均匀的增长率直接计算。
【结论2】采用分析师的预测增长率可能是最好的办法，投资者在为股票估价时也经常采用它作为增长率。
三、债券收益率风险调整模型
根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。
rs＝rdt＋RPc
【提示1】风险溢价是凭借经验估计的。
一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。
【提示2】留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。
四、考虑发行费用的普通股资本成本的估计
新发行普通股的成本，也被称为外部股权成本。
新发行普通股会发生发行费用，所以它比留存收益进行再投资的内部股权成本要高一些。
『知识点』加权平均资本成本的计算
1.账面价值权重
根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。
反映历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值权重会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。
2.实际市场价值权重
当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。
由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，加权平均资本成本数额也是经常变化。
3.目标资本结构权重
目标资本结构权重是根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。
【提示】公司的目标资本结构，代表未来将如何筹资的最佳估计。
如果公司向目标资本结构发展，目标资本结构权重更为适合。
【2011年考题（节选）】福星证券成立于20世纪90年代，是一家综合类全国性证券公司。
截至2006年中期，福星证券的注册资本为80亿元，股权结构较为分散。
2006年10月底，福星证券选择了A股上市的天空股份作为借壳上市的目标公司。
天空股份为商业企业。
截至2006年9月30日，天空股份总股份为3亿股。
根据《吸收合并协议》约定，吸收合并的交易基准日为2006年9月30日；天空股份以新增股份换股吸收合并福星证券。
最终确定的换股比例为1股天空股份换取2股福星证券股份。
要求：
简述资本成本除作为折现率评估企业价值外的其他主要用途，并指出决定公司资本成本高低的主要因素。
假定外部经济环境不变，简要分析福星证券2006年完成换股后资本成本的变化。
『正确答案』
（1）公司资本成本除用于评估企业价值以外，还可用于投资决策、筹资决策、营运资本管理和业绩评价。
（2）公司资本成本的高低，取决于三个因素：
①无风险利率，是指无风险投资所要求的报酬率；
②经营风险溢价，是指由于公司未来前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分；
③财务风险溢价，是指高财务杠杆产生的风险。
（3）外部经济环境不变，则市场无风险利率不变，从而影响资本成本的主要因素为经营风险溢价和财务风险溢价。
①福星证券通过换股取得了上市资格，其经营风险相对非上市公司来说，有所降低，因此投资者要求的对应于经营风险部分的报酬率也应有所降低；
②福星证券换股后，权益资本相对于债务资本的比例应该有所提高，也就是说财务杠杆有所降低，财务杠杆产生的风险也有所降低。
综上所述，福星证券的资本成本在换股后应有所降低。
【2012年考题（节选）】香港政府长期债券利率为7%，平均风险股票报酬率为12%，迅达公司股票的风险即β系数为0.8。
要求：
根据资料（四）所述与耐特公司相类似上市公司迅达公司的有关信息，计算迅达公司股票的资本成本。
指出在市场经济环境中影响资本成本的主要因素有哪些，并分别简要说明这些因素如何影响资本成本。
『正确答案』
迅达公司股票的资本成本
＝7%＋0.8×（12%－7%）＝11%
（1）外部因素。
①利率。
市场利率上升，公司债务成本会上升，因为投资人的机会成本增加了，公司筹资时必须付给债权人更多的报酬。
根据资本资产定价模型，利率上升也会引起普通股和优先股的成本上升。
利率下降，公司资本成本也会下降，会刺激公司投资。
②市场风险溢价。
市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制。
根据资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权成本。
股权成本上升时，各公司会增加债务筹资，并推动债务成本上升。
③税率。
税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。
此外，资本性收益的税务政策发生变化，会影响人们对于权益投资和债务投资的选择，并间接影响公司的最佳资本结构。
（2）内部因素。
①资本结构。
企业改变资本结构时，资本成本会随之改变。
增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险。
财务风险的提高，又会引起债务成本和权益成本上升。
因此，公司应适度负债，寻求资本成本最小化的资本结构。
②投资政策。
公司的资本成本反映现有资产的平均风险。
如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就
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