谈新股发行相关法律制度的修改与完善.docx

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谈新股发行相关法律制度的修改与完善

谈新股发行相关法律制度的修改与完善

　中国股市的新股发行制度制造了大小限，制造了高价发行，制造了中国股市的高风险。

改革新股发行制度已成为市场亟待解决的问题。

从2009年6月证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》开始。

证监会所发文件不仅没有解决大小限问题，反而在新股市场化定价发行的名义下，进一步提高了新股发行价格，在发行人最大化圈钱的同时，把更大的投资风险抛向二级市场。

中国股市20多年的历史中，IPO曾发发停停，但每次新股发行制度的改革总是“头痛医头，脚痛医脚”，证监会没有从立法的高度来改革新股发行制度。

《公司法》与《证券法》中的许多规定已经不能适应中国股市的发展要求，需要对有些条文作出修改。

同时新颁发的新股发行方面的行政法规与规章亦沿用了旧的原理与机制，对中国证券市场新股发行制度的几无改进。

为完善证券市场新股发行制度，至少应对《公司法》、《证券法》等相关法律法规做三个方面修改：

一、改革公开发行前发行的股票限售期 

　　大小限问题作为大小非问题的延续，这是困扰中国股市健康发展的主要问题之一。

目前股市上的大小非问题还没有解决妥当，随着新老划断，股市又突增了大量的大小限问题，使大小限问题成为中国股市里越积越大的“堰塞湖”。

这不仅增加了市场进一步消化大小限的难度，而且还源源不断地制造着中国股市的不公平，将公众投资者的利益通过新股发行的方式源源不断地向大小限输送。

股改大小非已让市场不堪重负，新老划断后的大小限又接踵而来。

即使随着时间的流逝，大小非对市场的压力将逐步得到缓解，但如果再不解决好大小限问题，那么，市场将受到大小限的长期困扰。

而且，随着今后新股发行数量越来越多，产生的“副产品”大小限同样越来越多。

A股市场将一直处于发行新股—产生大小限—大小限解禁—新股发行的恶性循环之中。

　　《公司法》第一百四十二条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。

公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

2005年修订的《公司法》没有考虑到股票的全流通问题，而仅仅考虑的是如何降低发行风险，以及延缓新股发行对市场的资金压力。

公司公开发行股份前已发行的股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让的规定产生了大小限，一年的限制转让期太长，不仅产生无尽的限制股，而且为机构的市场炒作留下了空间，加大了二级市场的风险。

大小限的限售期必须缩短，考虑到目前证券市场的规模及资金状况，应改为公司公开发行股份前已发行的股份自公司股票上市交易之日起1个月内不得转让较为合适，这样不仅不再产生大小限，同时由于大量老股的立即上市会抑制二级市场上的炒作，从而大大将降低了二级市场风险。

二、改革首发新股的流通股比例 

　　融资是股市的基本功能，但中国股市的融资却打下了“圈钱”的烙印。

高价发行，超规模融资，以至绝大多数上市公司的融资都演变成了一种圈钱。

由于首发流通股比例定得很低，发行价格就会定的相应的高，投资者的负担就重，承担的风险就大。

一直以来，由于首发新股的流通股比例较低，新股上市首日股价总被爆炒，近几年的新股上市首日有接近100%的概率涨幅超过50%，中小板新股上市首日涨幅更是在40%至300%之间。

成熟市场的新股上市的平均收益很少超过10%的。

《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》规定了新股市场化定价发行表面上看大幅提高了发行价格，使一级市场价格与二级市场价格接近，以其限制新股二级市场的新股爆炒，但实际上这种市场化定价发行机制除了让上市公司圈钱更多之外，并不能有效遏制新股二级市场的炒作，因为高价发行，并不一定就平价上市，中国股市历来有炒新股的习惯，如股票上市时恰逢股市上涨，新股上市价格照样会被炒得更高，给股市制造更大的泡沫。

自2009年7月以来上市的几只中小盘股如三金药业等上市首日价格涨幅都超过了100%，连中国建筑这样的大盘股以50倍的超高市盈率发行后上市首日价格涨幅竟也超过了60%，相信接盘的中小投资者日后必将遭受巨大损失。

解决问题的关键是应该大幅提高新股首发比例，以此来平抑股价，降低市场风险。

　　《证券法》第五十条规定，股份公司申请股票上市的条件是，其公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上即可。

2005年修订的《证券法》亦没有充分考虑到股票的全流通问题，百分之二十五甚至百分之十的首发流通股比例太低。

上市流通的新股，实际上是一个很小的比例，四个亿全股本的股票，真正上市能够流通的很有可能只有10%，四千万，90%的股票在一年后进入流通，在这个一年时间间隔上，不仅会人为地给投机性的资金制造了一个博傻的机会和条件，同时由于新股太少，股价就可以定得很高，上市公司就可以达到“圈钱”最大化，等百分之九十巨量老股上市时股价必然下跌，给投资者带来损失，中石油上市的悲剧就是典型的例子，16元的发行价，40元的开盘价，48元的最高价，最低9元的市场价使无数投资者损失惨重。

首发新股的流通股比例大盘股应提高到30%以上，小盘股应提高到50%以上，这样虽然增加了首发的融资数量，但可以通过限制公司上市后的增发新股和配股，如公司上市后5年内不得增发新股和配股来平衡和解决。

加之缩短为1个月的老股限售期，必然会大大降低二级市场上的价格风险。

三、改革新股发行与交易机制 

　　新股上市首日股价被爆炒的主要原因是一级市场上机构投资者的中签率太高，从而使得股价被机构拉抬，要缩小股价一、二级市场差价，降低二级市场投资风险，应采取以下几个方面的措施：

（一）规定新股发行市盈率的上限　由于新股发行只有全流通之名，而无全流通之实，因此无论是新股的发行价格，还是上市后的挂牌价格，都明显背离上市公司本身的估值。

如此格局，必然导致上市公司可以最大限度地融到资金，但却将风险推向了二级市场，进而容易引发市场的大幅震荡。

为改变新股定价上的不合理，新股发行市盈率的上限最好以不超过15倍为宜，这将大大降低询价机构询价时的盲目性与非理性，也将有利于降低新股的发行价格，避免询价机构随意报价的行为发生，此举将提前释放大小限日后对市场所造成的压力。

（二）网上申购全部留给中小投资者 

　　市值配售机制回归“资金为王”的分配方式之后，大资金、大机构可以从网上申购与网下配售获取新股，成为最大的赢家。

“资金为王”的分配方式还产生了专业的“打新族”，由于“新股不败”神话的频频上演，这些专业打新股资金从不承担二级市场的风险，却抽走市场的流动资金。

而对于中小投资者来讲，中签如同“中彩”般艰难。

为改变这种极不合理的发行机制，应将网上申购全部留给中小投资者，为平衡机构投资者和大投资者的利益，可以设定网下和网上申购比例，考虑扩大网下申购比例，如规定网下和网上申购比例为六比四。

同时，规定先网上中小投资者中签的股票先上市，网下机构申购中签的股票要晚一个月上市，这样既保护了中小投资者的利益，同时也大大缩小了一、二级市场的股票差价，降低了市场风险。

为保证网上申购公平，还可以重新启用市值配售政策，如新股发行时，每持有沪深市场股票市值10000元，投资者进行申购后可以获配一个号码，但一个有效账户获配的号码最多不能超过10个，当类似中石油等大型企业发行新股时，保证每个参与申购的投资者或多或少都有份（如一人50股或100股），剩下的再通过摇号中签的方式决定。

　　（三）二级市场首日交易中实行涨跌停板制度 

　　中国股票市场一级市场和二级市场差距过大（尤其是首日交易），不完全在于发行价不合理，重要的是二级市场过度投机。

因此，完全靠询价办法得到合理发行价，并不能解决一二级市场的差价问题。

在二级市场首日交易中也实行涨跌停板制度。

我国现行涨跌停板界限为正负10%。

根据发达市场首日交易溢价率一般不超过15%的情况，我们可以规定首日涨跌停板界限为发行价的15%。

比如发行价10元的股票，开盘首笔报价和交易不得达到11.5元。

如果达到或超过11.5元，将无成交。

这样可以防止首日的疯狂炒作。

即使以后交易此只股票还是上涨，由于有涨跌停板制度，使这只股票的上涨速度减缓，有利于直接从二级市场买进股票的投资者可以以较低的价格买进，从而降低二级市场风险，保证市场平稳运行。