境外投资者在金融不良资产处置市场上的角色分析.docx
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境外投资者在金融不良资产处置市场上的角色分析
境外投资者在金融不良资产处置市场上的角色分析
中国四大金融资产管理公司（以下简称AMC）自成立以来即开始对境外投资者（以下简称外资）转让金融不良债权（以下简称不良资产）进行了初步探索。
早在2001年，中国东方资产管理公司就以债权境外投资的方式与美国Chenery公司开展合作，成功处置了账面价值达18亿元人民币的不良资产包；中国华融资产管理公司通过公开国际招标向摩根斯坦利等组成的投标团打包出售了账面价值约为108亿元人民币的4个资产包，拉开了外资大规模进入中国不良资产市场的序幕。
随着国内配套政策法规的完善，以及宏观经济形势的变化，国外资本对中国金融不良资产这一新兴市场经历了从积极涌入、疯狂追逐利润到稳定有序投入的阶段。
在这个过程中，AMC对外转让不良资产规模逐渐扩大，交易主体增加，交易手段和交易品种也有所调整，同时，利用外资处置不良资产一定程度上提高了AMC不良资产处置效率，嫁接了外资进行资产重组增值的经验，引进了科学的经营管理办法。
本文在总结AMC利用外资情况、分析国内配套法规变化发展的基础上，力争总结规律，展望外资在不良资产市场上的角色变化趋势。
一、金融不良资产处置市场中境外投资人市场份额及变化
（一）市场份额
关于外资进入不良资产市场见报的统计情况比较混乱，较为权威的有普华永道完成的《中国不良资产调查》等。
笔者认为不良资产市场上外资情况没有引起重视的原因有两个：
一是AMC出于转型、避免争议等原因，由业内人士统计发布的交易数据不多；二是目前引入外资进入不良资产处置领域的外汇规模跟国家庞大的外汇储备相比还很小，监管部门还没有开始对外资进入不良资产处置市场的情况单独关注的必要性。
笔者从外资购买不良资产债权面值（仅指本金或本金加表内利息，下同）以及通过设立合资合作公司方式处置的不良资产债权面值两个方面，对外资在不良资产处置中的“分量”做了不完全统计。
从图1可见，截止2007年底，外资通过购买和合资合作两个渠道累计处置不良资产约3200亿元，占四家AMC累计处置资产近30%。
从中可以看出，外资在中国不良资产二级批发市场已经有了足够分额，并在客观上起到了推动不良资产处置市场规范和发展的作用。
图1截至2007年底外资参与中国不良资产处置的金额
二、金融不良资产处置市场中涉外法规的完善
伴随着外资进入不良资产市场的脚步，国内金融不良资产处置市场中涉外法规也在不断完善。
出台的有关金融机构对外转让不良债权的法规情况见表1。
表1我国出台的有关金融机构对外转让不良债权的相关法规
发布时间
发布机构
文件号
文件名称
约束内容
2001.10.26
对外贸经济合作部、财政部、中国人民银行
第6号令
《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》
根本大法
2003.3.1
国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局
第28号令
《外债管理暂行办法》
购买不良债权纳入外债管理
2003
国家税务总局
国税发[2003]3号
《关于外商投资企业和外国企业从事金融资产处置业务有关税收问题的通知》
外资处置过程中的税收缴纳
2004
商务部
商务部04第2、22号令
《关于外商投资举办投资性公司的规定》及修改、《关于加强外商投资处置不良资产审批管理的通知》
合资合作公司处置不良资产
2004
中国人民银行
《关于境外投资者因受让不良债权开立人民币银行结算账户有关问题的通知》
外资开立人民币账户
2004.6.29
国家发展和改革委员会
发改外资[2004]2368号
《关于金融资产管理公司对外转让不良债权有关外债管理问题通知》
对外资进入国内不良资产市场正式开始规范备案审批
2004.12.17
国家外汇管理局
汇发[04]119
《关于金融资产管理公司利用外资处置不良资产有关外汇管理问题的通知》
外资回收资金备案和汇出
2006
中华人民共和国建设部等六部委
建住房[2006]171
《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》
限制外资通过购买不良资产进入房地产
2007.2.1
国家发展和改革委员会、国家外汇管理局
发改外资[2007]254号
《关于规范境内金融机构对外转让不良债权备案管理的通知》
对外资购买债权管理进入规范管理阶段
2007
国家发展和改革委员会
发改委2007年57
《外商投资产业指导目录》
从2001年起修改的第三稿
（一）初具雏形阶段
2001年10月26日，对外经济贸易合作部（后由商务部主管）、财政部、中国人民银行发布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，这是外资进入中国不良资产市场最早的“根本大法”，它为外资进入中国金融不良债权以及由此进行特定行业的股权收购打开了大门。
该规定核心内容有两点：
一是肯定了“应从国民经济战略调整的高度出发，通过吸收外资盘活不良资产引进先进管理经验资金和技术对企业进行技术改造促进国有企业改革和现代化企业制度的建立”，并把外资购买国内不良资产界定为外债管理的范畴；二是对重组与处置的资产范围明确为除禁止投资行业外的全部股权、实物资产和债权。
该规定也有一定的弊端：
一是可操作性还不是十分完善（如上报资料途径、内容、审批时间等等）；二是境外投资者进入债权市场和控制股权本身应该是外汇管制的两个不同途径，该办法没有明确将其区分开来。
（二）完善阶段
随着不良资产市场先行者们的探索（笔者认为其中不乏金融创新的成分），国内监管部门的配套法律环境开始逐渐完善。
04年起，国家发改委、国家外汇管理局及商务部等分别制定了一系列办法，对外资进入金融不良资产市场正式开始“备案登记”，明确了备案登记、结汇和清收收入汇出等审批程序，对境外购买和处理国内不良资产进行了规范。
同时将外资进入中国金融不良资产市场分成购买债权和合资合作两个部分来进行管理。
（三）成熟阶段
2007年2月，国家发改委与国家外汇管理局又公布了《关于规范境内金融机构对外转让不良债权备案管理的通知》，此外，国家税务总局、建设部等六部委也发布了相应法规，外资进入中国金融不良资产市场的配套法规管理已日臻完善，可操作性加强。
但由于中国经济形势的急剧变化，宏观调控措施转入“双控”，因此境外投资者通过金融不良资产市场进入相应行业的股权以及房地产市场的路成为“禁区”，即便购买债权仍应遵照《外商投资产业指导目录》。
同时，通过外资合资、合作的方式介入不良资产市场的难度也大幅度提高。
三、境外投资人收购中国不良资产的战略思考
由于公布的各项数据不完整、不透明以及不良资产处置市场自身的不完善，国内部分机构一直质疑外资收购国内不良资产的高利润和动机不纯。
但事实情况是，随着04年后监管部门各项法规逐渐完善，外资在不良资产处置市场的“避税时代”、“暴利时代”已经结束，市场的进入门槛在提高，处置流程在规范。
因此，可以说外资的进入在国内不良资产处置市场的形成和规范，以及提高AMC不良资产处置效率和管理能力方面确实起到了一定的积极作用。
随着美国次贷风波对全球金融市场的冲击，以及包括中外利差等在内的各项经济因素不断变动，外资在08年以后对国内不良资产市场的投入前景变得扑朔迷离。
笔者认为08年以后，外资在国内不良资产批发的“二级市场”仍会有如下特点。
（一）外资在不良资产二级批发市场的独特地位
国内不良资产二级批发市场的主体通常有三类：
外资、政府、民营商业机构。
一般而言，政府批量购买不良资产是为了解决本地区主导的国有企业改制、发展等问题，政府买包的行为有明显的地域特征，且因为“从政”、“从社会效益”等目的，虽然有较大的规模但没有持续性。
民营商业机构是国内不良资产处置市场的“新军”，其资金实力、运营模式等方面与外资机构不可同日而语。
因此，在相当长的一段时间内，外资在不良资产二级批发市场的重要地位不可替代。
（二）外资在不良资产二级批发市场布局和发展的惯性
外资在不良资产二级批发市场已经由投行唱主角转变为专业基金领衔。
对基金而言，其在不良资产市场的资产规模、投资取向和回报率、赢利模式等都在一个稳步发展的阶段。
一方面基金已经或正在形成全球资产组合的规模效应，对局部投资（如亚洲的不良资产投资）的回报率要求会降低且有扩大投资的惯性；另一方面基金已经或正在从中国这个巨大的新兴市场产生的不良资产中找到具有“重组价值”的行业进行收购、重新包装、卖出，形成一个较为稳定而前景可观的现金流和利润流，同时坐享人民币升值的补偿。
（三）宏观形势变化的趋势
08年由次贷危机引发的全球金融风暴冲击各国尤其是美欧发达国家的金融体系。
由于现行经济运行体制中“救赎机制”的完善和处置危机能力、手段的提高，各国政府都及时出台了大量“救市”政策。
这在客观上提供给市场一定的流动性，同时使获得资金的成本进一步降低。
在国际资本市场动荡剧烈，中国资本市场尚未全面开放的前提下，外资继续借道投资不良资产，让资金避风并获取汇兑收益的需求仍然强烈，反而会激发外资对国内不良资产的旺盛需求。
伴随着AMC的成长，外资也在不良资产处置市场逐步适应和壮大，其在尽职调查、债务重组、追加投入增值运作等方面的专业水平，对AMC都有借鉴意义，其处置水平也有较大提高。
据外管局的统计，06年前利用外资处置不良资产的现金回收率约为4.6%，06年后外资在部分地区的处置回收率已经达到30%以上（如云南）。
因此，我们有理由确信外资在可以预见的未来几年时间内仍将是AMC不良资产二级批发市场的最大买家。
资料来源：
银监会公布的统计数据。
从外资参与中国不良资产市场的历程来看，2005年是一个参与度的分界点。
在2005年之前，
外资进入国内不良资产市场往往是利用国内不良资产处置市场法规的不健全，进行避税或追逐暴利，投入的金额较小，主要交易对手是四大AMC中的华融公司，东方公司与信达公司也有参与。
根据普华永道2005年11月的《亚洲不良资产透视》显示，四家AMC不良资产处置中涉及外资的约有120亿美元（面值），约合960亿人民币，约占四家公司总处置额的10%，与向本土投资者转让和相关地方政府的回购相比，利用外资处置不良资产的比重较小。
2005年后，在国内外经济形势变化和配套的政策法规完善的前提下，外资在中国不良资产处置市场呈跳跃式发展，而且，外资在AMC历年处置不良资产总额中所占的比例也大幅度的跃升。
国家外汇局资本项目管理司外债处蔡秋生在《六年新路历程：
利用外资处置不良资产的探索》中指出：
截至2006年1月31日，外管局已经及正在批复的申请为43笔，其中2005年以来批复的为19笔，占总批复量的44%左右，表明利用外资处置不良资产的步伐不断加快。
（二）境外投资人在不良资产处置市场中的角色变化
1.境外投资人主体的变化
（1）外资来源区域的多元化
早年中国不良资产市场的外资基本来源于美、欧等发达地区的投资银行，如华尔街著名的四大投行摩根斯坦利、雷曼兄弟、高盛、美林等都先后购买过国内的不良资产。
05年前，按外资的来源地区分，美国、欧洲和东南亚三个地区的外资分别占利用外资处置总额的62.5%、33.5%和4%（图2）。
图22005年前源于美国、欧洲和东南亚的外资处置额的相应占比
05年后外资的来源地区呈现多样化趋势，美国、韩国、香港、欧洲以及拉美等国家和地区都有参与，其中美国及美国控制资本（主要是注册在拉美岛国及中国香港地区的项目公司）占绝对多数，欧洲和韩国资本也呈加速增长状态。
（2）外资机构类型的变化
按外资机构种类区分，包括国外知名的投资银行、专业收购处置不良资产的投资公司、金融服务公司和各种基金，以及上述机构组成的联合体。
05年前，美、欧投资银行是国内不良资产市场中外资的主要力量，05年后，由于经济形势变化、主导业务方向、利润需求等原因，投资银行基本淡出国内不良资产处置市场，而海外投资基金、专业资产管理公司以及基金、资产管理公司与商业银行组成的联合投标团已经成为国内不良资产市场的绝对主力。
根据中国东方资产管理公司统计显示，05年前保持长期业务往来的30家外资中，60%是商业银行的专门部门或投资银行，13.3%是不良资产的投资基金，13.3%是专业的会计师事务所和律所，6.6%是专业的资产管理公司；而2005年后投资基金成为更为重要的不良资产市场参与者（见图3）。
图32005年前后参与中国不良资产市场的外资机构类型的变化
（3）外资投资规模和区域的变化
一是在不良资产市场活跃的机构都计划在未来几年内持续多次投资数额较大的不良资
产项目（对价在5亿元人民币乃至更高），尤其是对AMC手中剩余的政策性、损失类资
产表现出较大兴趣，认为该类资产的出售类似于一级市场批发；二是为降低处置成本和
便于管理，购买债权区域有一定的趋同和集中，偏好位于已经购买不良资产同一区域的
大、中型不良资产组合（最受外资欢迎的不良资产所在地包括珠三角地区、长三角地区、
环渤海地区以及东北地区）；三是预期回报率由暴利型向日趋合理型发展。
（4）外资不良资产处置机构的完善
从AMC不良资产对外转让的进程可以看出，外资从以前单一委托AMC处置的方式逐渐向自
行组建国内清收队伍和成立中外合资合作公司共同处置的方式过渡，全方位参与整体处置
链条。
2.境外投资人购买不良资产方式的变化
（1）购买债权以公开竞价一次性卖断、拍卖等方式为主，对价加回收分成等手段为辅
对价加分成的方式是在公开竞价的基础上，为避免参会的竞标者最高出价低于AMC认
定的底价造成流标，AMC设计了在卖断的基础上保留超收分成的权利并相应制定了委托
处置与控制的方案。
竞价和拍卖方式占外资购买债权总额的90%以上，对价加回收分成
是竞价不成功情况下的一种补充手段。
（2）成立中外合资、合作公司共同处置不良资产
为发展战略合作伙伴、市场化批量处置不良资产并有效解决买卖双方对资产价值认定
和评价存在的差异，AMC设立中外合资、合作经营资产管理公司，共同处置作为合作条
件投入资产管理公司的不良资产组合。
这种方式处置的不良资产金额巨大，据不完全统计，截止2007年底，进入合资、合作公
司处置的不良资产面值高达1500亿元。
但由于AMC转型等因素的影响，监管部门至今只
批准华融公司成立了唯一一家中外合资不良资产经营管理公司——“融德公司”，其他
AMC均以合作方式设立公司合作处置不良资产。
合作公司在经营范围、经营期限等
方面都有严格限制且对已设立公司的增资项目审批难度也很高。
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