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尿素行业供需分析报告

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2016年12月

正文目录

1.引言4

2.尿素价格下跌根源在出口5

2.1海外产能扩张导致我国出口萎缩6

2.2页岩气革命带来全球尿素暴跌7

3.国内尿素产能正在出清9

3.1气头成本将大幅上升10

3.2固定床将大量退出11

3.3两级分化很大12

4.出口下滑将扭转14

4.1全球产能投放峰值已过14

4.2气价上涨将有望扭转我国出口下滑趋势14

5.尿素景气拐点将至15

5.1人造板需求增长很快15

5.2车用尿素需求增长很快16

5.3总结17

5投资建议19

6风险分析20

图目录

图1：

中国尿素和煤炭价格走势（元/吨）4

图2：

我国尿素出口量（万吨）和占比变化6

图3：

全球尿素产能主要地区分布7

图4：

全球尿素产能成本图（美元/Shortton）8

图5：

美国尿素企业盈利能力（毛利率）9

图6：

14年工业尿素消费结构16

图7：

人造板产量（万立方米）及增速16

图8：

国内中重型柴油车产量（万辆）和增速17

图9：

国内尿素成本曲线18

表目录

表1：

我国尿素出口关税政策5

表2：

全球尿素产能情况（万吨）7

表3：

三种工艺成本测算（元/吨）10

表4：

国内油气田坑口气价（元/方）10

表5：

国内气头受影响产能（元/方）11

表6：

固定床工艺成本及产能比较（元/吨、万吨）11

表7：

16年停车的40万吨以下尿素产能（万吨）13

表8：

全球尿素供需平衡测算（万吨）14

表9：

尿素成本测算（元/吨）15

表10：

国内尿素有效产能、产量和开工率（万吨）18

表11：

国内尿素成本和产能情况（元/吨、万吨）18

1.引言

如大家所知，大多数周期性行业今年都开始了明显的景气复苏，前期我们也通过《寻找景气复苏的周期性行业》系列报告推荐了多个子行业。

但在目前时点，盈利还处在历史低位，具备巨大向上空间的行业已经屈指可数，尿素无疑就是其中之一。

从2012至今，尿素价格持续下跌，已经接近腰斩，并且至今盈利都没有改善，相关个股涨幅也远远落后于今年周期股的整体反弹幅度，属于绝对底部的品种。

但我们判断尿素行业已经临近景气复苏的拐点，具体逻辑如下：

图1：

中国尿素和煤炭价格走势（元/吨）

1.国内气头产能将大量退出：

今年11月，国内取消了尿素的优惠气价。

国内化肥用气成本预计普遍都将上调0.4元/方以上，总成本提升为280元/吨以上。

按照目前尿素价格，绝大部分都要亏现金流，预计会有大量产能退出；

2.国内煤头固定床产能大量退出：

国内煤头尿素主要分为固定床和水煤浆两种工艺路线，目前煤价下，前者成本要高约200元/吨以上，呈现大面积亏损，大量产能（特别是小厂）已经关停。

如果明年春耕旺季期间，价格仍然维持低位，则产能退出还将加速；

3.全球低成本产能停止扩张：

未来中东和北美的低成本产能扩张已近尾声，而且依照我们对北美气价将涨至5美元/百万英热的判断，其尿素成本将达到1400元/吨，成本优势也将丧失；综上，我国高成本的煤头和气头尿素产能明年预计将退出900万吨，占比高达11%，对应剩余有效产能为7555万吨。

我国明年总产量预计为7221万吨，对应有效开工率将从目前的86%回升到96%。

行业有望迎来景气反转，水煤浆法将重新获得250元/吨左右的稳定盈利。

2.尿素价格下跌根源在出口

由于我国一直对尿素实行各类补贴，导致出口竞争力很强，甚至需要采用高额出口关税来抑制农业旺季的出口，相应我国的产能扩张很多也是面向出口市场。

但过去两年，在我国扩产的同时，中东和北美的低成本产能也在不断投放，大量替代我国出口。

这也造成我国出口市场的急剧萎缩，甚至在行业普遍亏损的情况下，价格还持续下跌。

以今年为例，我国截止9月的出口量已经下滑了22%，

产量占比也从顶峰期的20%降至目前的14%。

今年全球尿素最大进口市场印度的进口价格甚至低于我国市场价，出现了10年未遇的价格倒挂，这也倒逼我国尿素景气跌至冰点。

表1：

我国尿素出口关税政策

图2：

我国尿素出口量（万吨）和占比变化

2.1海外产能扩张导致我国出口萎缩

据IFA统计，2015年全球尿素产能约为2.08亿吨，需求量为1.85亿吨，开工率为89%。

我国和印度产能最大，占比为40%和16%，基本都以煤头产能为主。

其他如中东、北美和俄罗斯等产能大国都以天然气为原料。

全球贸易量每年总计4700万吨，占总需求的25%，主要进口区域为美国、印度、非洲和拉美，出口国则为中国、中东和俄罗斯。

过去两年最大的产能增长来自于北美和北非，

总计增长了859万吨，大量减少了原本的进口，压迫全球剩余出口产能向印度聚集。

印度每年进口800万吨尿素，15年从我国进口就有595万吨，占比高达70%。

但从今年二季度的招标看，我国平均中标率只有30%，这也成为今年出口快速下滑的主因。

表2：

全球尿素产能情况（万吨）

图3：

全球尿素产能主要地区分布

2.2页岩气革命带来全球尿素暴跌

从成本结构看，中东和俄罗斯依托于廉价的天然气资源，成本最低；我国由于原料来源多样，所以成本分布很广，整体属于中高成本产能。

过去海外市场供需格局还比较好，我们尿素出口仍然有利可图，但是美国的页岩气革命使得海外尿素价格体系发生了非常大的变化。

图4：

全球尿素产能成本图（美元/Shortton）

页岩气革命使美国天然气价格大幅下跌，以天然气为原料的尿素生产成本极低，气价最低时只有800元/吨不到，在全球范围内都属于最低成本产能。

因此即使尿素价格不断下跌，但北美气头尿素企业盈利能力仍然很强，如CF、Agrium等毛利率常年维持在35%以上，产能在这两年也大幅扩张。

美国作为全球最大尿素进口市场的价格体系发生了变化，也对全球尿素价格造成重大冲击。

图5：

美国尿素企业盈利能力（毛利率）

3.国内尿素产能正在出清

我国尿素产能2015年总计9016万吨，从原料来分主要有煤头和气头，煤头根据工艺不同又分为固定床和水煤浆。

其成本由高到低分别是气头尿素、固定床和水煤浆，产能分别为2696、4885和1435万吨。

前两者在目前价格下，都处于普遍亏损，去年国内已有561万吨产能关停，今年的有效产能为8455万吨。

结合下文对需求的判断，我们预计还会900万吨产能继续退出，未来我国有效产能约为7555万吨。

表3：

三种工艺成本测算（元/吨）

3.1气头成本将大幅上升

国家对化肥用气价格一直有较大补贴，气价一般比工业用气价格低0.4元/方以上。

我们测算下来，西北、川渝地区气价较低，成本在1000元/吨以下；其他地区气价都较高，成本大约在1300元/吨以上，并不具备经济效益。

但是随着今年11月，国家明确取消化肥优惠气价，我们预计未来化肥用气成本将上涨至少0.4元/方，对应尿素成本将上涨280元/吨以上。

按照目前价格，除了西北和川渝地区的产能还能有一定毛利外，其他产能都彻底失去竞争力，影响产能在1000万吨以上。

表4：

国内油气田坑口气价（元/方）

表5：

国内气头受影响产能（元/方）

3.2固定床将大量退出

煤头分水煤浆和固定床法，两者最大的区别在于煤气化过程的工艺不同，水煤浆用煤单耗更高，但用的是烟煤，比固定床用的无烟煤单价便宜，耗电也比固定床少。

由于各地区煤价差异较大，煤头的成本也差别很大，一般来说同一地区固定床的成本比水煤浆法要高200元/吨左右。

目前固定床普遍处于亏损，甚至亏现金流状态，我们认为未来这部分产能也可能大量退出。

表6：

固定床工艺成本及产能比较（元/吨、万吨）

3.3两级分化很大

从微观层面看，尿素行业的两极分化已经非常严重，上半年在产但目前关停的产能高达1800万吨，主要都是40万吨以下的小产能，而大型尿素企业仍保持较高的开工率。

造成行业两极分化的原因主要是：

1.小企业生产成本较高，过去几年尿素行情一般，本身并没有积累资金来抵御行业波动，目前极端情况下只能选择停工来止损；2.中部地区在环保要求下开始关停小型锅炉，以河南为例，

10万吨以下的锅炉都被要求关闭，切换成天然气或电力，成本也因此大幅上升，小企业只能被迫关停。

按照统计，今年关停的40万吨以下小产能总计700万吨，其中固定床605万吨，气头95万吨。

我们认为如果明年春耕旺季期间，价格仍然没有出现预期中的反弹，这些小企业停产就已超过半年，基本失去了复产的可能，产能也将逐步出清。

表7：

16年停车的40万吨以下尿素产能（万吨）

4.出口下滑将扭转

出口下滑是今年压制我国尿素价格的主要因素，我们判断未来也将出现拐点。

根源就在于国外低成本产能投放已经过了峰值，而且北美气价上涨也会改变其比较优势，使其重新成为高成本产能。

我们认为尿素出口明年将会止跌，如果未来80元/吨的出口关税还能再降低甚至取消，我国煤头尿素成本将重新获得全球比较优势。

4.1全球产能投放峰值已过

根据美国尿素企业CFIndustries的统计，16-17年是海外尿素产能扩张高峰，每年的增量都将达到700万吨以上，18年开始增速将大幅下滑。

而需求方面，CF认为未来每年全球增量在300万吨左右。

因此从供需平衡来看，16年是供给冲击最大的一年，后续影响将越来越小。

而且考虑到产能投放进度多数情况都是低于预期，我们预测未来国内出口压力将变小，继续下滑的可能性很小。

表8：

全球尿素供需平衡测算（万吨）

4.2气价上涨将有望扭转我国出口下滑趋势

虽然美国低成本产能扩张带来了全球尿素行业的不景气，但是今年非常值得关注的就是北美的气价已经出现了翻倍上涨，并且我们预计未来还将维持上涨趋势，新的价格中枢有望达到5美元/MMBtu（具体请见我们前期报告《北美气价有望进入上涨周期，对全球化工成本格局影响深远》）。

在新的气价体系下，北美气价尿素成本也将上涨至1400元/吨，成本还高于我国的煤头产能，因此未来其产能扩张将会大幅趋缓，这也构成对我国的边际改善。

表9：

尿素成本测算（元/吨）

5.尿素景气拐点将至

未来几年，除了我们预测的供给下降和出口增长以外，需求端应该也还是会保持增长。

传统的农业需求，由于粮价下跌和本身施肥量已经很大，市场普遍预期会下滑2-3%。

但工业需求中的主要下游人造板和车用尿素增长依然很快，预计将每年拉动需求增量达75万吨以上。

综合来说，我们认为国内未来三年尿素需求量每年下降60万吨左右。

5.1人造板需求增长很快

目前尿素工业需求量中人造板行业占比超过60%，2015年国内人造板总产量超过2.8亿立方，按照每万立方米板材消耗尿素0.04万吨测算，尿素的需求量超过1100万吨。

我们认为随着消费者装修需求和理念的变化，未来人造板还将保持5%左右的增速。

图6：

14年工业尿素消费结构

图7：

人造板产量（万立方米）及增速

5.2车用尿素需求增长很快

车用尿素主要用于柴油车尾气中氮氧化物的处理，通过催化还原（SCR系统）使尾气排放达到国家环保要求。

国家正推进国五排放法规，预计2018年1月1日达到全国实施。

这意味着近几年车用尿素市场将迎来高速增长时期。

目前新出厂的中重型柴油车都装备SCR系统，而近期在交通部要求下，对货运车超载超限的查处非常严格，货车运力已经不足，预计未来重卡产量将持续增长。

我们保守预计未来每年SCR系统的增量在35万辆。

按每年每辆行驶15万公里，每100公里耗1.5升车用尿素溶液计算，车用尿素需求量将每年增加约26万吨。

图8：

国内中重型柴油车产量（万辆）和增速

5.3总结

根据对供需和出口的判断，我们认为明年产能大面积出清后，有效产能的开工率有望达到9成以上，基本实现平衡。

行业盈利情况又会回到固定床和气头支撑价格，水煤浆稳定盈利的情况。

我们按照未来天然气气价上涨0.4元/方、煤价不变、产能退出900万吨的假设，绘制了国内尿素成本曲线。

未来尿素边际产能的成本为1580元/吨，价格中枢预计为1680元/吨（假设期间费用为6%），而水煤浆成本一般在1250元/吨左右，对应单吨净利将达到约250元。

表10：

国内尿素有效产能、产量和开工率（万吨）

图9：

国内尿素成本曲线（假设气价上涨0.4元/方，生产成本根据地区之间尿素价差调整）

表11：

国内尿素成本和产能情况（元/吨、万吨）

5投资建议

目前行业内尿素A股上市企业较多，主要包括湖北宜化、阳煤化工和鲁西化工等，产能分别为330、550和185万吨，每万元市值的尿素产能为4.9吨、9.4吨和2.4吨；尿素每100元价格上涨的业绩弹性为0.28元、0.23元和0.09元。

6风险分析

1、产能大量复产。

我们对国内有效开工回升的判断基于国内高成本产能退出，如果退出产能复产，则景气将难以回升。

2、尿素需求低于预期。

如果尿素需求不及预期，将使全球和国内的尿素市场竞争更加激烈，压制行业盈利。

3、国内气价上涨低于预期。

我们预测国内煤头尿素盈利提升是基于未来国内气价上涨，如果涨幅不及预期，则煤头尿素盈利上升也将低于预期。