哈工大资本运营课件第3讲公司估价.ppt

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资本运营与案例资本运营与案例-第三讲公司估价引言交易实质资产交易影响交易的因素所有交易买方：

买方还价能力、资金实力、获得判断信息的恰当性等等；卖方：

讨价能力、对客户需求判断、客户偏好判断、经营策略、资产状态、市场比价信息、信誉等等；股权交易优势公众公司：

操作优势、信息优势非公众公司：

沟通优势、法规限制一、影响交易价格的因素1.价值及其波动性价值水平价值的波动性2.资源质量及配合关系3.资源利用效率4.盈利预期5.经营策略6.社会环境7.购买者需求属性.二、上市公司价值估计

（一）收益分析法-内在价值法1.短期分析法P/E比率分析法

（1）市盈率经济含义:

回收期、与增长预期相关

（2）原理：

资本会实现收益，一个资本价值大小决定了收益水平高低，据此，可以根据收益确定资本项目价值，即资本价值等于其收益本金化的数值。

（3）收益水平确定：

市场会依据项目状态（发展潜力、增长能力、获得现金能力）对公司支付不同水平的市盈率（其倒数的经济意义？

）。

历史市盈率：

未来市盈率：

二、上市公司价值估计1.短期分析法P/E比率分析法（4）示例：

假设甲公司对乙公司收购，形成甲乙公司，不存在协同效应，等价换股方式完成，收购前数据：

公司甲乙甲乙收益10050150股数10005001250EPS0.10.10.12P1.60.81.92P/E16816二、上市公司价值估计讨论：

出价上限，此时乙股溢价？

还价下限：

150/（1000+x）*16*x500*0.8x200,即2.5乙换1甲合并后市盈率下降下限？

1.6/0.12=13.33？

（16*1000+8*500）/（1000+500）=13.33巧合吗？

公司甲乙甲乙收益10050150股数10005001250EPS0.10.10.12P1.60.81.92P/E16816二、上市公司价值估计讨论：

合并后甲乙股东利益？

-收益性、控制权假设合理性讨论：

无协同效应？

市场会对甲乙给出16倍市盈率？

证据：

来自于收购市场数据类型目标方PE/收购方PE收购后PE方程I2，+）OPE=7.75+0.41CPEII0.5，2）OPE=-2.09+1.15CPEIII（0,0.5）OPE=1.05+1.06CPE二、上市公司价值估计讨论：

前例数据代入,则，OPE=16.31即：

1.6（合并前值）1.92（假设值）1.96（理论值）;0.80.910.98结论：

协同效应出现在并购后年份里，市场给与事前反映有效性类型目标方PE/收购方PE收购后PE方程I2,+）OPE=7.75+0.41CPEII0.5,2）OPE=-2.09+1.15CPEIII（0,0.5）OPE=1.05+1.06CPE二、上市公司估值（5）估值步骤目标公司历史业绩及趋势：

相应的会计政策、税务政策以及特别项目，确认收益水平注意市盈率水平选取：

数据历史性、经济周期性收益改进潜力：

增加收入、节约成本收益持续性估计实施估值二、上市公司估值6）估值举例：

目标公司并购前并购后预期收入4500048000减：

销售成本4100043600管理费用25502600财务费用300300子公司亏损1500所得税300450净利润7001050二、上市公司估值6）估值举例：

目标公司大于目前市价：

12*700/2000=4.2项目数值普通股东净利润1050未来收益本金化1050*1212600加：

出售亏损资公司900出售闲置资产净回收400债务减免获利100减：

新增投资500公司价值13500每股出价（普通股数2000，上限）6.75二、上市公司估值7）主要缺陷：

实现时间：

多久未能预计风险：

未计量P/E自身缺陷，市场认识错误而确定的PE值会反映或包含在PE中。

整合因素未计入二、上市公司估值2长期收益分析法：

1）基本原理：

以资本支出形成股权收益现金流为计算基础，对收益现金流使用资本成本率折现。

即EPSi/（1+r）i2）个体差异：

收购者要求回报水平、能够接受风险、肯接受风险不同，综合表现在选用不同的资本成本即折现率上。

-重点：

体会折现率二、上市公司估值2长期收益分析法：

3）方法应用：

预计双方及合并后收益、增长趋势rA:

EPSAi=EPSA0（1+rA）iB:

EPSBi=EPSB0（1+rB）iAB:

EPSABi=EPSAi+EPSBi计算合并后一段时期内收益现值：

资本风险补偿率RabPV（EPSAB）=EPSABi/（1+rAB）i选用适当PE值对收益现值本金化本质上PV（EPSAB）仍然是收益，选用PE值5，7，15二、上市公司估值2长期收益分析法：

4）注意事项：

剔出非常项目，以保证持续性会计政策可能改变；可以分阶段估计二、上市公司估值

（二）市场模型法

（1）原理:

目标公司收益现值大于收购资本支出（即收购成本），收购即具有经济性，否则，收购不可行。

表示为：

兼并收益-市场已经预期收益0

（2）因素：

目标公司收益、收购价格二、上市公司估值

（二）市场模型法（3）应用示例：

目标公司六个月前市价10元，1.5，市场期间上升15，目前股价13元，预计兼并收益2元/股.市场预期兼并收益=0.3-1.5*0.15=7.5%其中：

（13-10）/10=30%,为股票增长率1.5*15%为无兼并预期的涨幅无兼并预期下价格=10*（1+1.5*15%）=12.25市场已经预期收益-13-12.25=0.75=7.5%*10二、上市公司估值

（二）市场模型法收购限价13+2-0.75=14.2512.25+2=14.25收购可行性判断2-0.75=1.25014.25-13=1.250二、上市公司估值

（二）市场模型法（4）使用注意事项虽然可以不使用市价为判断依据，但需要剔出市场预期性反映；兼并收益是关键要素之一。

二、上市公司估值（三）现金流折现法1基本思路公司未来现金流决定了公司价值，为使流入量与流出量对比，需要将不同试点数据折为同一时点数据，其中，收购支出为收购时点的流出量，累计净现值为正，收购有利，那么，公司价值就是不计收购支出的净现金流量。

二、上市公司估值（三）现金流折现法2.现金流量选取：

全资本现金流：

此时使用WACC为折现率，估价结果需要扣除债务价值股权资本现金流：

以股权要求报酬率为折现率，估价结果即为公司股权价值3.关键因素：

未来现金流预计：

通常预计5-10年公司终值确定：

预计期最后1年的无限期均匀经营水平折现率确定：

收购方的判断后最低要求。

二、上市公司估值（三）现金流折现法4.其他因素：

其他现金流入：

如收购后剥离资产出售流入其他现金流出：

入目标公司债务等支出折现率确定：

收购方的判断后最低要求。

5.例题：

数据见表，折现率10%，第六年起稳定经营，负债25千万，表中为千万单位二、上市公司估值计算：

15th年：

（1）=10.676th以后：

6.91/0.1=69.1，折成现值：

69.1/1.15=42.91公司价值=10.67+42.91=53.58股权价值：

53.58-25=28.58千万，此为收购限价项目年份*1st*2nd*3rd*4th*5th*6th经营利润8.488.909.359.8210.3110.31减：

所得税2.82.943.093.243.43.4追加固定资产2.22.382.572.773.00追加流动资产0.80.830.870.900.94自由现金流2.682.572.822.912.986.91折现值（10%）2.68/1.12.57/1.2169.1二、上市公司估值（四）相对价值法1.原理：

市场上某种资产相对于其他资产更便宜，拥有该资产就可以获得超额收益，进而，对其进行投资就是合理的，上市公司股权也不例外，判断股权的价值就可以不是绝对价值，即相对价值。

二、上市公司估值（四）相对价值法2.相对价值标准：

收益水平、帐面价值、重置价值、资产收入水平

（1）收益乘数:

资产价值是资产产生收益的一定倍数，表现为：

EBIT的倍数经营现金流的一定倍数二、上市公司估值（四）相对价值法

（2）净资产乘数（净资产倍数）：

一定水平的市净率，增长潜力投资质量缺陷：

来自于会计程序的会计数据可靠度有重要影响二、上市公司估值2.相对价值标准：

收益水平、帐面价值、重置价值、资产收入水平（3）重置价值乘数:

已公司价值/重置价值之比确认公司价值，即利用托宾Q确认公司价值。

托宾认为：

托宾Q小于1意味着公司存在成长机会，而这种机会不是确定的可实现的，故，可以把超出部分看作为购买者的期权价格，购买者对公司收购是基于可实现收入大于期权费用（购买支出）的判断。

二、上市公司估值（3）重置价值乘数:

使用方法：

托宾Q小于1为决策标准以公司市场价值出发寻找目标。

即（股权市价+债务价值）/重置价值二、上市公司估值（4）收入乘数:

使用股票价格/每股收入计算公司价值由于营业收入受会计政策影响小，且与行业利润率相关，故可以使用此比值估计公司价值。

目标公司没有实现行业水平正是收购的原因。

二、上市公司估值3相对价值法的应用-可比公司计算各个可比公司乘数确认平均水平解释目标公司与平均水平差异的原因是由于那些原因如增长率、风险带来的，如果不是公司个别特征带来的，就存在高估或低估，即乘数差异不能被来自于目标公司的特质所解释，则低估时可以收购。

关键：

同行业、同规模、同风险、同增长、同现金流。

二、上市公司估值4建模：

控制可比公司差异：

差异越小越好乘数比较变量决定变量价格/收益增长率股息支付率、风险价格/账面价值股权收益率增长率、股息支付率、风险价格/销售额净利润率增长率、股息支付率、风险价值/EBIT净资本支出增长率、财务杠杆比率、风险二、上市公司估值5模型使用以价格收益比为例P/E=a+b行业增长率+c行业股息支付率+d行业风险计算a、b、c、d进行相关性检验：

t检验、可靠性检验目标公司理论值P/E=a+b公司增长率目标公司P/E与实际P/E比较确认，是否可收购及收购限价二、上市公司估值5例题以价格收益比为例1997年对arac公司收购案中，评估者计算结果：

价格/帐面价值=1.06+2.16股权收益率（行业相关检验通过）将目标公司收益率13.91%代入得评估值1.36，而实际值0.96，即存在低估三、非上市公司评估1.非上市公司出售原因

（1）股东无意续营

（2）经营困难（3）转型（4）退休（5）其他：

法律、心理案例：

哈尔滨民营企业家弃企引退三、非上市公司评估2.本质差异股权流通性导致计价差异表现为：

（1）较小的流动价值

（2）估值方法类型局限性（3）依赖信息受限性数量充分性不足、质量可靠度（4）出售者的尽可能高价出售的主观愿望三、非上市公司评估3.方法仍然可以使用前述大部分方法，整体而言，数据依据宜适当保守，如较高的折现率、较小的增长速度、较小的乘数可以调整的收益水平因素：

非上市公司过去经营数据中的费用可能高估的做法：

股东个人消费转为公司费用进而达到少交税金高档汽车、旅游娱乐费用、较高的养老金保险费用、过高的名义员工薪金等。

三、非上市公司评估4.步骤

（1）整理财务数据：

损益表、资产负债表、现金流量表、主要财务比率

（2）财务数据调整：

超水平费用、收入等（3）确定折现率及影响因素可以从无风险投资报酬基础调整，见表。

表中因素多采用主观估计判断三、非上市公司评估3.步骤项目增加减少长期无风险债券报酬率股权风险溢价+小规模风险溢价+更强的竞争对手风险+债务风险+Or-管理风险+Or-客户忠诚度风险+or-增长率+Or-提高股权流动性价值Or+-=股权资本化率三、非上市公司评估3.步骤（4）确定加权平均资本成本WACC（5）现金流转化为公司价值：

一定倍数（6）与同行业公司比较，确认估值调整（7）考虑其他调整：

类似并购交易价、帐面数据有无调整必要。