实物期权评估指导意见征求意见稿.doc

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附件7：

实物期权评估指导意见

（征求意见稿）

第一章引言

第一条为规范注册资产评估师执行资产评估业务行为，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，根据《资产评估准则——基本准则》，制定本指导意见。

第二条本指导意见所称实物期权，是指附着于企业股权或其他有形及无形资产上的非人为设计的选择权，即指现实中客观存在的发展或盈利机会、潜力等，也包括或有损失或成本。

拥有或者控制相应企业股权或其他资产的个人或组织在将来可以执行这种选择权，并且预期通过执行这种选择权能带来经济利益。

第三条本指导意见所称实物期权价值评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对附着于企业股权或其他资产上的实物期权价值进行识别、分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

第四条企业股权或其他资产一般会附带多种实物期权。

当待评估资产中附带的实物期权经初步判断价值不大，或者在运用市场法评估资产价值的情况下，如果认为评估价值中已经包含了实物期权的价值，可以不单独评估实物期权的价值。

第五条注册资产评估师评估实物期权价值时，应当遵守本指导意见。

第二章基本要求

第六条评估实物期权价值的评估机构应当具有财政部门颁发的资产评估资格证书。

评估实物期权价值的注册资产评估师，应当具备实物期权评估的专业知识及经验，具有从事实物期权价值评估的专业胜任能力。

第七条注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当根据评估目的和评估对象的具体情况选择价值类型，并对价值类型进行定义。

实物期权的价值依附于相应资产，其价值类型应当与相应资产价值类型保持一致。

第八条注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当客观公正、勤勉尽责，尽可能获取充分信息，并进行审慎分析，确保信息的可靠性和代表性。

第九条注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当合理使用评估假设和限定条件。

第十条注册资产评估师进行实物期权价值评估，应当熟悉、理解并恰当运用期权价值评估的方法和程序，形成合理和可信的评估结论。

第十一条委托方有义务提供实物期权评估相关的必要资料，并对资料的真实性、合法性和完整性负责。

委托方不得通过任何方式影响或干预评估工作的独立性。

第三章评估对象

第十二条注册资产评估师在执行评估业务时，可能涉及到的实物期权主要包括增长期权和退出期权等。

第十三条增长期权是在现有基础上增加投资和资产，从而扩大业务规模或扩展经营范围的期权。

常见的增长期权包括实业项目进行追加投资的期权；分阶段的投资或战略进入下一个阶段的期权；玩具、游戏、艺术品以及影视作品等开发衍生产品或续集的期权等。

第十四条退出期权指在前景不好的情况下，可以按照合理价格即没有明显损失地部分或全部变卖资产，或低成本地改变资产用途，从而收缩业务规模或范围以至完全退出的期权。

常见的退出期权包括房地产类资产等。

第四章操作要求

第十五条注册资产评估师评估实物期权，应当按照识别、筛选、界定、估计参数、实施评估五个步骤进行。

第十六条注册资产评估师在评估企业股权或者其他资产附带的实物期权时，应当全面了解有关资产的情况以及资产未来的使用前景和机会，从中发现相关的实物期权。

与相应资产相关的“可以而不是必须”的机会和灵活性通常都是实物期权。

鉴于实物期权数量众多，发现或识别时的关键是不遗漏也不重复重要的实物期权。

第十七条筛选实物期权时，可以按照重要性原则在识别出的实物期权中，确定重要的实物期权作为待评估的实物期权。

第十八条界定待评估的实物期权的内容包括：

期权的标的资产、期权的种类、约定价格、到期时间等。

标的资产即实物期权所依附的资产。

增长期权是买方期权，标的资产是目前资产带来的潜在业务或项目；退出期权是卖方期权，标的资产是目前资产。

第十九条评估实物期权所需的参数通常包括标的资产当前价值及其波动率、约定价格、到期时间以及无风险利率等。

标的资产的当前价值可以根据收益法或成本法进行评估。

波动率是指收益率的年标准差，即标的资产价值相对变动的年标准差。

通常可以根据稳健原则通过适当低估波动率而减少其估计难度。

约定价格也称为行权价格，是指执行实物期权时买进或卖出相应资产所支付或获得的金额。

增长期权的约定价格是未来投资机会所需要的投资数额；退出期权的约定价格是目前资产在未来可以卖出的价格，或者在可以转换用途情况下运用收益法得到的评估价值。

到期时间是指实物期权的执行时间。

与标准期权不同，实物期权通常没有准确的到期时间。

可以按照预计的最佳执行时间作为到期时间。

通常可以根据稳健原则通过适当低估到期时间而减少其估计难度。

无风险利率可以依据相近期限的国债投资收益率确定。

第二十条在进行实物期权评估时，应当根据实物期权的类型，选择适当的期权定价模型，期权定价模型包括布莱克-舒尔斯期权定价模型、二项树期权定价模型等。

对测算出的实物期权价值，应当进行必要的直觉检验。

第二十一条注册资产评估师评估实物期权，应当保持评估过程的完整性，不可随意删减评估步骤，每个步骤都应该有明确的结果。

第五章披露要求

第二十二条注册资产评估师在执行有关资产评估业务涉及实物期权价值时，应当在评估报告中予以披露。

第二十三条涉及实物期权价值评估的评估报告应当披露的基本信息主要包括：

价值类型、评估基准日、实物期权的种类、标的资产、到期时间，信息来源、参数估计的依据与方法、评估模型的选择与应用、评估结论及其可靠性及有效条件。

第二十四条涉及实物期权价值评估的评估报告可以披露对评估结论的直觉检验。

第六章附则

第二十五条本指导意见自年月日起施行。

附录1：

筛选实物期权（供参考）

附录2：

选择与应用评估模型（供参考）

附录3：

评估结果的直觉检验（供参考）

附录1

筛选实物期权

（供参考）

现实中的整体与单项资产往往都附带有大量的实物期权，而实物期权的价值评估又较为复杂。

为平衡评估工作量和评估结论的准确性，就必须从大量的实物期权中筛选出重要的实物期权加以评估。

所谓重要的实物期权简单理解就是价值大的实物期权。

这里的价值大小只是初步的直觉判断，不需要运用模型评估。

具体应当根据实物期权的重要性和相互关系筛选出其中重要的实物期权。

实物期权的重要性可以根据以下标准进行评价：

（1）标的物范围或价值越大越重要。

如评估企业价值时，以企业价值为标的物的实物期权比以某个业务部门为标的物的实物期权更为重要。

（2）实物期权执行的可能性越大越重要。

在其他条件相同的情况下，实值实物期权比虚值实物期权重要；实物期权的实值越深越重要；实物期权的期限越近越重要；资产拥有方具备的执行实物期权的资源越充足越重要。

执行实物期权的资源有多种多样，就增长实物期权而言，最重要的资源是对相应业务的垄断权，包括来自于政府或市场的特许权、来自于技术专利的独占权等。

在根据重要性筛选的基础上，还应根据各种实物期权之间的关系做进一步的筛选。

（1）如果多个实物期权之间有互斥关系或替代关系，即选择执行了其中一个实物期权，其他实物期权就不能或不必要执行，则根据决策者基本的理性，应该只选择其中价值最大的实物期权。

（2）如果多个实物期权之间有互补关系，则根据执行的可能性都选或都不选。

因为如果实物期权之间有互补关系，则执行其中一个，也就有必要执行其他几个；而如果肯定不执行其中一个或几个，那基本上也不需要执行其余的实物期权。

有互补关系的实物期权的常见类型是各种可能的机会之间有战略协同性。

（3）如果多个实物期权之间有因果关系或前后关系，则根据执行的可能性只选在前或为因的实物期权，一般为资产运用或企业运营中近期战略考虑所涉及的实物期权。

不选位于长因果链条上远端的实物期权，一般为远期战略考虑所涉及的实物期权。

附录2

选择与应用评估模型

（供参考）

评估方法和模型应从方便参数估计、理解和计算方面考虑和选择。

实物期权价值评估模型有多种，其中有两种较为成熟和方便的方法，分别是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型和二项树模型。

布莱克-舒尔斯模型和二项树模型都可以用于计算买方实物期权和卖方实物期权的价值。

布莱克-舒尔斯模型是针对欧式实物期权的定价模型；二项树模型理论上对于欧式实物期权和美式实物期权都适用，但多数情况下应用不很方便。

实际上，美式实物期权和欧式实物期权都只有一次执行的机会。

在其他条件都相同的情况下，美式实物期权价值不会超过对应的欧式实物期权很多。

标的物在实物期权有效期内没有红利流量的情况下，美式买方实物期权和欧式买方实物期权价值则完全相同。

所以，可以应用布莱克-舒尔斯模型评估美式实物期权的价值。

在其他情况下，应用布莱克-舒尔斯模型评估正好符合稳健原则。

在极限意义上（即每期时间为无限短的情况下），布莱克-舒尔斯模型和二项树模型的评估结果相同。

究竟采用布莱克-舒尔斯模型还是二项树模型评估实物期权的价值，可以根据参数估计和计算方便的原则选择。

1．布莱克-舒尔斯模型

Black-Scholes模型针对欧式实物期权，考虑了标的物当前价值（S）、实物期权约定价值（X）、到期时间（T）、无风险利率（r）五大因素。

模型形式为：

买方实物期权价值c=SN（d1）–Xe-rTN（d2）

卖方实物期权价值p=Xe-rTN（–d2）–SN（–d1）

其中，e-rT代表连续复利下的现值系数；N（d1）和N（d2）分别表示在正态分布下，变量小于d1和d2时的累计概率。

d1和d2的取值如下：

d1=

d2==d1–

如果采用布莱克-舒尔斯模型评估实物期权价值，应按照以下步骤进行：

第一步，估计有关参数数据。

第二步，计算d1和d2。

第三步，求解N（d1）和N（d2）。

第四步，计算买权或卖权的价值。

2．二项树模型

二项树模型可以用于计算欧式实物期权价值，也可以在一定程度上计算美式实物期权的价值。

一期二项树和两期二项树的实物期权价值模型分别为：

f=e-rT[pfu+（1-p）fd]

f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]

其中，f代表买方实物期权或卖方实物期权的价值，T代表实物期权有效期，t代表每期的时间长度。

u、d分别代表标的物价值一次上升后为原来的倍数，和一次下降后为原来的倍数。

fu、fuu分别代表标的物价值一次和两次上升后实物期权的价值；fd、fdd分别代表标的物价值一次和两次下降后实物期权的价值。

fud代表标的物价值一次上升和一次下降后实物期权的价值。

u、d的取值可以根据实际情况确定，也可以根据公式估算。

u、d、p的最简单公式如下：

u=esÖt

d=e-sÖt

p=

二项树模型在应用时可以根据需要将实物期权的有效期划分为任意多个变化期，从而可以按照实际情况或需要增加在实物期权到期时的标的物价值及对应的实物期权的可能值。

就实物期权的评估而言，由于基础数据的估计不可能很准确，实物期权的价值评估结果也就不能要求很准确。

因此，从实际评估效果考虑，建议一般采用一期二项树模型或两期二项树就可以了。

如果采用二项树模型评估实物期权价值，应按照以下步骤进行：

第一步，计算u、d和p。

第二步，计算到期实物期权的各种可能值，如一期二项树下为fu和fd；两期二项树下为fuu、fud和fdd。

第三步，计算实物期权到期的期望价值，如一期二项树下为pfu+（1-p）fd；两期二项树下为p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd。

第四步，按无风险利率折现上述期望价值，得出实物期权价值。