铁狮门房地产基金模式研究0325.docx
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铁狮门房地产基金模式研究0325
铁狮门房地产基金模式研究
一、铁狮门简介
铁狮门（TISHMAN SPEYER 简称：
TSP）成立于1978年，是世界一流的房地产业开发商、运营商及基金管理公司，擅长开发并与管理密切结合的房地产企业。
铁狮门秉承创造最大的价值的哲学理念，并与每个单位或项目展开深入合作，鼓励文化的创造和跨学科的各种非常规思维的相互结合。
铁狮门的业务遍布四大洲11个国家和地区的46个市场。
自1978年成立以来，铁狮门投资、开发和运营的项目超过355个，总物业面积逾1.25亿平方英尺（1160万平方米）。
铁狮门在美国、欧洲、拉美、印度和中国的物业资产组合总值超过644亿美元。
铁狮门旗下的标志性建筑包括：
纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心和扬基体育场；法兰克福的商品交易会大厦和歌剧大楼；巴西圣保罗的北方大厦；巴西里约热内卢的温图拉双塔。
目前，在全球多个大城市，包括巴西利亚、成都、法兰克福、古尔冈、海德拉巴、巴黎、里约热内卢、旧金山、圣保罗、上海和天津，铁狮门均有处于不同开发阶段的各类地产项目。
铁狮门全球地产分布（单位：
平方米）
二、铁狮门与中国
铁狮门2006年在上海设立第一个办事处，拉开征战中国的序幕。
紧接着在2007年便成立了第一支面向中国的房地产基金，开始了在中国的房地产基金模式。
截至目前，铁狮门已经在上海、天津和成都三个城市进行战略布局。
不过同中国火热的房地产市场相比，铁狮门的战略进行的不算很成功，并没有实现其在美国的辉煌战绩。
铁狮门在中国的物业分布
铁狮门在中国的境遇与中国乃至全球的经济大环境不无关系。
铁狮门选择进入中国的时间点正好是中国房地产市场发展的最火热的时候，这个时候进入难免拿地的价格较高。
铁狮门在中国的扩张之势起于2008年，而此时美国正好爆发金融危机。
与铁狮门合作的几大金融机构都岌岌可危，铁狮门自己也因美国房地产价值缩水而饱受资金压力。
在危机的影响下，铁狮门完全无暇顾及2009年中国房地产市场的快速反弹形势，错过了进入中国后最好的发展时机。
铁狮门在中国最著名的项目是2008年在上海以67.5亿元拿下的当时的地王——新江湾城F地块。
这幅包括办公、酒店、文化娱乐、商业和住宅等各类物业的规划用地，占地达26.7万平方米，容积率3.37，总建筑面积90万平方米，挂牌起始价67.517亿元，是为历年来推出的最大一幅综合用地。
由于竞拍主体限制条件苛刻，最终只有铁狮门坚持下来。
作为唯一竞购方，铁狮门最终毫无悬念地以挂牌底价67.517亿元将上海新江湾城F地块纳入囊中。
2009年3月4日，铁狮门将新江湾城F地块项目正式命名为“尚浦领世”知识商务广场，并举办了开工仪式，项目的总投资预计高达170.75亿元。
不过，时隔不久，该地块即进入搁浅状态，传闻四起，不乏转让或合作之说。
不过铁狮门并没有放弃中国市场，迫于资金链压力铁狮门只能暂缓在中国的扩张计划。
2012年5月2日，铁狮门宣布，封闭首个完全由中国投资者组建的人民币房地产基金，该基金总额高达12亿元，将用于收购苏州两宗土地，开发大型综合地产项目。
这两个项目共占用苏华路上的两个地块，位于苏州工业园区，沿金鸡湖西岸的苏州中心商业区内，包含两栋集办公楼、商场与豪华住宅于一体的建筑，总面积达11.43万平方米。
与铁狮门在中国的其他项目相比，苏州项目显然无法媲美。
其独特之处在于，这是铁狮门在中国募集的首个人民币基金投资项目。
三、基金运作
作为一家非上市地产企业，铁狮门最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。
1997年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs。
截至目前，铁狮门已经累计筹集了230亿美元的基金和联合投资资金。
在集团分布于全球的1400位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。
在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪90年代以来快速发展。
1997年，其联合旅行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8亿美元的基金（后又对外募集资金7.5亿美元），由其负责运营，1999年该基金买下高露洁总部大厦；2000年，又联合德国投资机构买下1958年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道666号；2004年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005年该基金以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年，其旗下另一基金投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区，该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等。
铁狮门全球投资基金
基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。
其总裁曾坦言，通过合资基金模式，他以不到5%的资本投入，分享了项目40%以上的收益。
下面以其旗下上市基金、澳大利亚交易所上市REITs Tishman Speyer Office Fund（TSOF）的管理合约为例，分析铁狮门的收益分成模式。
TSOF于2004年12月在澳大利亚交易所上市，募集资金4.05亿美元。
上市之初，TSOF通过发起另一只私募基金铁狮门Speyer Properties（TSP），间接收购新加坡国家投资公司旗下Prime Plus基金在美国持有的12处物业45.9%的股权（当时总估值约18.87亿美元，总收购价18.52亿美元），后又借助TSP参与收购了另外6处物业（根据协议，TSOF有权利在TSP新收购的位于美国核心地区的物业资产中占有至少25%权益，但如果TSOF连续拒绝两次TSP提供的投资机会，或在24个月内拒绝了3次投资机会（无论连续与否），或TSOF的控制权改变，则上述参与投资协议终止）。
而作为TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年将提取相当于TSOF总资产0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP还将提取相当于年收入2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由TSP代管。
上述由TSP和TSP Manager提取的运营费收益约占到TSOF基金年净收入的13-14%。
而这些还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。
根据协议，自成立之日起，TSOF每5年进行1次业绩分享（第一次是在2009年12月1日），只要5年的年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过10.5%，超过部分TS Manager将提成30%。
鉴于2007年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到30-40%水平。
以不到5%的资本投入（通常只有1%）分享30-40%的收益，铁狮门管理团队享受着令人侧目的收益分成。
四、铁狮门人民币基金
随着中国业务的逐渐展开，铁狮门面临着越来越多的挑战。
其中，怎样将国外的资本注入中国是最大的挑战。
。
《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》规定，外商投资企业资本金结汇所得的人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用。
其次，境外资本能够参与的投资项目，必须严格执行《外商投资产业指导目录》，其中便包括了房地产业各项限制。
如何将境外的美元兑换成境内的人民币，是困扰外资房地产基金的难题。
此前，铁狮门发起的一支美元基金在投向上海新江湾城项目时，便遭遇到了此类问题。
在搁置3年后，铁狮门上海新江湾城开发项目才得以正式启动。
分析认为，自2008年房地产次贷危机爆发以来，境外普通合伙人对房地产的投资热情逐渐消减。
限外政策的影响，更是雪上加霜。
境外资金进入境内的冗长等待周期、高于人民币的成本让外界对铁狮门上海项目猜疑纷纷——该项目一度传出转手消息。
项目最终因国资背景上海城投控股的介入出现了转机。
2011年10月，铁狮门与第三方理财机构诺亚财富在上海宣布募集首只人民币基金。
华宝铁狮门基金的有限合伙人为上海宝钢集团旗下的华宝信托，诺亚担任基金的独家财务顾问。
在总额达12亿元人民币的基金规模中，铁狮门作为普通合伙人出资5000万元人民币，华宝信托设立一个集合信托出资3.5亿元人民币，其余8亿元人民币资金则由诺亚负责募集。
1.交易结构
2.基金条款
基金法律结构
有限合伙
基金规模
12亿元
投资项目
苏州园区金鸡湖西CBD城市综合体项目
基金管理公司
铁狮门旗下关联公司
开发商
铁狮门旗下地产开发企业
投资方式
股权投资
基金期限
5年+1年
起投金额
300万元人民币，机构1000万人民币
投资人出资方式
Call投（分期出资，首次出资55%，9个月以后45%）
首期出资到位时间
2011年11月
募集费
1%
管理费
2%
分成障碍
IRR10%
超额分成
收益超额部分二八分成
资金退出
1.现金流分配：
预计项目的北楼在基金运营的第四年左右，即2015年整栋出售，届时基金可以进行分配；
2.最后退出：
南楼于2016年11月整体出售，所形成的所有现金流作为投资者收益分配，基金完成退出。
3.拟投资项目情况
1）
苏州概况
2）
苏州工业园区
3）
项目定位
4）
项目效果图
5）项目财务测算
假定到期基准平均售价中办公物业约为2.9万/平米，商业物业约为5万/平米，酒店式服务公寓约为4.6万/平米。
若基金到期后目标项目按此价格出售，则预期年化收益率
为IRR=21.5%，整体ROE=2.38，年化ROE=27.5%。
五、铁狮门基金模式的危机
铁狮门的高收益模式并非无忧。
2008年在中国以底价67.5亿元高调拿下上海新江湾项目土地后，2009年铁狮门开始为这一项目寻找转手机会，25亿美元（约合170亿元人民币）的总投资让身处金融危机下的铁狮门退缩了，它决定收缩海外项目，退守美国本土。
而在美国本土，其与金融投资人合作的地产基金也遭遇重创——在金融投资人的支持下，地产基金虽然突破了管理团队的资本约束，但在流动性泛滥的市场环境中也更容易推升泡沫。
与雷曼的双输合作
2007年5月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，以135亿美元现金及87亿美元承债，总价222亿美元收购美国第二大公寓类REITs公司Archstone，并将其私有化。
2007年10月交易正式完成，这是仅次于黑石以390亿美元私有化EOP的第二大REITs私有化交易，除了雷曼，美洲银行的风险投资部门、巴克莱资本也都参与其中。
在这宗交易中，铁狮门和雷曼各投入2.5亿美元股本金，雷曼又安排了46亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。
交易完成后，铁狮门占有1%股权，并通过管理费提取每年经营收益的13%和参与超额收益的分享。
而雷曼则期望通过证券化转让抵押贷款、获取价差收益，并通过股权投资和保留的部分高息贷款获取投资收益。
表面看，这是一场双赢的合作，但过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患。
到2008年9月雷曼破产前夕，交易中收购的359处公寓大楼、88000套公寓已贬值了25%，进入2009年，这些物业的贬值幅度进一步扩大，尽管在交易完成后不久，铁狮门就以14亿美元的价格出售了其中16处物业，此后又陆续出售了13处物业，但回流的现金仍不足以维持运营和偿付利息。
到2009年中期，双方合资的地产基金被迫进行债务重组，贷款银行又注入了5亿美元作为流动资金，以便给其留出更多时间来出售物业和降低负债，不过从目前市场环境看，5亿美元的追加投入远远不够，Archstone已成为一个烫手的热山芋。
讽刺的是，在2007年5月这笔交易刚公布的时候，很多分析师还在置疑
Archstone的售价太低，认为这一价格只包含了现有物业的价值，而没包含在建物业的价值和Archstone管理能力的溢价，甚至有消息称出售方的管理团队可能因为某种私人利益而推动项目完成，但事实证明，这笔交易不是太“便宜”了，而是太“贵”了，到2010年物业价格已跌去了近50%。
与黑石合作的地产基金
除与雷曼合作收购Archstone外，2006年铁狮门还与其长期投资人Blackrock一起完（Stuyvesant Town and Peter Cooper Village），涉及纽约城东河区110座建筑的11232套公寓，收购完成后，铁狮门成为公寓出租领域的主导公司（此前该公司一直以商业地产运营为主）。
54亿美元的收购总价中，铁狮门和Blackrock每家只出1.25亿美元，其余均来自美林证券和美联银行的贷款。
此外，铁狮门和Blackrock还成立了四个总额8.9亿美元的基金，用以拨备收购完成后重新装修、偿付利息和日常运营的支出，美国加州养老基金等金融机构又成为这些基金的投资人。
而在偿还了过桥贷款后，63亿美元的总投入中，铁狮门、Blackrock和其他投资人总计投入股权资本19亿美元（铁狮门的投入减少为5600万美元），另有30亿美元的优先级抵押贷款和CMBS（商业抵押贷款证券），以及由土地所有方SLG提供的14 亿美元的次级抵押贷款——这笔庞大的交易惊动了众多金融机构，并成为铁狮门的又一标志性建筑群。
但是，2009年9月时这笔交易也出现了问题。
由于收购价过高，即使以高峰期的租金水平计算，租金回报也仅相当于利息和运营支出的2/3，在金融危机背景下，失业率的上升和出租率的下降更导致租金收入较高峰期下降了25%，当前的租金收入仅能覆盖债务和利息支出的一半。
铁狮门和Blackrock原来寄希望于通过重新规划社区和解除政府租金管制来提高收益水平（根据政府的免税协议，在11227套公寓中有6875套享受免税待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租户的联名诉讼，并引起了市政当局的关注，一旦败诉，铁狮门不仅不能提高租金，还要返还2亿美元的租金。
漫长的诉讼过程中，铁狮门和Blackrock的合资基金只能靠消耗资本金来维持社区运营，但是根据分析师的测算，8.9亿美元的运营基金将在2009年年底用完，届时44亿美元贷款将出现违约，债务重组势在必行。
但问题是当前上述公寓的市场价值仅为21.3亿美元，还不到贷款额的50%，仅相当于收购总价的40%，因此，无论债务重组能否成功，股权和债权投资人都将面临巨额损失。
其实，此前铁狮门发起的另一个有限合伙型地产基金已经贷款违约，该基金以28亿美元收购了Carr America在华盛顿地区的28处写字楼。
另有多家基金面临财务困境。
TSOF的债务危机
除了私募基金，铁狮门旗下唯一一家公募基金TSOF也在金融危机期间面临债务危机。
2008年7月1日-2009年6月30日的财年中，TSOF巨亏6.3亿澳元，旗下18处物业在重新评估后总价值较2008年6月底下降33.5%，至12.5亿澳元，净资产值则较上年同期下降79%至1.9亿澳元，物业价值的下降导致TSOF的负债率上升至75.4%，突破了贷款协议规定的负债率上限（65%）、利息覆盖率下限（1.2倍）和最低净资产值下限（7.47亿澳元），触发了立即清偿条件，面临破产风险，股价从最高时的3.1澳元跌至0.05澳元。
TSOF股价表现
TSOF营业收入和利润情况
TSOF近年运营情况
为了维持经营，铁狮门与债权人展开了艰难的债务重组谈判，希望得到51%债权人的同意。
但经过几个月的努力，支持率仅为47%，如果不能在年底前达成协议，TSOF很可能被私人股权投资基金Madison以0.3澳元/股敌意收购。
即使能够达成重组协议，基金未来的收益空间也十分有限，因为债权人要求公司通过项目层面抵押融资或资产出售方式再产生至少5500万美元现金，并在偿清债务前不得进行新的收购活动，此外，除了必要的为保持REITS地位所进行的分红外不再分红，而铁狮门及其关联公司也不再提取基金管理的业绩分成，贷款利率则从现在的LIBOR+200基点上升至LIBOR+600基点（负债率小于50%时降至LIBOR+400基点）。
此后，TSOF的发展可谓是步履维艰，资产负债率高居不下，股权收益也难以提高。
其失败也给铁狮门的REITs之路蒙上了不光彩的阴影。
危机原因：
从经营杠杆到财务杠杆
在流动性泛滥的市场环境中，地产与金融的合作常常会背离原来的初衷。
地产基金本质上是放大经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束；但金融投资人，尤其是对冲基金、投资银行等金融投资人，他们不仅希望分享经营杠杆的收益，更希望分享财务杠杆撬动的资产升值收益。
由于牛市中的财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合常常会“变味”，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益。
结果，在流动性泛滥的2006-2007年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上——商业银行和投资银行为地产基金的杠杆收购提供过桥贷款，然后再通过证券化等手段（CMBS）将巨额贷款分销给对冲基金、两房（原房利美、房地美集团）等机构，从而为市场注入源源不断的流动性。
而地产管理团队在金融投资人的带动下也自愿或非自愿的变得更加激进起来，他们不仅分享到了更多的经营杠杆收益，也开始参与财务杠杆收益的分享——作为普通合伙人（GP），地产管理团队一般只投入1-2%的自有资金，但除了正常的管理费用补偿外，还从超额收益中提成30%，在牛市中这意味着一个十几倍、甚至几十倍的杠杆收益（根据铁狮门的基金管理协议，当基金年化总收益率（租金收益+资产升值收益）超过10.5%时，超过部分管理团队提成30%。
牛市时，即使不考虑租金收益，仅以资产升值收益计算的业绩提成都是相当可观的：
从2004-2007年，美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了178%，而三年的门槛收益率仅为34.92%，超额收益部分相当于总资产的143%，铁狮门的分成部分相当于总资产的43%，以铁狮门1%的资本投入计算，那意味着三年赚取了40倍的收益）。
不过财务杠杆的收益是虚幻的，随着资产泡沫的破灭，铁狮门基金提供给投资人的收益率从最高时的40%以上降至20%水平，随着更多项目的贷款违约，实际收益率降至更低，而铁狮门自己的收益率也在降低。
实际上，美国REITs公司的长期收益率就在10-12%水平，铁狮门管理团队更丰富的经验将收益率提高到20%左右（在泡沫前，1978-2004年，铁狮门的非基金收益率为22.7%，1997-2004年，铁狮门的基金收益率为18.4%）——这个收益已经相当不错，而这个收益就是经营杠杆所能撬动的最大收益，超过的部分都是财务杠杆所创造的投机性收益。
理性的管理团队只分享管理能力控制范围内的经营杠杆收益，而摈弃过度财务杠杆所创造的超额收益，只有这样才能保持管理品牌的长期可持续性。
但牛市中资本升值的光环掩盖了经营收益的光环，金融投资人成为基金决策主导，如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，这成为地产基金能否长期存在的关键。
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