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关于阿根廷货币局制度崩溃原因的探讨资料
关于阿根廷货币局制度崩溃原因的探讨
第一部分摘要……………………………………………………………………3
第二部分正文……………………………………………………………………3
一、货币局制度简介……………………………………………………………4
1.1货币局制度产生的原因…………………………………4
1.2货币局制度之特征…………………………………………5
1.3货币局制度之优缺点………………………………………7
1.4阿根廷建立货币局制度之背景……………………………7
二、阿根廷货币局制度的独特之处…………………………………………8
2.1阿根廷货币局制度的独特之处……………………………8
三、阿根廷货币局制度的优缺点…………………………………………………10
3.1阿根廷货币局制度的优点…………………………………10
3.2阿根廷货币局制度的缺点…………………………………12
四、阿根廷货币局制度崩溃的原因及教训………………………………………124.1货币局制度崩溃的过程……………………………………12
4.2货币局制度崩溃的原因……………………………………14
4.3货币局制度的崩溃及启示…………………………………15
五、联系汇率制度…………………………………………………………………16
5.1运行机制……………………………………………………16
5.2制度的实行状况……………………………………………16
5.3联系汇率制度对香港经济的裨益…………………………16
5.4联系汇率制度的弱点………………………………………17
5.5结论…………………………………………………………17
第三部分参考文献……………………………………………………………18
摘要：
自1991年4月《自由兑换法》的实施到2002年l月6日阿根廷政府被迫放弃货币局汇率安排为止,货币局制度在阿根廷存续了11年。
90年代前期,货币局制度在降低通货膨胀、稳定宏观经济方面发挥了重大作用。
但是到了90年代后期,在应对国内经济萧条和一系列的新兴市场经济体货币金融危机的冲击方面,货币局制度愈显僵化。
本文首先分析了货币局制度产生的背景，再阐述了阿根廷货币局制度的典型特征，接着深入探讨了阿根廷货币局制度的优缺点后分析它崩溃的原因，最后结合香港联系汇率制度进行反思。
关键词：
货币局制度蒙代尔三角模型联系汇率制
一、货币局制度简介
1.1货币局制度产生的原因
货币局制度（货币发行局制度、钞票局制度、货币发行板、货币发行局机制、货币局安排）又称Currencyboardarrangement：
是固定汇率制度的一种形式。
是指政府以立法形式明确规定，承诺本币与某一确定的外国货币之间可以以固定比率进行无限制兑换，并要求货币当局确保这一兑换义务的实现的汇率制度。
需要强调的是，货币局制度是一种关于货币发行和兑换的制度安排，而不仅仅是一种汇率制度。
第一，它是一种货币发行制度，它以法律形式规定当局发行的货币必须有外汇储备或硬通货的全额支持；第二，它是一种汇率制度，可以保证本币和外币之间在需要时间可按事先确定的汇率进行无限制兑换。
早在十九世纪中期,在英国5银行宪章法（1844）6可找到货币局制度的原则。
1849年,世界上第一个货币局在毛里求斯建立。
货币局制度在早期并未受到广泛的关注,在1890年以前,其在世界范围内的扩展相当缓慢,随着英法等国的殖民地以及一些独立的拉美国家开始采用货币局制度,才把货币局制度在20世纪40年代末推向鼎盛时期（Crick1965）,包括英国在非洲、亚洲、加勒比海和中东地区的殖民地一起其它一些小国在内,共有超过70多个国家或地区采用该制度。
20世纪60年代,随着殖民地国家的纷纷独立并采用中央银行体系后,货币局制度似乎失去其吸引力。
然而,在20世纪80年代,随着一些采用中央银行体系的国家逐渐暴露出问题,比如恶性通货膨胀,货币局制度又重新引起各国政府的兴趣。
1983年香港重新引入货币局制度,阿根廷和爱沙尼亚分别在1991年和1992年先后再次采用货币局制度,立陶宛1994年采用货币局制度。
导致货币局制度与中央银行制度（centralbanking）和自由银行体制（freebanking）被称为20世纪三大主导货币体系。
1.2货币局制度之特征
1.2.1特征一：
选定锚货币
由货币局制度的两大原则之一可以看出需要指定某种货币作为基准货币，也就是锚货币，使得本国货币与其存在固定的比率，在此基础上允许一定的波动幅度。
这要求锚货币币值稳定、信用良好、具有完全的可兑换性并被国际社会广泛接受。
选择锚货币时要考虑本国的主要贸易伙伴和投资来源,早期的锚货币有英镑、美元和黄金。
目前拉丁美洲国家大多选择美元,东欧和俄罗斯联邦国家一般以德国马克为锚货币。
一旦法定汇率受到压力,出现大幅度变动的趋势,货币局就要出手干预,以保证汇率的相对稳定。
1.2.2特征二：
本币挂钩
在货币局制度下,本币与锚货币完全可兑换,无论是经常项目下的货币流动还是资本项目下的货币交易都不受限制。
这项要求让仍然实行资本项目管制的国家望而却步,也让已经实行货币局制度的国家不得不经受国际金融投机浪潮的考验。
原则上,货币局只负责维持汇率恒定而不处理具体的居民或非居民的货币兑换由商业银行负责经营兑换业务。
1.2.3特征三：
本币发行量与外汇储备量相对应
为了保证汇率的稳定性,货币局须持有足够被锚币发行国（anchorcountry）接受的储备资产。
严格的货币局制度要求外汇储备相对于本币发行量的准备率达到100%,考虑到外汇资产大多以外国债券的形式存在,为了防止债券价值下降,准备率一般略超过100%,达到105%甚至110%。
因为这样才能保证货币局随时在国际金融市场上进行操作以保卫本币。
在这个意义上,货币局制度是最为严格的固定汇率制。
1.2.4特征四：
货币局没有决定权
对货币局来说,惟一的任务就是在法定的汇率下随时进行本币与锚币的公开市场操作,保证法定汇率的稳定。
货币局在金融市场上的操作完全是被动的,这是货币局与中央银行最明显的区别。
中央银行的一项重要职能是购买政府债券,帮助政府弥补支出和收入之间的差额,并通过这种操作控制货币发行量以及国内利率和通货膨胀率。
但是在货币局制度下,本币发行量只能与外汇储备的数量和法定汇率挂钩,货币局不能应政府扩张财政的要求增加货币发行量。
因此,政府只能根据税收和向公众发行债券的数额量入为出。
理论上,该国的利率和通货膨胀率水平将最终与锚币发行国一致。
1.2.5特征五：
货币局不得持有商业银行的债券
与传统中央银行不同的是,货币局不能购买商业银行债券,商业银行运营发生困难时不能向货币局发行金融债券以获得帮助,即使商业银行面临倒闭,货币局也不得出手干预。
不过在实践中,许多国家的货币局还保留了一些传统的中央银行职能,比如,当商业银行面临困难时进行干预,调整存款准备率等。
这种保减轻了银行自负盈亏的压力,实际上鼓励银行呆账坏账的产生。
严格地说,目前实行的大多数货币局制度并非传统意义上的货币局制度,因为在上述国家及地区中,货币局经常恢复行使传统中央银行的职能,对国内金融市场进行干预,而发行货币的倾向就会使储备率达不到100%。
例如,阿根廷的法定准备率是66167%,尽管储备率达到90%,货币局仍然可以行使合法权力降低这个比率,直至66167%。
另外需要指出的是,有些经济学家依据新加坡货币局拥有100%的外汇储备而把新加坡也列为货币局制度国家,但新加坡没有固定新加坡元与任何一种货币之间的汇率,因此不能算是货币局制度。
拉脱维亚将货币钉住国际货币基金组织的特别提款权（SDR）,并且储备率达到100%,但是它没有把该货币制度以法律的形式规定下来,而且不需要变动现有的货币体系就可以随时终止该货币制度,因此,拉脱维亚也不能算作货币局制的国家。
1.3货币局制度之优缺点
货币局制度的优点有两点：
第一，管理与操作非常简便。
第二，赋予了货币政策高度可信性。
这里主要提到它的一些缺点，第一：
政府不能控制货币供应和利率，利率由基准货币发行国制定，货币总量取决于收支平衡，以及银行体系中的货币乘数； 第二：
政府不能利用汇率来调整外来因素对本国经济的影响，如进口价格的上涨、 资本流通的转移等，而只能调整国内工资和商品价格； 第三：
正统货币局制度不会像传统的中央银行那样，帮助周转困难的银行平息危机。
在正常情况下,实行固定汇率的国家的利率水平遵循“一价定律”而与钉住国的利率相当。
如果出现利差,追逐高息的资本在两国之间流动,最终使利率趋于一致。
经验分析表明,实行固定汇率或钉住汇率制度的国家相对于汇率浮动的国家有更低的平均利率水平,因为汇率的相对稳定使货币作为储蓄手段的功能得到加强,对外国直接投资的吸引力也比较大,所以即使不增加货币供应量,利率也会下降。
但是近年来发生在阿根廷和香港特区的利率大幅度上升给货币局提出了一个难题:
当国际投机商对货币发起进攻时,货币局必须在国际资本市场上以固定汇率卖出储备资产买进本币,外汇储备大量减少。
根据100%储备金的原则,货币当局必须削减货币供应量,如果同时出现国内短期资本外逃,国内货币供应就大量减少,利率就会随之大幅升高。
1995年受到国际炒家攻击的阿根廷和1998年的香港特区都出现了利率上升的情况。
利率的突然大幅上升给经济造成了严重的影响,阿根廷1995年利率上升69%,产出下降015%,失业率增加18%;香港特区1997年利率上升12%,而且同年第四季度GDP出现负增长（国际货币基金组织,1998）。
1.4阿根廷建立货币局制度之背景
自20世纪70年代起至1990年，阿根廷发生了七次货币危机，每一次危机都伴随着严重的通胀。
在1975~1990年的16年间，除1986年的通胀率为90.1%外，其他年份的通胀率均在100%以上。
1989年底其通胀率曾高达5000%。
在长期恶性通胀的打击下，投资者对阿根廷货币已失去信心，从而导致经济的完全美元化。
阿根廷1991年三月推出《自由兑换法》，即货币局制度，把汇率固定为1比索兑换1美元，中央银行用外汇、黄金和其他外国证券担保每1比索的发行，保证两种货币可以自由兑换。
这就是阿根廷行使货币局制度的起源。
二、阿根廷货币局制度的独特之处
2.1选择美元作为锚币
这实质上意味着阿根廷将其货币政策的主导权托付给了美联储,美联储成为阿根廷货币的最后贷款人。
同时,这也表明阿根廷已经将本国经济绑在美国的战车上,其经济将随着美国经济的运行状况而波动。
阿根廷货币与美元完全固定。
阿根廷的有关法律规定：
1美元=10000奥斯特=1阿根廷比索
央行承担维持该法定汇率稳定的义务。
从实践上看,阿根廷在其货币局制度瓦解前实行了与美元完全固定的钉住汇率制。
这与其他实行钉住汇率制的货币市场汇率有一定的波动幅度不同。
这种状况至少表明阿根廷的固定汇率制相对“僵化”。
也就是说,当内外经济基本面发生变化时,其汇率不能做出反映,哪怕是短时间微小的反映。
2.2允许本国政府外币债券充当部分外汇储备
阿根廷中央银行发行基础货币所需100%的外汇储备支持,其中20%可由以外币计价、具有较强流动性和按市场价值计算的政府债券充当。
换言之,基础货币发行量中20%可以没有外汇储备作保证,这为货币当局实行宽松的货币政策提供了一定的可操作空间。
知识拓展：
美元化财证券操作机制
注：
美元化财政券是本国政府用外币计价发行的债券其信誉低于真正的外汇资产。
如果美元化财政券在开始时由外国居民和企业持有,则政府持有美元资产,并且相应地增加了公共部门的外债。
如果外国居民和企业到阿根廷国内投资需要比索,他们会将美元化财政券卖给商业银行换取比索,而商业银行在需要时又将美元化财政券卖给中央银行换取比索。
这样,货币发行就增加了,中央银行发行基础货币的部分准备金并非是真正的美元资产,而是美元化财政券,即本国政府的一种信誉。
而真正的美元资产在政府手中。
在这一过程中,政府起到了创造货币的作用:
它创造了一种虚假的美元资产—美元化财政券,从而通过中央银行创造了一部分基础货币比索。
因此,中央银行发行的比索并非完全建立在美元上,而有一部分（20%）是建立在本国政府的信誉上。
除非在这一过程中政府将所得美元全部交给中央银行,买回中央银行所持的美元化财政券,则中央银行基础货币比索的发行准备金就全部是美元资产了。
政府发行美元化财政券的真正目的是为了解决财政赤字。
这说明阿根廷的货币局制度从一开始就含有水份。
2.3阿根廷仍然保留了中央银行—商业银行的二级银行体制
在该体制中,货币发行权归中央银行,但其央行只有在外汇储备增加的条件下才能按法定汇率发行相应的本币。
因此,在货币局制度下,阿根廷尽管保留了央行,但其货币发行的权力被大大削弱,甚至可以说,其央行对本国的货币供给、利率和汇率的决定权都已丧失。
蒙代尔三角模型
上图是开放经济的三难选择,三角形的三个顶点表示开放经济的政策制定者希望实现的三个目标。
不幸的是,最多有两个顶点可以同时存在:
只能选择三角形的一条边。
三种政策体系中每一种（浮动汇率,货币局和资本控制）与其在图上联结的两个目标一致。
因此,货币局同汇率稳定、资本自由流动相一致,货币当局失去了货币政策自主权。
由上面的理论分析我们可以看出,在货币局制度下,货币当局失去了用货币供给量、利率、汇率手段调节宏观经济的权力,宏观经济的调控只能倚重财政政策,而财政政策的效力取决于资本流入的状况3。
由于货币当局失去了货币供给量这个金融杠杆,那么它就失去了控制信贷规模的能力,也就失去了向商业银行提供最后贷款的功能。
但是阿根廷的货币局制度相对比较灵活，保留了部分货币政策工具和央行职能。
阿根廷中央银行仍然拥有回购协议的银行流动性管理工具,保留了制定流动性要求和资本充足率的权力。
与此同时,阿根廷中央银行还是银行和金融机构的主要监管机构,内部的职能部门和组织形式都基本保持不变。
三、阿根廷货币局制度的优缺点
3.1阿根廷货币局制度的优点
3.1.1遏制了通货膨胀
货币局制度使阿根廷央行不能充当政府的“最后贷款人”。
货币局无法为财政赤字进行融资、政府必须自行平衡其财政收支，政府不得不紧缩财政开支来平衡收支。
因此可以从货币供给的角度控制通货膨胀。
数据来源：
IMFWorkingPaper
3.1.2促进了经济增长
数据来源：
ArgentineEconomic
随着经济快速的增长,阿根廷经济的全要素生产率和企业竞争力也快速提升,1994年全要素生产率达到了12.93%,比1990年高出4%,工业企业的平均生产率增长了38.5%。
3.1.3严格了财政纪律
（1）货币当局对中央政府的债权存量不断收缩，92年收缩14.8%，93年扩张23.3%，但94年收缩26.9%，96年到99年分别收缩为3.3%、4.3%、8.9%、11.4%
（2）使政府控制预算赤字，在实行货币局制度的前五年，财政赤字占GDP的比重控制在1%以下，远远小于同期的GDP的增长率
3.1.4政府信誉增强
在90年代前期,随着通货膨胀的有效治理,国民经济的复苏和快速增长,政府信誉日隆。
尤其在阿根廷挺住了94年墨西哥金融危机的冲击以后,民选政府被誉为改革明星和实践新自由主义经济模式的“样板”,在国际借贷市场上的信誉大大增强。
1995年的墨西哥金融危机给阿根廷的大好形势带来致命的打击,各项经济指标被完全逆转,货币局制度承受着巨大的压力。
在国际货币基金组织的帮助下,阿根廷艰难地度过了墨西哥金融危机带来的冲击,并维护了货币局制度的继续运行。
3.1.5促进国际贸易、投资的持续增长
（1）、稳定的汇率不仅有助于出口商品的成本核,降低出口商的外汇风险,推动出口增长,而且也使进口原料价格稳定,避免了由于进口商品价格上涨导致的通货膨胀。
由此可使企业有效地避免汇率波动可能带来的损失,准确地控制成本,从而有助于刺激对外贸易快速增长。
（2）、稳定的汇率,再加上私有化的政策和国内政局的稳定,使阿根廷吸收外国直接投资的增长速度快于世界吸收外国直接投资的平均速度。
在20世纪90年代以前,阿根廷吸收的外国年直接投资额从来没有超过20亿美元。
但是从1992年到1998年,阿根廷吸收外国直接投资额分别为41.79、27.63、34.32、52.79、65.13、80.94、56.97亿美元。
3.2阿根廷货币局制度的缺点
3.2.1应对通货紧缩无力
自1997年开始,生产价格指数呈负数;自1998年第二季度开始,经济呈负增长,陷入萧条。
治理通货紧缩需要从结构调整入手,并辅之以适度需求扩张。
基于支出转换原理和支出变更原理,这就需要发挥汇率、利率和货币供应量的作用。
而货币局制度不允许这样做,应对通货紧缩乏力。
3.2.2实际汇率高估
货币当局只规定了本币与锚币之间的名义汇率,但是,它们之间的实际汇率是可变的,即比索对美元的实际汇率可变。
本币与其它货币之间的汇率则随着锚币的浮动而变,如果锚币对其它货币的汇率波动,本币就随之对其它货币发生贬值或升值。
在90年代后期,阿根廷陷入通货紧缩,而美国通胀率基本保持稳定,阿根廷比索对美元的实际汇率是贬值的。
从95年到2001年,阿根廷比索对美元的实际汇率贬值18%。
然而,从表3的真实有效汇率可知,美元在同期对世界其它货币升值35%,因此,比索跟进对世界其它货币升值17%。
3.2.3利率被迫上扬
实行货币局制度的国家的利率水平遵循“一价定律”而与锚币国的利率水平一致.如果出现利率差异,追逐高息的资本在两国之间流动,最终使利率趋于一致。
但在实际中,本币利率通常大幅上扬。
阿根廷国内货币市场上本币利率高于外币利率,并且,国内货币市场美元利率高于同期美国货币市场美元利率。
1995年到2001年,阿根廷与美国的实际利率差2.56%、3.4%、3.34%、2.35%、5.33%、6.06%、24.91%。
高利率阻碍了生产性投资,如表2所示,固定投资从98年起不断下滑,经济步入萧条,失业率居高不下。
四、阿根廷货币局制度崩溃的原因及教训
4.1阿根廷货币局制度崩溃的过程
在90年代初期，货币局制度为阿根廷带来了经济增长，但是，从1994年墨西哥金融危机对阿根廷带来的冲击开始，形势就不容乐观了。
以下就是阿根廷货币局制度的崩溃之路。
4.1.1导火索：
墨西哥金融危机
1994年底，墨西哥突然宣布墨西哥比索贬值，这引起了市场上的极度恐慌，外国投资者抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。
由于阿根廷的经济结构与墨西哥相似，人们担心危机蔓延到阿根廷，引起了阿根廷国内股市暴跌，资本大量外流。
这一场危机对阿根廷的经济造成了不小的影响，使得1995年阿根廷GDP增长率从1994年的5.7下降到-2.8，经济出现了负增长。
表3-1
数据来源于IMF：
InternationalFinancialStatistics
4.1.2伏笔：
疯狂的借债
1996年，在遭受到墨西哥金融危机的冲击后，阿根廷国内的经济状况不容乐观，为了应对经济的下行压力，货币局制度的特点，让阿根廷的货币政策失去了独立性，但是当时美国采取的是紧缩银根的货币政策，与阿根廷国内的实际情况正好相反，因此，货币政策只是火上浇油，无法实现，因此，阿根廷政府只能采取财政政策，增加税收会遭到公众的反对，便只能通过发行政府债券来削减赤字。
可以从表3-2、3-3看出，阿根廷的外债一直在增加，政府的财政赤字也在不断的增加。
为了还债政府不断减少公共开支，增加税收，举借新债，卖出国有资产，而当国内资产逐渐卖空之后，人们就会对阿根廷产生信任危机，为之后的崩溃埋下了伏笔。
表3-2表3-3
数据来源于TheWorldBank：
Global数据来源于IMF：
InternationalFinancial
DevelopmentFinanceCountryTables,2002Statistics
4.1.3恶化：
巴西金融危机
1999年1月拉丁美洲的第一经济大国巴西宣布雷亚尔贬值，从表3-4可以看出，阿根廷接近有30%的出口依赖于巴西。
雷亚尔贬值，而由于阿根廷实行货币局制度，比索未贬值，使得对巴西出口减少，扩大了贸易逆差，国际收支恶化。
表3-4
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
单位
出口总额
156.6
209.7
238.1
263.7
264.4
233.3
263.0
亿美元
到美国
11.1
7.1
8.3
7.5
7.8
11.2
11.5
%
到巴西
23.3
25.5
27.8
29.4
29.6
24.1
26.0
%
到智利
6.4
6.7
2.4
6.7
6.4
7.9
9.9
%
数据由IMF，DirectionofTradestatistics,Yearbook,2001整理
4.1.4垂死挣扎：
零财政赤字计划
2001年上半年，阿根廷在经济衰退、债务缠身和税收减少的综合作用下，已经是奄奄一息了，不得已，在7月推出了“零财政赤字计划”，即大幅度紧缩开支，削减工资和养老金，减少地方财政支出等等。
计划一出笼便引发社会动荡、股市暴跌、资金外流，阿根廷再度爆发金融危机。
次月，国际货币基金组织以严格执行“令财政赤字计划”为条件向阿根廷应急追加80亿美元贷款，暂时稳定了国内的金融市场。
但是这并没有扭转公众对比索贬值的预期，国内发生了挤兑风潮，国家风险指数大大增加，外资纷纷撤离。
由于国内赤字目标未达到预期，国际货币基金组织也拒绝向阿根廷提供13亿美元的贷款。
4.1.5最终崩溃
在既得不到国外援助，国内的挤兑风潮又汹涌而至的情况下，2001年12月，阿根廷政府不得不强制采取限制取款和限制外汇出境的最严厉措施，这样严厉的措施使得社会矛盾激化，政治冲突加剧。
国内政局也动荡不安，从2011年12月8日起，短短半个月内换了5位总统，2002年1月2日，第五位总统杜阿尔德宣誓就职，面临比索贬值的压力，最终宣布阿根廷放弃已实行11年的货币局制度。
至此，阿根廷的货币局制度彻底崩溃。
货币局制度本身的弊病不久就使阿根廷经济陷入困境。
主要原因分析如下：
4.2货币局制度崩溃的原因
4.2.1实际汇率高估
从外部看，国际环境的持续变化导致汇率高估。
在货币局制度下,固定的只是阿根廷比索与锚币美元之间的名义汇率,但是,比索对美元的实际汇率则是变化的,而且比索与其他货币之间的汇率也随着美元的浮动而变化，这是阿根廷经常项目持续恶化的重要原因。
阿根廷比索对美元高估的情况日益严重，贸易逆差不断扩大。
但货币局制度不允许阿根廷通过调整汇率来改变国际收支状况。
4.2.2经常项目赤字
阿根廷在实行货币局制度的11年里,经常项目一直处于赤字状态,并且在20世纪90年代后期不断恶化,1997～1999年连续3年经常项目赤字占国内生产总值（GDP）的比重分别为4.2%、4.7%和4.2%。
长期的经常项目赤字,一方面迫使利率上扬以吸引资本流入来弥补国际收支赤字,从而造成了沉重的外债负担,进而高利率又阻碍了生产投资和经济增长;另一方面使市场主体形成货币贬值预期,它同名义汇率和实际汇率严重背离所形成的货币贬值预期结合在一起,对即期汇率形成巨大的贬值压力。
4.2.3货币政策自主权丧失
固定汇率、资本自由流动和货币政策自主权是一个不可调和的三角,三者不能够并存。
因此,货币局制度意味着阿根廷货币当局丧失了用货币供给量和利率手段调节宏观经济的自主权。
因“利率平价”决定
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